行业与公司 * 报告涉及的行业为中国基础材料行业，具体包括金属（铜、铝、黄金、锂、铀、钴、钨）、钢铁、水泥、玻璃、造纸及光伏材料 [1][2][3] * 报告由美银证券（BofA Securities）研究团队发布，主要分析师包括Matty Zhao、Edward Leung、Miriam Chan、Yibing Xia、Yiming Wang、Peter Wang [5] 核心观点与论据 **宏观与金属市场** * 美国2025年11月CPI低于预期，提升了市场对2026年3月降息的预期 [1][32] * **铜**：LME铜价周环比上涨2.0%至11,764美元/吨，而中国长江铜价下跌1.4%至92,640元/吨（不含税11,416美元/吨）[1][32][33] 上海保税仓库库存周环比下降4.0%，社会库存增加2.5%；广东保税仓库库存增加15.5%，社会库存增加10.4% [13][34] 国内铜精矿月度加工费为-43.98美元/吨 [9][36] * **铝**：LME铝价周环比上涨1.3%至2,872美元/吨，中国铝价下跌1.0%至21,820元/吨（不含税2,743美元/吨）[1][32][40] 全国铝平均利润（60%自备电厂）周环比收窄170元/吨至5,915元/吨 [1][15][46] 国内铝锭库存周环比增加2.4%至59.7万吨 [43] 国内氧化铝价格周环比下跌1%至2,762元/吨 [48] * **黄金**：COMEX黄金现货价格周环比上涨0.7%至4,330美元/盎司 [1][11][32][44] 2025年10月全球黄金ETF净流入55吨，环比下降62% [50] 中国央行黄金储备在2025年11月环比微增至7,412万盎司 [53] * **其他金属**：国内电池级碳酸锂（99.5%）均价截至12月19日周环比上涨3.3%至97,650元/吨 [1][32][55] 但基于锂辉石的碳酸锂精炼利润因锂辉石价格上涨已转为负值 [26][59] 铀（U₃O₈）现货价格周环比上涨1.8%至77.2美元/磅 [1][32][65] 上海长江钴现货价格周环比上涨1.2%至417,000元/吨 [1][32][63] 钨价因供应短缺和进口不确定性而加速上涨 [1][32] **钢铁市场** * 螺纹钢价格周环比上涨1.5%至3,322元/吨，热轧卷板价格上涨1.2%至3,312元/吨 [2][66][67] * 去库动能放缓，成品钢材库存和表观消费量周环比分别微降0.15%和0.5%，至1,330万吨和840万吨 [2][66][80][86] * 截至12月18日，铁矿石价格周环比上涨3.2%至108.4美元/吨 [2][66][71] * 钢厂利润仍为负值：螺纹钢（现货）现金利润周环比下降52元/吨至-292元/吨，热轧卷板（现货）下降50元/吨至-360元/吨 [2][17][66][76] 但大型钢厂利润略有改善，螺纹钢和热轧卷板现金利润分别改善26元/吨和28元/吨，至-223元/吨和-290元/吨 [82] * 截至12月19日当周，成品钢材产量周环比下调1.02%至800万吨，其中螺纹钢产量周环比上升1.6%至180万吨，热轧卷板产量下降5.4%至290万吨 [69] 全国高炉利用率周环比下降0.99个百分点至85% [78] **水泥、玻璃、造纸市场** * **水泥**：截至12月19日，全国平均水泥价格周环比回落0.3%至348元/吨 [3][89][90] 全国水泥发货率周环比下降1.4个百分点至32.8%，库存率微降2.4个百分点至62.3% [3][22][89] 华中地区水泥价格周环比上涨1.3%至349元/吨，华东地区价格下跌2.2%至333元/吨 [92][94] * **玻璃**：全国浮法玻璃平均价格（含税）周环比下跌1.2%至1,151元/吨，信义浮法玻璃毛利率被挤压0.7个百分点至8.9% [3][24][98] 截至12月18日，全国玻璃生产商库存为5,495万重箱，相当于28.94天库存天数 [98][100] 全国浮法玻璃生产线有效产能维持在155,105吨/日 [98][104] * **造纸**：截至12月17日，纸价周环比微跌0.89%至3,751元/吨 [3][99] 国内废旧箱板纸均价周环比下跌9.6%至1,770元/吨 [99] 玖龙纸业利润率跟踪指标显示本周净利润为240元/吨 [20][99][106] **光伏材料市场** * **多晶硅**：截至12月17日，N型多晶硅和N型颗粒硅价格分别为53元/公斤（含税）和51元/公斤（含税），周环比持平 [3][28][109][112] 2025年10月，中国多晶硅生产与下游需求仍处于供应过剩状态 [109][116] * **光伏胶膜**：POE胶膜、白色EVA胶膜、透明EVA胶膜等价格周环比均保持不变 [3][110][114] 计算得出的POE胶膜毛利率为0.6%（周环比持平），白色EVA胶膜毛利率上升0.9个百分点至-0.6% [110][118] * **光伏玻璃**：3.2mm和2.0mm镀膜光伏玻璃现货价格分别降至18.5元/平方米和11.5元/平方米 [3][111][121] 计算得出的信义光能2.0mm光伏玻璃毛利率为-7.7%，周环比下降2.4个百分点 [111] 光伏玻璃日熔量稳定在87,940吨/天，库存天数周环比进一步扩大8.7%至35.92天 [111][123] 其他重要内容 * 秦皇岛港5,500大卡动力煤现货价格截至12月12日周环比进一步下跌4.9%至761元/吨 [26][31] * 报告包含大量免责声明、披露信息及分析师评级体系说明，指出美银证券可能与报告覆盖的发行人存在业务往来及利益冲突 [4][5][126][127][128][129] * 报告版权归美国银行公司所有，未经明确书面许可，禁止重新分发、传播或用于人工智能工具开发 [144]

铜的战略地位与需求驱动 - 铜作为全球能源转型和人工智能革命的基础，已从纯粹的工业金属转变为战略性商品[1] - 该金属正面临前所未有的需求[1] 研究机构背景 - FinHeim Research 专注于投资分析和投资组合管理，对全球金融市场保持全球视角[1] - 该公司在投资组合构建和优化方面拥有专业知识，并采用长期投资视角[1] - 其研究涵盖主题投资研究和主题ETF，热衷于在传统公司和科技公司中发现价值[1] - 主要写作目标是分享隐藏的价值和富有洞察力的事实与观点，提供客观分析以帮助投资者根据其目标和策略选择最佳选项[1]

美国股市与货币政策 - 美国主要股指近期虽震荡横盘，但仍接近历史高点，从竞争性资产类别角度看，强劲的美国股市对金属构成利空 [1] - 美国GDP数据强劲且通胀持续高企，可能束缚美联储进一步降息的手脚，无论总统意愿如何 [2] - 美联储2026年货币政策整体可能偏向鸽派，特别是考虑到新任主席将在春末上任，更宽松的货币政策可能施压其他主要央行，从而提振全球对黄金白银的需求并可能削弱美元 [6] 贵金属市场周期与现状 - 黄金和白银市场处于非常成熟的上涨阶段，类比棒球比赛已进入第八或第九局，原材料市场具有高度周期性，繁荣之后必然伴随萧条 [3] - 黄金和白银价格近期创下历史新高，黄金（2月Comex期货）达每盎司4,530.80美元，白银（3月Comex期货）达每盎司70.155美元 [8] - 黄金价格今年迄今已飙升70%，有望创下自1979年以来最强劲的年度涨幅，白银价格今年上涨超过130% [8] - 技术面整体仍坚定看涨，短期和长期价格上行趋势在日线、周线和月线图上均保持完好 [7] 地缘政治与避险需求 - 当前美国与委内瑞拉的紧张局势是推动市场避险需求、提振黄金和白银的最新因素，此类地缘政治压力在历史上会此消彼长 [4] - 贵金属的上涨也受到对明年晚些时候更多美国降息预期的推动 [8] 供需与结构性因素 - 主要国家持续囤积稀土资源，人工智能、电动汽车和全球太阳能发电的普及增加了对白银等矿物和金属的需求 [5] - 全球央行仍在增持黄金，中国处于领先地位，预计2026年这一趋势将持续 [5] 市场情绪与风险 - 当普通公众注意到现有的牛市行情时，通常是该行情即将结束的明确信号，主流媒体的关注暗示贵金属牛市的时间可能所剩无几 [10] - 白银市场是关键，其价格已过度延伸，亟需盘整以缓解近期极端的日度上涨，白银价格的显著回调将带动黄金同步下跌，反之亦然 [12] 大宗商品整体环境 - 预测2026年全球原油将出现供应过剩，可能导致油价走低，原油是大宗商品板块的领头羊，若油价持续下跌，包括黄金和白银在内的大多数商品将难以长期逆势上涨 [9]

