核心观点 - 中概科技股面临的核心问题并非业绩增长乏力，而是“定价权”问题，市场对中概股与美股科技巨头采用不同的估值逻辑，导致估值差距持续存在[4][5][9] - 市场对美股“七姐妹”的估值基于对未来利润扩张的预支，而中概股更多基于当前利润表交易，两者不在同一估值坐标系[9][10] - 估值差距的根源不仅在于增长前景，更在于资金结构的差异：美股由全球长期资金机器持续抬估值，而中概股主要依赖南向资金，且全球风险偏好不稳定影响资金可持续性[11][12][13] - 估值修复并非普涨逻辑，关键在于哪些公司能率先证明自己值得被当作“长期资产”，将增长叙事转化为可验证的自由现金流和利润率改善，从而从“修复股”转变为“核心资产”[15][16][17] 估值差距现状与原因 - 按中金可比口径，中概股“科技十巨头”动态市盈率均值约21.9倍，美股“七姐妹”约28.4倍，差距接近23%[4] - 尽管2025-2026年多家公司盈利改善，但估值裂缝并未收窄，市场对中概股仍持谨慎标签，如腾讯是“广告和游戏修复”，阿里是“云和电商再平衡”，小米是“汽车放量但仍要观察”[5][9][10] - 美股“七姐妹”通过巨额资本开支强化未来预期，例如微软、亚马逊、Alphabet和Meta四家2026年AI资本开支承诺合计约6350亿美元，而中概股市场关注点更偏向当期业务[10] 主要公司业绩与增长点 - **腾讯**：2025年收入同比增长14%，AI改善广告定向，2026年继续加深与电商平台合作并增加视频号广告库存，微信生态商业化仍在推进[5][9] - **阿里巴巴**：2026年3月披露云智能集团收入同比增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度三位数增长，Qwen App截至2月全平台月活已超过3亿[5][9] - **小米**：2025年交付41.1万辆车，智能电动汽车等新业务首次实现全年经营利润转正，提出2026年55万辆交付目标，未来三年AI投资至少600亿元[5][9] - **美团**：全年收入3649亿元，研发投入增至260亿元，Keeta在香港第四季度实现单位经济效益转正，在沙特订单高速增长[5] 资金结构差异 - 2025年南向交易日均成交额达1211亿港元，较2024年的482亿港元大幅抬升，成交集中在科技互联网等板块，南向资金已成为定价主力[12] - 但南向资金难以替代美股由全球被动资金、养老金、主权基金和AI主题长线资金共同构成的买方结构，两者估值弹性不同[12] - 2026年一季度香港IPO市场融资额同比大增385%，制度吸引力在修复，但全球对冲基金对亚洲新兴市场的卖盘一度创近一年最强，显示二级市场全球风险偏好仍不稳定[12][13] 未来修复路径与关键 - 修复空间存在，但非普涨，取决于公司能否证明自己是“长期资产”[15] - **腾讯**的修复机会在于视频号广告、微信生态闭环和AI agent化应用提升ARPU[15] - **阿里巴巴**的机会在于云业务从“高增长”转向“高质量增长”，打通AI产品、模型与基础设施[15] - **小米**的机会在于将汽车、操作系统和AI入口串联成平台型估值故事[15] - **美团**需在国内即时零售修复利润，并证明Keeta出海可复制香港和中东的效率模型[15] - 恒生科技指数成分公司利润在截至去年12月的季度同比下滑30%，为2022年以来最差，显示短期波动仍大[16] - 折价修复的最终关键是公司能否将增长素材转化为全球资本共识，将市场参与者从交易员转变为股东[16][17]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司营收及利润创历史新高，智能电动汽车业务首次实现年度盈利，看好“人车家全生态”战略协同及海外市场拓展前景 [1][2][4] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年总收入4573亿元，同比增长25.0%，经调整净利润392亿元，同比增长43.8%，均创历史新高 [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为22.3%，同比提升1.4个百分点 [1] - **分业务收入**： - 