涉及行业与公司 * **行业**：全球印刷电路板及覆铜板行业，特别是AI服务器、交换机、电信设备等高端应用领域 [1] * **公司**：报告重点覆盖并分析了多家PCB及CCL供应商，包括Victory Giant、WUS、Shengyi Tech、Shennan、Unimicron、GCE、ZDT等，并提及了Kingboard、EMC、TUC、ITEQ等公司 [1][5][13][15] 核心观点与论据 * **成本传导**：近期铜价上涨导致CCL成本上升，但对用于服务器/交换机的高端PCB/CCL影响可控，原因在于原材料成本占比更低，且新项目可协商调整价格以抵消成本 [4][5][11] * **竞争格局**：AI服务器PCB/CCL供应链参与者增多，这反映了客户需求上升，需要更多供应商，预计2025-27E全球AI PCB/CCL市场将以+140%/+179%的复合年增长率增长，客户选择供应商的关键在于产能规模、持续研发投入、交付能力和质量 [12][13] * **产能释放周期**：从新工厂开工建设到实现收入确认通常需要4-5个季度，过程包括厂房建设、设备搬入调试、客户下单、生产、发货至下游ODM等环节 [14] * **供应链分配趋势**：PCB供应呈现多元化分配趋势，随着AI服务器需求增长，需要更多供应商以增强供应，例如预计Victory Giant将从2026E开始从谷歌TPU PCB获得更多收入，Shennan预计从2027E开始获得谷歌TPU服务器分配，而CCL供应链则更为集中，主要因高速CCL供应商较少且向M9材料升级进一步提高了进入壁垒 [15] 市场预测与数据 * **市场规模**：预计全球AI服务器PCB总市场规模将从2024年的31.46亿美元增长至2027E的271.22亿美元，CCL总市场规模将从2024年的15.16亿美元增长至2027E的187.01亿美元 [31] * **增长率**：预计2025E PCB总市场规模同比增长50%，2026E同比增长113%，2027E同比增长171%，预计2025E CCL总市场规模同比增长58%，2026E同比增长142%，2027E同比增长222% [31] * **细分市场**：2027E，GPU服务器PCB/CCL市场规模预计分别达到158.87亿美元/117.27亿美元，ASIC服务器PCB/CCL市场规模预计分别达到112.35亿美元/69.74亿美元，交换机板PCB/CCL市场规模预计分别达到49.55亿美元/30.83亿美元 [31] * **技术规格趋势**：在PCB中，30层以上多层板占比预计从2024年的13%提升至2027E的39%，6+N+6或以上层数的HDI板占比预计从2024年的2%提升至2027E的34%，在CCL中，M9及以上材料占比预计从2026E的10%大幅提升至2027E的45% [31] * **出货量与均价**：预计PCB总出货面积从2024年的0.7百万平方米增长至2027E的2.5百万平方米，CCL总出货张数从2024年的20百万张增长至2027E的78百万张，预计PCB总平均售价从2024年的4，775美元/平方米增长至2027E的11，062美元/平方米，CCL总平均售价从2024年的76美元/张增长至2027E的239美元/张 [31] 供应商分配详情 (基于2025-2027E预测表) * **PCB分配 (以英伟达为例)**：2025E，Victory Giant占35-40%，Unimicron占20-25%，WUS占20%，GCE占<5%，其他占15-20%，2026E，Victory Giant份额升至40-45%，Unimicron降至15-20%，WUS降至15-20%，Shengyi开始占<5%，其他占15-20%，2027E，Victory Giant占35-40%，Unimicron占15%，WUS占15%，Shengyi占<5%，其他占25-30% [17][18][19] * **CCL分配 (以英伟达为例)**：2025E，EMC占30-35%，TUC占<5%，ITEQ占<5%，Shengyi占<5%，其他占55-60%，2026E，EMC占30%，Shengyi升至10-15%，其他占50-55%，2027E，EMC升至40-45%，Shengyi占15%，其他占40% [17][18][19] * **其他客户分配**：报告详细列出了AMD、亚马逊AWS、谷歌TPU、Meta ASIC、微软ASIC、特斯拉ASIC、OpenAI ASIC、华为及其他中国ASIC等客户在2025-2027E对各家PCB和CCL供应商的预计采购份额 [17][18][19] 技术规格演进 * **PCB技术**：服务器应用中主要使用多层板和HDI板，GPU服务器OAM板从4+N+4 HDI向5+N+5及6+N+6 HDI演进，层数要求不断提高，ASIC服务器技术规格因客户而异 [36][37] * **CCL技术**：材料从M6、M7向M8、M9及以上升级，以支持更高的数据速率（如从56Gbps向224Gbps演进），降低介电常数和损耗因子 [42][44]

on 30-Jan-2026 Euan McLeish +81 3 5962 9611 euan.mcleish@bernsteinsg.com David Dai, CFA +852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com PRIMER 30 January 2026 Asia Tech Hardware Asia Tech Hardware: AI PCB primer (part 1)- technology & supply chain Alex Wang, CFA +852 2123 2613 alex.wang@bernsteinsg.com HDI demand (c.US$15bn) is also accelerating, with its share of the PCB market rising roughly 5ppt last year to around 20%. HDI for AI servers (e.g. compute tray in the GB300 rack) requires more layers, more microvia ...

