1H25业绩表现 - 1H25营业收入同比增长3%，基本符合预期，归母普通股净利润同比下降35%，低于预期[1] - 净利润下滑主要由于香港商业地产减值损失计提大幅增加，1H25减值损失是去年同期的2倍多，信用成本上行至1 19%，1H24和2H24分别为0 35%和0 77%[2] 收入结构分析 - 净利息收入同比下降7%，1H25净息差1 99%，较1H24的2 29%和2H24的2 20%进一步下行，主要由于Hibor走低[1] - 客户贷款同比下降5%，较去年末下降2%，信贷需求疲弱，存款同比增长9%，较去年末增长3%[1] - 手续费收入同比增长23%，其他非息收入同比增长46%，增长主要来自证券经纪服务、结构性产品、投资基金销售及外汇交易收入[1] 资本管理与股东回报 - 1H25末核心一级资本充足率21 3%，风险资产规模扩张有限[2] - 公司宣告二季度每股1 3港元股息，上半年合计每股2 6港元同比增长8%，计划开展最多30亿港元股份回购，与去年持平[2] 盈利预测调整 - 上调2025E、2026E营业收入预测2 4%、4 3%至410亿、421亿港元[2] - 下调2025E归母净利润预测13 9%至147亿港元，上调2026E归母净利润预测4 1%至176亿港元[2] - 公司当前交易于1 3x/1 3x 2025E/2026E P/B，目标价维持109 5港元不变，对应1 3x/1 3x 2025E/2026E P/B[2] 香港商业地产风险 - 新增香港商业地产不良贷款拨备计提增加，香港非住宅物业供应过剩令租金及物业价值持续受压[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价112.25港币 [1][9] 报告的核心观点 - 经调口径下，汇丰控股25H1营收同比+5.7%，税前利润同比+5.1%，增速较25Q1分别为+1.5pct、-3.8pct；交行减值计提对资本及分红无影响，但使reported口径利润波动，25H1该口径归母净利润同比-31%；董事会通过派发25年第二次股息每股0.1美元，拟展开最多30亿美元股份回购；鉴于组织架构调整提升运营效率，维持“买入”评级 [1] - 预测2025 - 2027年EPS分别为1.23/1.28/1.34美元，25BVPS11.44美元，对应PB1.08倍；可比公司2025年Wind一致预测PB均值0.89倍，因公司财富管理前景广阔，给予25年目标PB1.25倍，目标价112.25港币，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别总结 规模持续增长，存款流入提速 - 6月末总资产/总贷款/总存款分别同比+8.0%/+4.5%/+7.8%，增速较3月末+6.3pct/+3.4pct/+1.7pct；英国工商金融贷款有复苏迹象，香港地区贷款环比Q1未边际收缩；公司指引25年信贷需求待提振，中长期客户贷款同比增速可达中单位数；H1末香港地区存款规模环比Q1末提升，财富中心优势凸显，吸引资本流入 [1] 息差环比下行，维持全年NII指引 - 25Q2单季度净息差1.56%，环比25Q1下行3bp，主因亚洲收益率下降；25Q2生息资产收益率4.49%，环比Q1下行17bp，计息负债成本率3.18%，环比Q1下行16bp；25H1银行业务净利息收入同比-4.0%，增速较Q1+1.9pct；公司维持25年Banking NII为420亿美元指引，利息收入韧性较强 [2] 非息持续增长，财富管理优异 - 经调口径下，H1非息同比+24.8%，增速较25Q1+0.7pct；财富管理业务及外汇、债务及股票市场业务表现好；25H1集团财富管理业务收入增长22.3%，新增投资资产净额440亿美元，270亿美元来自亚洲；交易银行收入同比7.9%，外汇业务同比+13.2%，全球支付及现金管理业务/全球贸易金融/证券服务收入分别同比+0.4%/+1.5%/+5.5% [3] 加大拨备计提，关注香港商业地产 - 