| 国泰海通证券 | | --- | | GUOTAI HAITONG SECURITIES | | | 目 录 | | --- | --- | | | 每日报告精选（2026-04-09 09:00——2026-04-10 15:00） 2 | |  | 策略观察：《积极的信号：私募新发备案加速》2026-04-09 2 | |  | 行业周报：物流仓储《蒙煤复苏势头劲，口岸红利再释放》2026-04-09 3 | |  | 行业专题研究：煤炭《总量到边际：全球煤价中枢抬升的逻辑重构》2026-04-09 3 | |  | 公司跟踪报告：中信证券（600030）《单季利润破百亿，一流投行建设机遇期》2026-04-10 4 | |  | 海外报告：华宝国际（0336）《香精行业龙头，业务结构多元》2026-04-09 5 | |  | 海外报告：越秀地产（0123）《业绩阶段性承压，销售和投资保持规模》2026-04-09 6 | |  | 公司年报点评：雪迪龙（002658）《经营稳健，科学仪器与碳监测业务持续推进》2026-04-09 6 | |  | 海外报告：中远海能（1138）《2 ...

南向资金持股动态 - 4月9日南向资金增持华宝国际44.6万股 [1] - 近5个交易日中有4天获增持，累计净增持256.8万股 [1] - 近20个交易日中有15天获增持，累计净增持1264.2万股 [1] - 截至目前，南向资金持有华宝国际6.58亿股，占公司已发行普通股的20.37% [1] 公司业务结构 - 公司是一家主要从事香精及食品配料业务的投资控股公司 [1] - 公司通过四个部门运营业务 [1] - 香精及食品配料分部主要从事研发、生产及销售香精产品及食品配料产品业务 [1] - 调味品分部主要从事生产、销售、营销及分销调味品产品业务 [1] - 香原料分部主要从事研发、生产及销售香原料产品业务 [1] - 烟用原料分部主要从事研发、生产及销售造纸法再造烟叶产品及适用于烟草行业的新材料产品业务 [1]

财务业绩与业务结构 - 2025年公司实现营业收入133,783.42万元，同比微降1.40% [10] - 2025年净利润成功扭亏为盈，但第四季度扣非净利润受资产减值等因素影响出现亏损 [10][11] - 食用香精业务收入同比下降20.67%，而食品配料业务同比增长30.36%至47,366.55万元，占总营收约35.4%，日用香精业务同比增长25.62%至15,630.34万元 [10][17][25] - 2025年境外收入同比大幅增长147.37%，境内收入有所下滑 [10][15] 战略发展方向与核心增长极 - 未来5-10年，公司将以大健康产业、日化产业、新型烟草产业为主要增长驱动，并通过收购兼并补强业务 [3] - 大健康产业被定位为核心增长极，制定了三年战略规划，包括开发营养健康原料、天然产品认证、发展C端“爆珠”产品及构建产业生态圈 [8] - 新型烟草领域，公司关注加热不燃烧及口含烟赛道，并制定了相应的三年战略规划 [3][13] - 坚持“同心多元化”发展战略，未来投资与收并购将聚焦食品板块的大健康、功能性配料等赛道，以及日化板块的香精或功能原料企业 [4][9] 研发创新与核心技术 - 2025年研发费用为1.48亿元，占营业收入比例为11.03% [12] - 截至2025年底，公司拥有研发技术人员302人，其中调香师76名；拥有专利331项，其中发明专利180项 [6][12] - 科技创新三年规划聚焦三大方向：突破天然香精开发等关键技术、丰富健康配料矩阵、利用AI技术赋能全链条创新 [5] - AI辅助调香系统“Arobot”已投入使用，AI技术应用于调香、趋势预测等多环节 [5][9] - 在“天然化”方面引领行业，参与制定《天然食品用香精》等标准，并率先获得天然度产品认证 [6][27] 国际化布局与市场拓展 - 国际化战略深化，构建以亚太华宝为“桥头堡”、印尼基地为区域支点的供应链与销售网络，辐射东南亚、中东、非洲及欧洲 [7][14][16] - 印尼雅加达Jababeka食品科技综合基地已奠基，是全球化布局的关键节点 [7] - 针对汇率波动等外部风险，公司通过完善外汇管控、强化本土化运营等方式保障海外业务稳健发展 [11][12] - 2026年海外业务重点包括高效推进印尼基地投产，并在欧洲及中亚市场深化日化板块本地化策略 [7][14] 产能、供应链与ESG发展 - 公司构建了覆盖研发、中试、规模化生产的完整产业闭环，并前瞻性布局国内南北双生产基地 [22][24][26] - 着力构建国际国内双循环供应链模式，国内强化OEM/ODM能力，海外打通优势原辅料通道 [7][14] - 公司ESG评级为AA级，通过ISO14001环境管理体系认证，并推出“花儿成长计划”等社会责任项目 [19][20]

