报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营业收入同比增长102.5%至24.5亿元，归母净利润同比增长92.9%至3.6亿元，业绩落入预告上限区间 [7] - 线上渠道爆发式增长是核心驱动，2025年线上渠道收入同比大增141%至17.2亿元，收入占比从59%大幅提升至70% [7] - 公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，自2023年以来业绩快速增长 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.4亿元、7.5亿元、9.9亿元，对应同比增长51%、38%、33% [7] - 以2026年3月25日收盘价计算，2026-2028年对应市盈率（PE）分别约为16倍、11倍、9倍 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%；经调整净利润4.0亿元，同比增长100.1% [7] - 2025年下半年增长进一步提速，实现营收14.0亿元，同比增长106%，经调整净利润同比增长118% [7] - 公司拟派发末期股息每股0.95元，合计约1.35亿元，分红比例约33% [7] 盈利能力与财务结构 - 2025年毛利率为82.0%，同比微降0.5个百分点，在高增长背景下整体保持稳定 [7] - 期间费用率控制良好：销售及分销费用率57.0%（同比+0.1pct），行政费用率6.2%（同比-0.2pct），研发费用率1.9%（同比-0.6pct） [7] - 2025年归母净利率为14.7%，同比下降0.7个百分点，主要受上市相关开支及营销投入增加影响；经调整净利率为16.4%，同比微降0.2个百分点，盈利质量保持稳健 [7] - 根据预测，公司毛利率预计将从2025年的82.01%稳步提升至2028年的83.66%，销售净利率预计从14.71%提升至16.34% [8] - 2025年资产负债率为26.61%，预测显示将略有上升但保持在30%-32%的区间 [8] - 2025年净资产收益率（ROE）为19.64%，预计2026-2028年将提升至22%-24%以上 [8] 渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入17.2亿元，同比增长141%，占总收入比重达70% [7] - 线上直销收入15.7亿元，同比增长147%，占总收入64% [7] - 抖音渠道全年收入9.6亿元，同比大幅增长338%，占线上直销比重61%，跃升为第一大渠道 [7] - 天猫、微信渠道分别实现收入2.4亿元、1.9亿元 [7] - **线下渠道**：2025年收入7.0亿元，同比增长47%，占总收入30% [7] - 线下门店收入5.76亿元，同比增长30% [7] - 直营门店数量由342家增至390家，全国总门店达580家 [7] - 直营店效约132万元，同比增长13% [7] - 经销商收入1.28亿元，同比大幅增长285%，经销商数量达93家，渠道下沉与覆盖显著加深 [7] 产品表现 - 核心大单品山茶花精华油2025年收入10.2亿元，同比增长129%，占总收入比重42%，持续为第一增长引擎 [7] - 2025年两款重磅新品成功破圈：山茶花微珠精华水于7月上市，当年即实现收入2.04亿元；黑金霜2.0全年收入1.29亿元，跻身核心畅销单品序列 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为34.29亿元、46.17亿元、60.79亿元，同比增长40.0%、34.65%、31.64% [1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为5.43亿元、7.46亿元、9.93亿元，同比增长50.60%、37.50%、33.09% [1][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为3.83元、5.26元、7.01元 [1][8] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月25日收盘价，2025年实际市盈率为23.76倍，2026-2028年预测市盈率分别为15.78倍、11.48倍、8.62倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为4.60倍，预测2026-2028年分别为3.60倍、2.74倍、2.08倍 [5][8]

3月2 5日晚间，上海家化正式发布2 0 2 5年年度业绩报告。在国内化妆品行业整体增长放缓的大 背景下，公司全年实现营业收入6 3 . 2亿元，同比增长11 . 2%，归母净利润2 . 7亿元，较上年同 期 实 现 扭 亏 为 盈 ； 其 中 美 妆 业 务 全 渠 道 收 入 同 比 大 涨 5 3 . 7% ， 美 妆 业 务 线 上 渠 道 同 比 增 长 6 0 . 6%。 这份营收、利润、现金流全面向好的成绩单，距离林小海正式掌舵上海家化尚不满两年。而在 亮眼数字的背后，是这家百年企业历经一整年"卸包袱、寻出路"的深度改革后，迎来的基本面 实质性反转与品牌复兴新局。 对于这份成果，林小海给出了清晰的自评：" 我给自己打7 9分，给团队打8 0分。2 0 2 5年对比 2 0 2 4年有进步，但我们跟行业标杆还是有差距。 " 经历了2 0 2 4年的深度调整，2 0 2 5年的上海家化，不仅实现了营收与利润的双增长，更完成了 经营质量的全面优化，企业自我造血能力得到显著修复。 按照业务板块划分，上海家化四大业务板块毛利润均实现同比上升，整体营收效率得到明显改 善，各板块呈现差异化增长格局： 1 .核 ...