6月末不良率/拨备覆盖率2.41%/43%，环比3月末-6bp/持平；测算25Q2单季度信用成本同比+29bp，Q2预期信贷损失同比增加7亿美元至11亿美元，反映香港商业地产有压力，公司指引25年信用成本约0.40%；25Q2单季度不良生成率环比25Q2+2bp；公司预计关税对集团收入直接影响温和；6月末核心一级资本充足率环比-0.1pct至14.6%，受回购实施和风险加权资产增长影响 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|营业收入（百万美元）|归母净利润（百万美元）|不良贷款率（%）|核心一级资本充足率（%）|ROE（%）|EPS（美元）|PE（倍）|PB（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|65,854|22,917|2.41|14.90|12.38|1.32|9.39|1.16|5.33| |2025E|65,018|21,393|2.46|14.79|11.13|1.23|10.06|1.08|4.97| |2026E|65,680|22,326|2.46|14.94|10.93|1.28|9.64|1.03|5.19| |2027E|67,669|23,347|2.46|15.10|10.87|1.34|9.22|0.98|5.43|[8]

银行业经营压力 - 银行业整体净息差首次低于不良率，一季度净息差为1 43%，较去年四季度下降9个基点，不良贷款率上升0 01个百分点至1 51% [2][4] - 国有大行、股份制银行、城商行、民营银行、农商行的净息差分别为1 33%、1 56%、1 37%、3 95%、1 58%，不良率分别为1 22%、1 23%、1 79%、1 76%、2 86% [4] - 42家A股上市银行中9家净息差低于不良率，包括1家国有大行、2家股份行和6家城农商行 [4] 净息差与不良率分析 - 净息差与不良率计算分母不同，前者为生息资产，后者为贷款总额，直接比较参考意义有限 [4][5] - 42家上市银行资产总额约314万亿元，生息资产规模约237万亿元，贷款总额约182万亿元，贷款占总资产和生息资产比例分别为六成和八成 [5] - 从存贷款盈利对信用成本的覆盖角度分析，净息差与不良贷款净生成率的比较更具参考性 [5] 盈利承压原因 - 一季度银行盈利低于预期主要受息差压力、债市波动拖累非息收入、个贷资产质量承压削弱拨备反哺作用影响 [6] - 息差下行原因包括贷款和债券重定价导致资产收益率下行、信贷需求偏弱导致新投放资产利率偏低、负债成本黏性较强 [6] - 58家A股和港股上市银行平均净息差为1 52%，连续5年下降，近3年均低于2% [7] 行业应对措施 - 银行业需在其他资产收益和非息业务上下功夫，多元化拓展利润来源 [1][8] - 银行应构建更稳健的收入结构，通过"加法"如发展金融市场业务、推动综合化经营，"减法"如优化负债结构降低资金成本、严控新增风险 [9] - 大型银行与中小银行在拓展非息收入方面策略不同，中小银行需聚焦现有客户群和本地客户，协同联动信贷与投行、财富管理等业务 [9] 未来趋势 - 银行净息差预计未来一段时期继续下行，但整体仍将处于合理区间，监管部门将出台措施稳定息差水平 [7] - 5月降准降息和存款利率调整对银行息差短期影响正面，存款利率降幅大于LPR下调幅度体现监管对银行息差的呵护 [7] - 商业银行还需继续下调存款利率，减少对存款的利息补贴及利息之外费用，压降存款隐性成本 [8]

