投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 腾讯音乐25Q3业绩超预期，总收入84.6亿元人民币，同比增长20.6%，高于彭博一致预期的82.3亿元 [1] - 经调整归母净利润24.05亿元，同比增长32.6%，高于彭博一致预期的23.06亿元 [1] - 增长驱动力主要来自SVIP渗透率提升推动ARPPU增长，以及广告、线下演出等非订阅业务的强劲表现 [1][2] - 考虑到低毛利率的演唱会业务扩张可能带来毛利率波动，报告小幅下修了25-27年的盈利预测 [3] 财务业绩总结 - 25Q3总收入84.6亿元，在线音乐收入69.7亿元（yoy+27.2%），占总收入比例提升至82.3% [1] - 毛利率为43.5%，环比下降0.9个百分点 [1] - 在线音乐会员订阅收入45.0亿元（yoy+17.2%），非订阅收入24.7亿元，同比增长超50% [2] - 期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，ARPPU为11.9元，同比增长10.2% [2] - 3Q25费用支出为13.1亿元，同比增加7.6% [3] 业务运营亮点 - 音乐MAU达5.51亿人（yoy-4.3%），但通过SVIP渗透率和ARPPU的提升实现了收入增长 [2] - 广告业务在3Q实现同比强劲增长，多元创新的广告模式持续创造价值 [2] - 线下演出业务实现同比三位数增长，成功为多位知名艺人举办多场大型巡演，门票全部售罄 [2] - 公司持续扩张bubble艺人阵容，引入15位中国厂牌艺人，以吸引更广泛的用户群体 [2] 未来盈利预测 - 下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0/109.8/125.1亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%） [3] - 预计25-27年营业收入分别为327.77/372.98/419.16亿元，增长率分别为15.4%/13.8%/12.4% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润增长率分别为26.4%/13.2%/13.9% [4]

市场表现与担忧 - 网易云音乐和腾讯音乐过去一周股价表现落后 [1] - 股价表现落后的主要原因是市场担忧字节跳动旗下汽水音乐带来的竞争加剧 [1] 竞争格局分析 - 汽水音乐在用户快速增长的背景下 过去一年在内容及变现策略上保持一致 没有显著变化 [1] - 由于各平台战略定位及产品差异化 直接爆发正面竞争的风险较低 [1] 投资评级 - 重申对网易云音乐和腾讯音乐跑赢大市评级 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 调整后净利润为24.8亿元，同比增长27.7% [1] - 毛利率由2024年同期的42.6%提升至43.5% [2] - 截至2025年9月30日，公司现金、现金等价物、定期存款及短期投资总额为360.8亿元 [3] 收入构成 - 在线音乐服务收入为69.7亿元，同比增长27.2% [1] - 在线音乐订阅收入为45亿元，同比增长17.2% [1] - 单个付费用户月均收入从2024年同期的10.8元增长至11.9元 [1] - 线下演唱会收入、广告收入和艺人周边商品收入增长明显 [1] 成本分析 - 收入成本同比增长18.8%至47.8亿元，主要由于线下演唱会相关成本、IP相关成本以及广告代理费的增加 [2] 战略与运营亮点 - 个性化服务与体验增强了平台的用户忠诚度，带动了超级会员（SVIP）的渗透率和单个付费用户月均收入的提升 [1] - 公司加强了与知名唱片公司和艺人的合作，进一步扩大综合音乐曲库 [1] - 公司与领先游戏开发商合作，例如与腾讯游戏合作策划《王者荣耀》十周年版本主题曲，与暴雪娱乐合作引入多款经典游戏的50张原声音乐 [1] - 公司未来将继续强化核心竞争力、提升平台效率，并把握新兴机遇，持续赋能音乐创作、带动音乐消费 [1]

