报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 借力中央特别化债政策及地方自行化债，2025 年四川省隐性债务化解进度超序时进度，2026 年四川省政府“财政化债”规模或下降，化债重心转向经营性债务风险化解 [4][6] 各部分内容总结 全省化债进度估算 - 2025 年底四川省隐债化解进度不低于 65%，2023 年底四川省隐性债务规模约 8200 亿元 [4] - 2024 - 2025 年成都市共化解隐性债务规模约 2700 亿元，自行化解约 1753 亿元 [5] - 截至 2025 年底成都市隐性债务累计化解近八成，融资平台压降率达 86% [5] 四川省 2026 年化债重点 - 2026 年四川省政府“财政化债”规模或下降，化债重心转向经营性债务风险化解 [6] - 2026 年计划发行隐性债务置换专项债券 1148 亿元，未获取化债专项债券及清欠专项债券发行计划 [8] - 四川省将多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，严禁违规新增隐性债务 [7][8] 城投公司经营性债务情况 - 四川省城投公司对经营性债务风险化解进行了有益尝试，如非标债务置换、融资性信托置换等 [9] - 四川省城投公司经营性债务规模在全省占比较高的地市有成都、绵阳、宜宾、眉山和泸州等 [9] - 经营性债务化解可通过引入战略投资者、市场化债转股、自身经营性收入、盘活存量资产等方式 [9] - 城投公司经营性债务化解面临多重不确定性，需关注中央对融资平台经营性债务口径的认定及后续支持举措 [10]

报告行业投资评级 - 美股行业投资评级为“弱于大市” [1][5] 报告的核心观点 - 当前美债市场处于地缘避险情绪升温与通胀压力反扑的激烈博弈中 [4] - 美以联合袭击伊朗引发市场恐慌，推动10年期美债收益率短期回落至4%以下，提供了交易性机会 [2][4] - 然而，1月核心PPI意外飙升，叠加美国关税新政和地缘冲突引发的原油供应风险，显著加剧了“再通胀”风险 [3][4] - 这迫使市场重新评估降息前景，CME美联储观察工具显示3月降息概率仅为7.4%，首次降息时间可能推迟至6月 [3][4] - 建议采取防御策略：严控久期，避免追高因避险情绪带来的美债价格上涨；利用避险冲高适时止盈，将仓位聚焦于2-5年期短中端债券，以获取稳健票息并规避利率剧烈波动风险 [4] 宏观经济与地缘政治事件 - 美国全球关税新框架于2月24日生效，对进口商品实施新一轮10%的“全球关税”，白宫正在研究将关税提高至15%的可能性 [1] - 2026年2月28日，美国与以色列发动联合军事行动，对伊朗境内多处战略目标实施空袭，伊朗最高领袖哈梅内伊在空袭中遇害，市场避险情绪升温 [2] - 美国1月核心PPI意外大幅升温，环比上涨0.8%，同比上涨3.6%，超出预期（核心环比预期0.3%，同比预期3.0%），创下自2025年3月以来最快涨幅 [3] - 美国1月整体PPI环比上涨0.5%，同比增长2.9%，均高于市场预期的0.3%和2.6% [3] 市场数据与图表目录（摘要） - 报告包含大量图表，涵盖美债基准利率、收益率曲线、发行情况、宏观经济指标、汇率及中资美元债表现等多个方面 [8][9] - 具体图表包括：2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2-30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等 [9] - 宏观经济图表包括：美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数等 [9] - 汇率相关图表包括：非美货币走势、美元指数与美债利率、中美主权债利差、美元兑人民币锁汇成本变化等 [9] - 中资美元债图表包括：分级别和分行业的回报率走势、投资级与高收益级债券的收益率和利差走势、近两周回报情况等 [9] 中资美元债市场动态 - 近两周，三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了3次调级行动 [78] - 具体行动包括：穆迪将世纪互联集团的评级从B2上调至B1；惠誉撤销了对潍坊市城市建设发展投资集团有限公司的BB+评级；惠誉首予国元农业保险股份有限公司A-评级 [79]