公司概况 * 公司为林清轩，是一家专注于山茶花护肤品的国货美妆公司[1] 2025年整体财务表现 * 营业收入达到24.5亿元，同比增长102.5%[3] * 经调整后的净利润为4.01亿元，较2024年的2亿元增长100.5%[3] * 毛利率保持在82%的高水平[3] * 经调整后的经营利润率达到86.4%[3] * 经营性现金流从3.07亿元增长至4.01亿元[3] * 自由现金流从2.17亿元增长至3.37亿元[3] 财务表现驱动因素 **产品驱动** * 核心大单品山茶花精华油销售额达10.24亿元，同比增长128%[3] * 面霜品类销售额3.6亿元，同比增长89%[3] * 乳液和爽肤水品类销售额达3.9亿元，同比增长206.8%[3] **毛利率维持高位原因** * 高毛利的核心大单品及面霜品类销量稳健增长[3] * 采用从种植、生产、采购到自营的精细化产供销一体化商业模式，有效降低成本[3] * 2025年销量的快速提升带来了显著的规模效应[3] **费用与研发** * 整体经营费用率从65.8%优化至65.1%[3] * 研发费用投入从2024年的3,000多万元增至2025年的4,700万元，增长了1,700万元[3] 产品矩阵与核心单品 **“1+4+N”战略** * “1”指核心单品山茶花精华油，线上市场占有率达到25%，在抖音平台每售出四瓶精华油中就有一瓶是林清轩[4] * 计划以山茶花精华油为支点，构建覆盖全周期、全场景、全人群的“油类生态”[4] * 2026年上半年将上市主打美白功效的精华油[4] * 将推出更细分的眼部精华油和身体精华油等产品[4] **其他品类突破** * 精华水品类：2025年7月上市“小金珠精华水”，运用山茶花油凝珠技术，上市后不到5个月GMV接近3亿元，成为精华水类目第一名[4][5] * 高端面霜品类：推出黑金霜，目标2026年冲刺中国高端面霜品类第一名[5] * 美白防晒品类：推出“光白”精华级美白防晒产品，防晒力达到71[6] * 未来将围绕“光白”系列打造完整美白产品线，包括美白油、美白次抛、美白精华液及面霜等[6] 渠道发展战略 **OMO双轮驱动** * 坚持“做强线下，做大线上”的战略[7] **线下渠道** * 截至2025年末拥有600家门店，目前已达620家[7][17] * 95%以上位于高端购物中心和百货商场，一二线城市门店占比超过60%[7] * 线下门店盈利能力强于线上，平均客单价接近1,000元[2][18] * 未来计划每年新增近百家门店，长期规划门店数量在1,000至2000家之间[7] * 2025年门店营收增长了15%至20%[17] * 优秀地区门店年销售额超过200万元，个别标杆门店达500万元[17] **线上渠道** * 天猫平台：重点做大自营业务，2025年天猫自营业务增长超过50%[2][7] * 抖音平台：采取品类矩阵与IP矩阵双轮驱动策略，为不同品类设立独立直播间[7] * 正在打造下一个千万级直播间，并孵化多个IP账号[7] **线上线下协同** * 线下门店的自然客流为线上渠道带来流量[7] * 抖音本地生活2025年为线下引导超过20万新客流，新会员占比超70%[17] * 通过线上9.9元小样吸引顾客到店体验，到店转化率超30%[17] * 线上线下重合的人群仅占3%至5%[18] 研发投入与成果 **研发投入** * 2025年研发投入为4,680万元，较2024年的3,040万元增长53.9%[2][8] * 2026年研发投入将继续增长[8] **团队与平台** * 研发团队规模增至139人，硕士是入门门槛，包含博士和博士后[8] * 搭建了PLM研发平台并引进了AI技术[8] * 已打造从原料筛选到成品配方的全链路研发平台[8] * 研发深度已达细胞级抗皱，设有专门的细胞研究实验室[8] **专利与标准** * 已申请了46项核心专利[2][8] * 2025年申请了30多项专利，其中发明专利10项，已获批17项[21] * 作为牵头单位参与了多项团体标准的制定[21] **原料与成分创新** * 2025年有三项新原料获批[21] * 从一棵1,021年树龄的古山茶花树中发现并命名菌种“长寿红”[21] * 山茶双PDRN独家成分将应用于第二代小金珠水[21] * 2026年5月将发布“以油养白”技术，核心科技“山茶噬黑677”在稳定性上比普通377高出五六十倍[12] 品牌建设与营销 * 坚持开设线下门店作为品牌建设的一部分[9] * 连续举办四届山茶花艺术节，通过艺术赋能品牌[9] * 与艺术家赵小黎合作推出限定版繁花礼盒迅速售罄[9] * 与苏州博物馆等文化IP合作[9] * 坚持十年山茶花溯源活动，成功将“林清轩”与“山茶花护肤”深度绑定[9][10] 中长期发展愿景 **三至五年规划** * 发展路径概括为“高档化、多品牌、国际化”[10] * 高档化：将林清轩品牌打造为高端护肤品的国货代表[10] * 多品牌：通过内部孵化与外部并购构建创业平台[10] * 国际化：实现品牌出海，已在香港和东南亚着手布局[10] * 夯实林清轩单品牌的高端认知，完成“1+4+N”强势品类布局[10] * 