报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来各省份化债取得一定成效，债务置换降低融资成本、优化期限结构，融资平台数量压降，资产资源盘活提供偿债资金，多数地区隐性债务规模下降；城投公司债务规模增速放缓，部分重点省市压降债务规模，期限结构改善，融资结构向银行借款集中；未来城投公司需深入推进市场化转型，从融资主体向市场化经营主体转变以实现新的动态平衡 [39] 根据相关目录分别进行总结 政策环境变化 - 2025 年新增化债政策数量趋缓，重心转向政策落实与成效巩固；本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务等 [4] - 专项债券发行方面，截至 2025 年 8 月底 6 万亿元专项债券限额已发行 4 万亿元，置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超 4500 亿元；截至 9 月 12 日，新增地方政府专项债券发行 2.78 万亿元，8000 亿元用于化债 [6] - 退平台进度方面，2023 - 2024 年分别有 722 家和 428 家城投平台退出，2025 年初至 12 月 19 日已有 353 家退出 [6] - 重点省市通过特殊再融资债券置换隐性债务等降低利息负担、缓解偿付压力；非重点地区侧重长效机制建设，如健全债务监测、盘活“三资”等 [8] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 年以来城建类和自营类资产增速下降但仍是资金主要流向，2025 年上半年投资增速放缓、结构持续调整 [13] - 全国整体上，2022 - 2025 年 6 月底三类资产规模上升，股权和基金投资增速相对较高但 2024 - 2025 年上半年新增规模小于传统城建类；2025 年 6 月底，城建类、自营类、股权和基金类资产占比分别为 63.06%、24.22%和 12.72%，城建类占比下降但仍为主 [15] - 分区域看，截至 2025 年 6 月底多数省市三类投资及城建类投资正增长，仅内蒙古为负；海南、北京、河北和吉林增速较高；城建类资产占比高的有海南和黑龙江，自营类较高的有内蒙古等，股权和基金类较高的有云南等 [16][17] 回款方面 - 2025 年上半年应收账款规模扩大但增速放缓，少部分省份压降；现金收入比维持较高水平 [19][20] - 2022 - 2025 年 6 月底应收账款因传统业务回款滞后持续增长；现金收入比表现好且回款水平提升，或受项目未结算、业务结构变化等影响 [21] - 分区域看，2025 年 6 月底江苏等应收账款规模大，黑龙江等低于百亿元；吉林等增速超 20%，山西等为负增长；重点省市中重庆、贵州规模大，辽宁增速为负 [22] 筹资方面 - 2025 年上半年筹资活动呈净流入，区域分化明显；净流入规模大的集中在浙江、江苏等；云南和青海自 2022 年起净流出，西藏和贵州由净流入转净流出 [23][25] - 2022 - 2024 年筹资活动流入和流出规模增长，净流入规模下降，2024 年降幅 40.65%；2025 年上半年呈净流入 [26] - 分区域看，2025 年上半年江苏等流入规模超万亿元；宁夏等重点省市净流出，内蒙古、黑龙江由净流出转净流入，多数省市为净流入 [27] 有息债务方面 - 2025 年上半年债务规模增长但增速放缓，重点省市普遍低增长或压降；期限结构改善，短期债务占比下降；融资结构优化，以银行借款为主且占比提升；上半年城投债发行规模下降，重点省市降幅大，净偿还规模扩大 [28][30] - 债务规模方面，2025 年 6 月底江苏等规模靠前；海南增速超 20%，浙江等超 6%，部分重点省市规模下降或增速不足 1% [31] - 债务期限方面，整体以长期债务为主，2025 年 6 月底短期债务占比降至 24.84%；江苏和山东短期债务占比超 30%，部分重点省市占比下降 [32] - 债务结构方面，2025 年 6 月底银行借款占 62.40%，债券融资占 22.04%，非标融资占 15.56%；西藏等债券融资占比高，黑龙江等非标融资占比高，部分重点省市非标融资规模压降；上半年城投债发行规模降 11.86%至 23810.63 亿元，净偿还 1780.50 