投资评级 - 报告对晶苑国际(2232 HK)给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为12 29/0 98/1 55亿美元，同比增长12 4%/16 8%/255 4%，业绩超市场预期 [2] - 收入增长主要得益于品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展，净利增速高于收入主要由于有效控费，经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少 [2] - 25H1派发股息每股16 3港仙(24H1 13 8港仙)，对应分红率60%，年化股息率5 4% [2] 业绩分析 收入与产品结构 - 25H1毛衣收入增速达29%，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为3 40/3 13/2 62/2 10/1 05亿美元，同比增长11 37%/12 44%/10 31%/9 54%/29 21% [3] - 分地区看，25H1亚太/北美洲/欧洲/其他收入分别为4 78/4 63/2 53/0 36亿美元，同比增长14 50%/11 67%/9 66%/14 94% [3] 产能与扩张 - 25H1员工数量同比增长12 9%至7 9万人，上半年增聘约4000名员工以提升产能 [3] - 25H1资本开支0 6亿美元，同比增长15%，计划在欧洲周边设立新生产基地 [3] - 25H2将与一家领先欧洲品牌客户建立全新合作 [3] 利润率 - 25H1毛利率为19 7%，同比提升0 2PCT，休闲和内衣贡献显著：休闲类/内衣类毛利率分别为20 5%/20 8%，同比增加0 7/1 3PCT [4] - 25H1归母净利率为8 0%，同比提升0 3PCT，行政及研发开支占比同比下降0 2PCT至8 0% [4] 运营效率 - 25H1存货为3 52亿美元，同比增加18 51%，存货周转天数为59天(同比增加4天) [5] - 应收账款为1 4亿美元，同比下降62 8%，应收账款周转天数为62天(同比增加15天) [5] 投资建议 - 公司对美销售占比约30%，越南产能占比约60%可覆盖美国出口，未来重点发展亚洲及欧洲市场 [6] - 短期看，女子运动市场快速增长下公司有望提升运动品牌份额，核心客户优衣库24年增长达26% [6] - 中期看，运动及户外品类仅占20%，老客户份额提升及新客户拓展空间大 [6] - 长期看，面料+代工一体化订单占比提升有望带动利润率增长 [6] - 维持25年营收预测28 1亿美元，下调26-27年预测至31 0/34 1亿美元，维持25年归母净利预测2 35亿美元 [7] - 25-27年EPS为0 08/0 10/0 11美元，对应PE为9/8/7X [7] 财务预测 - 25-27年营业收入预计为28 13/31 01/34 11亿美元，同比增长13 91%/10 22%/10 00% [9] - 25-27年归母净利润预计为2 35/2 74/3 12亿美元，同比增长17 31%/16 61%/13 70% [9] - 25-27年毛利率预计为19 89%/20 09%/20 29%，净利率为8 36%/8 85%/9 14% [9] - 25-27年ROE预计为13 32%/13 44%/13 26% [9]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止6个月净亏损约3000万港元 较2024年同期亏损1200万港元大幅扩大150% [1] - 收益大幅下跌约70% 主要由于来自美国及欧洲主要客户的订单量显著减少 [1] - 毛利率下跌 主要由于供应链及分包商定价持续承受通胀压力 且利润率较高的童装销售量减少 [1] 经营状况 - 客户采购策略变动导致订单量显著减少 叠加宏观经济阻力扩阔 [1] - 公司策略性转移至东南亚 但供应链成本压力持续 [1] - 鹤山设施于2024年5月完成现有生产订单后处于闲置状态 产生闲置成本 [1]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止六个月净亏损扩大至约3000万港元，较2024年同期约1200万港元亏损增加150% [1] - 收益大幅下跌约70%，主要由于美国及欧洲主要客户订单量显著减少 [1] - 毛利率下跌，原因包括供应链及分包商定价持续承受通胀压力，以及利润率较高的童装销售量减少 [1] 经营状况 - 鹤山设施于2024年5月完成现有生产订单后处于闲置状态，产生闲置成本 [1] - 公司策略性转移至东南亚，但供应链仍面临通胀压力 [1] - 客户采购策略变动及宏观经济阻力扩大导致订单减少 [1]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止6个月净亏损扩大至约3000万港元 较2024年同期约1200万港元亏损增加150% [1] - 收益大幅下跌约70% 主要由于美国及欧洲主要客户订单量显著减少 [1] - 毛利率下跌 受供应链及分包商通胀压力影响 尽管已策略性转移至东南亚 [1] 经营状况 - 客户采购策略变动导致订单减少 叠加宏观经济阻力扩阔 [1] - 利润率较高的童装销售量减少 对整体盈利造成负面影响 [1] - 鹤山设施自2024年5月完成现有订单后处于闲置状态 产生闲置成本 [1] 市场环境 - 美国及欧洲市场为主要客户来源地 订单需求显著减弱 [1] - 供应链持续承受通胀压力 即使生产基地转移至东南亚仍未能缓解 [1] - 宏观经济阻力扩阔 对出口导向型制造企业造成广泛影响 [1]