目标客群为28至49岁的熟龄精致妈妈和资深白领，同时关注抖音渠道的“小镇贵妇”[10] **五年至十年目标** * 至2030年，目标实现百亿营收[2][10] * 完成从单品牌高端化向多品牌运营及部分国际化的过渡[10] * 客群将通过子品牌延伸至更年轻群体，并通过“花容妆”品牌覆盖银发人群[10] * 布局医美术后修护及高端婴童护肤市场[10] * 未来十年愿景是成为源自中国、具备深厚科技底蕴与中国文化灵魂的全球化国际美妆集团，力争进入世界前五[11] 组织与人才战略 * 2026年启动“双百战略”解决人才瓶颈[2][12] * 第一个“百”：招募100名优秀应届毕业生，由核心管理层亲自培养[12] * 第二个“百”：培养100名“增长型经理人”（“小小老板”）[12] * 内部推行“战区文化”，建立以“战功”为导向的激励与晋升文化[12] 竞争策略与市场机遇 **竞争策略** * 避开流量依赖，通过自播与中腰部达人控制利润率[2] * 不追逐短暂流行成分，专注于山茶花经典植物成分并结合科技研发[14] * 在抖音平台有意识地以自播、店铺自运营和中腰部达人合作为主[15] **市场机遇** * 利用国际品牌在华策略收缩的窗口期加速国产替代[2][15] * 中国高端护肤品市场有广阔空间，本土品牌市场份额将持续提升[15] * 国家对化妆品审批趋严，对在全产业链研发上高投入的企业是机遇[15] * 新功能审批的开放为新原料和新产品打开发展窗口[15] **当前挑战** * 最大挑战在于人才培养，需建立强大的人才梯队[15] * 大量“以油养肤”概念品牌涌入市场，短期内可能对市场认知造成干扰[15] * 需避免在抖音渠道舍本逐末，已将“线下店效提升”作为2026年一号工程[15] 财务趋势展望 * 未来几年收入将实现高增长，毛利率保持稳定并有上升空间，费用率持续优化[20] * 毛利率预计未来几年将保持在80%以上的水平[20] * 2026年至2027年，营销费用投入会增加，但会加强ROI管理[20] * 研发费用绝对额将持续增长，研发费用率将与行业水平保持相对稳定[20] * 三到五年维度，整体费用率将呈现持续优化趋势，规模效应将显现[20]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 上海家化2025年实现扭亏为盈，经营拐点已确立，美妆品类成为核心增长驱动力，经营质量显著改善 [1][7] - 公司明确2026年营收目标为同比两位数增长，通过线上自播体系完善、美妆板块延续高增及员工持股计划等措施支持长期成长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏（2024年为亏损8.33亿元）；扣非归母净利润0.45亿元，同比扭亏 [1][7] - **季度表现**：2025年第四季度营收13.6亿元，同比增长12.8%；归母净利润为-1.38亿元，同比减亏，主要因加大品牌费用投放 [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为71.95亿元、80.44亿元、89.19亿元，同比增速分别为13.89%、11.80%、10.87% [1][8] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为3.64亿元、4.46亿元、5.34亿元，同比增速分别为36.18%、22.35%、19.87% [1][7][8] - **估值指标**：基于最新收盘价20.89元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为38.54倍、31.50倍、26.28倍 [1][8] 业务分拆与增长动力 - **品类表现**：2025年个护/美妆/创新/海外业务营收分别为24.2亿元、16.1亿元、8.1亿元、14.7亿元，同比分别增长1.7%、53.7%、下降2.3%、增长3.9% [7] - **美妆品类高增**：美妆品类营收同比大幅增长53.7%，毛利率达73.8%，同比提升4.1个百分点，成为最大增长来源 [7] - **明星单品**：佰草集大白泥全年GMV超2亿元；玉泽干敏霜二代2025年GMV实现同比两位数增长；六神驱蚊蛋成功破圈Z世代 [7] - **渠道表现**：同口径下，线上收入同比增长21.9%，线下收入同比增长4.6%；线上自播团队完成自建，核心品牌抖音自播增长良好 [7] 盈利能力与运营效率 - **毛利率提升**：2025年综合毛利率为62.6%，同比大幅提升5.0个百分点，主要受美妆品类占比提升及原材料采购成本下降驱动 [7] - **费用率变化**：2025年销售费用率为48.0%，同比增加1.3个百分点；研发费用率为3.2%，同比增加0.6个百分点；管理费用率为9.3%，同比下降1.5个百分点；财务费用率为0.1%，同比下降0.4个百分点 [7] - **净利率改善**：2025年归母净利率为4.2%，同比扭亏；扣非净利率为0.7% [7] - **运营质量**：2025年经营活动产生的现金流量净额为8.01亿元，同比增长193%；存货为6.2亿元，同比下降7.6%；应收账款为5.7亿元，同比下降26.5% [7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将持续提升，分别为64.45%、66.39%、68.03% [8] 财务健康状况与估值 - **资产负债表**：截至2025年末，资产负债率为32.76%；每股净资产为10.26元 [6][8] - **市值数据**：总市值为140.43亿元，流通A股市值相同；市净率（P/B）为2.04倍 [5] - **回报率指标**：2025年摊薄净资产收益率（ROE）为3.88%，预计2026-2028年将提升至5.03%、5.80%、6.62%；投资资本回报率（ROIC）预计从2025年的1.76%提升至2028年的6.04% [8]

市场表现与资金流向 - 2026年3月25日，沪深两市成交额达2.18万亿元，较上一交易日放量970亿元[3] - 当日沪指上涨1.3%，深成指上涨1.95%，创业板指上涨2.01%[3] - 上证指数主力资金净流入268.91亿元，深证指数净流入259.04亿元[4] - 电力、消费电子、通信设备板块获主力资金流入前三，光伏设备、工业金属、贵金属板块为流出前三[4] 行业与宏观数据 - 截至2026年2月底，全国累计发电装机容量达39.5亿千瓦，同比增长15.9%[6] - 其中太阳能发电装机容量12.3亿千瓦，同比增长33.2%；风电装机容量6.5亿千瓦，同比增长22.8%[6] - 2026年2月，国内市场手机出货量1678.9万部，同比下降14.6%，其中5G手机出货量1593.1万部，同比下降11.4%[10] 政策与产业动态 - 国家发改委2026年规章制定工作计划涉及招标投标信用管理、电力安全、电网公平开放等九项内容[5] - 2025年度“中国科学十大进展”发布，涵盖可控核聚变、基因编辑猪肝移植、全功能二维半导体芯片等前沿科技[8] - 2026年全国化妆品监督管理工作会议强调以高效能监管保障安全与促进发展，助力国货美妆出海[9] 机构观点与市场情绪 - 2026年3月23日，权益类ETF单日净流入超200亿元，多只宽基ETF净流入超10亿元[11] - 3月以来上报的权益类基金逾170只，公募机构普遍看好权益资产长期配置价值并对A股市场保持乐观[12][13]

投资评级与目标价 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为130.88港元 [1] 核心观点 - 报告认为公司大单品强劲势能有望延续 [1] - 公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵、线上线下深度融合的综合销售网络，驱动品牌可持续增长 [9] - 报告看好以油养肤赛道渗透率快速提升红利，公司处势能向上快增阶段，“1+4+N”品类战略与全渠道销售网络支撑发展 [9] 经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入24.5亿元，同比增长102.5% [4][9] - 2025年公司实现归母净利润3.6亿元，同比增长92.9% [4][9] - 2025年公司实现经调整后归母净利润4.0亿元，同比增长99.4% [4][9] - 2025年下半年实现营收12.4亿元，同比增长82.6%，归母净利润1.8亿元，同比增长78.2% [9] - 2025年公司毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点，基本保持平稳 [7] - 2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点，主要因营销及推广开支和人力成本增加 [7] - 2025年行政费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点 [7] - 2025年研发费用率为1.91%，同比下降0.6个百分点 [7] 渠道表现 - 2025年线上收入17.24亿元，同比增长141.3%，占总收入比重70.4%，同比提升11.3个百分点 [5] - 线上渠道中，抖音渠道实现收入9.57亿元，同比增长338% [5] - 2025年线下收入7.25亿元，同比增长46.6% [5] - 截至2025年底，公司共有门店580家，其中超95%位于购物商场 [5] - 2025年一线城市门店净增10家，销售额同比增长27%；新一线城市门店净增30家，销售额同比增长33% [5] 产品表现 - 精华油系列2025年收入10.24亿元，同比增长128.7%，占总收入41.8%，同比提升4.8个百分点 [6] - 核心大单品面部精华油连续12年位居全国面部精华油榜首 [6] - 面霜系列2025年收入3.6亿元，同比增长89.1% [6] - 升级后的黑金霜2.0全年收入1.29亿元 [6] - 