亿元；江苏等发行规模前三，河北等增幅大，重点省市中重庆等发行规模居前，多数省份净偿还 [33][34] 偿债能力方面 - 2025 年上半年整体债务负担上升，部分重点省市减轻；现金短期债务比改善，但仍需关注偿债及流动性压力 [36] - 2022 - 2024 年底及 2025 年 1 - 6 月底，整体资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比 2025 年 6 月底反弹；北京等债务负担重，辽宁等相对轻；山东等现金短期债务比不足 0.4 倍，云南和贵州不足 0.3 倍 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 湖北省债务化解工作稳步推进，城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增速放缓且新增融资向银行借款转移，多数区域应收账款规模扩大，筹资活动现金净流入规模逐年收缩，部分区域存在流动性压力；城投公司需借“三资三化”及实质转型提高运营效率，协同推进化债与发展 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 湖北省债务管控情况 - 湖北严格落实债务化解方案，以“三资”改革为核心化债，争取置换债券额度并实施监管，超计划完成融资平台退出任务，债务风险总体可控 [4][6] - 2023 年 9 月湖北以化债为切入点推进大财政体系建设，2024 年底基本完成“三资”梳理，2025 年 5 月深化国有“三资”管理改革，省属企业将分三年盘活低效闲置资产 1500 亿元 [5] - 2024 年 11 月湖北获 2946 亿元隐性债务置换额度，2024 - 2026 年每年可发行 982 亿元 [6] - 各地市采取不同措施管控债务，如武汉盘活资产 1426 亿元，宜昌健全债务管理机制，襄阳完成“三资”清查等 [7] 湖北省城投企业财务指标变化 投资方面 - 湖北省城投公司三类投资规模持续增长但增速放缓，投资结构调整，自营类等资产增速超城建类，城建类资产占比虽降但仍是主要构成，各区域三类资产占比有分化 [10] - 2022 - 2025 年 6 月底，全省三类投资规模上升，2023 年以来增速下滑，2024 年底增速降至 6.02% [13] - 2024 年，省本级等多地三类投资合计增速较高，荆州等三地增速为负；省本级等多地城建类资产增速高，潜江等多地有所下降 [14] - 武汉城投公司资产规模大，自营类资产占比高；多数地市城建类资产占比超 70%，恩施州自营类资产占比超 35%，股权和基金投资类资产占比普遍低 [15] 回款方面 - 2022 年以来，湖北省城投公司应收账款规模逐年增长，增速有波动，武汉等地规模大，潜江等地增速快 [18] - 2022 - 2024 年底，应收账款规模增长，增速分别为 19.23%、13.67%和 16.12%，2023 年以来现金收入比小幅下滑 [20] - 2024 年底，武汉应收账款超 700 亿元，多数地市增长，潜江增速显著；2024 年，黄石等地现金收入比高，天门和鄂州较低 [21] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，湖北省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024 年受政策影响净现金流大幅下降 [23][25] - 2024 年，武汉筹资活动现金流入及流出规模占比近 40%，多地呈净流出，多数净流入规模同比下降；2025 年上半年，净流入规模同比增长 45.16% [26] 有息债务方面 - 近年来，湖北省城投公司债务规模持续增长但增速放缓，融资以银行借款为主且占比提升，债券融资占比略降，债务以长期为主但短期占比小幅上升 [31] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模增长，2024 年增速降至 3.50%；2024 年底，武汉债务规模占近 50%，省本级等多地超 1000 亿元 [31] - 2024 年底，银行借款占约 56%，债券融资占约 28%；2024 年及 2025 年 1 - 9 月，多数地市城投债券融资净流出 [32] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，湖北省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比下降，部分区域有流动性压力 [34] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模扩张，资产负债率等上升，2025 年 6 月底现金短期债务比回升 [37] - 2024 年底，省本级等地债务负担重，十堰和随州较轻；多数地市短期偿债压力大，武汉等地相对较小 [37][38]