公司客户与合作伙伴 - 公司国外核心客户为国际香精香料巨头，包括国际香精香料公司（IFF）、奇华顿（Givaudan）和芬美意（Firmenich）[1] - 公司目前与全球化工巨头巴斯夫在供应链环节存在业务合作关系 [1] 行业地位与供应链 - 公司服务的客户均为国际知名香精香料企业，表明其在全球香精香料供应链中占据一定位置 [1] - 公司与巴斯夫的合作属于供应链环节，显示其业务已嵌入跨国化工企业的供应链体系 [1]

公司客户与合作关系 - 公司国外客户主要包括国际香精香料公司（IFF）、奇华顿（Givaudan）、芬美意（Firmenich）等国际知名香精香料企业 [2] - 公司与巴斯夫公司在供应链环节有业务合作关系 [2]

业绩总结 - 2018年公司完成IPO，募集资金约23.77亿元，净募集约23.12亿元[3] - 截至2024年底，未使用净募集资金约13.6057亿元，累计利息及现金管理收入约3.3139亿元[3] - 截至2025年底，已动用约9.5726亿元，占净募集资金约41.41%[3] 未来展望 - 2026年3月20日审议通过调整募投项目投资计划进度议案，不涉及用途变更[5] - 公司将持续评估未动用募集资金使用计划，必要时修订或修改[8] 新产品和新技术研发 - 华宝科创中心项目预计动用日期多次延迟至2030年12月31日[4] - 华宝数字化项目预计动用日期多次延迟至2028年12月31日[4] - 华宝科创中心项目达成预定可使用状态日期调整至2030年12月31日[6] - 华宝数字化项目需优化适配原有技术规划与建设节奏[7] - 拟调整两项目分年度投资计划，达成预定可使用状态日期调整至2028年12月31日[8]