智能手机与AIoT业务收入3512亿元，同比增长5.4% [1] - 智能电动汽车及AI等创新业务收入1061亿元，同比大幅增长223.8% [1] - **第四季度业绩**：4Q25总收入1169亿元，同比增长7.3%，经调整净利润63亿元 [1] 智能电动汽车及创新业务 - **实现年度盈利**：2025年智能电动汽车及AI等创新业务分部首次实现年度经营盈利，经营收益为9亿元 [2] - **交付量与收入**：2025年共交付41万辆新车，同比增长200.4%，汽车业务收入达1033亿元 [2] - **增长驱动**：收入增长主要得益于交付量增加以及较高平均售价的Xiaomi SU7 Ultra和Xiaomi YU7系列交付 [2] - **盈利能力提升**：2025年该业务毛利率为24.3%，同比提升5.8个百分点 [2] - **渠道建设**：截至2025年12月31日，汽车销售门店达477家，覆盖138个城市 [2] - **未来目标**：2026年公司汽车交付目标为55万辆 [2] 智能手机业务 - **收入与出货量**：2025年智能手机业务收入1864亿元，全球出货量1.65亿台 [3] - **市场地位**：连续五年稳居全球前三，市占率达13.3% [3] IoT与生活消费产品业务 - **收入创新高**：2025年IoT与生活消费产品收入1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高 [3] - **盈利能力**：毛利率同比提升2.8个百分点至23.1% [3] - **细分表现**：智能大家电收入同比增长23.1%，可穿戴腕带设备全球出货量排名第一 [3] 互联网服务业务 - **收入创新高**：2025年互联网服务营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高 [3] - **广告业务**：广告业务收入285亿元，同比增长15.2% [3] 研发投入与AI进展 - **研发开支**：2025年公司研发开支达331亿元，同比增长37.8% [4] - **AI模型发布**：2026年3月，公司发布旗舰基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，总参数量超过1万亿（1T） [4] - **移动端Agent**：小米移动端Agent—Xiaomi miclaw开启小范围封测，探索大模型在“人车家全生态”中的系统级执行能力 [4] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5061亿元、5800亿元、6681亿元，同比增速分别为10.7%、14.6%、15.2% [4][5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为362亿元、406亿元、495亿元，同比增速分别为-13.1%、12.1%、21.9% [4][5] - **调整说明**：因考虑存储上行对消费电子市场影响，下调了2026-2027年盈利预测（前值分别为514亿元和623亿元） [4] - **盈利能力指标**：预计EBIT Margin将从2025年的5.5%提升至2028年的8.3% [5] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为20.6倍、18.4倍、15.1倍，市净率（PB）分别为2.47倍、2.18倍、1.90倍 [5]

文章核心观点 - 2026年资本市场对科技领域“重资产”的估值认知正发生根本性转变，从关注短期财务表现转向重视其作为高门槛、低淘汰率基础设施的长期价值[2][3] - 亚马逊与蔚来作为典型案例，表明前期投入巨大、回报滞后的资产（如AI基建、自研芯片、补能网络）一旦建成，将构成强大的竞争护城河，其价值需用新的估值语言重新评估[2][6] - 蔚来通过ES9车型集中展示了其历经十一年、累计投入超670亿元构建的“体系能力”，其估值底层逻辑应从传统的“制造逻辑”转向“HALO资产定价”模型，即基于“基础设施平台×资产复用率”进行估值[7][12][30] 科技重资产估值范式转变 - 