公司投资评级 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级 [1][8] 报告核心观点 - 恒瑞医药2026年上半年创新药业务稳步增长，收入结构持续优化，仿制药收入占比下降，公司盈利能力不断增强 [1][2] 业绩表现总结 2026年上半年财务数据 - 26H1实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94% [1] - 实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34% [1] - 实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71% [1] - 26H1实现毛利率86.3%，同比降低0.3个百分点 [2] - 综合实现净利率28.9%，同比提升0.6个百分点 [2] 收入结构分析 - 创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重达到63.16%，较25H1进一步提升 [1] - 抗肿瘤产品实现收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药收入的71.11% [1] - 非肿瘤产品实现收入25.45亿元，同比增长73.97%，占创新药收入的28.89% [1] - 仿制药实现收入51.39亿元，同比下降16.07%，收入占比降低至36.84% [1] 创新药业务亮点 - 核心创新品种如瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利、瑞康曲妥珠单抗等表现突出 [1] - 部分上市时间较早的成熟创新药受竞争格局变化和医保续约价格调整影响，收入有所回落 [1] - 非肿瘤创新药实现强劲增长，代谢领域临床价值持续兑现 [1] - 自免与心血管产品如艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗新进医保后加速放量 [1] - 麻醉镇痛领域稳步拓展 [1] 出海业务进展 - 26H1实现创新药对外许可收入14.22亿元，主要系GSK合作的收入确认及Braveheart Bio的里程碑款等 [1] - 2026年5月与BMS达成大额合作，潜在总交易额可达约152亿美元 [1] - 公司预计将于26Q3收到6亿美元首付款 [1] - 对外许可合作已成为公司常态化业务，出海成效显著 [1] 研发投入与成果 - 26H1累计研发投入46.05亿元，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21% [2] - 26H1公司共7项创新成果获批上市 [2] - 9项新药上市申请获受理 [2] - 17项临床推进至III期 [2] 员工持股计划 - 公司计划推出A股员工持股计划，计划参加对象总数不超过1269人 [4] - 公司层面考核指标包括：目标2026年/2026-2027年累计/2026-2028年累计创新药收入分别不小于192/432/732亿元 [4] - 新分子实体IND获批数量分别不少于18/37/57个 [4] - 创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）分别不少于8/13/21个 [4] - 根据指标的完成情况，设定100%、90%、0%三个解锁比例 [4] 盈利预测 - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.7/103.2/131.9亿元 [5][8] - EPS分别为1.32/1.55/1.99元/股 [8] - 对应2026年PE为36.15倍 [8] 财务摘要（百万元） - 2024A营业收入27,985百万元，2025A营业收入31,629百万元，2026E营业收入33,978百万元，2027E营业收入38,255百万元，2028E营业收入44,220百万元 [9] - 2024A归母净利润6,337百万元，2025A归母净利润7,711百万元，2026E归母净利润8,766百万元，2027E归母净利润10,319百万元，2028E归母净利润13,189百万元 [9] - 2024A营收增长率22.6%，2025A营收增长率13.0%，2026E营收增长率7.4%，2027E营收增长率12.6%，2028E营收增长率15.6% [9][10] - 2024A净利润增长率47.3%，2025A净利润增长率21.7%，2026E净利润增长率13.7%，2027E净利润增长率17.7%，2028E净利润增长率27.8% [9][10] - 2024A销售毛利率86.2%，2025A销售毛利率86.2%，2026E销售毛利率86.4%，2027E销售毛利率86.9%，2028E销售毛利率87.4% [10] - 2024A销售净利率22.6%，2025A销售净利率24.4%，2026E销售净利率25.8%，2027E销售净利率27.0%，2028E销售净利率29.8% [10] - 2024A ROE为13.9%，2025A ROE为12.6%，2026E ROE为13.0%，2027E ROE为13.6%，2028E ROE为15.2% [10]