宏观策略 - 我国2035年远景目标要求未来十年名义GDP增速不低于5.4%，而过去8个季度名义GDP增速平均仅4.2%，主要因GDP平减指数年均-0.9%拖累。若平减指数恢复至2012-2025年均值+1.7%，叠加实际GDP增速4.4%，名义增速可达6.1%超额完成目标 [1][17] - "十五五"期间可能设定名义GDP增速5.5%的年度目标，需通过"反内卷"提升工业价格和"促消费"提振服务价格双管齐下，当前服务价格负增长（Q2第三产业平减指数-0.12%）更依赖需求端政策 [1][17] 美国通胀与货币政策 - 美国7月CPI环比+0.2%、核心环比+0.32%符合预期，但核心商品（二手车+0.22%）和服务通胀（居住服务+0.23%）黏性仍强，关税对家具/机动车零部件价格冲击持续 [2][19] - 市场过度定价全年降息61bps，当前预期存在11bps回调空间，美元指数与短债利率面临上行风险 [2][19] 债券市场 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化显著：未纳入ETF的科创债信用利差达40BP以上规模占比14.79%（ETF成分券仅5.94%），配置价值更优且交易不拥挤 [3][4][20] - "反内卷"政策对债市影响区别于供给侧改革：国债利率当月即回升（无1年时滞），因债市杠杆/久期处历史高位且与财政政策同步落地，10年期国债中枢升至1.7%震荡 [5][25] - 转债市场周涨幅超2%，银行转债受益权益慢牛格局，建议关注合兴转债、浦发转债等高评级中低价标的 [7][29] 行业与公司 - 卫星化学2025H1营收234.6亿元（+20.9%），高性能催化新材料项目投入30亿元，连云港α-烯烃等项目将提供增量 [10][11][33] - 贵州茅台2025H1营收910.9亿元（+9.2%），系列酒Q2收入同比-6.5%承压，但茅台酒Q2增速加快至11% [16] - 晶晨股份25H1毛利率36.8%（+1.43pcts），8K芯片S928X获国际订单，AIoT芯片出货900万颗超2024年总和 [14][15] 绿色与资本债券动态 - 绿色债券周发行109.13亿元（+43.13亿元），成交474亿元，折价个券如20常鼎绿色债02折价率-1.6355% [8][31] - 二级资本债周成交量1606亿元（-1033亿元），21九台农商二级债折价率达-21.227% [9][32]

财务表现 - 公司预期截至2025年6月30日止半年度拥有人应占溢利不超过150万元人民币 同比下降超70% [1] - 集团预期录得总收入范围约1.1亿元至1.2亿元人民币 同比减少幅度介于23.6%至16.6% [1] 业务影响 - 原始设计制造商业务收入呈下降趋势 [1] - 自营品牌业务收入同样呈现下降趋势 [1] 市场环境 - 国际贸易纷争持续对业务造成影响 [1] - 整体市场疲软导致消费行为趋于谨慎 [1]

跨境支付与数字货币 - 公司跨境支付业务已接入小额人民币数字货币 [2] - 目前尚未接入其他数字货币 [2] 投资者关注点 - 投资者询问公司跨境支付是否支持数字货币接入 [2]

业务结构 - 2024年1至12月份公司营业收入构成中服装制造业占比99.88% [1] - 其他业务收入占比仅为0.12% [1] 资产运营举措 - 全资子公司浙江浪莎内衣有限公司于2025年7月28日签订厂房出租合同 [3] - 出租闲置厂房面积达12,663平方米 [3] - 租赁期限设定为6年 [3] - 该举措旨在盘活资产并增加公司收入来源 [3] 财务影响 - 公司将根据合同履约义务及收入确认原则在相应会计期间确认租金收入 [3] - 具体利润金额及对经营业绩的实际影响需以年度审计确认结果为准 [3]

公司业务模式 - 公司通过酷特C2M服装产业互联网平台为全球B端客户提供全链条一站式服务，包括智能下单、智能研发、智能量体、智能面辅料采购、智能生产、数字化物流等 [1] 市场覆盖范围 - 公司境外销售主要集中在美国、加拿大、欧盟、英国等地区 [1]

股价表现 - 8月4日盘中上涨6.4%至4.49元/股 [1] - 成交额10.41亿元 [1] - 换手率5.48% [1] - 总市值197.18亿元 [1] 公司概况 - 总部位于北京市大兴区 [1] - 国内重要军需、武警、工装、行配制式服装鞋靴生产基地 [1] - 承担50%左右军需武警被装产品生产任务 [1] - 旗下50余户全资及控股子公司分布在全国23个省级区域及香港、欧洲 [1] - 资产规模超310亿元 [1] 生产能力 - 年产服装5600万套 [1] - 年产服饰产品2800万件 [1] - 年产鞋靴7500万双 [1] - 年产纱线1.78亿吨 [1] - 年产坯布5700万米 [1] - 年产印染色布7400万米 [1] 股东结构 - 股东户数10.93万 [1] - 人均流通股4.02万股 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入16.31亿元 [1] - 营业收入同比减少37.35% [1] - 归属净利润739.61万元 [1] - 净利润同比增长128.02% [1]