传统GAAP准则及以季度营收、产能利用率、单车毛利为核心的估值逻辑，难以准确衡量数据中心、定制芯片、能源网络等重资产的长期价值，导致其被市场低估[5][16] - 亚马逊以2000亿美元AI资本支出为例，引导市场关注不在当期报表中的资产价值，并采用年化运行率及SOTP分部估值法来评估其“AWS+芯片+零售”的资产组合[6][26][27] - 资本市场开始广泛采纳“HALO资产”概念，即重资产、低淘汰率资产，认为资产密集度已成为估值和回报的核心驱动因素[19] 蔚来体系能力的再定价 - ES9是蔚来首次将分散在研发、供应链、制造、补能网络与服务等六大领域的体系能力，集成到一个可被用户感知和资本定价的产品形态中，是公司“体系能力”再定价的信号[4][7][8] - 公司过去十一年累计研发投入超过670亿元，构建了十二大全栈正向研发体系，其价值此前在财务报表中被拆解为费用或低周转资产而处于低估状态[7] - ES9搭载的“新三大件”（神玑芯片、天枢系统、天行底盘）意味着蔚来在底层技术栈上完成了闭环，是公司整个技术体系的完整交付[8] 蔚来基础设施资产的价值分析 - **补能网络**：公司拥有覆盖全国的换电网络，包括超8700座充换电站，具备低淘汰率、长使用周期的特性，复制该网络需约200亿元和八年时间，构成了极高的竞争壁垒[9][10][23] - **财务拐点**：2025年第四季度公司首次实现单季盈利2.83亿元，整车毛利率达18.1%，创三年新高，为资产价值重估提供了财务基础[11] - **未来规划**：2026年计划再建1000座换电站，年底总数目标超过4600座，第五代换电站采用可伸缩机械臂设计，目标直指行业共享补能设施，将进一步强化网络效应[24] 蔚来估值模型的重构 - 公司估值锚点应从传统的“单车利润×销量”转向“基础设施平台×资产复用率”的复合模型[30] - 其资产价值可分为四个层次进行分部估值： 1. **车的价值**：整车业务可按汽车行业EV/EBITDA估值[36] 2. **能源节点价值**：换电网络在HALO框架下，不仅具备服务价值，在AI算力需求爆发的背景下还有望释放分布式储能资产价值[36] 3. **算力节点价值**：自研芯片与操作系统从成本中心转向收入来源，具备独立估值可能。ES9搭载的全球首颗车规5nm智驾芯片神玑NX9031，单颗算力等效四颗英伟达Orin X，支撑“车端算力即边缘计算节点”的逻辑[36] 4. **服务体系价值**：高用户粘性与口碑推荐率构成的用户网络，本身是具有价值的流量入口[36] - 公司正从“重投入”转向“重经营”，自研芯片与操作系统将下探至20万至30万元价格带，换电方案正推向全生命周期电池管理能力[28] 电动车行业估值分水岭 - 电动汽车行业估值核心争议在于其属于“制造业”还是“科技行业”，两者对应完全不同的估值倍数天花板[31] - 行业头部玩家给出不同解法：特斯拉以自动驾驶和机器人叙事获取科技公司估值；比亚迪以垂直整合与规模制造锚定制造业龙头估值；蔚来则以“体系能力+基础设施属性”重构估值[33][34] - 蔚来通过ES9展示其“平台化能力”，旨在完成从电动车制造商到智能电动基础设施平台的身份跃迁，其资产结构是一个低淘汰、高成长的基础设施资产组合[30][37] - 随着HALO资产成为资本市场年度核心议题，率先建立并被全球接受的估值语言的企业，其价值重估只是时间问题[37]

机器人及具身智能应用进展 - 荣耀自研机器人“闪电”与“元气仔”将参加4月19日于北京亦庄举行的机器人马拉松，成为全球首个由终端大厂派出选手的挑战者 [2] - 荣耀机器人“闪电”集成了公司在智能制造与具身AI领域的最新成果，包括高性能高爆发稳定的本体、高动态运控算法、实时感知理解与自主决策能力 [2] 无人驾驶配送商业化部署 - 新石器无人车CEO余恩源表示，公司今年出海目标为1万台，部署策略为先落地国内，技术成熟后约一个季度再向海外输出 [2] - 新石器此前已在青岛即时无人配送环节部署1000多台无人车，业务正从青岛向外拓展，预计6月底完成10-15个城市的规模化部署 [2] 车企智能驾驶技术发展策略 - 长城汽车智能化产品副总经理佘士东阐述公司自研智驾方案策略为“分层自研+开放共创” [2] - 具体策略包括：旗舰级车型后续将深入自研；普惠级车型将完全替换为自研方案，实现高速场景好用、基础场景可用；中间档位车型仍会开放接受行业优质解决方案，与自研方案互补 [2] - 长城汽车的整体策略并非完全替代供应商，而是逐渐渗透 [2] 车路云一体化功能落地 - 中国一汽研发总院高级主任吴杭哲表示，2026年，一汽红旗将至少在一款量产车型上搭载交管信息提示、异常车辆信息提示等车路云一体化功能 [2] - 公司将以协同式自动泊车C-AVP、协同式驾驶辅助C-NOA示范作为突破口加速关键技术攻关 [2]