债券发行与挂牌 - 重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司将于2025年面向专业投资者非公开发行公司债券（第三期）[1] - 该期债券证券简称为“25渝合04”，证券代码为“281018”[2] - 上海证券交易所同意该债券于2025年12月18日起挂牌[2] 交易安排 - 债券挂牌后将采取点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交等多种交易方式[2] - 本次债券发行与挂牌依据《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》等规定执行[2]

陕西省隐性债务清零试点工作总体进展 - 陕西省作为隐性债务“清零”试点省份，正积极有序推进相关工作，为地方经济健康可持续发展筑牢根基 [2][8] - 试点工作重点从全省范围“清零”转向推动部分市县率先实现“清零”，体现了工作的针对性和操作性，旨在集中资源在局部取得突破，为全省积累经验 [3][10] - 通过精准调整试点重点、县级层面积极实践以及多管齐下的综合措施，陕西省正稳步朝着隐性债务清零目标迈进 [5][13] 县级层面实践与成功案例 - 岐山县制定了明确的清偿计划，并在2025年上半年通过争取债券资金置换等方式，成功化解了部分存量隐性债务，取得了实质性进展 [3][10] - 岐山县的实践证明，有明确目标、科学规划和积极行动，隐性债务清零可以实现，此举减轻了地方债务负担，为经济发展腾出空间 [3][10] - 岐山县已按程序上报相关平台公司退出资料，这是地方政府在规范融资行为、防范债务风险方面的积极尝试 [4][13] 债务化解的核心措施与机制 - 债务置换与化解是核心手段，通过争取发行地方政府专项债券资金对符合条件的隐性债务进行置换，能有效降低利息负担和优化期限结构 [4][12] - 省级层面持续通过专项债券资金置换方式化解存量风险，岐山县在2025年上半年也争取到此类资金用于置换部分隐性债务 [4][12] - 分类处置机制体现了精细化管理，对不同性质债务和欠款采取差异化处理：推动有分歧欠款友好协商，引导无法协商的通过司法途径解决，并明确对国有中小企业拖欠账款的处理原则 [4][13] - 推动融资平台公司剥离政府融资职能，加快市场化转型，是从源头上遏制新增隐性债务的关键举措 [4][13] 面临的挑战与执行问题 - 韩城市在清理拖欠民营企业账款工作中面临挑战，韩城市城市投资集团有限公司（韩城城投）等主体被指拖欠账款问题仍未解决，引发对化债执行力的质疑 [3][11] - 韩城城投因多年举债建设，拖欠民企工程款近百亿元，其中包括千亩花椒产业园项目数亿元代建款 [3][12] - 尽管韩城城投在2024年签订化债协议并发行债券，但企业指控其以虚假土地抵付、挪用专项资金（如2016年10亿元债券资金未专款专用），且未按协议支付欠款，导致账款纠纷持续 [3][12] - 清欠工作暴露地方财政压力与政策执行脱节，韩城城投在化债中被指“欺上瞒下”，反映《民营经济促进法》实施后地方落实不力，削弱了民企信心 [3][12] 地方政府清欠工作部署 - 2025年11月16日，韩城市委常委会会议强调将清欠作为重要政治任务，要求加强组织实施、区分轻重缓急，并建立长效机制推进工作 [3][11] - 韩城市工业和信息化局在2024年已制定《韩城市拖欠企业账款专项整治行动工作方案》，组织宣贯相关支付条例，并落实法治政府建设报告制度 [3][11] - 政府虽强化法治部署（如学法考试通过率100%），但企业“依法治企”意识淡薄，普法形式单一，加剧了清欠推进难度 [4][12]