恒瑞医药 2026年中期电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * **公司**：恒瑞医药[1] * **行业**：医药行业，涵盖创新药、仿制药、生物技术[2] 二、核心观点与论据 1. 2026年上半年整体经营业绩 * **营业总收入**：154.5亿元，去年同期为157.6亿元[15] * **药品销售收入**：139.5亿元，同比增长1.9%[3] * **归母净利润**：44.6亿元，同比增长0.3%[16] * **净利润率**：从去年同期的28.3%提升至28.9%[16] * **研发投入**：总额同比增长18.9%，占营业收入的29.8%[16] * **药品销售毛利率**：由84.8%提升至85.4%[16] * **销售及管理费用占药品收入比率**：从42.3%下降至41.2%[16] * **经营活动现金流净流入**：19.8亿元，去年同期为43亿元，同比减少主要因去年同期收到MS和Idorsia的BD首付款[16] 2. 创新药业务表现与收入结构 * **创新药销售收入**：88.1亿元，同比增长16.4%[3] * **创新药占总销售额比重**：从55.3%提升至63.2%[3] * **创新药对外许可收入**：14.2亿元，包括GSK对外许可收入11.8亿元及其他里程碑收入[3] * **抗肿瘤创新药收入**：62.7亿元，同比增长2.6%，占创新药销售收入的71.1%[4] * **非肿瘤创新产品收入**：25.5亿元，同比增长74%，占创新药收入的28.9%[5] * **核心增长品种**：瑞维鲁胺、达尔西利在医保支持下强劲增长[4] * **成熟产品压力**：吡咯替尼因竞争加剧收入下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭因医保续约价格调整收入下降[5] 3. 仿制药业务下滑 * **仿制药销售收入**：51.3亿元，同比减少16.7%[16] * **仿制药占药品销售比重**：从44.7%降至36.8%[16] * **下滑原因**：国家及地方集采政策持续影响，布托啡诺、七氟烷等产品因地方集采执行力度加强收入下滑[20][21] * **未来趋势**：仿制药收入贡献将逐年减少，占总药品销售收入比例持续下降[21] 4. 代谢管线与GLP-1布局 * **瑞普博肽（GLP-1/GIP）**：48周减重效果达19.2%，未观察到平台期，同时在血脂、尿酸、血压方面有同步改善[9] * **口服药物瑞普泊肽**：二期临床26周减重效果达12.1%，呕吐发生率仅为7.5%至11.4%[11] * **市场准备**：已覆盖超过1万家医院及11万家药店，与主流线上平台建立合作[8] * **竞争策略**：瑞格列汀在2025年已成为中国SGLT2单方市场份额第二的产品[9] 5. 肿瘤领域关键进展 * **乳腺癌领域**：达尔西利获批用于HR阳性/HER2阴性早期乳腺癌辅助治疗，成为国内首个实现从晚期到早期辅助治疗全面覆盖的自研CDK4/6抑制剂[10] * **瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）**：获批用于二线及以上HER2阳性乳腺癌，间质性肺炎发生率仅为2.8%[10] * **肺癌领域**：全球首款HER3 ADC产品SHR-A2009在二线EGFR突变非小细胞肺癌三期研究中达到主要终点，NDA已获受理[10] 6. 非肿瘤领域管线进展 * **免疫与呼吸领域**：全球同类首创双靶点抗体SHR-1,139，有望实现每年一次给药，银屑病一期数据第52周PASI 90应答率超过90%[12] * **心血管领域**：新一代心肌肌球蛋白抑制剂1,839在梗阻性与非梗阻性肥厚性心肌病中展现同类最佳潜力，oHCM适应症二期研究中89%患者实现目标治疗应答[12] * **神经科学领域**：非阿片类新机制Nav1.8抑制剂2,129同步推进急性和慢性疼痛多个适应症[12] 7. 国际化与商务拓展（BD） * **与BMS合作**：2026年5月达成全球战略合作，已收到6亿美元首付款，双方将共同推进13个同类首创或同类最佳项目[14] * **BD收入展望**：2026年全年BD总收入将不低于2025年[22] * **自主出海**：至少六款产品处于全球三期临床阶段或计划下半年开展三期研究，包括TSLP、IL-33以及2,173等[23] * **Braveheart IPO**：带来约12亿人民币股权增值，预计Q3体现财务收益[21] 8. 技术平台与早期研发 * **研发投入占比**：每年占营业收入的25%至30%[17] * **AI驱动药物研发**：已深度嵌入研发全流程，2026年上半年首次实现针对难成药靶点的从零到一的起点分子发现突破[18] * **PROTAC技术**：首个PROTAC项目已进入临床阶段，是全球第二个、中国首个进入临床的PROTAC分子[18] * **平台产出**：超过100个创新项目进入临床开发，每年约有21个创新分子进入临床研究[17] 9. 未来增长展望 * **2026年下半年增长动能**：核心存量品种销售规模扩大，新进入医保品种放量，多款主力产品重磅适应症拓展[6] * **2027-2028年展望**：预计将有超过40项上市申请获批，覆盖肿瘤、心血管、代谢、免疫和呼吸五大治疗领域[7] * **创新药增速**：尽管上半年增速放缓，但预计2026至2028年将持续保持高速增长[19] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **2026年上半年创新药增速放缓原因**：抗肿瘤板块体量较大但增速平缓（仅2.58%），非肿瘤板块基数有限，以及五六月份行业监管力度加强[19] * **海曲泊帕受集采冲击**：受到集采竞品艾曲波帕、阿伐曲波帕降价的较大冲击，但其化疗所致血小板减少症新适应症预计下半年获批[19] * **Braveheart股权账面价值**：当前财务报表中账面价值为2.4亿人民币，上半年股权增值金额不大[21] * **GSK首付款收入确认**：2025年收到的GSK首付款中预计有19亿人民币将在2026年确认为收入[22] * **合作伙伴Careva上市收益**：上半年带来8.2亿的财务收益[16] * **合作伙伴BeiGene上市影响**：股价变动的财务影响将于2026年第三季度开始在财务报表中反映[16] * **RIBOTAC和DAC技术**：分别代表在蛋白稳态调控和精准递送两个新一代技术方向上的投入，临床进展验证了平台持续产出创新资产的能力[25]