银行股表现 - 5月13日中证银行指数涨1.53%报7629.55点，创2018年2月以来新高 [1] - 最近5个交易日银行板块累计上涨5.76%，仅次于国防军工板块 [2] - 重庆银行、上海银行、厦门银行、浦发银行13日涨幅均超过3% [2] - 重庆银行最近5个交易日涨幅10.9%居首，青农商行涨幅超9%，兴业银行、青岛银行、浦发银行涨幅超8% [2] 行业利好因素 - 降准降息齐落地、金融资产投资公司设立主体扩围、科技创新债券发行主体扩容 [1] - 监管积极引导险资入市、公募基金从重规模向重回报转变 [1] - 公募基金行业改革推动偏股型基金对权重股资金青睐度提升 [3] - AIC牌照为银行拓展服务实体经济提供新路径，带来交易结算、工资代发等综合效益 [4] 息差状况 - 2024年末58家上市银行平均净息差1.52%，连续5年下降 [6] - 2023年58家上市银行利息净收入同比下降2.2%，股份行、农商行降幅分别达5%、6.16% [6] - 降准和降低再贷款利率将有效降低银行成本，存款利率下行对稳息差起重要作用 [6] - 预计2025年和2026年上市银行息差影响分别为+0.68BP和-1.85BP [7] 银行转型方向 - 银行在把握市场机会发展金融市场业务，推动综合化经营 [8] - 动态优化负债结构降低资金成本、严控一般性费用开支 [8] - 非息收入拓展能力对银行经营发展支撑越来越重要 [1] - 大型银行可发挥牌照优势，中小银行需聚焦现有客户群实现业务协同 [9] 机构观点 - 主动型公募基金低配银行股，增量资金流入可期 [3] - 低利率环境预计还将持续一段时间，银行需构建更稳健的收入结构 [8] - 监管部门将出台措施稳定银行息差水平，保证服务实体经济能力 [7] - 银行需在服务实体经济和国家战略中加速转型寻求新突破 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 6.36 元/5.04 港元 [1] 报告的核心观点 - 1Q25 中国银行营收在非息收入带动下正增长，规模增速较快，但息差承压，资产质量稳定；公司拟定向增发 A 股募资补充核心一级资本；结合经营与宏观环境，调整 2025 - 2027 年营收和净利润增速预测，给予 2025E 目标 PB 0.75X [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25 实现营业收入 1649.29 亿元，同比+2.56%；归母净利润 543.64 亿元，同比-2.90%；不良率环比持平于 1.25%；拨备覆盖率 197.97%，较上年末下降 2.63pct [1] - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 630090、643890、667791、696713 百万元，同比增速分别为 1.16%、2.19%、3.71%、4.33%；归母净利润分别为 237841、238713、246273、254722 百万元，同比增速分别为 2.56%、0.37%、3.17%、3.43% [7] 营收分析 - 非息高增驱动营收，1Q25 非利息收入 572.02 亿元，同比增 18.91%；手续费及佣金净收入 256.51 亿元，同比+2.09%；其他非利息收入 315.51 亿元，同比高增 37.30% [6] - 成本及所得税增加拖累净利润增速，1Q25 成本收入比为 26.17%，较去年同期上升 0.8pct；所得税费用同比增加；不过资产减值损失计提同比减少 7.69% [6] 存贷情况 - 贷款规模持续扩张，1Q25 末集团发放贷款和垫款总额 22.61 万亿元，较年初增加 10146.80 亿元，增长 4.7%；公司贷款较年初增加 9663.61 亿元，增长 6.6%；个人贷较年初增加 488.9 亿元，增长 0.72% [6] - 存款实现稳健增长，1Q25 末集团吸收存款总额 25.61 万亿元，较上年末增加 14079.11 亿元，增长 5.82%；个人存款较年初增长 6.6%；公司存款较年初增长 5.3% [6] 净息差情况 - 1Q25 净息差为 1.29%，较 2024 年末下降 11bp，资产端收益率下行压力大；测算期初期末口径单季生息资产收益率环比下降 19bp 至 2.96% [6] - 负债端成本管控举措效果显现，1Q25 单季付息负债成本率环比下降 11bp 至 1.85%，部分对冲资产端收益率下行压力 [6] 资产质量情况 - 1Q25 末不良贷款余额较上年末增加 124.3 亿至 2812 亿，不良贷款率环比持平于 1.25%；计提信用减值损失 322.4 亿，同比减少 7.7% [6] - 1Q25 末拨备覆盖率为 198%，较上年末下降 2.6pct；拨贷比为 2.46%，较上年末下降 4bp，资产质量稳健，风险抵补合理充足 [6] 预测指标 - 2024 - 2027E 不良率分别为 1.25%、1.25%、1.24%、1.23%；拨备覆盖率分别为 200%、196%、195%、194%；拨贷比分别为 2.50%、2.45%、2.41%、2.39%；不良净生成率分别为 0.50%、0.46%、0.45%、0.45% [10] - 2024 - 2027E 资本充足率分别为 18.76%、17.52%、16.77%、16.04%；核心资本充足率分别为 12.20%、11.56%、11.35%、11.11% [11]

财务表现 - 1Q25实现营业收入1649.29亿元，同比+2.56%，归母净利润543.64亿元，同比-2.90% [1] - 非利息收入572.02亿元，同比+18.91%，成为营收增长关键支撑，其中手续费及佣金净收入256.51亿元（同比+2.09%），其他非利息收入315.51亿元（同比+37.30%） [2] - 成本收入比26.17%，同比上升0.8pct，所得税费用147.05亿元（同比增加23.4%）拖累净利润 [2] - 资产减值损失计提同比减少7.69%，对利润有正面贡献 [2] 资产负债情况 - 发放贷款和垫款总额22.61万亿元，较年初增加10146.80亿元（+4.7%），其中公司贷款增长9663.61亿元（+6.6%），个人贷款增长488.9亿元（+0.72%） [3] - 吸收存款总额25.61万亿元，较上年末增加14079.11亿元（+5.82%），个人存款增速6.6%领先公司存款增速5.3% [3] 净息差与资产质量 - 净息差1.29%，较2024年末下降11bp，资产端收益率环比下降19bp至2.96%，负债端付息成本率环比下降11bp至1.85% [4] - 不良贷款余额2812亿元（较年初+124.3亿元），不良率持平于1.25%，拨备覆盖率197.97%（较上年末-2.63pct），拨贷比2.46%（较上年末-4bp） [1][4] 资本与战略 - 拟向财政部定向增发A股募集不超过1650亿元补充核心一级资本 [5] - 调整2025-2027年营收增速预测至2.2%、3.7%、4.3%，净利润增速预测至0.4%、3.2%、3.4% [5] - 当前估值0.66x25PB，低于10年平均0.69x，目标价A股6.36元（对应0.75x25PB），H股5.04港币 [5]

盈利预测与估值 - 基本维持2025e盈利预测 但下调2026e归母净利润14%至39 6亿美元[1] - 当前股价对应0 7x 2025e P/B和0 7x 2026e P/B 目标价对应0 8x 2025e P/B和0 8x 2026e P/B[1] 1Q25业绩表现 - 经调营收同比增长5%至54亿美元 经调归母普通股净利润同比增长8%至15亿美元 均超市场预期[1] - 财富管理与全球金融市场业务板块表现较好[1] 收入结构分析 - 净利息收入同比增长5%至28亿美元 环比下降 符合预期 1Q25经调净息差2 12% 同比上升18bp 季度环比下降9bp[2] - 非息收入同比增长4%至26亿美元 是营收超预期主因[2] 业务板块表现 - 财富管理业务营收同比增长28% 新增客户7 2万(同比+14%) 高净值客户新增AUM 130亿美元(同比+22%) 其中60%来自新销售[3] - 全球市场业务营收同比增长14% 客户风险对冲需求旺盛[3] - 全球银行业务营收同比增长17%[3] 资产质量与信贷风险 - 1Q25年化信用成本微升至31bp 信贷减值支出同比增长24%至2 2亿美元[4] - 中国香港对公房地产敞口22亿美元(占总贷款<0 