债券发行与上市 - 杭州市城市建设投资集团有限公司将于2025年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第一期）（品种一）[1] - 该期债券将于2025年11月28日起在上海证券交易所上市交易[2] - 债券上市后的证券简称为“25杭城K1”，证券代码为“243952”[2] 交易与规则 - 该债券上市后将采取匹配成交、点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交等多种交易方式[2] - 根据中国结算规则，该债券可参与质押式回购[2]

债券发行概况 - 申万宏源作为牵头主承销商成功发行益阳城投2025年非公开发行公司债券[2] - "25益阳01"发行规模5亿元期限5年票面利率2.72%[2] - "25益阳02"发行规模6.7亿元期限3年票面利率2.48%创发行人历史最低发债利率[2] 发行人背景 - 益阳城投为益阳市最大的平台公司主体评级AA[2] - 业务涵盖市政基础设施建设砂石销售工程施工等多个领域[2] - 承担益阳市重大市政工程建设等重要职能在益阳市基础设施建设中发挥关键作用[2] 战略意义 - 债券连续发行为发行人锁定中长期低成本资金提供支持[2] - 进一步夯实申万宏源与益阳城投的合作基础为未来深化多领域协同奠定坚实基础[2] - 彰显申万宏源在湖南债券市场的影响力对服务区域实体经济具有重要战略意义[2]

盈利能力 - 样本城投企业净资产收益率和总资本收益率持续下降，2024年分别降至0.87%和0.92%，为2015年以来最低点[12] - 城投企业盈利指标未来或进一步下探，需审慎举债经营，2024年总资本收益率首次超过净资产收益率[12] - 东北地区样本城投企业净资产收益率低于其他地区，不同地区盈利指标表现趋同[13] 融资活动 - 2024年样本城投企业净融资额同比显著下降，相当于2023年的60.85%，融资率降至1.10倍，为2015年以来最低值[19] - 2024年AA-级别样本城投企业净融资额首次转负，由2023年的213.51亿元转为-26.25亿元[30] - 化债政策高压下，2024年各地区样本城投企业融资率趋同，均在1.15倍以下[26] 流动性压力 - 样本城投企业现金短期债务比波动下降，2022-2024年底均位于0.50倍以下，流动性持续趋紧[34] - 2024年底，四大地区样本城投企业现金短期债务比趋同，流动性压力均不容小觑[34] - 2024年底样本城投企业短期债务占比略有下降，整体债务期限结构趋稳[35] 债务与杠杆水平 - 2024年底样本城投企业全部债务增速仅为4.03%，2025年上半年企稳，维持在5.00%以下，步入低位企稳通道[54] - 2024年底重点省份样本城投企业全部债务自2015年以来首次实现负增长，化债政策成效显著[55][58] - 2024年底样本城投企业资产负债率和全部债务资本化比率实现自2015年以来的首次双降，加杠杆进程中断[60]

公司违规处罚事件 - 遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司因未经核准擅自处置建筑垃圾被罚款0.5万元 处罚决定日期为2025年8月14日[1][3] - 公司因天义厂棚户区改造建设项目消防违规被罚款21.4万元 涉及未经消防备案和验收擅自投入使用 建筑面积达91,167.15平方米[4] - 河溪坝棚户区2号地块项目因未经消防验收擅自投入使用被罚款25万元 涉及高层住宅建筑高度达57.45米[5] 公司基本信息 - 公司成立于2002年3月13日 法定代表人张真红 注册资本60,483万元人民币 国有控股有限责任公司[5][6] - 注册地址贵州省遵义市汇川区汇川大道汇川城投大厦 经营范围为市政设施管理、房地产开发经营等[6] - 股东包括遵义市汇川区人民政府和中国农发重点建设基金有限公司[7] 项目违规细节 - 千工堰片区棚改项目施工单位遵义市上程建设工程有限公司未办理建筑垃圾处置手续 将垃圾交由个人运输[1] - 天义厂棚改项目A区1-5号楼建筑高度22.2-47.7米未进行消防备案 B区1-2号楼高度69米未通过消防验收[4] - 河溪坝项目包含建筑高度21.45米的7层建筑和高度57.45米的19层建筑 均未取得消防验收手续[5]