市场表现与趋势 - 三大主要指数已连续四个交易日上涨 市场可能出现“圣诞老人反弹”行情 该行情通常指每年最后五个交易日和新年前两个交易日的上涨 但过去两年并未出现[1] - 当日交易时段缩短 预计市场不会出现大幅波动 标普500指数可能仅在30至35点的范围内波动[2][3] - 市场出现防御性板块轮动 利率敏感型股票、必需消费品、房地产和金融板块领涨[5] - 市场波动率指数VIX约为13.7% 处于约12个月低点 这在连续四日上涨后并不意外[3][6] 经济数据解读 - 当周抵押贷款申请量环比下降约5% 30年期抵押贷款利率维持在6.3%左右 但季节性因素是主因 预计房屋库存将在1月第二或第三周重返市场[7][12] - 当周初请失业金人数为21.4万人 低于市场预期的22.4万人 显示劳动力市场数据好于预期[8][10] - 初请失业金人数的四周移动平均值约为21.6万人 数据正从之前因加州和德州问题导致的异常值中恢复正常[11] - 失业率目前为4.6%至6% 并呈上升趋势 部分原因是政府裁员后的遣散协议到期 同时劳动参与率小幅上升 表明一些人正重返劳动力市场[7][9] - 近期经济数据整体好于市场预期 包括GDP数据超预期约一个百分点 这助推了股市近期的上涨[13] 宏观经济与政策展望 - 目前没有明确信号表明明年将进入衰退 市场存在乐观情绪[14] - 预计2026年可能面临一些阻力 例如去监管化可能影响消费者 但同时也存在顺风因素 例如政府可能在2026年大选年宣布住房相关的财政政策[15][17] - 市场已提前计价许多顺风因素 包括税收调整、制造业、工业及数据中心建设相关公司的资产价值即时折旧等[18] - 美联储政策是关键 若CPI通胀率维持在2.8%或3%左右 同时经济以4%的速度增长 美联储明年很难激进降息 市场目前计价两次降息 首次降息预期在6月 若降息预期撤回 可能增加股市波动[20] - 如果GDP保持强劲、失业率稳定且通胀下降 2026年可能不需要美联储降息[21] 大宗商品与相关市场 - 黄金和白银价格隔夜再创历史新高 黄金在2025年迄今已上涨70%[21][28] - 贵金属和工业金属的优异表现 反映了市场对地缘政治风险、全球央行政策及财政政策的计价[22][23] - 金银比是重要观察指标 金价表现优于银价时 该比率上升线 银价表现优于金价时 该比率下降线 近期该比率线向下移动 表明白银表现优于黄金[24][26] - 白银表现持续优于黄金 通常意味着市场正在计价经济增长和风险偏好情绪 这对罗素2000指数代表的小盘股和中盘股有利[25] - 若金银比趋势停滞并反转 黄金再次跑赢白银 可能使小盘股上涨面临更大阻力[27]

文章核心观点 文章基于美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据及市场情绪分析，探讨了贵金属及部分大宗商品的市场动态、价格驱动因素及未来展望。核心观点认为，当前贵金属市场（尤其是白银和铂金）的上涨主要由实物需求驱动，而非期货市场的杠杆资金，同时市场已开始预期美联储未来的降息与加息周期，这将对商品牛市构成重要影响。此外，文章通过金银比、金矿股表现等指标，分析了市场情绪和行业趋势。 