法国巴黎银行资产管理业务深度解析电话会议纪要 一、 涉及公司及行业 * 公司为法国巴黎银行，会议核心聚焦于其整合后的资产管理平台，该平台由原法国巴黎银行资产管理、AXA投资管理及法国巴黎银行房地产投资管理合并而成[1][2][42][43] * 行业为全球资产管理行业，特别关注另类投资、主动管理及交易所交易基金等细分领域[6][12][19] 二、 核心战略与增长驱动力 集团战略定位与财务目标 * 集团明确目标：在2028年前实现有形股本回报率超过13%[2][3] * 投资与保障服务是达成此目标的关键贡献者，因其具有结构性、经常性、收费型及资本消耗低的特点[3] * 资产管理业务预计将在2028年前为集团有形股本回报率带来额外的0.4%提升，且其积极影响将持续至2028年以后[4] * 集团已更新财务披露，将资产管理作为独立业务线展示，原包含在内的房地产业务及投资将划归至财富管理业务线[4][5] 投资与保障服务平台的宏观背景 * 欧洲市场存在两大结构性趋势：一方面是储蓄、退休及保障产品的巨大且不断增长的需求；另一方面是能源转型、技术变革、主权与国防准备、再工业化议程等领域对投资的巨大需求[6] * 投资与保障服务平台是连接储蓄需求与投资需求的理想渠道[6] * 自2023年以来，该平台管理资产规模增加了1.2万亿欧元，收入增加了13亿欧元[9] 整合后资产管理平台的概况 * 平台规模：管理资产规模达1.6万亿欧元，实现多元化，旨在跨越不同市场周期均表现良好[10] * 资产类别覆盖全面：是唯一一家在此规模上实现全资产类别覆盖的欧洲机构[10] * 具体构成：主动管理与ETF管理资产规模近1.2万亿欧元，其中固定收益与货币市场达7500亿欧元；另类投资管理资产规模达3000亿欧元，位居欧洲第一[10] * 分销渠道多元化：约三分之一来自保险合作伙伴，三分之一来自第三方机构，三分之一来自零售、财富分销及合资企业[11] * 地理分布：超过80%的资产来自法国巴黎银行集团外部；拥有强大的欧洲业务基础，亚太地区（通过中国和印度的战略合资企业）占管理资产规模的17%[11] * 历史表现：自2020年以来，各业务线是市场上增长最快的之一，在不同市场周期中实现了超过2000亿欧元的净流入[11] 战略路线图与竞争优势 * 战略愿景：打造领先的长期储蓄平台，结合另类投资、主动管理和ETF的全面高性能产品，提供符合客户需求的解决方案[14] * 四大差异化优势： 1. 作为唯一一家在流动性与非流动性资产类别上均具备大规模全谱系覆盖能力的欧洲资产管理公司[14] 2. 法国巴黎银行集团的综合模式，提供永久资本、资产创设、合作伙伴关系和分销能力的特权接入[14] 3. 保险合作伙伴关系[14] 4. 公认的可持续发展专业能力[14] * 四大关键赋能因素：技术与数据、集团综合模式、可持续发展、人才[15][16] 三、 各业务板块战略与目标 另类投资 * 市场地位：管理约3000亿欧元另类资产，是欧洲第一、全球前十的另类资产管理机构[12][23] * 市场机遇：另类投资虽仅占全球管理资产规模的不到20%，却贡献了行业收入的50%，是关键增长驱动力[12][19] * 主要资产类别：私人及另类信贷、房地产、基础设施和私募股权[19] * 近期趋势：私人信贷在过去两年显著加速增长，受传统银行优化资产负债表、加速贷款分销等因素驱动[20] * 房地产与基础设施：在利率上升后重新定价，提供有吸引力的收益率，预计将成为未来关键增长动力，特别是在能源转型、脱碳、电气化和城市化等趋势支持的欧洲基础设施领域[20][21] * 私募股权：当前退出环境困难导致资本筹集更具挑战性，但二级策略日益具有吸引力[21] * 投资者需求：机构投资者从流动性投资转向非流动性资产，财富及零售客户兴趣增加，推动对非流动性资产的需求增长[21][22] * 核心优势： * **房地产**：欧洲第一大房地产管理机构，拥有超过30年经验，专注于开发、资产改造和主动管理，约75%的长期回报来自通常与通胀挂钩的现金流[24] * **另类信贷**：拥有超过25年的稳固业绩记录，覆盖资产支持贷款和直接贷款的整个谱系，管理约300亿欧元的资产支持证券和抵押贷款凭证，是该领域最大的投资者和管理者之一[25] * **基础设施**：专注于欧洲核心企业策略，市场成熟且多元化，规模与美国相当，但化石燃料依赖度较低[26] * **私募股权**：通过Capza进行管理，专注于欧洲中型市场，最新基金已实现顶尖的已分配资本回报率，并正拓展至自然资本和全球健康等主题策略[26] * 未来目标：巩固欧洲领导地位，保持全球顶级另类资产管理机构地位，通过战略合作伙伴关系扩大旗舰基金规模，保持纪律性和专注度[27] 主动管理与ETF * 市场趋势：主动资金流向具有已验证业绩和/或强大差异化的策略；被动投资持续增长，预计其全球管理资产规模份额将从目前的32%上升至2030年的37%，达到约33万亿欧元，其中ETF占13万亿欧元[29] * 