财报预期与业绩指引 - TTM Technologies计划于2月4日公布2025财年第四季度业绩 [1] - 公司预计第四季度净销售额在7.3亿至7.7亿美元之间 市场普遍预期为7.5221亿美元 较去年同期增长15.55% [1] - 公司预计第四季度非GAAP每股收益在0.64至0.70美元之间 市场普遍预期为0.68美元 较去年同期增长13.33% [2] - 公司在过去四个季度的盈利均超出市场普遍预期 平均超出幅度达19.31% [2] 数据中心与网络业务增长动力 - 生成式AI应用的扩展正在加速数据中心计算和网络终端市场的需求 推动销量增长和产品组合优化 [3] - 2025年第三季度 数据中心计算收入同比增长44%至创纪录水平 受超大规模客户对GenAI基础设施的强劲订单推动 [3] - 数据中心计算收入预计将占第四季度总销售额的28% [3] - 网络业务收入在第三季度同比增长35% 受持续的AI驱动需求和新产品推出支持 增长势头预计将持续 [3] 航空航天与国防业务稳定性 - 航空航天与国防业务继续提供强劲的收入稳定性和可见性 [4] - 截至2025年第三季度末 该业务拥有约14.6亿美元的有韧性的项目积压订单 [4] - 由于国防预算的顺风和稳固的项目规划 该终端市场需求保持强劲 关键平台获得大量订单 [4] - 航空航天与国防业务预计将占第四季度总收入的约42% [4] 产能扩张与设施进展 - 马来西亚槟城工厂持续爬坡 客户认证进展中 第三季度销售额为500万美元 随着良率改善和新客户上线 第四季度收入预计将进一步增长 [5] - 纽约州锡拉丘兹的超高密度互连PCB工厂开发按计划进行 设备安装正在进行中 量产计划于2026年下半年开始 [5] - 这些产能投资旨在满足AI驱动数据中心及航空航天与国防市场不断增长的需求 并支持先进、下一代PCB的需求 [5] 汽车终端市场面临挑战 - 汽车终端市场持续构成结构性阻力 反映出长期的库存调整和主要客户需求疲软 [6] - 管理层指出 汽车收入占总销售额的比例从去年同期的14%下降至2025年第三季度的11% [6] - 预计第四季度汽车业务将进一步收缩至约占总销售额的9% 表明持续疲软且近期改善前景有限 [6] 模型预测与同业比较 - 根据Zacks模型 TTM Technologies此次财报可能不会超出盈利预期 因其盈利ESP为0.00% 尽管其Zacks评级为1级 [8] - Cirrus Logic目前盈利ESP为+5.90% Zacks评级为1级 其股价在过去12个月上涨了31.2% [9] - Microchip Technology目前盈利ESP为+2.18% Zacks评级为1级 其股价在过去12个月上涨了43.9% [10] - Advanced Micro Devices目前盈利ESP为+1.05% Zacks评级为2级 其股价在过去12个月上涨了111.4% [10]

文章核心观点 - 高多层难度PCB线路板是通信设备、AI服务器、汽车电子、医疗设备等行业高性能电子系统的底层关键载体，其制造能力已成为衡量PCB厂商技术实力的重要指标[1] - 高多层难度板正从“复杂产品”向“行业基础能力”转变，成为制造端竞争的关键焦点[5] - 行业正从传统PCB时代迈向高速互联时代，高多层难度板是连接这一变革的核心桥梁[19] 技术趋势 - 高多层难度板主要指12层以上、具备HDI多阶互联、任意层互联等结构特征的PCB产品[2] - 层数从常规8–12层向16–26层扩展，以满足高布线密度需求[4] - 线宽线距由行业普遍的4/4mil迭代至3/3mil，头部厂商如鼎纪电子可稳定控制在2.5/2.5mil[4] - 激光微孔尺寸趋向75–80μm，多阶堆叠盲孔、一阶到三阶HDI设计成为主流[5] - 