公司战略与人工智能应用 - 理想汽车正致力于制造“硅基专家”以应对“碳基专家”（人类专家）数量稀缺的挑战 [1][2] - 公司借助“连山数据科学协作平台”，将“碳基专家”的能力批量复制到不同岗位的“硅基专家”上 [1][2] - 该战略方向始于2021年，并于2022年年初被确定为组织战略，公司认为工具的进化将推动组织结构改变和用户体验效率提升 [1][2] 技术发展历程与前瞻性 - 公司在人工智能应用领域的探索已持续整整五年，到2026年已初见眉目 [1][2] - 公司声称其在确定该战略方向时（2022年初），美国尚未发明出GPT，因此其布局早于行业普遍认知 [1][2]

公司自研芯片的成本效益分析 - 蔚来创始人李斌表示，公司自研芯片已帮助节省大量成本，这是从依赖外采转向自主可控的关键举措[1] - 自研芯片的核心逻辑是以前期研发投入换取长期成本降低，从毛利角度看是合算的[3] - 自研智驾芯片神玑NX9031的研发成本约30-45亿元人民币，相当于建设1500座换电站，属于一次性固定资产投入[7] 旧有外采模式的成本压力 - 过去蔚来在智驾芯片上几乎完全依赖英伟达，高峰时期年采购额高达3亿美元，约合20.53亿至23.8亿元人民币[1][4] - 外采模式下，分摊到每辆车的芯片成本约为1.1万元人民币[4] - 由于公司销量年增幅保持在40%-50%，若持续依赖外采，采购成本将同步水涨船高，成为吞噬利润的巨大负担[3][4] 自研芯片的成果与经济效益 - 自研的神玑NX9031是全球首颗车规级5nm智驾芯片，单颗性能相当于4颗英伟达Orin X[5] - 该芯片累计量产已超过55万颗，并全面搭载于ET9、ES9、ES8、ET5等全系车型[7] - 自研芯片使单台车的芯片成本优化了约1万元人民币，按2025年公司年销量17.9万辆计算，一年可节省约18亿元人民币[7] - 当芯片年用量达到几十万颗规模时，自研模式已非常合算并早已回本[3][7]

行业核心问题与现状 - 智能电动汽车行业因产能与需求错配而陷入烧钱困局，普遍存在增产不增收、增量不增利的现象 [2] - 技术迭代速度远超燃油车，芯片、电池、整车配置等多重迭代需求叠加，加剧了供需平衡矛盾 [2] - 产能爬坡与市场需求节奏难以匹配，导致新车热销周期较短，容易陷入“新车效应死亡谷” [2] 行业浪费的具体表现与规模 - 因供需错配，一款车型浪费几个亿的现象很普遍，造成了巨大的资源浪费 [2] - 供应链的波动导致一年浪费的钱非常多，厂家、供应链和用户均未从中获益 [2] - 电池和芯片成本占整车成本的50%以上，其规格不统一是制约行业效率与竞争力的关键 [2] 提出的解决方案与潜在效益 - 呼吁行业共同推进电芯标准化，认为目前磷酸铁锂、中镍三元和高镍三元电池的物理结构已基本收敛，标准化成为可能 [2] - 建议有关部门组织汽车公司实现芯片种类归一化，以提升关键零部件供应效率和国产化率 [3] - 认为电芯标准化和芯片归一化可为行业提供超过一千亿元人民币的降本机会，并显著提升行业效率和盈利能力 [2][3]

港股市场表现总结 - 4月2日港股三大指数集体下跌，恒生指数跌0.7%，国企指数跌0.56%，恒生科技指数跌1.63% [2] - 南向资金当日净流入198.28亿港元，净买入最多的是盈富基金、恒生中国企业及小米集团-W，净卖出最多的是中海油、阿里巴巴及长飞光纤光缆 [2] - 商业航天板块走势低迷，蓝思科技大跌9.39%，钧达股份跌4.65%，金风科技跌3.55% [2] - AI、云计算、科网股等科技板块普遍承压，智谱跌14.86%，海致科技集团跌7.05%，MiniMax跌10.42%，小马智行-W跌7.58%，金山云跌3.78%，小米集团-W跌3.56%，阿里巴巴-W跌3.42% [3] - 