平台实力：管理资产规模约1.15万亿欧元，其中近4500亿欧元为欧洲开放式基金，是欧洲第二大主动型基金管理公司[30] * 业绩表现：截至2025年底，在历史法国巴黎银行资产管理范围内，83%的管理资产规模在扣除费用前三年期表现优于基准[30] * 规模效应：在固定收益和货币市场管理7500亿欧元资产，规模是关键差异化因素[30] * ETF业务：2025年底ETF管理资产规模为580亿欧元，其中110亿欧元为2025年新增；目标是到2030年实现1000亿欧元的净流入[33] * 增长目标：2026年至2030年间，在排除市场影响的情况下，实现约1850亿欧元的净流入[31] * 三大驱动因素：业绩文化、聚焦规模与广度、工业化[32] 客户覆盖战略 * **保险合作伙伴**：与安盛和Cardif的战略伙伴关系提供了强大价值主张，目标是第三方保险业务的管理资产规模增长400亿欧元[35][36] * **零售与财富管理**：该细分市场增速预计将超过机构业务，目标是到2030年实现1300亿欧元的净流入，其中包括750亿欧元的ETF[37][38] 四、 关键赋能因素：技术与人工智能 * 技术平台：运行端到端的投资流程，利用Aladdin和eFront系统，并实现完全整合的交易；目前原法国巴黎银行资产管理范围内57%的交易已实现自动化[39] * 人工智能应用三大支柱： 1. **运营效率**：已部署70个专业智能体处理非结构化数据并加速工作流程；生成式人工智能内容自动化已带来约15%的生产力提升[40] 2. **客户参与**：通过Gambit平台，在法国、卢森堡和意大利为超过6.5万个个性化投资组合提供数字咨询和全权委托投资组合管理服务，管理资产规模超过50亿欧元；通过自然语言生成技术为零售顾问自动化生成超过80万份投资组合评论[41] 3. **增强投资经理能力**：人工智能和量化工具支持端到端的研究和投资组合构建，目前用于管理超过180亿欧元的资产[41] * 未来方向：加速可信智能体的生产，迈向智能体平台；同时为基于区块链的代币化主流应用做准备[40][41] 五、 整合进程与财务轨迹 整合进程 * 主要里程碑：已于2025年7月按计划完成对AXA投资管理的收购；已完成主要实体的法律合并，统一在法国巴黎银行资产管理品牌下[42][43] * 后续计划：目标组织架构预计于2026年中开始实施；基金范围合理化预计于2027年中完成；信息技术与运营整合预计于2027年11月完成[43][44] * 自收购完成至2025年底，新平台已产生约150亿欧元的净流入，显示了客户的信任[48] 财务目标（至2030年） * **管理资产规模增长**：计划期间累计净流入约3500亿欧元，推动管理资产规模每年增长超过5%[17][44] * **收入增长**：收入复合年增长率达到4%[17][45] * **成本控制**：成本基本保持平稳，成本收入比从目前的71%改善至60%以下[17][49] * **盈利能力**：税前利润较2025年备考数据接近翻倍，复合年增长率达13%，有形股本回报率在2030年超过65%[17][52] * **关键假设**：计划基于强劲增长，由战略定位和收入协同效应驱动，不依赖显著的市场效应；增长完全由自身资金支持[18][48] 协同效应详情 * **收入协同效应**：税前利润影响（收入减去边际成本）低于5000万欧元，约三分之二来自集团内部（如Cardif一般账户管理、后台中台内包、与环球银行部在ETF融资和资金流上的交叉销售）[46][47] * **成本协同效应**：总额为4亿欧元，其中38.5亿欧元在资产管理范围内，相当于合并后资产管理成本基础降低18%；将逐步实现，到2029年达到全面运行率[48][49] * **成本节约杠杆**：包括投资策略/基金范围合理化、信息技术与运营平台统一、跨职能规模效应、离岸与近岸优化、房地产足迹优化及外部支出精简[50] * **人员影响**：全球约1200个职位将受计划影响，其中约600个在法国[50] 六、 问答环节要点 关于私人信贷 * 公司承认市场存在噪音，主要涉及美国资产支持贷款市场的欺诈事件，以及美国上市商业发展公司对软件/AI行业敞口引发的波动[57] * 法国巴黎银行自身的私人信贷组合表现良好，未暴露于违约贷款，并继续部署资本[58] * 该行在银行账簿中约有250亿欧元的私人信贷风险敞口，主要集中在环球银行部，占比较小（约3%），且风险分散、保护充分、客户选择严格[64][68][70] 关于成本与利润率 * 成本增长相对平稳的原因包括：为支持高增长（3500亿欧元净流入）需要进行前置投资；财务预测中未计入市场表现带来的收入增长，因此运营杠杆的展示相对保守[59][60] * 