板材需同时具备低介电常数、低损耗、耐高温的特性，以适应高速信号与高功率需求[5] 核心工艺能力 - 稳定的激光钻孔能确保75μm微孔的孔壁光滑、孔径一致，为后续铜填孔提供良好基础[7] - 实现2.5/2.5mil的线宽线距能力要求高精度曝光设备、材料稳定性与严格的压合控制[8] - 三阶HDI等复杂结构对孔铜均匀性、电镀填孔稳定性和层间定位精度要求极高[9] - 在通信和AI服务器领域，高多层难度板普遍采用高Tg、低Dk、低Df的材料，材料与工艺需要协同设计[10] - 鼎纪电子在激光钻孔、高密度布线、多阶HDI堆叠可靠性及高频高速材料适配方面具备先进技术和严格工艺控制[7][8][9][10] 主要应用领域 - 通信设备：如5G基站、光模块、路由器等，需大量高速差分布线[11] - AI服务器与数据中心：服务器主板、加速卡对层数、散热和高速互联要求显著提高[12] - 汽车电子：智能驾驶域控、毫米波雷达等对可靠性与抗环境应力能力提出更高要求[13] - 医疗设备：影像处理、监测设备需要高带宽与高信号完整性的PCB系统[14] - 高多层难度板已成为高端制造产业链中不可替代的关键组件[15] 未来发展方向 - 更高层数与任意层互联结构将成为趋势[18] - 更窄线宽线距（≤2mil）将逐步普及，用于核心高速布线区域[18] - 材料体系将全面升级，以适配高速、高频以及高功耗场景[18] - 制造企业的工艺深度和交付能力，将直接影响下游设备的研发效率与性能表现[18] - 鼎纪电子作为行业领先者，将持续推动高多层难度板技术的发展[19]

公司治理提案 - 股东提名委员会向计划于2026年4月29日召开的年度股东大会提交提案 [1] - 提名委员会提议董事会成员人数为四人 [2] - 提名委员会提议现任董事会成员Jenni Enroth、Kaisa Kokkonen、Anssi Korhonen和Ville Vuori全部连任 [3] - 所有被提名的董事候选人已同意参选 [4] - 根据评估，所有董事候选人均独立于公司主要股东及公司本身 [5] 董事会薪酬调整 - 提名委员会提议提高董事会薪酬，具体为：董事长35,000欧元，副董事长25,000欧元，其他成员每人20,000欧元 [6] - 提名委员会进一步提议，不为董事会薪酬支付自愿的养老金保险缴款，因此提议的加薪不会给公司带来额外成本 [7] - 提名委员会提议，董事长每次会议薪酬为1,000欧元，其他董事会及其委员会成员每次会议薪酬为500欧元，并报销合理的差旅费用 [8] 提名委员会构成 - 公司股东提名委员会由代表公司三大股东的三名成员组成，董事会主席作为专家成员参与，除非其被任命为普通成员 [9] - 三大股东每年根据9月第一个工作日的股东名册所有权信息确定 [9] - 为2026年年度股东大会准备提案的提名委员会成员包括：由Etola Group和Erkki Etola任命的Ville Vuori、由Joensuun Kauppa ja Kone Oy任命的Kyösti Kakkonen以及公司第四大股东Mikko Montonen [10] - Ville Vuori未参与有关董事会成员薪酬的决策 [11] 公司业务概览 - 公司提供印刷电路板（PCB）技术设计、测试和物流服务，覆盖产品整个生命周期 [11] - 公司自有生产和广泛的国际合作伙伴网络确保成本效益和可靠交付 [11] - 客户包括设计和制造电信系统与设备、汽车和工业电子以及用于安全技术的半导体组件测试系统的公司 [12] - 公司在全球拥有客户，大部分净销售额来自出口 [12] - 公司总部位于埃斯波，工厂位于芬兰主要技术中心之一的奥卢 [12]