根据相关目录分别进行总结 贵金属市场情绪与持仓分析 - 截至12月9日数据，COMEX黄金管理资金的净多头合约为388份，较上周增加4.0%；COMEX白银净多头合约为4,351份，较上周大幅增加31.6%；Nymex铂金净多头合约为21份，较上周增加28.4% [3] - 钯金合约在经历了长达164周（自2022年10月23日起）的基金净空头状态后，于12月初恢复净多头 [2][7] - 年初至今，基金在美国期货黄金的净多头头寸下跌32%（但2024年累计上升35%）；白银净多头头寸上升66%（但2024年累计下跌1%）；铂金净多头头寸由负转正（但2024年累计下跌152%）；铜净多头头寸亦由负转正（但2024年累计下跌132%） [8][9][11][13] 白银与铂金的突出表现及估值 - 白银价格至上周五今年已累计上涨132%，金银比从90.84下降至64.6 [2][27] - 白银价格上涨主要由实物需求推动，因同期基金在期货市场的净多头头寸仅增长66% [2][27] - 一项针对352名散户的调查显示，51%受访者认为白银在2026年将继续跑赢市场，29%看好黄金，11%看好铜，10%看好铂金 [2][27] - 铂金价格今年累计上涨120%，但历史上1盎司铂金平均可兑换60多盎司白银，目前仅能兑换29盎司白银，处于历史最低水平，表明相对于白银，铂金估值处于历史最便宜水平 [2][27] 金价、金矿股表现与行业趋势 - 截至12月19日，美元金价/北美金矿股比率为12.473倍，较12月12日的12.738倍下跌2.1%，今年累计下跌34.8%，表明2024年北美金矿股表现跑赢实物黄金 [18][20] - 该比率在2008年之前低于6倍，自2009/2010年以来，矿业股走势普遍落后于商品本身，部分原因与投资界对ESG（环境、社会责任及公司治理）的重视度上升有关，例如BlackRock在2021年承诺不再投资于煤矿及原油生产公司 [20][21] - 追踪海外金矿股股价被视为前瞻性工具，若金价持续上涨但金矿股急跌，则需警惕 [21] 美联储政策预期与市场影响 - 市场预期美联储在2026年3月18日会议降息的概率为46.6%，在4月29日会议降息的概率为64.6% [26] - 市场已开始有人押注2027年美联储会开始加息（尽管当前概率很小），而美国的加息周期可能终结当前的商品大牛市 [2][26] - 美联储已于今年12月停止缩表，并重新开始每月购买400亿美元的债券（扩表） [28] - 未来12至24个月的主要考验在于，若美国开始降息但通胀压力重拾升势，美联储的政策走向将面临抉择 [29] 其他商品与战略资源动向 - 除了黄金的避险属性，原油（因政局风险）、以及中国具垄断供应的物料（如稀土、锑、钨等）的国际价格理论上可看高一线 [17] - 美国政府近期行动活跃，包括入股MP Materials并以每公斤110美元（高于中国售价近一倍）的地板价签订10年钕镨供应合约，刺激该公司股价急升；此外，美国国防部有意在海外收购钴金属，美国政府还入股了Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金 [17] - 大型黄金生产商Agnico Eagle宣布投入1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目 [18]

AI行业现状与投资机会 - AI作为第四次工业革命和长期大趋势 但市场认为的泡沫已经破裂 具体表现为部分计算平台公司股价从高点大幅回调[1][2] - 计算基础设施公司股价出现显著调整 例如Oracle从峰值下跌39% Coreweave下跌50% 市场对融资能力存疑的公司会迅速进行估值修正[2][3] - 市场对OpenAI生态系统的过度杠杆化表示担忧 相关公司股价已受到打压 但当前价格已变得有吸引力 例如谷歌已开始为转型计算领域的比特币矿工提供融资 这为市场调整提供了底部支撑[5][6] 具体投资标的与领域 - 半导体行业目前具有吸引力 英伟达(Nvidia)的远期市盈率已回落至约20倍 对于一家高增长公司而言估值并不算高[7] - 对于高风险偏好的投资者 可关注正在进入计算领域的比特币矿商 例如HUT、Terraolf、Cipher Mining 这些是某主动型ETF(代码NODE)的持仓[8] - 主动投资策略在AI、黄金、加密货币等领域有机会 因为这些市场存在可以被利用的低效之处 公司的主动研究专注于资源领域、新兴市场以及加密货币[10][11] 黄金市场观点 - 黄金正处于一个可能长达十年的牛市趋势中 当前上涨仅开始约两年 近期上涨后仅回调了约12%或13%[13][15] - 黄金上涨受两大因素驱动 一是美联储自2023年起停止加息 