尽管面临行业性的费率压力，但通过产品组合的调整（如扩大低费率的另类投资和ETF规模，同时增加高费率的另类投资流入）来抵消影响[83] * 业绩费占收入比例较小，在合并利润表中从未超过中个位数百分比[89] 关于增长假设与整合 * 另类投资管理资产规模5%的复合年增长率目标低于行业预期的9%，主要原因是房地产（其最大资产类别）增长较慢且正在进行产品线合理化，但基础设施和信贷预计将强劲增长[63][65] * 在3500亿欧元净流入预测中，未假设因整合导致重大客户流失，仅预计在房地产领域会停止部分策略，但客户有望转入新策略或旗舰产品[103][104] * 文化整合被视为关键，管理层已意识到差异并着手处理，集团有容纳不同文化的经验[84][92] 其他 * 合资企业主要集中于亚太地区（中国、韩国、印度），通过权益法入账，不体现在收入项[76][77] * 将房地产业务划归财富管理业务线，是为了让资产管理这个转型核心业务的财务表现更清晰[78][94] * 投资流程在另类投资方面按资产类别集中，在主动管理方面则非集中化[90][92] * 预计到2030年，另类投资中各资产类别的占比不会发生巨大变化，但基础设施将是增长最快的部分[99]

核心观点 - 渣打集团2025年第四季度业绩符合预期，ROTE显著上行，业绩目标提前超额完成 [1] - 公司对2026年业绩指引保持积极，预计营收有望保持5%左右的大个位数增长，Reported ROTE指引提升至12%以上 [1] - 2025年分红水平明显提高，股东回报超预期，预计2026年综合回报率可达8%左右，高股东回报特征明显 [1] - 基于较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROTE趋势，上调目标价并维持银行板块首推 [1] 2025年业绩表现 - 2025年经调营业收入208.94亿美元，同比增长6%；经调税前利润79亿美元，同比增长16% [1] - 2025年ROTE (Underlying口径) 为14.7%，同比上升3个百分点，提前超额完成13%的目标 [1][3] - 2025年归属普通股股东净利润53.6亿美元，同比增长25.4% [3] - 4Q25经调营收48.5亿美元，同比增长0.3%，与市场预期基本持平；4Q25经调税前利润12.35亿美元，同比增长18% [2][3] 收入结构分析 - **净利息收入**：2025年全年净利息收入111.85亿美元，同比增长0.8%，增速超预期回正；4Q25净利息收入29.49亿美元，同比下降0.9%，超市场预期 [2] - **非息收入**：2025年全年非息收入97.1亿美元，同比高增13%；4Q25非息收入19亿美元，同比增长2.3% [2] - **财富管理**：2025年全年财富管理业务收入30.86亿美元，同比大幅增长24%；4Q25收入6.8亿美元，同比增长20% [8] - **环球银行**：2025年全年收入同比增长15%，4Q25同比增长9% [7] - **环球市场**：2025年全年收入同比增长12%，但4Q25同比下降15%，主要受偶发性收入下滑拖累 [7] 2026年业绩指引 - **营收增长**：指引2026年营收同比增速保持在5%以上的较快增长，超出市场一致预期(3%左右) [4] - **净利息收入**：预计2026年净利息收入同比持平，得益于美联储降息节奏平缓及利率对冲工具 [4] - **非息收入**：预计2026年非息收入仍将保持双位数高增，以支撑总体营收增长目标 [5] - **营业成本**：指引2026年营业成本同比持平，降本增效计划(Fit for growth)持续推动 [5] - **ROTE目标**：2026年Reported ROTE目标设定在12%以上，较2025年的11.9% (剔除一次性收入影响后约11.2%) 实际增长空间至少在0.8-1个百分点以上 [5] - **指引口径**：自2026年起，公司业绩指引将由调整后(Underlying)口径更改为表观(Reported)口径披露 [4] 业务板块表现 - **企业及机构业务(CIB)**：2025年CIB营业收入123.94亿美元，同比增长4% [6] - **交易服务业务**：2025年全年收入同比下降7%，主要受降息环境影响 [7] - **环球银行业务**：2025年全年同比增长15%，AI产业链等资产开展需求旺盛带动投行业务 [7] - **环球金融市场**：2025年经常性收入(Flow income)同比高增15%，占比由75%提高至77%，业务基本盘更稳定 [7] - **财富管理业务**：2025年新增27.5万户富裕客群，净新增资金520亿美元，同比增长18%；富裕客群AUM规模达4470亿美元，同比增长22% [8] 净息差与资产负债 - **净息差**：2025年渣打集团经调净息差为2.03%，同比下降3bps；4Q25净息差2.09%，季度环比上升15bps，主要得益于四季度香港Hibor回升至3%以上 [9] - **生息资产与负债成本**：4Q25生息资产收益率季度环比下降12bps至4.4%；负债成本季度环比大幅下降25bps至2.16%，得益于CASA存款占比提升 [9] - **利率对冲**：截至2025年，渣打利率对冲工具规模达870亿美元，平均利率3.4%，平均到期期限2.5年；当前降息100bps对净利息收入的静态影响已压降至6.2亿美元 [9] - **规模增长**：4Q25信贷规模同比增长1.7%，生息资产规模同比增长2.1%；存款规模同比高增14.1% [10][11] 资产质量与风险 - **不良率与拨备**：4Q25不良率季度环比上升9bps至2.03%；拨备覆盖率季度环比下降12个百分点至68% [1][11] - **信用成本**：2025年全年信用成本率保持在0.19%的历史低位，远低于公司30-35bps的中长期指引 [3][12] - **风险敞口**：香港商业房地产总敞口仅为15亿美元，占集团总资产比重仅0.2%；私人信贷相关总敞口不足35亿美元，占总资产比重低于0.5% [12] 股东回报 - **分红**：2025年每股分红0.61美元，同比大增64%，分红率由22%提高至27% [13] - **回购**：2025年总回购金额28亿美元；2026年上半年宣布15亿美元回购计划 [13] - **综合回报率**：预计2026年分红+回购综合回报率可达8%左右 [13] 长期展望与投资建议 - 渣打是国际产业链再平衡和零售富裕客群资产全球配置的核心受益银行，交易银行+财富管理双轮驱动 [15] - 预计2026-2028年营收增速分别为5.2%、5.4%、6.0%；税前利润增速为11.7%、12.5%、13.9% [15] - 当前估值1.13倍2025年PB，较1.5-1.6倍目标估值仍有空间 [15] - 基于持续优异的业绩表现和成长性逻辑，维持买入评级和银行板块首推 [15]

公司概况与市场地位 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，截至3Q25总资产规模近9140亿美元，同比增长5% [1] - 公司前十大股东均为淡马锡（持股比例近20%）、贝莱德及挪威央行等顶尖资管机构，持股比例长期稳定 [1] - 公司业务布局全球54个市场，亚洲是其基石市场，2024年对集团营收和税前利润贡献均超过60% [1] - 公司明确将东盟和中东作为下一阶段的战略发力方向 [1] 股价表现与估值比较 - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超过250% [1] - 当前估值较汇丰银行仍有13%的折价，这主要源于汇丰前期更高的ROTE（有形股东权益回报率）获得了市场溢价 [1] - 未来3年，渣打ROTE较汇丰的劣势有望缩小，而其综合回报率优势将扩大，从而驱动估值水平再上台阶 [1] 盈利能力与ROTE驱动因素 - 当前渣打ROTE已提升至16.5%（2024年为11.7%），高于全年13%的官方指引 [2] - ROTE提升核心归因于非利息收入贡献高位提升及信用成本长期保持低位 [2] - 非利息收入占比长期稳定在约50%，是稳定营收的重要支柱 [2] - 非利息收入主要来源于交易银行、金融市场和财富管理三大业务 [2] - 交易银行非息收入占比约20%，锚定东盟和中东市场，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求 [2] - 环球市场业务贡献对公营收近40%，其中流量收入占比超过70%，业务模式足以穿越周期 [2] - 财富管理业务以富裕客群为锚，2022-2024年营收CAGR高达17.5%，2025-2029年公司继续指引双位数增速 [2] 净息差与利率风险管理 - 只要“零利率”不再现，公司净息差就不会断崖式受挫 [3] - 本轮美联储“预防式”降息始于2025年9月，目标利率是中性水平（约3%）而非“零利率”，这对稳定信贷需求是积极的 [3] - 截至2Q25，公司拥有750亿美元的结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等），平均利率水平为3.6% [3] - 极端假设下，若利率继续下降100个基点，对净利息收入的冲击仅为5.7亿美元，内部测算仅影响净息差10个基点 [3] - 3Q25公司净息差为1.94%，高于汇丰银行的1.57% [3] 资产质量与信用成本 - 公司对中国商业地产的风险敞口有限且拨备计提充分，2Q25其内地及中国香港房地产贷款合计仅占总贷款的0.6% [3] - 