乳液及爽肤水系列2025年收入3.95亿元，同比增长206.8%，占总收入16.1%，同比提升5.5个百分点 [6] - 新品山茶花抗皱肽微珠精华水（小金珠）首年收入2.04亿元 [6][9] - 精华液收入2.26亿元，同比增长86.2%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.6%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.2% [6] 未来展望与盈利预测 - 报告预计2026年公司诸多产品表现可期：小金珠精华水自2025年7月上市至年底收入超2亿元，2026年全年有望延续强势；油类产品有望拓展美白方向，2026年下半年精华油有望继续迭代；定位精华级美白防晒的光白伞已于3月上新 [9] - 报告维持2026-2027年经调整归母净利润预测分别为5.89亿元和8.21亿元，并引入2028年预测为10.98亿元 [4][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利率分别为16.7%、17.1%和17.2% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为35.20亿元、47.97亿元和63.74亿元，同比增长率分别为43.68%、36.29%和32.88% [4] - 预计2026-2028年经调整后每股收益（EPS）分别为4.16元、5.79元和7.74元 [4] 估值 - 基于2026年经调整后每股收益预测，参考可比公司iFind 2026年一致预期市盈率（PE）21倍，并给予公司一定溢价，给予公司2026年经调整后市盈率28倍，从而得出目标价130.88港元（汇率0.88） [8] - 报告列示了可比公司估值，包括毛戈平、巨子生物、上美股份、若羽臣、贝泰妮、上海家化、珀莱雅，其2026年预测市盈率均值为20.81倍 [10]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年4月A股市场将步入“震荡筑底”阶段，行业热点相对散乱，市场整体格局呈现“宏观强、市场弱、基本面弱”的特征 [1][2][3] - 长期维度，2026年作为“十五五”开局之年，积极的财政政策与适度宽松的货币政策将为经济稳健运行和A股“慢牛”提供支撑 [6][41] - 短期维度，中东冲突是影响市场的主要外部因素，预期4月局势或有变化，国内市场将震荡筑底，投资建议以偏防守的红利板块为主，并等待“十五五”相关科技板块底部形成 [6][41] 三维度模型分析 - **宏观面（强）**：判断依然偏强，主要依据是**中国继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策**，且中东冲突中长期可能减轻中国面临的国际压力，有利于集中力量推进“十五五”规划的智能经济 [2][12] - **市场面（弱）**：已由强转弱，直接原因是**中东冲突升级导致资本市场风险偏好下降**，内在原因是**国内新增资金不足** [2][13] - **基本面（弱）**：自2025年下半年以来保持相对偏弱状态，**中国工业企业利润在2025年一直保持在零轴附近**，没有明显转强迹象 [2][13] - 综合三维度模型，当前市场处于“宏↑市↓基↓”状态，属于政策托底和磨底过程，而非系统性风险熊市 [12][13] A股市场历史表现与4月展望 - **历史表现偏弱**：回顾2017年至2025年数据，上证指数、深证成指、创业板指和万得全A在4月份**总体偏下行**。在9个年份中，有5个年份（2017、2018、2022、2025年等）的4月份主要指数处于下跌状态，仅2020、2021和2024年全部上涨 [3][18][20] - **月度排名平淡**：除2021年外，在其他年份，4月份的涨幅在全年各月中排名相对平淡 [3][20] - **行业热点特征**：2017年至2025年4月份涨幅前10的二级行业合计出现61次，其中**化妆品、白酒Ⅱ行业各出现4次**；**工程机械、非白酒、厨卫电器、保险Ⅱ、半导体等行业各出现3次**，消费类行业相对较多 [3][24] - **4月市场展望**：鉴于历史涨幅平均值相对平淡，且前述强势行业与2026年前3个月涨幅居前行业重叠度较低，预期**2026年4月市场总体处于震荡筑底阶段，行业热点相对散乱** [3][24] - **潜在机会**：在持续推进“两新”政策背景下，此前偏弱的消费领域或有部分投资机会，但全面爆发的概率不大 [27] 港股市场展望 - **年初表现**：截至2026年3月24日，**恒生指数累计下跌2.21%**，与上证指数涨幅相当；**恒生科技指数累计跌幅达12.42%**，在观察的全球主要指数中跌幅居前 [28] - **4月展望**：预计港股将跟随美股呈现震荡整理态势，原因包括：**美联储4月大概率不会降息**、**中东冲突的影响会直接反应到港股**、以及国内政策托底导致港股短期与A股走势有所脱离 [29] 债券市场展望 - **近期走势**：2026年一季度债券收益率曲线呈现**陡峭化**，表现为短端收益率下行、长端收益率上行，长短端利差显著走阔 [37] - **4月展望**：2026年影响债市的关键利率方向不明朗。