文章核心观点 - 投资者寻找增长型股票以利用高于平均水平的增长 但识别真正的增长股具有挑战性且伴随高风险[1] - Zacks增长风格评分系统有助于识别具有真正增长前景的公司 TTM Technologies被该系统推荐为优质增长股[2] - 结合高增长评分和高Zacks评级的股票表现通常优于市场 TTM Technologies符合此特征[3][10] 公司增长驱动因素 盈利增长 - 盈利增长是吸引投资者的关键因素 双位数增长通常预示强劲前景[4] - TTM的历史每股收益增长率为14.5% 但市场应关注其预测增长[5] - 公司今年每股收益预计增长26.8% 显著高于行业平均的23.9%[5] 资产利用效率与销售增长 - 资产利用率是衡量增长型股票的重要指标 反映公司利用资产产生销售的效率[6] - TTM的销售与总资产比率为0.78 意味着每1美元资产产生0.78美元销售 高于行业平均的0.72[6] - 公司今年销售额预计增长11.5% 远高于行业平均的4.9%[7] 盈利预测修正趋势 - 盈利预测修正趋势与短期股价走势有强相关性 正向修正趋势是积极信号[8] - TTM本年度的盈利预测已获上修 过去一个月Zacks共识预期大幅上调8.6%[8] 公司评级与总结 - TTM基于多项因素获得B级增长评分 并因积极的盈利预测修正获得Zacks Rank 1评级[10] - 增长评分B与Zacks Rank 1的组合使公司具备跑赢市场的潜力[10]

涉及的公司与行业 * 公司：德珑股份 (Delton Technology, 001389.SZ) [1][2] * 行业：印制电路板 (PCB) 行业，特别是应用于数据中心、云计算、5G通信、汽车和人工智能 (AI) 领域的PCB [1][2] 核心观点与论据 * **产能扩张**：公司管理层对在中国大陆和泰国的产能扩张保持坚定承诺 [3] * 广州第三工厂于2025年8月动工，主要生产多层板 (MLPCB，平均22层) 和高密度互连板 (HDI)，目标在2026年第四季度开始量产，并于2027年贡献收入 [3] * 泰国工厂已于2025年6月开始量产，并于2025年12月实现盈利，目标在2026年底前完成第一阶段第一期的全面达产，第二阶段目标在2027年贡献收入 [3] * **通用服务器前景**：公司是通用服务器领域的领先PCB供应商，服务于全球大多数领先服务器品牌和ODM厂商 [4] * 公司PCB主要用于服务器，通用服务器仍是主要收入来源，同时AI PCB的贡献正在增加 [4] * 管理层表示，全球通用服务器出货量通常每年同比增长3-5%，但基于在手订单，公司预计2026年出货增长将更强劲 (达到两位数增长) [4] * 规格升级 (例如从PCIe 5.0到6.0) 将推动PCB规格升级 (例如向20-22层的M7和M8演进) 和平均销售单价 (ASP) 提升，支持公司在2026年的增长 [4] * **AI服务器前景**：公司正从通用服务器PCB业务向AI服务器PCB业务扩张 [1][5] * AI服务器PCB的毛利率 (GM) 可能比通用服务器PCB高出5-6个百分点 [8] * 凭借与台湾ODM厂商在通用服务器领域的长期合作经验，公司正逐步渗透AI服务器PCB (例如UBB板、交换机板、CPU主板)，并旨在进入更多领先的美国云服务提供商 (CSP) 供应链 [8] * 管理层对通过产品组合升级继续推动综合毛利率扩张持积极态度 [8] * **市场机遇**：高盛对AI PCB市场持积极看法，预计全球AI服务器PCB总市场规模 (TAM) 在2025-2027年预测期间将以140%的年复合增长率 (CAGR) 增长，到2027年达到270亿美元 [1] * 增长动力包括：1) 高端AI服务器需求强劲；2) PCB规格升级；3) 资本支出增加以支持加速扩张 [1] 其他重要信息 * **公司业务概况**：公司专注于PCB业务，服务于数据中心、云计算、5G通信、汽车、AI等领域的客户 [2] * **产品应用**：公司为AI UBB板、OAM模块板、AI交换机主板等提供高质量的多层PCB [2] * **分析师观点**：管理层的评论与高盛对AI PCB市场的积极看法相呼应 [1]