核心观点 - 报告认为债市处于季节性逆风期，经济基本面未明显回暖，央行态度偏呵护，债市为震荡调整而非趋势性反转 [3][10][30] - 信用债收益率普遍上行，利差多数走阔，配置性价比相对提升，建议关注中短端品种的结构性加仓机会 [1][4][30] - 赎回压力整体可控，但需警惕股债跷板效应下的反复扰动，交易型资金应规避长久期品种 [2][3][4] 债市复盘及信用策略展望 市场表现 - 本周信用债各品种收益率普遍上行3-14BP，其中9-10y城投债、3-4y保险次级债表现偏弱 [1][10] - 信用利差多数走阔1-7BP，仅1y短端品种、4-5y隐含评级AA产业债、15y中票信用利差被动收窄0-3BP [1][4][30] - 上证指数上行至3800点以上创新高，股债跷板效应明显，债市震荡走弱 [1][10] 赎回压力分析 - 8月18日中长期纯债基金单日净值下跌16.18BP，创年内新高，触发赎回潮信号，全周累计跌幅13.5BP [2][12] - 短期纯债基金全周净值累计跌幅3.91BP，理财产品净值下跌但跌幅可控，未达2月下旬和3月中上旬水平 [2][15] - 信用债ETF份额周一至周四连续四日小幅下跌，周五明显修复，利率债ETF份额总体稳定 [2][13] 机构行为分化 - 基金前半周抛售债券，累计净卖出2033.36亿元，后半周缓和；理财持续净买入540.15亿元 [3][18][22] - 基金净卖出信用债集中在1-3y(186亿元)、3-5y(106亿元)、7-10y(204亿元)、10y以上(62亿元)品种，明显缩短久期 [3][23] - 理财增配3y以内短端信用债185亿元，保险增配5y以上长久期信用债166亿元 [3][23] 后市策略 - 建议配置型资金重点关注中短端品种调整带来的性价比，交易型资金规避长久期信用债及二永品种 [4][30] - 城投债中2-3y低等级品种配置价值提升，地产债建议关注1-2yAA及以上央国企机会 [41][42] - 煤炭债短端可适当下沉、中高等级可拉久期至3y；钢铁债关注1-2yAA及AA+品种利差压缩机会 [42] 重点政策及热点事件 政策动态 - 财政部规范PPP存量项目，允许地方政府运用专项债券、一般债券等资金用于符合条件的在建项目政府支出 [5][36][39] - 国家金融监督管理总局就商业银行并购贷款管理办法征求意见，允许并购贷款置换并购价款但不置换已有并购贷款 [5][37][39] - 5000亿元新型政策性金融工具将出台，重点投向数字经济、人工智能、低空经济、绿色低碳等九大领域 [5][37][39] 产品创新 - 14家基金公司上报第二批科创债ETF，其中8只拟在上交所上市，6只在深交所上市 [5][38][39] - 首批10只科创债ETF上市流通规模1203.82亿元，较8月15日的1161.24亿元继续增加 [38][39] 二级市场表现 品种差异 - 城投债利差普遍走阔0-10BP，内蒙古、辽宁、新疆地区走阔5BP幅度最大 [41] - 地产债收益率上行4-11BP，利差多数走阔1-8BP [41] - 金融债中银行二永债利差走阔0-6BP，券商次级债走阔1-7BP，保险次级债3-4y品种利差走阔6-10BP [42] 估值水平 - 中短票AAA级1y收益率1.74%(历史分位数10%)，信用利差17BP(历史分位数2%) [43] - 城投债AA级2y收益率1.99%(历史分位数11%)，信用利差35BP(历史分位数13%) [43] - 银行二级资本债AAA级5y收益率2.09%(历史分位数17%)，信用利差32BP(历史分位数16%) [43]

公司高管变动 - 上海城投（集团）有限公司党委书记、董事长蒋曙杰涉嫌严重违纪违法，正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查 [1] - 蒋曙杰自2017年4月起担任上海城投（集团）有限公司党委书记、董事长 [2] - 蒋曙杰在8月9日仍以集团党委书记、董事长身份陪同相关领导调研 [4] 公司背景 - 上海城投（集团）有限公司是上海市人民政府授权从事城市基础设施投资、建设和运营的大型专业投资产业集团公司 [4] - 公司由上海市国资委全资持有 [4] - 公司前身为1992年成立的上海市城市建设投资开发总公司，2014年11月更名为现名 [4] 行业动态 - 上海国资反腐持续深入，近期已有上海国盛（集团）有限公司副总裁陈为被查 [4] - 2010年上海胶州路火灾事故中，时任上海市建交委副主任蒋曙杰曾受到行政降级、党内严重警告处分 [4]