尽管美联储2025年降息后中美利差收窄，但**中国利率政策以我为主，且绝对值已处较低水平，进一步下行空间有限**。叠加中东冲突推升输入性通胀，降息概率下降。在权益市场可能筑底反弹的背景下，**国债收益率曲线变陡的倾向或将反复，债券盈利机会减少** [5][38] 大宗商品市场展望 - **总体观点**：报告对2026年二季度大宗商品持看空态度，**明确看空黄金、铜、原油** [4][39] - **看空黄金理由**：1) 支撑此前金价上涨的核心动力——美联储货币政策转向预期大幅回落，市场预测**2026年已无降息预期**；2) 中东冲突和委内瑞拉事件显示美国依然掌控全球，**美元信用体系并未如预期般薄弱**，其在外储份额绝对值仍维持相对高位 [39] - **看空铜理由**：此前市场预期的中国周期向上、AI及电网需求推动的供不应求逻辑，被**中东冲突推升油价并导致全球经济增速放缓所打破**。铜价自高位回落后需要时间休养生息 [39] - **看空原油理由**：1) **伊朗与美以实力悬殊**，冲突难以像俄乌战争那样持久；2) 全球主要经济体拥有石油储备，中东冲突**短期内难以造成无油可用的困境，最多形成价格短期扰动**。预期中东冲突在二季度显著降温，推动国际油价快速回落 [40]

核心观点 晨会纪要汇总了研究所发布的最新报告摘要，覆盖多个行业及公司，核心观点聚焦于各公司2025年业绩表现、增长动力及未来展望。报告普遍认为，尽管部分公司面临短期营收压力，但通过业务结构优化、新产品布局、市场拓展及成本控制，其盈利能力得到提升或展现出强劲的增长潜力。多家公司正积极构建第二增长曲线，打开长期成长空间，并维持或获得“买入”或“增持”的积极评级[3][4][5][15][20][24][27]。 公司点评摘要 华润双鹤 (化学制药) - **2025年业绩表现**：2025年公司营业收入110.01亿元，同比下降1.88%；归母净利润16.47亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润15.68亿元，同比增长9.50%。其中，第四季度归母净利润同比增长28.95%，扣非归母净利润同比增长56.78%[3][4]。 - **专科业务增长**：2025年专科业务收入30.46亿元，同比增长14.09%，成为稳健增长点[4]。 - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率提升至54.08%（同比+0.64pct），销售费用率降至29.29%（同比-4.14pct），推动单季度净利润率提升至10.86%（同比+1.88pct）[4]。 - **构建第二增长曲线**：公司积极打造合成生物平台，研究院已建成7大技术平台，储备20余个在研项目，其中高温尼龙前体1,4-丁二胺项目成功突破国外技术垄断[5]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.40亿元、20.38亿元、22.69亿元[5]。 卫星化学 (化学原料) - **2025年业绩表现**：2025年营业收入460.68亿元，同比增长0.92%；归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%；扣非归母净利润62.92亿元，同比增长4.02%[6][7][8]。 - **分板块表现**：功能化学品营收258.74亿元，同比增长19.19%，毛利率24.80%（同比+4.45pct）；高分子新材料营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率28.57%（同比-6.48pct）[8]。 - **费用控制**：2025年期间费用率整体下降，其中管理费用率1.13%（同比-0.52pct），财务费用率1.90%（同比-0.35pct）[9]。 - **第四季度环比改善**：2025年第四季度归母净利润15.56亿元，环比大幅增长53.83%[7][10]。 - **原料与项目优势**：公司参股美国乙烷出口终端Orbit港口，构建供应链壁垒。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目总投资约266亿元，将延伸高端聚烯烃等新材料，支撑长期成长[11][12][13]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为694.16亿元、819.68亿元、984.10亿元，归母净利润分别为81.00亿元、95.62亿元、115.75亿元[14]。 松原安全 (汽车零部件) - **业务转型与增长**：公司从单一安全带业务向“安全带+安全气囊+方向盘”系统集成供应商转型。2025年上半年，气囊与方向盘业务收入占比已提升至39%[15]。 - **财务表现**：2024年营收19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元。产品结构升级带动盈利能力及ROE指标自2023年起显著修复[15]。 - **行业前景**：在智能化与法规升级驱动下，被动安全市场量价齐升。预计国内市场规模将从2025年的368亿元增长至2030年的519亿元（CAGR 7.1%）；全球市场规模将从2025年的1734亿元提升至2030年的2200亿元（CAGR 5%）[16]。 - **公司竞争力**：公司气囊与方向盘业务进入收获期，成功进入欧洲车企供应链。凭借快速响应、产能布局和高人效，毛利率和净利率领先于同业[17]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为27.62亿元、36.18亿元、46.37亿元，归母净利润分别为4.08亿元、5.48亿元、7.15亿元[18]。 福耀玻璃 (汽车零部件) - **2025年业绩增长**：2025年营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。营收增速跑赢中国（+9.4%）和美国（+2.4%）汽车销量增速[19][20]。 - **产品与地区表现**：汽车玻璃收入418.9亿元，同比增长17.3%；国内收入242.4亿元（同比+14.6%），国外收入208.6亿元（同比+18.8%）[20]。 - **高附加值产品占比提升**：智能全景天幕玻璃等高附加值产品占比较上年同期上升5.44个百分点，推动单车价值量提升[20]。 - **盈利能力增强**：2025年销售毛利率37.27%（同比+1.04pct），销售净利率20.35%（同比+1.23pct）。汽车玻璃毛利率同比提升1.17pct[21][22]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为524.48亿元、605.96亿元、689.61亿元，归母净利润分别为102.74亿元、122.89亿元、145.33亿元[23]。 上美股份 (化妆品) - **业绩高增长**：公司凭借韩束品牌（特别是红蛮腰产品）在抖音渠道的成功，实现营收和利润双高增。红蛮腰+白蛮腰产品2023-2025年线上三平台销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元[24][25]。 - **韩束崛起分析**： - **人（受众）**：目标群体与抖音及短剧受众高度重合，通过短剧合作扩大客群[25]。 - **货（产品）**：红蛮腰产品在肽研发上实现弯道超车，主打“大牌平替”高性价比。2025年男士护肤线上销售额达4.28亿元，同比增长90%[25]。 - **场（渠道）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型。2025年线上销售额中天猫占比仅13%[25]。 - **多品牌与全球化战略**：公司推行“2+2+2战略”，聚焦护肤、洗护、母婴赛道。护肤赛道中，安敏优2025年线上销售额2.11亿元（同比+160%）；洗护赛道中，极方品牌2025年线上销售额0.68亿元（同比+1114%）[26]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元[27]。 中国宏桥 (工业金属) - **2025年业绩**：营业收入1623.5亿元，同比增长4%；归母净利润226.4亿元，同比增长1.2%[29]。 - **电解铝业务**：2025年铝合金产品销量582.4万吨，单位售价18216元/吨（同比+3.8%），单位毛利5183元/吨（同比+20%），毛利贡献增加49.9亿元至302亿元[30]。 - **氧化铝业务**：2025年销量1340万吨（同比+22.7%），但单位售价2899元/吨（同比-15.2%），单位毛利643元/吨（同比-46.9%），毛利贡献减少46.2亿元至86.2亿元[31][32]。 - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流量净额389.95亿元，同比增加50亿元。现金及等价物达511.87亿元。拟派发末期股息1.65港元/股，分红总额145亿元人民币，占归母净利润的64%，股息率约5.2%[32]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为333.5亿元、381.0亿元、421.1亿元[33]。 青岛港 (航运港口) - **2025年业绩快报**：预计营业收入188.06亿元，同比下滑0.7%；预计归母净利润52.72亿元，同比增长0.7%[37]。 - **吞吐量稳增**：2025年货物吞吐量7.22亿吨，同比增长4.1%；集装箱吞吐量3420万标准箱，同比增长6.3%[38]。 - **季度业绩承压**：2025年第四季度营收45.69亿元（同比-7.95%），归母净利润10.91亿元（同比-16.29%），出现阶段性承压[39]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为55.27亿元、57.57亿元[40]。 