广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 今年以来的规模以上工业企业营收增速，在经历 1-2 月（较去年年度）、 3 月连续两个月回升后，又经历 4 月、 5 月连续两个月放缓。 5 月单 月同比降至 0.8% 。前 5 个月营收累计同比为 2.7% ，仍属于较典型的经济名义增长中枢不足下的营收增速。 第二， 利润边际变化幅度大于营收。 5 月当月利润同比下降 9.1% ，为去年 10 月以来最低，拖累前 5 个月利润累计同比下降 1.1% ，年度利润增速在 3 月转正后， 5 月再次转负。 据万得数据（下同），今年前 5 个月规上工业企业营业收入同比增长 2.7% ，低于前值 3.2% 。 第三， 如何理解 5 月企业盈利增速的明显走弱？我们理解一是量价共振， 5 月工增同比由 6.1% 降至 5.8% ， PPI 同比由 -2.7% 降至 -3.3% ；二是 投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，统计局指出"投资收益高基数下拉 1-5 月规上工业企业利润增速 1.7 个点"；三是石油开采、汽车等大行业利润降 幅扩大较多，应分别受原油价格波动、" ...

工业企业营收与利润情况 - 2025年1 - 4月全国规模以上工业企业利润累计同比1.4%，前值0.8%；营业收入累计同比3.2%，前值3.4%[2] - 4月营收当月同比约2.6%，较前值下滑1.8个百分点；利润总额当月同比上行0.4个百分点至3.0%[3] 企业类型利润表现 - 1 - 4月私企利润累计同比改善4.6个百分点至4.3%，国企利润降幅扩大3.0个百分点至 - 4.4%[3] 利润格局 - 4月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为29.4%、38.8%、21%、10.8%，分别较前值变动 - 0.5、+0.5、 - 0.1、0.0个百分点[3] - 4月上游利润增速下滑2.2个百分点至 - 9.6%，中游部分行业利润增速改善，下游利润小幅走弱、累计同比转负至 - 0.3%[4] 库存周期 - 4月名义库存小幅下行0.3个百分点至3.9%，实际库存下行0.1个百分点至6.6%[5] 风险提示 - 政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退[5]

规上工业企业营收表现 - 1-4月规上工业企业营收累计同比增长3.2%，略低于前值的3.4%，推算4月单月营收同比增速为2.6%，低于1-2月的2.8%和3月的4.2% [1][7][8] - 营收放缓主因包括关税临时扰动和内需建筑需求偏弱，4月工业增加值同比增速较3月放缓1.6个百分点，PPI同比降幅扩大0.2个百分点 [1][8] - 出口交货值同比增速较3月回落6.8个百分点，显示关税扰动对生产端影响显著 [1][8] 利润表现与结构分化 - 4月规上工业企业利润同比增长3.0%，连续第二个月改善，高于3月的2.6%和1-2月的-0.3%，1-4月累计利润同比增长1.4% [2][9][10] - 利润率改善主因包括上游价格调整提升中游利润率、"两新"政策受益行业营收增长较快，以及清偿拖欠账款政策推动融资成本下降 [2][9] - 四类行业利润增速领先：有色系（采选47.8%/冶炼24.5%）、中游制造（如半导体设备三位数增长）、农副食品（45.6%）、公用事业（废弃资源利用91.6%） [3][12][13] 中游装备制造表现突出 - 4月中游装备制造增量利润占比达36.6%，环比上升4.4个百分点，同比高6.9个百分点，为唯一利润占比高于去年同期的类别 [4][18] - 电气机械（15.4%）、计算机通信电子（11.6%）、仪器仪表（22%）等行业利润增速环比提升显著 [13][14] - 黑色冶炼行业扭亏为盈，1-4月利润总额169.2亿元，去年同期为亏损 [20] 库存与资产负债状况 - 4月末产成品库存同比增长3.9%，实际库存同比增长6.6%，呈现被动与主动去库存并存特征，企业通过"抢出口"对冲对美出口21%的降幅 [6][21][22] - 资产负债率57.7%环比持平，所有者权益同比增速自2024年12月的4.2%持续回升至4.7%，负债增速微降至5.7% [5][23] 行业价格与政策影响 - PPI同比连续回调，4月达-2.7%，煤炭、钢铁（国内定价）和原油链（全球定价）为主要拖累因素，分别反映建筑需求弱化和关税影响 [8][9] - "两新"政策及数智化转型推动中游制造结构性增长，专项债发行提速对黑色系（采选）、非金属矿等行业利润形成支撑 [4][14]