流动性环境对黄金有利 二是当前全球缺乏除黄金外的“赢家货币” 中国、印度等大型非美元中心经济体及外国央行正在增购黄金[13][14][15] - 尽管金价已处于高位(例如每盎司4500美元) 但从长期宏观趋势看 当前仍处于早期阶段[12][15] AI需求与市场预期 - AI领域需求呈现爆炸式增长 过去12个月对“token”(AI语境中的词汇)的需求增长了39倍 过去6个月谷歌报告其需求增长了8倍 连企业CEO都难以准确预估需求规模[18] - 市场可能低估了未来的需求 英伟达的产品在2026年及2027年可能都将处于售罄状态 其当前盈利预期可能位于市场预期的低端[18] - 参考历史经验 例如格林斯潘1996年提出“非理性繁荣”警告后 互联网泡沫直到1999-2000年才破裂 这意味着即使感觉存在泡沫 相关趋势仍可能有3-4年的运行空间[19] 整体市场判断 - 整体市场健康状况良好 大型成分股公司尽管在标普500指数中权重处于历史高位 但这些公司拥有规模经济效应 收入增长而成本保持平稳甚至下降 因此其高估值是合理的[20] - 市场存在有效的“纪律” 对OpenAI的担忧在六周内就被市场定价消化 这种市场结构性的调整是健康的[20]

赫希特商品报告服务概述 - 该报告是当前最全面的商品报告之一 由一位在商品、外汇和贵金属领域排名顶尖的作者提供 [1] - 报告每周覆盖超过29种不同商品的市场走势 并提供看涨、看跌和中性观点 方向性交易建议以及为交易者和投资者提供的可操作思路 [1] - 作者安德鲁·赫希特是拥有35年华尔街经验的资深人士 专注于商品和贵金属领域 [2] - 其运营的投资服务“赫希特商品报告”覆盖20种不同商品的市场走势 并提供观点、建议和可操作思路 [2] 铜行业基本面 - 铜是主要的贱金属 也是关键的基础设施建设基石 [2] - 在绿色和传统能源计划中的应用增加了其基本面的需求侧 [2] - 电动汽车、风力涡轮机和其他绿色能源创新需要越来越多的铜 [2]

市场整体表现 - 国内市场延续年终上涨行情，连续第二个交易日收高，主要受强劲流动性、积极全球信号以及对美联储2026年进一步宽松的预期支撑 [1] - BSE Sensex指数收涨638.12点或0.75%，报85,567.48点，盘中触及85,601.33点高位 [3] - Nifty 50指数收涨206点或0.79%，报26,172.40点，接近日内高点26,180.70点 [3] - 市场广度保持积极，在BSE交易的4,501只股票中，2,794只上涨，1,515只下跌，192只持平 [10] - 波动性指标印度VIX指数上升9.6%，显示市场上涨中谨慎情绪有所升温 [4] - NSE现货市场成交额较10日均值增长5%，反映市场参与度增加 [4] 板块与行业表现 - 除耐用消费品外，所有行业指数均收涨 [6] - 国防指数表现突出，涨幅超过3% [6] - IT指数飙升超过2%，连续第四个交易日收涨 [6] - Nifty Chemicals和Nifty Metal指数也录得上涨，显示市场强势基础广泛 [6] - 银行股表现落后于大盘指数，Bank Nifty虽收涨但跑输主要指数 [5] 大盘与个股动态 - 中小盘股延续跑赢大盘的表现，Nifty中型股100指数上涨0.84%，Nifty小盘股指数上涨1.17% [5] - Nifty 50指数中，Trent、Shriram Finance、Wipro、Infosys和Bharti Airtel领涨 [9] - Tata Consumer Products、State Bank of India、Kotak Mahindra Bank、Cipla和Grasim Industries跌幅居前 [9] - 国防股Cochin Shipyard、Solar Industries、GRSE、Mazagon Dock、MTAR Tech和BEML大涨5-8% [9] - IT指数中，Persistent Systems、Wipro、Infosys、Tech Mahindra和HCL Technology领涨，涨幅1-3% [10] 中小盘股具体表现 - 