5%) 83%有抵押 LTV约40%[4] - 中国内地对公房地产敞口20亿美元 其中14亿为风险资产 已计提减值准备89% 抵押品覆盖率达94%[4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，6 个月目标价为 26.01 元，相当于 2025 年 0.65X 的 PB [7][11] 报告的核心观点 - 2025 年一季度兴业银行业绩受生息资产规模扩张、拨备反哺驱动，净非息收入下降是拖累业绩增长的最大因素 [2] - 预计 2025 年兴业银行息差仍将承压，将保持信贷投放平稳并加大存款成本管控力度，全年息差降幅或与 2024 年持平 [11] - 预计 2025 年兴业银行资产质量基本保持平稳，信用卡、对公房地产等重点领域风险将逐步收敛，业绩有望保持韧性 [11] - 预计兴业银行 2025 年营收同比增长 0.54%，利润增速为 1.91% [11] 根据相关目录分别进行总结 量：规模平稳扩张，主动调整信贷结构 资产端 - 2025 年一季度末，兴业银行资产规模同比增长 3.65%，增速环比提高 0.21pct；贷款总额同比增长 4.83% [3] - 2025 年一季度资产总额单季度增长 1234 亿元，金融投资单季度新增 1002 亿，贷款单季度新增 788 亿元 [3] - 一季度全行一般公司贷款占比环比提升 1.02pct 到 34.27%、金融投资占比环比提升 0.5pct 到 34.63% [3] - 2025 年一季度末，一般公司贷款同比增长 6.33%，单季度新增 1541 亿元，单季度同比少增 630 亿元 [4] - 2025 年一季度末，公司票据贴现同比增加 16.12%，但单季度少增 494 亿元，连续两季度压降票据贴现规模，主动优化对公信贷结构 [4] - 公司贷款投放聚焦服务实体经济，绿色贷款和科技贷款总额超过 1 万亿，一季度末分别较上年末增长 9.37%、9.90%，均高于各项贷款增速 [4] - 2025 年一季度末，零售信贷余额同比增长 0.96%，增速同环比均有所提高，但整体仍显疲软，一季度零售贷款单季净减少 260 亿元，同比少减 40 亿元 [4] - 零售信贷疲软主要是信用卡规模收缩，与行业整体趋势一致，下一步将着力稳住按揭基本盘、挖掘消费贷领域潜在优质客户 [4] - 2025 年一季度，零售客户数超 1.11 亿户，较上年末增长 1.41%，其中贵宾客户、私行客户分别增长 4.60%和 3.99% [4] 负债端 - 2025 年一季度末，兴业银行存款余额同比增长 10.27%，主要是定期存款增长较多，其占存款总额比重较上年末提升 6.19pct 至 57.01% [5] 价：负债端成本下降，全年息差仍承压 - 2025 年一季度，兴业银行单季度净息差 1.80%，同比环比分别下降 7bps、上升 4bps [6] - 一季度资产结构持续改善，收益率较高的贷款和金融投资比重提高，对冲了一部分收益率下降的影响 [6] - 负债端成本下降有效缓冲了息差收窄，一季度存款、同业负债付息率同比分别下降 33bps、57bps [10] - 展望全年，兴业银行息差仍面临压力，资产端新发贷款利率较上年四季度降幅超过 10bps，资产端收益率下降压力较大 [10] - 负债端受基数下降影响，预计后续季度计息负债付息率降幅将会收窄，全年息差降幅将在 10bps 左右 [10] - 2025 年一季度，兴业银行净非息收入同比下降 12.42%，其中净手续费收入同比增长 8.54%，主要是理财规模企稳回升，带动中收恢复性增长 [10] - 受市场波动影响，投资收益为主的其他非息净收入同比下降 21.50% [10] - 2025 年一季度末，兴业银行不良贷款率 1.08%，关注率 1.71%，环比均基本保持平稳 [10] - 零售信贷处于风险释放期，整体风险有所抬升；对公方面制造业、批零业新发生不良较为集中；高风险领域如对公房地产贷款、信用卡贷款业务不良生成率则同比下降 [10] - 2025 年一季度末，兴业银行拨备覆盖率 233.42%，处于合理区间 [10] - 兴业银行 2025 年一季度成本收入比 24.13%，同比提升 0.62pct，预计受收入端下行的影响 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 55 元，相当于 2025 年 1.2X PB [4][13] 报告的核心观点 - 招商银行 2025 年一季报亮点在于资产负债表稳健增长、存款优势强、大财富管理业务收入回暖、核心一级资本充足率保持行业前列、不良生成率同比下行 [12] - 不足之处在于零售信贷风险仍在暴露、Q1 债券利率波动拖累其他非息净收入增长 [12] - 展望未来，随着增量财政政策落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度将收窄，招商银行基本面、估值中枢有望回升，具备配置价值，预计 2025 年营收增速为 0.61%，归母净利润增速为 1.24% [13] 各部分总结 业绩增长情况 - 2025 年一季度营收同比增长 -3.09%，拨备前利润同比增长 -4%，归母净利润同比增长 -2.08%，增速较 2024 年报略有下行 [1] - 业绩增长主要依靠规模扩张驱动，净息差同比收窄、非息收入增长放缓拖累利润增长 [1] 资产规模与结构 - 生息资产（日均余额口径）同比增长 8.7%，与 2024Q4 增速基本持平，Q1 新增生息资产 1766 亿元，同比多增 84 亿元，信贷增速平稳，金融投资增速提升约 2 个百分点，同业类资产增速放缓 [1] - 信贷结构上，对公贷款增长较快，投向制造业、信息技术传输等行业，零售信贷投放偏弱，住房按揭、消费信贷增长尚可，信用卡贷款余额下降拖累较大 [2] - 计息负债（日均余额口径）同比增长 8.6%，较 2024Q4 增速提升 0.5 个百分点，存款增速提升 0.8 个百分点至 9.4%，快于信贷增速，Q1 新增计息负债规模 2337 亿元，同比多增 589 亿元，新增存款 1806 亿元，同比多增 751 亿元 [2] 净息差情况 - 2025 年一季度净息差为 1.91%，同比下降 11bps，环比下降 3bps [2] - 资产端收益率环比下降 12bps，贷款收益率环比下降 17bps 是主要拖累因素，金融投资收益率环比下降 6bps [2] - 负债端成本环比改善 11bps，存款成本、同业负债成本均下行 11bps，存款定期化压力略有缓解，活期存款占比基本平稳，存款成本处于行业最低水平 [2][8] - 未来净息差仍将承压，与银行业趋势一致，主要受实体有效融资需求偏弱、资产端重定价驱动收益率下行影响，但招商银行净息差绝对值预计处于行业较高水平 [8] 非息收入情况 - 手续费及佣金净收入同比增长 -2.51%，较 2024Q4 增速提升 1.52 个百分点，降幅持续收窄，财富管理业务收入同比增长 10.45%，较 2024Q4 增速提升 6.31 个百分点，代理基金、理财、信托等业务表现不错，代理保险收入同比下降，银行卡手续费收入降幅改善，结算清算、资产管理业务收入波动加大 [8][9] - 其他非息净收入同比增长 -22.2%，主要因市场利率上行，债券和基金投资公允价值下降，预计债市波动影响为短期因素，二季度可能改善 [9] 资产质量情况 - 集团口径不良率环比微降 1bps 至 0.94%，关注率环比提升 7bps 至 1.36%，逾期率环比提升 5bps 至 1.38%，资产质量总体稳定，前瞻性指标小幅上行，拨备覆盖率稳定在 410%左右，风险抵补能力充足 [9] - 本行口径下，对公信贷资产质量压力较小，不良率环比下降 6bps 至 0.95%，关注率、逾期率略有上行，预计与房地产信贷风险波动有关；零售信贷风险压力犹存，不良率环比提升 3bps 至 1.01%，小微、住房按揭、消费信贷不良率均上行，信用卡不良率略改善，前瞻性指标也有不同程度上行；不良生成率（年化）为 1%，同比下降 