河南城投发展力2025年年度指数核心观点 - 河南城投公司发展力指数在2025年保持相对稳定，整体平均值为54.50分，得益于债务化解与结构转型方面的持续努力 [1][5] - 省级和区县级城投发展力指数平均值分别上升0.92分和0.69分，而地市级下降2.08分，显示不同级别平台发展态势分化 [6] - 指数模型在2025年调整了算法，更加关注城投转型与产业化国企构建的进展与成效，并选取了134家有存续债的城投公司作为评价样本 [4] 2025年发展力指数榜单 - 河南水利投资集团以78.31分位列总榜第一，河南交通投资集团（76.47分）和河南铁建投集团（76.19分）分列二、三位 [3] - 郑州交通发展投资集团首次进入榜单前十，排名第八，得分为69.39分 [1][2][3] - 在各级别排名中，河南水利投资集团、郑州产业投资集团、郑州航空港科创集团分别位列省级、地市级、区县级（含开发区）首位 [1][6][7] 城投转型与债务化解举措 - 2025年河南省通过发行再融资专项债券置换隐性债务、压降平台数量与债务规模，推动平台公司重组转型为产业投资主体 [5] - 全年河南城投公司共发生资产划转事件约400起，各地通过组建产业投资子公司或整合产业资源成立新产业类国企（如安阳产投、郑州产投、河南愚公集团）等方式推进改革 [5] - 郑州产业投资集团由郑州发展投资集团更名成立，注册资本由10亿元人民币大幅增至300亿元人民币，计划通过“产业母基金+产业直投基金”运作，加大对战略性新兴产业的投资 [7] 领先城投公司的具体进展 - 河南水利投资集团负责的贾鲁河综合治理工程（总投资72.44亿元）已通过竣工验收，南水北调豫东水资源配置（南线）工程（总投资64.61亿元）也已启动环评公示，其绿色及蓝色融资框架获“优秀”意见 [6] - 郑州航空港科创集团在2025年参与设立了河南省首只低空经济产业基金和先进计算创业投资基金，旗下科创产业基金领投了中通云仓的A轮融资，并与科大讯飞集团完成战略合作签约 [7] 各省辖市发展力指数变化 - 从省辖市层面看，安阳、南阳、焦作等地的城投发展力平均值相较于2024年有所上升 [8] - 具体数据显示，部分城市发展力指数平均值变化如下：郑州从58.60分微降至58.09分，洛阳从50.80分降至48.23分，开封从52.32分降至51.05分，安阳从52.18分升至53.56分，南阳从56.95分升至57.63分，焦作从53.79分升至56.94分 [9]

文章核心观点 - 城投公司“退平台”是其市场化转型的起点而非终点 是公司发展的必然结果 但转型过程面临严峻的生存考验 [2] 城投公司现状与挑战 - 传统的城投模式曾做出巨大贡献 但粗放发展使公司走到了历史的十字路口 [2] - “退平台”后 各地城投公司生存压力仍然巨大 面临诸多挑战 [2] - 具体挑战包括：公司历史包袱多、遗留问题解决难、资产盘活困难 以及经营性债务债台高筑 [2]

股价表现与交易数据 - 2026年1月28日，上海建工股价触及涨停，涨停价为3.18元，涨幅为10.03% [1] - 公司总市值与流通市值均为282.57亿元，截至发稿时总成交额为14.53亿元 [1] 业务表现与财务亮点 - 城市建设投资业务取得重大突破，近期公告显示该业务同比增长达1883.33% [2] - 房产开发业务逆势增长，增速达17.96%，显著优于行业平均水平 [2] - 公司第三季度扣非净利润同比增长134.91%，经营效率显著改善 [2] - 公司成功完成20亿元融资，发行利率低至2.90%，全额募资成功增强了资金实力并降低了财务成本 [2] 项目储备与未来保障 - 公司重大工程项目储备充足，其中10亿元以上项目有18个，合计金额达263.8亿元，为未来收入提供了保障 [2] 行业与市场环境 - 近期建筑、房地产相关板块受宏观政策和市场预期影响表现活跃，形成了板块联动效应 [2] - 2026年1月28日，建筑装饰板块资金有一定流入，同板块部分个股也有不同程度上涨 [2] 技术分析信号 - 技术形态上可能存在积极信号，例如MACD指标可能形成金叉，BOLL通道可能实现突破，这些信号吸引了投资者关注并可能推动了股价涨停 [2]