公司行业地位与业务概览 - 公司是中国香精香料行业龙头，连续20年蝉联全国第一，在全球市场亦有较强竞争力 [1] - 公司产品线涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品及新型再造烟叶等多个领域 [1] - 公司拥有海外产能布局，印尼生产基地年产能达3000吨，核心产品销往海内外多个国家和地区 [1] 业务转型与增长动力 - 受国内“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，但此负面因素已被充分预期 [1] - 公司海外产能建设进入收获期，以爆珠和HNB（加热不燃烧）薄片为代表的烟用原料业务成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长，驱动整体收入逆势提升 [1] - 国内非烟草业务持续拓展，降低了对大客户的依赖，子公司华宝股份在2025年实现扭亏为盈 [1] - 展望2026年，国内订单下滑影响有望减弱，爆珠和HNB薄片的海外订单有望快速放量，驱动营收和利润高增长 [1] - 食品配料业务方面，印尼工厂投产以覆盖东南亚市场，国内奕方公司扭亏为盈，未来有望保持较高增速 [3] 公司治理与财务状况 - 公司于2025年发布股权激励计划，144名中高管人均获得近200万股购股权，行使价为3.95港元/股，与公告当日收盘价一致，彰显管理层信心 [2] - 2026年是首个激励考核年，在订单储备和治理改善后，业绩高增长可期 [2] - 公司账面现金充足，2025年上半年金融性流动资产超过60亿元 [2] - 公司经营性现金流表现优异，2022年至2024年的经营性现金流净额分别为8亿元、10亿元和7亿元，为公司提供了充足的安全边际 [2] 远期增长潜力与估值 - 公司远期价值蕴含多项潜在期权：其一，作为中国烟草体系长期的研发合作伙伴，若国内HNB市场政策放开，公司将成为最受益的核心供应链企业之一 [2] - 其二，公司通过参股博远集团，间接布局了HNB自主品牌NUSO，该品牌已在海外数十个国家销售，验证了产品力，为公司向下游品牌延伸提供了潜在路径 [2] - 若国内HNB市场放开且自主品牌NUSO发展顺利，将成为公司的潜在增量 [3] - 爆珠业务短期呈现高增长，薄片业务长期弹性大，随着全球HNB市场扩张，相关业务有望持续增长 [3] - 研究报告预计公司2025年至2027年归母净利润分别为-2.8亿元、5.1亿元和8.1亿元，2026年及2027年对应市盈率（PE）分别为23倍和14倍（基于2026年3月16日收盘价）[3]

公司股价与市场表现 - 华宝国际股价在尾盘交易中上涨近7%，具体涨幅为6.73%，报收于4.44港元 [1] - 当日成交额为3238.63万港元 [1] 子公司财务业绩预测 - 华宝股份预计2025年度归母净利润为6500万至9500万元人民币，实现同比扭亏为盈 [1] - 2024年度业绩亏损主要原因是食用香精-烟草用香精相关资产组计提了商誉减值损失 [1] - 2025年度，华宝股份的商誉不存在进一步的重大减值风险 [1] 券商观点与业务分析 - 华宝国际被定位为香精香料行业龙头，其业务正逐步摆脱对单一客户的依赖，有望进入新的发展阶段 [1] - 公司的爆珠业务在短期内呈现高增长态势 [1] - 薄片业务被认为具有长期的增长弹性，其增长动力与全球加热不燃烧烟草市场的扩张相关 [1] - 食品配料业务方面，印尼工厂已投产，旨在覆盖东南亚市场 [1] - 国内子公司奕方公司已实现扭亏为盈，未来有望保持较高的增长速度 [1] - 若国内加热不燃烧烟草市场放开，且公司自主品牌NUSO得到发展，这将成为潜在的业绩增长点 [1]