猪肉概念股逆市上涨，德康农牧涨5.99%，牧原股份涨4.31%，万洲国际涨1.63%，主要受中央储备冻猪肉收储工作消息提振 [3] 国际局势与市场反应 - 美伊宣布停火，停火协议于北京时间4月8日8时生效，市场风险偏好迅速修复 [4] - 标普500指数期货盘后大涨逾2%，国际油价因伊朗同意重开霍尔木兹海峡而暴跌，WTI原油期货盘中重挫高达20%，下探至86美元/桶，创2020年以来最大盘中跌幅 [4] - 市场反弹被定性为情绪修复，地缘风险未彻底解除，霍尔木兹海峡每日承运约2000万桶石油，局势仍存不确定性 [5] - 避险资产黄金在风险偏好回升时仍上涨1.6%至每盎司4780美元，白银涨2.6%至74.90美元，显示市场防御需求未退 [5] 小米集团(1810.HK)业务分析 - 智能电动汽车及AI等创新业务是增长核心，2025年第四季度实现收入372亿元，同比增长123.4%，占总营收比重升至31.8%，毛利率达22.7% [7] - 汽车业务单季度交付新车145,115辆，同比激增108.2%，单车平均售价(ASP)提升至249,846元/辆，同比上升6.6% [7] - 汽车分部首次实现单季度经营收益11亿元，全年经营收益9亿元，初步具备自我造血能力 [7] - 智能手机业务2025年第四季度全球出货量37.7百万台，同比下降11.6%，环比下降12.8%，主要受境外市场促销活动减少影响 [8] - 智能手机高端化战略推进，第四季度ASP环比显著提升10.7%至人民币1176.0元，但毛利率由第三季度的11.1%下滑至8.3%，主要受存储及核心零部件价格大幅上涨影响 [8] - 互联网服务分部2025年第四季度收入达99亿元，同比增长5.9%，毛利率高达76.8%，其中广告业务收入达78亿元创单季度历史新高，同比增长10.4% [8] - IoT与生活消费业务2025年第四季度收入246亿元，同比下滑20.3%，主要受国内家电市场补贴退坡及竞争加剧影响 [9] 小米集团(1810.HK)未来展望与估值 - 智能电动汽车是核心增长引擎，集团2026年计划全力冲刺55万辆的交付目标 [9] - 公司承诺自2026年起的未来五年内，累计研发开支将超过人民币2000亿元 [9] - 在人工智能领域，公司计划未来三年投入600亿元，其中2026年单年AI投资达160亿元，已发布千亿级基座模型XiaomiMiMo-V2-Pro及移动端Agent产品 [9] - 报告按照SOTP估值，按2026财年非造车业务净利润16.0x市盈率，汽车业务3.0x市销率，给予公司40.8港元的每股目标价，维持"买入"评级 [9]

业绩总结 - 2026年3月交付35,486辆汽车，同比增长136.0%[3][4] - 2026年第一季度交付83,465辆汽车，同比增长98.3%[3][4] - 截至2026年3月31日，累计汽车交付量达1,081,057辆[3][4] 产品情况 - 2026年3月蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付22,490、6,877、6,119辆[3] - 2026年3月20日，蔚来全新ES8上市181天交付量突破80,000辆[3] - 蔚来全新ES8连续三个月位居中国大型SUV细分市场第一[3]

公司战略与品牌升级 - 公司中文名称将于2026年4月1日起由“小鹏汽车有限公司”正式变更为“小鹏集团”，英文名称XPeng Inc.维持不变 [1] - 公司董事长兼CEO表示，此次更名是公司成立十二年后的一个全新起点，标志着从智能电动汽车业务向更广阔领域的拓展 [1] - 公司的业务版图已从智能电动汽车延伸至飞行汽车、图灵AI芯片、VLA自动驾驶模型、人形机器人IRON及Robotaxi等多个前沿科技领域 [1] - 公司将自身的发展路径定义为“物理AI的全球征途”，致力于将前沿科技梦想转化为现实产品 [1] 行业消费环境与监管动态 - 金融消费领域存在乱象，包括贷款被收“砍头息”、高利贷、存款被误导购买保险以及银行卡不明扣费等霸王条款问题 [7] - 新能源汽车行业存在“数据虚标”等问题，被列为消费维权需要覆盖的品类之一 [7] - 消费维权平台的上线反映出行业在医美、旅游、互联网、数码/AI产品及餐饮等多个领域均存在需要规范的市场行为和维护消费者权益的需求 [7]