财务表现 - 第三季度总收入同比增长21%至85亿元人民币，超出预期2.8% [1] - 经调整非国际财务报告准则净利润同比增长33%至24亿元人民币，超出预期5.1% [1] - 毛利率为44.6%，环比下降0.8个百分点，同比上升0.7个百分点 [1] 音乐订阅业务 - 音乐订阅收入同比增长17%至45亿元人民币，大致符合预期 [1] - 付费用户数环比增加130万 [1] - 每付费用户平均收入为每月11.9元人民币，同比增长11% [1] 盈利能力驱动因素 - 毛利率同比改善主要受惠于音乐订阅业务的强劲经营杠杆及自制内容效益 [1] - 毛利率环比下降可能因线下内容投入增加 [1]

财务业绩表现 - 公司第三季度收入为84.6亿元，按年增长20.6% [1] - 公司第三季度Non-IFRS净利润为24.1亿元，按年增长32.6% [1] - 净利润小幅高于预期，主要因非订阅音乐业务表现超预期 [1] 盈利预测调整 - 对当年Non-IFRS净利润预测上调1.9%至96.3亿元 [1] - 对下一年Non-IFRS净利润预测下调4.1%至107.5亿元 [1] - 调整主要考虑到2025年新业务增长与2026年潜在投入 [1] 评级与目标价 - 维持对公司"跑赢行业"评级 [1] - 考虑到2026年毛利率趋势，下调美股目标价11.6%至26美元 [1] - 下调港股目标价12.7%至100港元 [1] - 新目标价均对应2026年预测市盈率26倍 [1]

公司业绩表现 - 腾讯音乐第三季度收入及盈利略胜预期[1] - 绩后股价出现下滑[1] 市场担忧因素 - 市场忧虑潜在音乐串流平台竞争对腾讯音乐订阅增长与定价策略的潜在中期影响[1] - 直播表现业务存在波动性且利润率较低，可能影响明年整体毛利扩张[1] 投资银行观点 - 认为市场担忧属过份，公司增长故事仍大致维持[1] - 公司独特之处在于拥有独特内容及对用户的增值服务[1] - 通过SVIP渗透及更多产品提供，有望实现稳健的ARPU增长[1] - 进一步拓展直播娱乐及粉丝经济业务，有利于整个用户生态圈并使未来收入来源多元化[1] - 维持对公司"买入"评级[1] - ADR目标价由27美元下调至25.2美元，港股目标价由106港元下调至99港元[1]

财务业绩表现 - 第三季度总收入按年增长21%，超出市场预期3% [1] - 经调整净利润按年增长33%，超出市场预期4% [1] - 音乐会员收入按年增长17%，与市场预期一致 [1] - 音乐非会员收入按年增长51%，大幅超出市场预期 [1] 收入驱动因素 - 音乐会员收入增长受益于付费会员数季度净增130万 [1] - 月均ARPPU按季增长2%至19元 [1] - 音乐非会员收入增长主要由于持续增长的广告、强劲的线下演唱会及艺人周边贡献 [1] 公司竞争力与前景 - 公司凭借稳固的核心内容、用户资产、营运能力及产业伙伴的竞争力持续产生正向商业化动能 [1] - 公司拥有丰富的商业化手段及更雄厚的商业化能力 [1] - 即使2026年会短期加大投入，公司商业化动能仍将持续 [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司"买入"评级 [1] - 美股目标价由27美元下调至24美元 [1] - 港股目标价由106港元降至94港元 [1]

财务业绩表现 - 第三季度营收同比增长20.6%至84.6亿元，超出瑞银预期3.1%，超出市场预期2.9% [1] - 非公认会计准则净利润同比增长32.6%至24.1亿元，超出瑞银预期4%，超出市场预期3.8% [1] - 非公认会计准则净利润率达到28.4%，较瑞银及市场预期高出约0.3个百分点 [1] 增长驱动力与前景 - 管理层预期订阅业务与新收入来源将持续实现优质增长 [1] - 增长动力主要来自SVIP扩展、多元化内容及用户参与度提升 [1] 市场关注点与评级 - 投资者关注点包括ARPPU趋势、SVIP采用率、利润率展望及新业务策略细节 [1] - 瑞银给予腾讯音乐美股买入评级，目标价为30美元 [1]