公司发展历程与战略转型 - 公司创始人陈涛于1995年南下广东，从PCB销售员做起，并于2003年创办胜华电子，主攻双面PCB业务 [1][2] - 2006年，公司投资5亿元成立胜宏科技，脱离中低端双面PCB赛道，主攻技术门槛更高的多层板市场，并将生产基地扩建至400亩 [3] - 2015年6月，胜宏科技在创业板上市，历时12年完成从创业到上市的历程 [4] - 2017年，在行业调整期，公司逆势启动史上最大规模扩产，斥资十几亿元新建高端产线，并建成中国PCB行业第一家工业互联网智慧工厂 [6] - 2020年，公司成功进入英伟达供应链，提供中高端显卡PCB，并于2023年切入其H系列AI加速卡供应体系，次年通过GPU200认证，成为Tier1级别供应商 [7] - 公司通过并购深化产业布局，包括受让宁波科发富鼎创业投资合伙企业98.969%的财产份额，收购重整后方正科技5.49%的股份，以及收购PSL 100%股权 [7] - 公司拟通过旗下公司收购由TCL中环间接持股的SPMY 100%股权，以整合马来西亚生产基地，扩大海外产能 [8] 财务表现与市场地位 - 2025年，公司预计实现归母净利润41.60亿元至45.60亿元，较2024年增长260.35%至295.00%，较2014年的1.03亿元增长约40倍 [1][7] - 公司最新市值高达2300亿元 [1] - 2025年，公司与英伟达相关订单占比超过70%，在全球AI服务器PCB市场份额过半 [7] - 创始人陈涛夫妇的身家从2024年的90亿元跃升至2025年的650亿元，一年增长560亿元 [1][8] 技术突破与产品演进 - 创业初期，公司通过“48小时打样、7天交货”的激进服务承诺打开市场，而当时外资厂商普遍需要两周以上周期 [3] - 公司通过自主研发，将多层板技术从8层突破到24层 [3] - 2008年，公司“百亿园区”一期竣工投产，月产能达5万平米 [3] - 2019年，公司成立HDI事业部，集中资源突破任意层互联技术，为后续对接英伟达奠定基础 [6] 行业洞察与战略布局 - 创始人陈涛在AI产业萌芽阶段便预判AI服务器将是高端PCB的下一个蓝海市场，并提前布局 [1] - 公司认为PCB行业随芯片技术迭代而升级，必须提前布局才能抢占先机，因此在2017年行业调整期逆势扩产 [6] - 公司从PCB行业玩家转型为AI供应链龙头，成功把握了AI算力市场爆发的机遇 [1]

宁波膜智信息科技有限公司"为势银（TrendBank）唯一工商注册实体及收款账户 主要产品类型及功能详解 HDI板 定义与功能：HDI板是高密度互连印制电路板。它通过在更小的空间内，使用更高的布线密度、 更小的孔径、更多的层间连接及埋孔、盲孔结构，来实现远超传统PCB的复杂电路功能。基于不 同的布线密度和信号传输需求，HDI可大致分为低阶HDI、高阶HDI和任意层HDI。HDI板可提高 板件布线密度，有利于先进封装技术的使用；可使信号输出品质提升；还可以使电子产品在外观 上变得更为小巧方便。 受益于人工智能AI算力基建带来的服务器、交换机需求高速增长，以及AI开启的消费电子终端性 能优化及功能革新，HDI及高多层板等高端PCB产品也同时迎来了需求的爆发。与传统PCB板有根 本不同，为满足AI端高负载、高频运算的需求，PCB板需具备高密度互联、多层设计和高频信号 传输能力。AI服务器的PCB层数通常为28-46层，板厚4-5mm，厚径比达20:1。随着服务器平台 升级至PCle 5.0，传输速率提升至36Gbps，PCB层数需超过18层，板厚也将从2毫米逐步增加至3 毫米以上。 HDI板基本结构 应用场景：HD ...