公司股价与财务表现 - 华宝国际股价尾盘上涨6.73%，报4.44港元，成交额3238.63万港元 [1] - 公司预计子公司华宝股份2024年度归母净利润为6500万至9500万元，实现同比扭亏为盈 [1] - 2024年度华宝股份业绩亏损主因是食用香精-烟草用香精相关资产组计提了商誉减值损失 [1] - 2025年度华宝股份的商誉不存在进一步的重大减值风险 [1] 业务发展与战略前景 - 华宝国际是香精香料行业龙头，业务正在逐步摆脱对单一客户的依赖，有望进入新的发展阶段 [1] - 公司爆珠业务在短期内呈现高增长态势 [1] - 公司薄片业务长期来看弹性较大，有望随着全球加热不燃烧烟草市场的扩张而持续增长 [1] - 公司食品配料业务在印尼的工厂已投产，将覆盖东南亚市场 [1] - 公司国内子公司奕方已实现扭亏为盈，未来有望保持较高的增长速度 [1] - 若国内加热不燃烧烟草市场放开且公司自主品牌NUSO得到发展，这将成为潜在的增量机会 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [2][11] - 报告核心观点：华宝国际作为中国香精香料行业龙头，正经历业务结构转型，2026年是公司业绩拐点年，国内烟用香精业务影响触底，海外爆珠与HNB薄片业务快速放量驱动增长 [7][9][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-2.8亿元、5.1亿元、8.1亿元，2026-2027年对应市盈率分别为23倍和14倍 [1][7][11] 公司概况与行业地位 - 华宝国际连续20年蝉联全国香精香料行业第一，是中国唯一进入全球前十的中国香精香料企业 [7][9][14] - 公司产品涵盖烟用香精、食用香精、日用香精、复合调味品、新型再造烟叶等多个领域，具备“制造一支烟”的全产业链综合能力 [7][14][72] - 全球烟草市场除去中国烟草（约47%份额）和四大国际烟草巨头（合计约34%份额）外，还有约20%市场份额由全球数千家中小及区域性烟草公司占据，对应约1万亿支卷烟年销量，是公司海外拓展的广阔市场 [16][66][67] 业务转型与战略调整 - 受中国烟草“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩，前五大客户收入占比从2020年的30.42%降至2024年的14.30% [7][27][29] - 公司积极调整战略，减少国内产能建设，加大海外布局，将东南亚作为重点区域，资本开支在2021-2023年创历史新高，主要用于印尼HNB薄片基地等海外产能建设 [36][37][39] - 公司业务模式蝶变，以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长45.3%，驱动整体收入逆势提升 [7][30] 核心业务板块分析 - **香精业务**：通过子公司华宝股份布局，涵盖食用香精（含烟用）、食品配料和日用香精，其中“孔雀”品牌历史悠久 [44][47][49] - **烟用原料业务**：包括爆珠、薄片（再造烟叶）及其他，爆珠是公司进军海外市场的关键敲门砖，薄片是HNB主流方案 [52][53][72] - **香原料业务**：为香精业务提供稳定上游原料供应，实现内部协同并对外销售 [58][61] - **调味品业务**：通过收购广东嘉豪食品进入，核心面向B端餐饮市场，目前尝试向C端转型 [62][64] 海外拓展与增长动力 - **爆珠业务**：公司凭借国内积累的“食品级爆珠”技术，快速响应海外中小烟草公司对流行口味的需求，短期贡献业绩弹性，并作为切入HNB整体解决方案的入口 [77][82][87] - **HNB（加热不燃烧）布局**：公司在印尼规划了3000吨HNB专用再造烟叶产能，已实现批量供货，具备提供“薄片+香精+特种滤材”集成化方案的能力 [19][88][97] - **远期增长期权**：1) 若国内HNB市场政策放开，作为中烟体系长期研发合作伙伴，公司将是最受益的核心供应链企业之一；2) 通过参股博远集团间接布局HNB自主品牌NUSO，已在海外数十个国家销售，验证产品力并为向下游品牌延伸提供潜在路径 [7][92][111] 财务预测与运营表现 - 预计营业收入将从2024年的33.73亿元增长至2027年的54.91亿元，年复合增长率显著 [1] - 预计归母净利润将从2025年亏损2.81亿元扭转为2026年盈利5.12亿元，同比增长282.3% [1] - 2025年上半年公司实现营业收入16.21亿元，同比增长2.46%，归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈 [30][32] - 公司经营性现金流表现优异，2022-2024年经营性现金流净额分别为7.99亿元、9.65亿元、6.8亿元 [7][35] - 公司账面现金充足，2025年上半年金融性流动资产超60亿元，且资产负债率低至7.13% [7][9][36] 公司治理与股东回报 - 公司于2025年8月发布股权激励，向144名中高管授予总计1.48亿股购股权，人均近200万股，行使价与公告当日收盘价一致（3.95港元/股），2026年是第一个激励考核年 [7][40][41] - 公司于2026年1月发布回购预案，计划未来12个月内用不超过5亿港币自有资金进行回购 [10] - 公司股权结构集中，实控人朱林瑶间接持股68%，职业经理人管理 [20]