相关不良贷款的拨备覆盖率高达89%（2021年为18%），地产风险无需过虑 [3] - 3Q25集团整体不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点 [3] - 拨备覆盖率（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为80%，为过去10年新高，并明显领先于汇丰银行（43%）等其他同业 [3] - 预计后续信用成本将稳居低位，2024年约为0.2%，公司中期审慎指引为0.3%-0.35% [3] 成本控制与效率提升 - 通过精简机构且不拖累高收益业务，公司成本收入比有望延续2020年以来的下降趋势 [4] - 通过盘活集团内部财务资源，公司所得税率有改善空间，2024年所得税率为29%，而汇丰银行为23% [4] 投资分析与盈利预测 - 短期看，公司综合回报领先，预计2026E综合回报率超过7%，在H股银行板块排名第一，领先同业平均近2个百分点 [4] - 中期层面，考虑到公司ROTE有能力保持高位且目标盈利有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升 [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增速分别为25.1%、16.9%、16.2% [4] - 研究机构给予公司1.40倍2026年市净率（PB）目标估值，对应23%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

评级与目标价调整 - 高盛将渣打集团评级从“中性”上调至“买入”，并将目标价从168港元上调21%至203港元 [1] - 尽管公司港股股价今年以来已上涨83%，但高盛认为其仍有进一步重估空间 [1] 盈利能力与回报指引 - 高盛预计公司基础风险调整后股东权益回报率将于2024年底达到14.6%，超过管理层13%的指引 [1] - 预计ROTE将在2027年升至15%，2028年进一步升至15.7% [1] - 预计公司可能在2025年财报或2026年5月的投资者日活动中上调中期ROTE指引，这将成为股价催化剂 [1] 股东回报与资本管理 - 预计2026年股东总收益率可达8.4% [1] - 凭借强大的资本创造能力，公司长期总派息比率有望维持在80% [1] - 将2028-2029年的年度股票回购预测从25亿美元上调至28亿美元 [1] - 将2026-2028年的股息比率分别上调至25%、30%和35% [1] - 修订后预测显示，2026-2028年的平均总派息比率为75% [1] - 积极的资本管理策略预计将进一步支持ROTE提升和估值重估 [1]

**会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为NatWest Group（国民西敏寺集团）[2] * 行业为英国银行业 涵盖零售银行 商业银行 私人银行与财富管理等业务板块 [2][15][34] **核心财务表现与指引** * 公司2023年财务表现强劲 多次上调业绩指引 预计全年收入约163亿英镑 有形股本回报率大于18% [6][10] * 当前估值：市盈率7.5倍 市净率1.3倍 [2] * 现有指引为ROE大于15% 将于2024年2月提供2026及2028年的新指引 [10][11] * 2023年前九个月已生成202个基点的资本 资本生成能力强 [51] * 成本控制良好 2023年成本预计增长约2% 强调成本纪律 [54] * 运营杠杆强劲 预计2023年息差可达高个位数增长 [59] **业务板块表现与战略** * **零售银行业务：** * 贷款增长强劲 过去七年复合年增长率超过4% [13] * 抵押贷款市场份额为12.6% 较几年前提升约3个百分点 市场总规模约1.2万亿英镑 [15][16] * 通过推出家庭支持抵押贷款 共享所有权产品以及与LandBay合作增加购房出租业务等措施 拓宽产品范围 [17][18] * 无担保贷款市场份额约11% 通过收购Sainsbury's银行业务加速增长 [19] * 抵押贷款账面利润率约70个基点 预计因早期低息贷款重置将面临压缩压力 但通过产品多样化和约78%的高保留率来维持 [20][21][22] * **存款与负债管理：** * 零售存款市场份额约16% 零售储蓄率维持在10%以上 [15][22] * 存款市场竞争激烈 尤其在固定期限产品领域 但公司愿意在此领域保持略负利差以维持整体资金结构的稳定性 [23][24] * 活期账户出现增长 固定期限账户保留率约85% [25] * 结构性对冲表现优异 预计明年将带来约10亿英镑的增量净利息收入 其强度源于强大的存款业务 [12] * **商业银行业务：** * 作为英国最大的企业银行 存款市场份额约25% 贷款市场份额近20% [27][28] * 企业贷款账簿年初至今增长6% 得益于深入地区与行业的关系型商业模式 [27][28] * 通过提升外汇渗透率和满足客户资本需求 驱动非利息收入增长 [29] * 企业贷款利差相对稳定 [30][31] * **私人银行与财富管理业务：** * 资产管理规模增长15% 达到560亿英镑 [13][34] * 目标到2027年成本收入比降至60%中期 ROTE高于20% [35] * 增长策略包括：加深对现有银行客户群的渗透 利用商业银行网络获取因流动性事件产生的高净值客户 以及通过NatWest Invest等产品利用英国财富建议缺口带来的机遇 [35][36][37] * 对并购持开放态度 但设定高门槛 强调战略契合 文化整合和能力互补 当前增长目标不依赖于并购 [38][39][40][41] **宏观经济与竞争环境** * 公司对经济持"谨慎乐观"态度 基准利率走势符合预期 失业率微升至5%仍处低位 工资增长保持高位 [3][5] * 抵押贷款市场规模从去年的约2400亿英镑增至约2850亿英镑 显示市场强度和消费者信心 [18] * 英国银行业竞争激烈 来自传统银行 新兴银行 金融科技公司及非传统机构 公司通过持续投资于技术和客户体验应对 [61][62] * 认为抵押贷款法规等某些监管变化对行业有积极影响 [64] **资本、监管与分配** * 当前普通股权一级资本比率目标区间为13%-14% 与最低监管要求有约140个基点的缓冲 [46][50] * 期待英国央行于12月进行的资本框架评估结果 可能影响未来的资本目标设定 [47][49] * 正在积极评估资本状况 可能在未来调整资本目标 [50] * 资本分配优先级为：1）业务投资 2）维持50%的股息支付率（预计不会进一步提高） 3）将超额资本返还股东 [52][53] * 2023年投资额约11亿英镑 重点投入技术 人工智能和数据领域 [56][57] * 提及潜在的银行税调整 但强调预算案提供清晰度对经济更为重要 [66][67] **风险与展望** * 利率变动是关键因素 预计还有两次降息至3.5%的终端利率 这将对明年收入造成约3亿英镑的负面影响 [14] * 资本监管改革（如巴塞尔协议III最终版）和风险加权资产通胀是未来的监管阻力 [10][50] * 如果结构性对冲再投资收益率显著下降（如低于预期的3.5%） 资产利差的潜在抵消作用以及成本管理将变得至关重要 [68][70][71]

财务业绩 - 25年前三季度经调营收同比增4.8%，税前利润同比增4.5%，增速较上半年分别放缓0.9和0.6个百分点 [1] - 董事会批准派发第三次股息，每股0.1美元，股息总额约17.2亿美元 [1] - 公司上调2025年ROTE指引至有望高于15%，此前指引为约15% [1] 业务规模与信贷 - 9月末总资产、总贷款、总存款同比分别增长4.4%、1.4%、4.6%，增速较6月末分别下降2.8、3.1、4.8个百分点 [1] - 香港贷款需求偏弱致贷款规模环比下滑，英国地区信贷需求较好，主要由按揭贷款和部分交易相关对公贷款增量贡献 [1] - 公司指引2025年信贷需求仍待提振，但中长期客户贷款同比增速可达中单位数 [1] 净息差与利息收入 - 前三季度银行业务净利息收益同比降1.3%，但增速较上半年提升2.7个百分点 [1] - 25年第三季度净息差为1.56%，环比第二季度上升1个基点，主因结构性对冲显效及负债成本优化 [1][2] - 公司将2025年银行账簿净利息收入指引由420亿美元上调至430亿美元，支撑因素包括利率对冲工具平滑降息影响及负债端成本优化 [1][2] 非利息收入 - 25年前三季度经调非息收入同比增17.2%，增速较上半年下降6.9个百分点 [2] - 财富管理业务收入增长24.9%，增速较上半年提升3.9个百分点，主因香港资本市场活跃驱动投资分销业务增长31.1% [2] - 前三季度新增投资资产净值达730亿美元，其中420亿美元来自亚洲，环球外汇业务收入同比增5.1%，增速环比上半年下降13.8个百分点 [2] 资产质量与资本 - 9月末不良率为2.50%，环比6月末上升10个基点，拨备覆盖率42%，环比持平 [2] - 25年第三季度单季度信用成本同比持平于0.41%，公司维持2025年信用成本约0.40%的指引 [2] - 香港商业地产资产质量压力仍存，主要压力来自办公楼领域，预计持续到2026年，而住房按揭有企稳复苏趋势 [3] - 9月末核心一级资本充足率为14.5%，环比下降0.1个百分点，因私有化恒生银行将导致该比率下行125个基点，公司计划在25年第四季度至26年第二季度暂停回购以促进资本水平回到14%-14.5%的合意区间 [3] 