行业景气度与业绩预增 - 截至1月23日，已有约20家PCB概念股披露2025年度业绩预告，其中约八成实现净利润增长 [1] - 金安国纪、胜宏科技等公司的净利润增幅预计超过250% [1] - 行业良好业绩主要受AI数据中心部署规模与落地速度提升推动，带动高端PCB产品需求高速增长及上游设备、材料环节同步繁荣 [1] 高端PCB产品需求与供给 - 人工智能、高性能计算和通信基础设施系统对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等要求提升，促使多层板、HDI等高价值量高端产品需求持续高增 [2] - Prismark数据显示，中国占全球印制电路板产量一半以上，市场对高端产能需求持续增加，高端产品供给紧张趋势可能延续 [2] - 胜宏科技预计2025年实现归母净利润41.6亿元至45.6亿元，同比增长260.35%至295.00%，多款高端产品已实现大规模量产 [3] - 方正科技预计2025年实现归母净利润4.30亿元至5.10亿元，同比增加67.06%到98.14%，受益于AI服务器、高速光模块、高端交换机等高附加值业务订单 [3] - 本川智能预计2025年归母净利润为3040万元至4560万元，同比增长28.06%至92.08%，正加大对AI电源服务器、低空经济、机器人等新兴市场拓展 [3][4] 上游材料环节升级与业绩 - 覆铜板及上游主材加速升级，高速材料需求弹性向上，多个环节存在供给缺口 [6] - 金安国纪预计2025年归母净利润为2.80亿元至3.60亿元，同比增长655.53%至871.40%，主要因覆铜板市场行情好转，产销数量同比增长、销售价格回升 [6] - 金安国纪拟投资建设年产4000万平方米高等级覆铜板项目，重点布局高频高速覆铜板、耐高温特种覆铜板等高性能产品线 [6] - 德福科技预计2025年实现归母净利润9700万元至1.25亿元，上年同期亏损2.45亿元，锂电铜箔和电子电路铜箔高附加值产品出货占比显著提升 [6] - 中材科技预计2025年实现归母净利润15.5亿元至19.5亿元，同比增长73.79%至118.64%，其AI用低介电一代纤维布、低介电二代纤维布等全品类产品已深度卡位国际核心客户 [6] - 中材科技拟投资17.51亿元建设年产2400万米超低损耗低介电纤维布项目，并拟投资18.06亿元建设年产3500万米低介电纤维布项目 [7] 上游设备环节需求与业绩 - AI PCB加速扩产升级，高端制造设备需求旺盛，机械钻孔效率降低及信号完整性要求提高导致高精度背钻等设备需求量增多 [7] - 大族数控预计2025年实现归母净利润7.85亿元至8.85亿元，同比上升160.64%至193.84%，因用于AI服务器、高速交换机等产品的高多层板及高多层HDI板需求旺盛，带动PCB专用加工设备市场规模大增 [7] - 高端PCB市场需求提升也带动了精密刀具及抛光材料等产品需求增长 [8] - 鼎泰高科预计2025年实现归母净利润4.1亿元至4.6亿元，同比增长80.72%至102.76%，在AI服务器等高端PCB的钻针应用方面具备相应技术储备，Ta-C涂层钻针产品在客户应用中表现稳定 [8] 公司产能扩张与项目进展 - 胜宏科技持续扩充高阶HDI、高多层PCB及FPC等产品产能，涵盖惠州以及海外的泰国、越南和马来西亚工厂扩产项目 [3] - 本川智能南京募投项目“年产48万平高频高速、多层及高密度印制电路板生产线扩建项目”已经达产，泰国生产基地年产能规划为25万平方米，主要产品为双层、多层印刷电路板与高密度互连型印刷电路板 [4]