报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度报告研究的具体公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26% [4] - 单季度来看，2025Q1收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关；公司SMO业务保持稳健增长，数统业务基本持平，临床、检测等业务有所下滑 [5] - 2025Q1公司费用率不断优化，利润率基本企稳；管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为 -0.64%，较去年同期增加0.19个百分点；毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点 [5] - 2025Q1公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司；随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇 [6] - 预计2025 - 2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍 [6] 相关目录总结 股票数据 - 总股本/流通为0.97/0.57亿股，总市值/流通为42.94/25.41亿元，12个月内最高/最低价为73.08/33.05元 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|744|777|851|966| |营业收入增长率(%)|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |归母净利（百万元）|140|147|161|181| |净利润增长率(%)|-13.73%|4.58%|9.72%|12.46%| |摊薄每股收益（元）|1.47|1.52|1.67|1.87| |市盈率（PE）|34.01|29.28|26.69|23.73| [7] 资产负债表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|991|1,069|1,211|1,365|1,615| |应收和预付款项|93|130|91|100|113| |存货|51|65|61|66|0| |其他流动资产|871|868|891|911|940| |流动资产合计|2,006|2,132|2,254|2,442|2,668| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |投资性房地产|0|0|0|0|0| |固定资产|30|38|41|44|47| |在建工程|0|0|0|0|0| |无形资产开发支出|18|19|20|21|20| |长期待摊费用|1|2|2|2|2| |其他非流动资产|2,024|2,277|2,401|2,591|2,819| |资产总计|2,074|2,336|2,465|2,658|2,888| |短期借款|0|55|55|55|55| |应付和预收款项|41|51|41|44|50| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他负债|278|394|381|409|451| |负债合计|319|500|477|509|556| |股本|96|97|97|97|97| |资本公积|1,057|1,057|1,062|1,062|1,062| |留存收益|596|717|864|1,024|1,205| |归母公司股东权益|1,748|1,833|1,984|2,145|2,326| |少数股东权益|6|4|4|5|6| |股东权益合计|1,755|1,836|1,988|2,150|2,332| |负债和股东权益|2,074|2,336|2,465|2,658|2,888| [10] 利润表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|721|744|777|851|966| |营业成本|434|468|488|531|600| |营业税金及附加|4|3|4|4|5| |销售费用|15|14|16|17|19| |管理费用|80|77|78|85|97| |财务费用|-12|-8|0|0|0| |资产减值损失|-2|1|0|0|0| |投资收益|23|14|15|15|15| |公允价值变动|4|11|0|0|0| |营业利润|182|158|164|180|202| |其他非经营损益|0|0|0|0|0| |利润总额|182|158|164|180|202| |所得税|20|16|16|18|20| |净利润|163|142|147|162|182| |少数股东损益|0|2|1|1|1| |归母股东净利润|163|140|147|161|181| [10] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|39.79%|37.09%|37.22%|37.59%|37.82%| |销售净利率|22.53%|18.85%|18.87%|18.91%|18.74%| |销售收入增长率|13.15%|3.14%|4.42%|9.53%|13.47%| |EBIT增长率|34.77%|-14.57%|31.74%|9.72%|12.46%| |净利润增长率|43.27%|-13.73%|4.58%|9.72%|12.46%| |ROE|9.30%|7.65%|7.39%|7.50%|7.78%| |ROA|7.84%|6.00%|5.95%|6.05%|6.27%| |ROIC|7.36%|5.77%|7.07%|7.19%|7.48%| |EPS(X)|2.08|1.47|1.52|1.67|1.87| |PE(X)|31.00|34.01|29.28|26.69|23.73| |PB(X)|3.54|2.63|2.16|2.00|1.85| |PS(X)|8.58|6.49|5.53|5.05|4.45| |EV/EBITDA(X)|28.57|23.81|18.26|15.87|12.99| [11] 现金流量表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流|193|155|140|156|250| |投资性现金流|-705|-44|-2|-2|0| |融资性现金流|-19|-49|4|0|0| |现金增加额|-530|63|142|154|251| [11]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度营收为5.586亿美元，同比增长9.3% [10][12] - 2025年第一季度EBITDA为1.186亿美元，较2024年第一季度的1.157亿美元增长2.6%；EBITDA利润率为21.2%，低于上一年同期的22.6% [13] - 2025年第一季度净收入为1.146亿美元，较上一年同期的1.026亿美元增长11.7%；摊薄后每股净收入为3.67美元，高于上一年同期的3.20美元 [13][14] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流为1.258亿美元，净销售未偿还天数为负67.8天；截至2025年3月31日，公司现金为4.414亿美元 [15] - 2025年第一季度回购了约119万股，价值3.898亿美元；季度末，股票回购授权计划下还剩3.448亿美元 [15][16] - 2025年全年总营收预计在21.4亿 - 22.4亿美元之间，较2024年的21.1亿美元增长1.5% - 6.2%；EBITDA预计在4.62亿 - 4.92亿美元之间，较2024年的4.802亿美元下降3.8%至增长2.5%；净收入预计在3.78亿 - 4.02亿美元之间；摊薄后每股收益预计在12.26 - 13.04美元之间 [16][17] 各条业务线数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为行业放缓时会有更多价格竞争，客户会邀请更多CRO参与投标，RFP数量会增加，但质量参差不齐，更令人担忧的是项目资金情况和资产状况 [23][24][25] - 公司仍有合理途径在第三和第四季度实现大于1.15%的预订与账单比率，但需减少取消项目数量并改善商业环境 [9] - 公司对2025年的收入指引有信心，只要积压订单中的取消情况保持相对正常，就对相关收入感到乐观 [95] - 公司在应对生物技术CRO市场竞争时未改变策略，认为大家都会尽力为客户提供个性化服务 [98] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为行业放缓时价格竞争会加剧，客户会更广泛地选择CRO，RFP质量受项目资金和资产状况影响 [23][24][25] - 公司认为实现大于1.15%的预订与账单比率的路径变窄，但仍有可能，需减少取消项目并让项目顺利推进 [28][29][31] - 若取消项目情况持续，预订与账单比率可能维持在1左右；下半年收入大部分已锁定，但仍有因客户资金困难导致项目取消的风险；目前难以预测2026年的收入影响 [37][38][40] - 公司认为FDA相关政策的影响具有不确定性，难以判断对行业的影响；罕见病业务是公司业务的重要组成部分，但不认为FDA政策会对行业构成风险 [46][47] - 公司认为客户资金问题是项目取消的主要原因之一，取消情况较为普遍，涉及多个治疗领域 [52] - 公司认为FDA人员变动让大家对未来感到担忧，但目前没有证据表明会导致延误、问题或客户行为改变 [64] 其他重要信息 - 公司前五大和前十大客户分别约占2025年第一季度收入的22%和32% [14] - 截至2025年3月31日，积压订单约为28亿美元，较上一年减少2.1%；预计约16.1亿美元的积压订单将在未来12个月转化为收入，第一季度积压订单转化率为初始积压订单的19.2% [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关于RFPs和其质量，是否看到更多价格竞争和目标客户邀请更多CRO投标的趋势 - 行业放缓时会有更多价格竞争和更广泛的CRO选择，RFP数量增加但质量受项目资金和资产状况影响 [23][24][25] 问题2：实现1.15%预订与账单比率所需条件及与之前情况的差异 - 管道取消项目，特别是预积压订单取消，限制了未来几个季度的预订水平；若取消情况大幅减少，仍有合理途径实现目标；需项目顺利推进并避免大量取消 [28][29][31] 问题3：若环境未改善，下半年预订与账单比率、收入下行风险及对2026年收入增长的影响 - 若取消情况持续，预订与账单比率可能维持在1左右；下半年收入大部分已锁定，但仍有因客户资金困难导致项目取消的风险；目前难以预测2026年的收入影响 [37][38][40] 问题4：FDA要求某些领域进行西方临床试验对公司罕见病业务和行业的影响 - 这一影响具有不确定性，难以判断；罕见病业务是公司业务的重要组成部分，但不认为FDA政策会对行业构成风险 [46][47] 问题5：本季度与上季度及历史相比的取消率，以及取消的试验类型 - 公司不披露取消率，取消情况较为普遍，主要与资金问题有关，也涉及药物安全信号和试验失败等因素 [51][52] 问题6：触发公司更积极进行股票回购的因素 - 公司将继续采取机会主义方法，寻找股票回购机会 [55] 问题7：公司80%收入来自的小型生物制药业务中，负企业价值生物技术公司的占比及相关担忧 - 公司未跟踪和报告企业价值，更关注资金困难的公司，而非有资金需返还投资者的公司 [60][62] 问题8：FDA人员变动对客户讨论和行为的影响 - FDA人员变动让大家对未来感到担忧，但目前没有证据表明会导致延误、问题或客户行为改变 [64] 问题9：积压订单消耗加速的原因、可持续性及第一季度收入增长与预期差异的原因 - 积压订单消耗加速是由于收入加速、可报销成本活动增加和预订量较低；第一季度收入增长主要受可报销成本活动影响，项目进展也略好于预期 [69][70][74] 问题10：公司人员流动、招聘计划和时间安排的新展望 - 第一季度人员有适度增长，人员流动情况良好，公司仍目标实现中个位数的人员增长，但这取决于环境变化 [76][85] 问题11：客户资金问题是否与私募股权或VC支持者撤回承诺有关 - 客户资金问题可能与VC等在投资组合中进行选择有关，客户承诺的资金可能不够可靠 [81] 问题12：预积压订单取消和积压订单取消的相对比例，以及预积压订单取消是否超出预期 - 预积压订单取消情况比积压订单取消严重得多，整体管道取消率较高 [83] 问题13：取消项目在季度内的节奏，是否受FDA变动影响 - 未发现取消项目与FDA变动有关，取消情况在季度内较为平均 [89] 问题14：客户对实现改善预订与账单比率条件的看法和反馈 - 客户未提供相关输入，目前情况不明 [91] 问题15：未来12个月预计转化为收入的积压订单是否有取消情况，以及公司对收入展望的信心来源 - 公司认为只要积压订单中的取消情况保持相对正常，就对2025年的收入指引有信心 [95] 问题16：面对同行更积极地争夺生物技术市场，公司的应对策略 - 公司未改变策略，认为大家都会尽力为客户提供个性化服务 [98] 问题17：第一季度项目进展加快和收入增长是受内部还是外部因素影响 - 项目进展正常，收入增长主要受可报销成本活动影响，也与项目进展略好于预期有关 [101][104][123] 问题18：在执行中的项目取消情况及趋势，是与无效性还是资金有关 - 执行中的积压订单取消与药物表现有关，但资金问题也是重要因素，两者有很多重叠 [104] 问题19：公司面临的价格压力是来自中型同行还是大型竞争对手 - 价格压力来自中型和大型竞争对手，也受生物技术公司资金稀缺的影响 [109] 问题20：NIH赠款资金情况对公司站点访问、招募率、使用学术医疗中心情况以及收入中直通成本增加的影响 - 目前NIH赠款资金问题未对公司产生实际影响，收入中直通成本增加与站点评估复杂性、通货膨胀和患者稀缺等因素有关 [115] 问题21：直通成本对全年收入的影响以及与之前预期的差异 - 第一季度直通成本增加是时间性因素，全年预计与2024年下半年水平相似 [121]