上海银行 (城商行) - **2025年业绩快报**：营业收入547.61亿元，同比增长3.35%；归母净利润241.93亿元，同比增长2.69%[43]。 - **贷款与存款**：2025年第四季度末贷款同比增速2.49%，存款同比增速1.43%，存款增速较第三季度末明显下降，“存款搬家”效应或已出现[43]。 - **资产质量**：2025年第四季度末不良贷款率1.18%，与第三季度末持平；拨备覆盖率244.94%，较第三季度末下降10个百分点[43]。 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为2.69%、2.82%、5.50%[44]。 乐舒适 (个护用品) - **2025年业绩靓丽**：营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4%；毛利率35.9%（同比+0.6pct）[45]。 - **量价齐升**：三大品类全线增长。婴儿护理销售额4.46亿美元（同比+23.1%）；女性护理销售额9906万美元（同比+27.9%）；家庭护理销售额2227万美元（同比+53.8%）。各品类平均售价上升4%至7%[47]。 - **区域市场拓展**：东非市场销售额2.56亿美元（同比+23.9%），为最大收入来源。拉美市场成为新增长极，销售额2205万美元，同比大幅增长134.3%，其中秘鲁销售额同比增长85.8%至1730万美元[48]。 - **渠道结构优化**：经销商渠道销售额1.98亿美元（同比+36%），增速领先；批发商渠道销售额3.46亿美元（同比+19%），为核心支柱[48]。 - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.61亿美元、7.66亿美元、8.82亿美元，归母净利润分别为1.42亿美元、1.65亿美元、1.92亿美元[49]。 行业动态摘要 医药生物行业 - **市场表现**：本周（2026年3月16-20日）医药生物板块下跌2.77%，跑输沪深300指数（-2.19%）。以2026年盈利预测估值计算，医药板块PE为32.9倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率为30%[34][35]。 - **AACR会议前瞻**：2026年AACR年会将于4月召开，104家中国药企将携250余款创新药亮相，包括92款ADC药物和66款小分子药物，覆盖CDH17、Claudin18.2、HER2、KRAS等热门靶点[34]。 - **投资观点**：报告维持医药生物行业“推荐”评级，认为国内企业创新能力正逐步增强[36]。

美股市场整体表现 - 当地时间3月24日，美国三大股指全线收跌，道琼斯工业指数跌0.18%至46124.06点，标准普尔500指数跌0.37%至6556.37点，纳斯达克指数跌0.84%至21761.89点 [1][3] 行业及板块表现 - 大型科技股多数下跌，谷歌跌近4%，微软跌超2%，Meta跌近2%，亚马逊跌超1%，英伟达跌幅不足1%，特斯拉和苹果小幅上涨，涨幅均不足1% [3] - 银行股集体上涨，花旗涨近2%，美国银行和富国银行涨逾1%，摩根大通和摩根士丹利涨近1% [4] - 能源股全线上涨，埃克森美孚和斯伦贝谢涨超2%，西方石油和康菲石油涨逾1%，雪佛龙涨幅不足1% [2][5] - 航空股涨跌互现，达美航空涨超2%，西南航空跌逾1%，美国航空跌近1%，美联航跌幅不足1% [6] - 芯片股多数上涨，费城半导体指数涨1.26%，格芯涨近5%，安森美半导体涨逾4%，科天半导体和应用材料涨超3%，德州仪器涨逾3%，微芯科技涨2%，美光科技跌超2%，ARM跌逾1%，博通跌超1% [6] 重点公司动态 - 雅诗兰黛股价重挫，收盘大跌逾9%，公司证实正在与Puig讨论潜在业务合并，但尚未做出最终决定或达成任何协议 [1][6] 中概股表现 - 中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.43% [7][8] - 下跌个股中，禾赛科技跌超14%，逸仙电商跌逾11%，亿咖通科技跌近6%，信也科技跌逾4%，汽车之家和哔哩哔哩跌逾3%，奇富科技跌近3% [8] - 上涨个股中，文远知行涨逾9%，晶科能源涨超6%，理想汽车涨逾3%，万国数据涨近3%，知乎涨逾2%，叮咚买菜涨近2%，水滴公司、雾芯科技和小马智行涨逾1% [8] 地缘政治与宏观事件 - 伊朗布什尔核电站于当地时间3月24日再次遭到袭击，袭击发生在空旷地区，未造成人员、财产和技术损失，伊朗原子能组织谴责此举违反国际法 [9][10] - 美国总统特朗普表示，美方正与伊朗进行谈判，称美军在德黑兰上空“行动自由”，并称伊朗方面“开始理性沟通”，已同意“永不拥有核武器” [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]