估值与预测 - 预测2025至2027年归母净利润分别为228.62亿、234.90亿、258.04亿美元，较前值分别上调6.9%、3.3%、6.5% [3] - 基于26年BVPS为12.28美元，对应PB为1.12倍，给予26年目标PB 1.50倍，目标价143.08港币 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对汇丰控股维持"买入"投资评级 [1][8] - 目标价为143.08港币，基于2026年1.50倍目标市净率 [6][8] - 核心观点：公司息差企稳回升、财富管理业务表现优异，共同推动业绩稳健增长，同时组织架构调整提升了运营效率 [1] 财务业绩表现 - 2025年前三季度经调整营收同比+4.8%，税前利润同比+4.5%，增速较上半年分别放缓0.9和0.6个百分点 [1] - 董事会批准派发第三次股息，每股0.1美元，股息总额约17.2亿美元 [1] - 公司上调2025年平均有形股本回报率指引至有望高于15%（此前为约15%）[1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为228.62亿、234.90亿、258.04亿美元，较前值预测上调+6.9%、+3.3%、+6.5% [6] 资产负债规模与信贷需求 - 9月末总资产、总贷款、总存款分别同比+4.4%、+1.4%、+4.6%，增速较6月末放缓2.8、3.1、4.8个百分点 [2] - 香港地区贷款需求偏弱，贷款规模较6月末环比下滑，但英国地区信贷需求较好，主要由按揭贷款和部分交易相关对公贷款增量贡献 [2] - 公司指引2025年信贷需求仍待提振，但预计中长期客户贷款同比增速可达中单位数 [2] 净息差与利息收入指引 - 前三季度银行业务净利息收益同比-1.3%，但增速较上半年提升2.7个百分点 [3] - 2025年第三季度单季度净息差为1.56%，环比第二季度提升1个基点，主要得益于结构性对冲显效和负债成本优化 [3] - 公司将2025年银行账簿净利息收入指引由420亿美元上调至430亿美元 [1][3] 非利息收入业务表现 - 2025年前三季度经调整非利息收入同比+17.2%，增速较上半年放缓6.9个百分点 [4] - 财富管理业务收入增长强劲，前三季度同比+24.9%，增速较上半年提升3.9个百分点，主要受香港资本市场活跃驱动，投资分销业务增长31.1% [4] - 公司前三季度吸引新增投资资产净值730亿美元，其中420亿美元来自亚洲地区 [4] - 环球外汇业务收入同比+5.1%，但增速环比上半年下降13.8个百分点，主因第三季度市场波动减小导致交易量收缩 [4] 资产质量与资本状况 - 9月末不良贷款率为2.50%，拨备覆盖率为42%，较6月末不良率上升10个基点，拨备覆盖率持平 [5] - 2025年第三季度单季度信用成本同比持平于0.41%，公司维持2025年信用成本约0.40%的指引 [5] - 香港商业地产资产质量压力仍存，主要来自办公楼领域（压力预计持续至2026年），但住房按揭有企稳复苏趋势 [5] - 9月末核心一级资本充足率为14.5%，环比下降0.1个百分点，因私有化恒生银行将导致该比率下行125个基点，公司计划在2025年第四季度至2026年第二季度暂停股份回购以促进资本水平回到14%-14.5%的合意区间 [5] 估值与预测 - 报告预测2026年每股账面价值为12.28美元，对应市净率为1.12倍 [6] - 基于公司战略定位、架构调整与香港资本市场形成共振，给予2026年目标市净率1.50倍，目标价143.08港币 [6] - 可比上市银行2025年Wind一致预测市净率均值为0.79倍 [6]

盈利预测调整 - 因非息收入增速放缓，下调2025年营业收入预测1.3%至672亿美元，下调归母净利润预测3.7%至211亿美元 [1] - 因净息差韧性，上调2026年营业收入预测4.0%至717亿美元，上调归母净利润预测11.2%至271亿美元 [1] - 公司交易于1.4倍/1.3倍2025年/2026年市净率，维持目标价111.9港元及跑赢行业评级 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度经调营收179亿美元，同比增长4%，分红基准净利润同比增长1%至62亿美元，超市场预期 [2] - 业绩超预期主要得益于净利息收入及财富管理收入表现强劲 [2] 净利息收入分析 - 第三季度银行业务净利息收入环比增长3%，同比增长2%，主要受存款增长推动生息资产增长影响，平均生息资产同比增长6% [3] - 第三季度银行业务净息差环比上升2个基点至1.98%，因HIBOR从8月初快速反弹，季度平均HIBOR高于第二季度 [3] - 