3bps，一般对公贷款不良生成率降低至 0.15%，零售信贷不良生成率均上行 [9][10] 零售业务情况 - 2025 年一季度资本市场表现好于去年同期，招商银行零售 AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，支撑财富管理业务收入回暖 [12] 财务报表预测及估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|339,123|337,488|339,548|345,026|359,417| |营收增速|-1.64%|-0.48%|0.61%|1.61%|4.17%| |拨备前利润（百万元）|218,087|219,471|217,788|220,884|229,784| |拨备前利润增速|-2.06%|0.63%|-0.77%|1.42%|4.03%| |归母净利润（百万元）|146,602|148,391|150,232|154,931|161,824| |归母净利润增速|6.22%|1.22%|1.24%|3.13%|4.45%| |每股净收益（元）|5.81|5.88|5.96|6.14|6.42| |每股净资产（元）|37.08|41.75|45.73|49.84|54.12| |净资产收益率|14.37%|12.80%|11.70%|11.18%|10.85%| |总资产收益率|1.39%|1.28%|1.18%|1.10%|1.03%| |市盈率|7.23|7.14|7.05|6.84|6.55| |市净率|1.13|1.01|0.92|0.84|0.78| |股息率|4.70%|4.76%|4.82%|4.97%|5.19%|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 邮储银行2025年一季度营收、归母净利润、利息净收入增速均为负，非息增长拉动营收，代理费率调整节约支出带动PPOP增长，存贷同比多增，负债付息率下行，测算考虑定增摊薄后A/H未来一年预期股息率可观，短期PPOP加速增长预计全年利润和分红正增，长期成长路径清晰，维持“买入”评级 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - Q1营收微降，利息净收入同比降3.8%，非利息净收入增14.8%拉动营收，中收增8.8%，代理费率调整节约储蓄代理费支出，业务管理费支出同比降4.6%带动PPOP增6.5%，利润下滑因信用减值金额同比增53% [10] 规模 - Q1总资产较期初增3.5%，贷款较期初增5.0%，对公贷款增9.9%拉动总贷款增长，零售贷款增1.4%增速下降，存款较期初增4.5%，自营存款同比多增超1000亿，对公存款大幅增8.6% [10] 息差 - Q1净息差1.71%，较2024全年降16BP，资产端收益率继续下降，负债成本加速改善，估算Q1计息负债成本率较2024全年降17BP至1.30%，预计存款成本持续下行，未来下降空间低于可比同业 [10] 非息 - Q1中收增长8.8%，增速转正，中收占营收比例提升至11.5%，其他非息收入去年高基数下同比增21.7%，投资收益大幅增长，Q1末净资产OCI余额环比降45亿至46亿元 [10] 资产质量 - Q1末不良率环比上升，拨备回落，主要反映零售不良生成压力，不良新生成率较2024全年上升10BP至0.94%，对公资产质量预计保持优异 [10] 投资建议 - 近期完成2024年度分红，测算考虑定增摊薄后，A/H未来一年预期股息率4.3%/4.9%，短期Q1代理费率调降带动PPOP加速增长，预计全年利润和分红保持正增，长期深耕农村县域，零售资源禀赋雄厚，成长路径清晰，目前A/H股2025年PB估值0.61x/0.52x，维持“买入”评级 [10] 财务报表及预测指标 - 给出2024A-2027E合并资产负债表、合并利润表、财务指标、估值等数据，如2025E营业收入347,866百万元，增速-0.26%等 [26]