中型股中，Cochin Shipyard大涨8%，National Aluminium、RVNL、Bharat Dynamics和UPL飙升4% [13] - Dixon Tech、Swiggy、Tube Investments和Tata Communications下跌1.5-3% [13] - 小盘股中，Jupiter Wagons飙升20%，GRSE、Devyani International、Poonawalla Fincorp和MCX上涨5-6% [15] - Reliance Power下跌高达9%，Aegis Vopak、Five-Star Business、Neuland Lab和CGCL下跌高达2% [15] 市场情绪与资金流向 - 外国机构投资者转为净买家，强化了积极势头 [2] - 对美联储进一步降息的预期、央行强劲购金、ETF持续资金流入以及乌克兰袭击俄罗斯船只等地缘政治紧张局势，推动黄金价格创下历史新高 [3] - 市场对Infosys美国存托凭证大幅上涨的乐观情绪，推动了Nifty IT指数走高 [10] - 当日有143只股票触及52周新高，略高于触及52周低点的129只股票 [12] - 9只股票触及涨停板，6只股票跌至跌停板 [12] 机构观点与后市展望 - 分析师认为，市场近期前景向好，年终势头可能取决于汇率变动、外国机构投资者资金流和全球央行信号 [6] - 技术分析观点认为，Nifty可能在接下来几个交易时段延续上涨走势 [4] - 投资者正等待第三季度GDP预估数据以获取更清晰的政策方向 [2] - 在宏观层面，投资者将关注稍后公布的英国第三季度GDP数据，以及明天公布的美国第三季度GDP和消费者信心数据 [8]

贵金属市场整体表现 - 黄金、白银和铜等多种金属价格创下历史新高，市场呈现积极势头 [1] - 贵金属与工业金属的驱动因素各不相同 [1] - 对于整个金属市场而言，今年是表现非常出色的一年 [2] 黄金价格驱动因素与表现 - 黄金价格今年已上涨超过三分之二 [2] - 推动金价上涨的因素包括：市场预期美国明年将降息、所谓的“货币贬值交易”、对央行和美元信任度下降、美元走弱以及持续的地缘政治紧张局势 [2] - 在不确定性高的时期，黄金往往表现突出，且这一趋势短期内不会改变 [5][6] 机构观点与市场情绪 - 许多银行和分析师将黄金列为明年最看好的金属和大宗商品 [3] - 高盛预测金价明年可能达到每盎司4900美元，如果迄今投资较少的私人投资者增加资金投入，价格甚至可能更高 [3] - 在贵金属领域，很难找到对明年市场持悲观态度的人士，市场普遍认为金价有进一步上涨空间 [5] 其他贵金属与市场动态 - 白银、铂金和钯金等其他贵金属今日也大幅上涨 [3] - 这些市场规模相对较小，且在年末流动性较低的时期，基准价格可能出现剧烈波动 [4] - 目前的市场动能可能持续，尤其是在地缘政治非常不确定的时期 [4][5] 资金流向与潜在催化 - 迄今为止，私人投资者投入黄金市场的资金总量并不巨大 [6] - 鉴于市场的种种担忧，若更多资金流入黄金市场，金价可能进一步上涨 [6]

铜的商品属性与市场角色 - 铜被华尔街俗称为“铜博士” 因其在建筑、机械和电气布线等行业至关重要 且历史上与经济增长高度相关 被视为经济趋势的晴雨表 [1] - 然而当前市场环境已发生变化 市场对单一数据或政策暗示的反应更趋条件反射式 这与“铜博士”得名时的环境大不相同 [2] 铜的近期市场表现与交易策略 - 以美国铜ETF为例 该基金自7月以来波动剧烈 期间价格大幅上涨约20% [6] - 鉴于铜价容易出现此类大幅波动 使其成为备兑领口期权策略的潜在候选标的 该策略旨在锁定强劲上涨后的部分利润 同时保留价格继续上涨的盈利空间 [7] - 执行备兑领口期权策略的前提是 每买卖1份期权合约需持有100股对应证券 [3] 铜与其他贵金属的对比 - 2025年至今 白银和铂金的价格表现已超越黄金和铜 [4] - 铜的表现也落后于黄金 但原因在于两者属性不同 黄金更像货币或抗通胀资产 而铜因其特定的物理属性 是功能导向型的大宗商品 投机性低于黄金 [4][5]