公司将2025年银行业务净利息收入指引从“420亿美元左右”上调至“430亿美元甚至更好” [3] 非利息收入分析 - 第三季度非息收入同比增长8%，增速较此前20%以上有所放缓 [4] - 增速放缓主因对公交易银行手续费收入同比下降4%，其中外汇业务收入同比下降11% [4] - 证券服务业务收入同比增长15%，全球贸易及支付业务收入同比分别增长1%和2% [4] 财富管理业务表现 - 第三季度财富管理收入同比增长29%，表现强劲 [5] - 2022年末至2025年中，汇丰香港财富管理客户数增长21%，其中三分之二为非本地大众零售客群 [5] - 基金代销收入同比增长39%，保险业务收入同比增长46% [5] 成本与信用状况 - 第三季度营业费用同比增长3.5%至84亿美元，前三季度累计246亿美元，同比增长3%，增速略慢于营收 [6] - 公司通过简化运营已节约10亿美元成本，第四季度有望进一步节约4亿美元 [6] - 第三季度信用成本为41个基点，符合约40个基点的指引中枢，香港商业地产敞口占总贷款约4%，资产质量可控 [7] 股东回报与战略发展 - 公司上调2025年平均有形股本回报率指引至“超过15%”，2026-2027年指引维持在15%左右 [9] - 第三季度每股分红0.10美元，同比环比持平，回购暂停符合预期 [9] - 收购恒生银行符合战略发展方向，有利于规模效应且能创造更多价值 [9] - 未来四个季度综合股东回报率（股息率加回购回报率）预计为6.4%-6.8% [10]

收购事件概述 - 2024年10月9日，汇丰银行宣布计划以每股155港元现金收购恒生银行6.8亿股股份，收购总价为1060亿港元（约136亿美元）[1] - 收购价格较恒生银行前一日收盘价119港元溢价30%，对应1.8倍市净率，高于2022年3月以来的最高收盘价154港元[1] - 交易完成后，汇丰对恒生银行的持股比例将从63%提升至100%，实现私有化，预计在2026年中之前完成[1] 收购目的与战略意义 - 收购旨在加强协同效应、简化运营、捕捉增长机会，中长期有利于股权价值提升[1] - 私有化后恒生银行的品牌、独立法人地位、企业管理、分行网络等将维持不变，继续通过汇丰和恒生双品牌服务香港市场[1] - 合并后恒生银行的客户将能享受汇丰更广泛的产品及服务，包括环球资本市场和财富管理，从而提升产品竞争力、规模效应和数字化服务能力[1] 对汇丰财务指标的影响 - 收购完成后，因不再扣除归属于恒生少数股东的利润，汇丰普通股每股收益将提升，在维持50%分红率的承诺下，股息率将提升约3%，2026年预期股息率从5.3%提升至5.4%[2] - 为支付136亿美元收购对价，汇丰核心一级资本充足率将净减少125个基点，公司计划通过利润内生留存和暂停未来三个季度的股份回购，使资本充足率恢复至14.0%-14.5%的合意区间[3] - 2026年预期股份回购金额将从100亿美元降至50亿美元，回购回报率自4.1%降至2.0%[3] - 收购导致现金和净资产减少136亿美元，但普通股股东权益增加73亿美元，当期普通股净资产减少而净利润增加，股权回报率将有小幅增加[3] 短期市场反应与估值影响 - 公告后首个交易日汇丰股价下跌6%，市场反应体现了收购的短期影响[4] - 基于分红与回购折现模型，收购导致分红略增但回购减少，拖累公司估值约5%[4] - 基于市净率估值法，收购导致净资产减少约4%，假设市净率维持1.6倍不变，拖累公司估值约4%[4] - 收购导致2026年预期分红加回购回报率降至7.5%（2025年第四季度至2026年第三季度期间回报率降至6.2%），公告后股价下跌使该回报率抬升至7.9%[4] 中长期展望与关注点 - 上述估值测算未考虑收购可能带来的中长期每股权益和股权回报率变化[5] - 需持续关注收购后协同效应能否可持续地提振每股权益，以及三个季度后股份回购的恢复情况[4][5]

公司股价与市场反应 - 汇丰控股股价周四下跌5%至67.89美元 [1] - 摩根大通预期汇控股价短期内将出现中单位数百分比的回调 [1] 私有化交易核心条款 - 汇丰控股宣布私有化恒生银行的提案，现金对价为1060亿港元（约136亿美元） [1] - 收购少数股东持股的价格为每股155港元 [1] 交易对资本状况的影响 - 此交易将使汇丰控股的CET1资本比率下降125个基点 [1] - 为维持资本比率在目标区间，公司将在交易宣布后暂停股票回购三个季度 [1] - 暂停回购预计将减少约70亿美元的回购规模 [1] - 预计至2026年第二季度末，CET1比率将为14% [1] 业务表现与交易评估 - 汇丰控股披露其香港业务2024年的ROTE（有形股本回报率）为38% [1] - 同期恒生银行报告的ROE（股本回报率）仅为11% [1] - 摩根大通认为交易带来短期阵痛，但长远而言对汇丰控股具有正面效益 [1]