财务表现与预测 - 公司25年第三季度营收84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 公司25年第三季度毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，经营利润率为32.0%，同比提升1.5个百分点 [1] - 公司25年第三季度经调整净利润为24.1亿元，同比增长32.6%，经调整净利率为28.4%，同比提升2.6个百分点 [1] - 预计公司25-27年营收分别为327.6亿元、370.8亿元、415.8亿元，经调整净利润分别为96.8亿元、108.9亿元、121.6亿元 [1] 在线音乐服务 - 25年第三季度在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2% [2] - 25年第三季度订阅收入45亿元，同比增长17.2% [2] - 25年第三季度在线音乐付费用户数达1.26亿，同比增长5.6%，付费渗透率达22.8%，同比提升2.2个百分点 [2] - 25年第三季度在线音乐ARPPU达11.9元，同比增长10.2% [2] 非订阅与创新业务 - 25年第三季度非订阅业务（包括线下演出、广告、周边）收入24.7亿元，同比增长50.5% [2] - 新推出的立体沉浸式DTSBooming外置音箱和Viper Ultra Sound 2.0被广泛采用，推动SVIP渗透率提高 [2] - 创新与差异化会员体系提升用户黏性，新推出的广告会员吸引免费用户，使其日均使用时长持续上升 [3] 内容生态与用户体验 - 公司通过续约头部艺人及引入日韩ACG厂牌强化多语种曲库，并与《王者荣耀》联合打造出《明日坐标》等爆款游戏音乐 [3] - 25年第三季度权志龙G-DRAGON演唱会拓展至悉尼等六国举行14场演出，同时TMElive国际音乐大赏创新推出，提升全球行业影响力 [3] - 通过提供更优质的播放体验和更丰富的艺人周边权益，超级会员渗透率与ARPPU持续提升 [3]

财务表现与预测 - 公司25年第三季度营收84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 公司25年第三季度毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点 [1] - 公司25年第三季度经营利润27.1亿元，同比增长26.4%，经营利润率32.0%，同比提升1.5个百分点 [1] - 公司25年第三季度经调整净利润24.1亿元，同比增长32.6%，经调整净利率28.4%，同比提升2.6个百分点 [1] - 预计公司25-27年营收分别为327.6亿元、370.8亿元、415.8亿元 [1] - 预计公司25-27年经调整净利润分别为96.8亿元、108.9亿元、121.6亿元 [1] 在线音乐服务 - 25年第三季度在线音乐服务收入69.7亿元，同比增长27.2% [2] - 25年第三季度订阅收入45亿元，同比增长17.2% [2] - 25年第三季度付费用户数达1.26亿，同比增长5.6%，付费渗透率达22.8%，同比提升2.2个百分点 [2] - 25年第三季度ARPPU达11.9元，同比增长10.2% [2] - 新推出的立体沉浸式DTSBooming外置音箱和Viper Ultra Sound 2.0被广泛采用，推动SVIP渗透率提高 [2] 非订阅业务与内容生态 - 25年第三季度线下演出、广告、周边等非订阅业务收入24.7亿元，同比增长50.5% [2] - 多语种曲库通过续约头部艺人及引入日韩ACG厂牌得以强化 [3] - 游戏音乐联合《王者荣耀》打造出《明日坐标》等爆款作品 [3] 用户体验与国际化 - 创新与差异化会员体系提升用户黏性，新推出的广告会员对免费用户吸引力增强，日均使用时长持续上升 [3] - 通过提供更优质播放体验和更丰富艺人周边权益，超级会员渗透率与ARPPU持续提升 [3] - 25年第三季度权志龙G-DRAGON演唱会拓展至悉尼等六国举行14场演出 [3] - TMElive国际音乐大赏创新推出，全球行业影响力提升 [3]