公司工商变更 - 呼伦贝尔能源投资开发（集团）有限责任公司发生工商变更 [1] - 原股东呼伦贝尔城市建设投资（集团）有限责任公司退出股东行列 [1] - 公司注册资本由1亿元人民币大幅增加至约208亿元人民币 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来各省份化债取得一定成效，债务置换降低融资成本、优化期限结构，融资平台数量压降，资产资源盘活提供偿债资金，多数地区隐性债务规模下降；城投公司债务规模增速放缓，部分重点省市压降债务规模，期限结构改善，融资结构向银行借款集中；未来城投公司需深入推进市场化转型，从融资主体向市场化经营主体转变以实现新的动态平衡 [39] 根据相关目录分别进行总结 政策环境变化 - 2025 年新增化债政策数量趋缓，重心转向政策落实与成效巩固；本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务等 [4] - 专项债券发行方面，截至 2025 年 8 月底 6 万亿元专项债券限额已发行 4 万亿元，置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超 4500 亿元；截至 9 月 12 日，新增地方政府专项债券发行 2.78 万亿元，8000 亿元用于化债 [6] - 退平台进度方面，2023 - 2024 年分别有 722 家和 428 家城投平台退出，2025 年初至 12 月 19 日已有 353 家退出 [6] - 重点省市通过特殊再融资债券置换隐性债务等降低利息负担、缓解偿付压力；非重点地区侧重长效机制建设，如健全债务监测、盘活“三资”等 [8] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 年以来城建类和自营类资产增速下降但仍是资金主要流向，2025 年上半年投资增速放缓、结构持续调整 [13] - 全国整体上，2022 - 2025 年 6 月底三类资产规模上升，股权和基金投资增速相对较高但 2024 - 2025 年上半年新增规模小于传统城建类；2025 年 6 月底，城建类、自营类、股权和基金类资产占比分别为 63.06%、24.22%和 12.72%，城建类占比下降但仍为主 [15] - 分区域看，截至 2025 年 6 月底多数省市三类投资及城建类投资正增长，仅内蒙古为负；海南、北京、河北和吉林增速较高；城建类资产占比高的有海南和黑龙江，自营类较高的有内蒙古等，股权和基金类较高的有云南等 [16][17] 回款方面 - 2025 年上半年应收账款规模扩大但增速放缓，少部分省份压降；现金收入比维持较高水平 [19][20] - 2022 - 2025 年 6 月底应收账款因传统业务回款滞后持续增长；现金收入比表现好且回款水平提升，或受项目未结算、业务结构变化等影响 [21] - 分区域看，2025 年 6 月底江苏等应收账款规模大，黑龙江等低于百亿元；吉林等增速超 20%，山西等为负增长；重点省市中重庆、贵州规模大，辽宁增速为负 [22] 筹资方面 - 2025 年上半年筹资活动呈净流入，区域分化明显；净流入规模大的集中在浙江、江苏等；云南和青海自 2022 年起净流出，西藏和贵州由净流入转净流出 [23][25] - 2022 - 2024 年筹资活动流入和流出规模增长，净流入规模下降，2024 年降幅 40.65%；2025 年上半年呈净流入 [26] - 分区域看，2025 年上半年江苏等流入规模超万亿元；宁夏等重点省市净流出，内蒙古、黑龙江由净流出转净流入，多数省市为净流入 [27] 有息债务方面 - 2025 年上半年债务规模增长但增速放缓，重点省市普遍低增长或压降；期限结构改善，短期债务占比下降；融资结构优化，以银行借款为主且占比提升；上半年城投债发行规模下降，重点省市降幅大，净偿还规模扩大 [28][30] - 债务规模方面，2025 年 6 月底江苏等规模靠前；海南增速超 20%，浙江等超 6%，部分重点省市规模下降或增速不足 1% [31] - 债务期限方面，整体以长期债务为主，2025 年 6 月底短期债务占比降至 24.84%；江苏和山东短期债务占比超 30%，部分重点省市占比下降 [32] - 债务结构方面，2025 年 6 月底银行借款占 62.40%，债券融资占 22.04%，非标融资占 15.56%；西藏等债券融资占比高，黑龙江等非标融资占比高，部分重点省市非标融资规模压降；上半年城投债发行规模降 11.86%至 23810.63 亿元，净偿还 1780.50 亿元；江苏等发行规模前三，河北等增幅大，重点省市中重庆等发行规模居前，多数省份净偿还 [33][34] 偿债能力方面 - 2025 年上半年整体债务负担上升，部分重点省市减轻；现金短期债务比改善，但仍需关注偿债及流动性压力 [36] - 2022 - 2024 年底及 2025 年 1 - 6 月底，整体资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比 2025 年 6 月底反弹；北京等债务负担重，辽宁等相对轻；山东等现金短期债务比不足 0.4 倍，云南和贵州不足 0.3 倍 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 湖北省债务化解工作稳步推进，城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增速放缓且新增融资向银行借款转移，多数区域应收账款规模扩大，筹资活动现金净流入规模逐年收缩，部分区域存在流动性压力；城投公司需借“三资三化”及实质转型提高运营效率，协同推进化债与发展 [2][40] 根据相关目录分别进行总结 湖北省债务管控情况 - 湖北严格落实债务化解方案，以“三资”改革为核心化债，争取置换债券额度并实施监管，超计划完成融资平台退出任务，债务风险总体可控 [4][6] - 2023 年 9 月湖北以化债为切入点推进大财政体系建设，2024 年底基本完成“三资”梳理，2025 年 5 月深化国有“三资”管理改革，省属企业将分三年盘活低效闲置资产 1500 亿元 [5] - 2024 年 11 月湖北获 2946 亿元隐性债务置换额度，2024 - 2026 年每年可发行 982 亿元 [6] - 各地市采取不同措施管控债务，如武汉盘活资产 1426 亿元，宜昌健全债务管理机制，襄阳完成“三资”清查等 [7] 湖北省城投企业财务指标变化 投资方面 - 湖北省城投公司三类投资规模持续增长但增速放缓，投资结构调整，自营类等资产增速超城建类，城建类资产占比虽降但仍是主要构成，各区域三类资产占比有分化 [10] - 2022 - 2025 年 6 月底，全省三类投资规模上升，2023 年以来增速下滑，2024 年底增速降至 6.02% [13] - 2024 年，省本级等多地三类投资合计增速较高，荆州等三地增速为负；省本级等多地城建类资产增速高，潜江等多地有所下降 [14] - 武汉城投公司资产规模大，自营类资产占比高；多数地市城建类资产占比超 70%，恩施州自营类资产占比超 35%，股权和基金投资类资产占比普遍低 [15] 回款方面 - 2022 年以来，湖北省城投公司应收账款规模逐年增长，增速有波动，武汉等地规模大，潜江等地增速快 [18] - 2022 - 2024 年底，应收账款规模增长，增速分别为 19.23%、13.67%和 16.12%，2023 年以来现金收入比小幅下滑 [20] - 2024 年底，武汉应收账款超 700 亿元，多数地市增长，潜江增速显著；2024 年，黄石等地现金收入比高，天门和鄂州较低 [21] 筹资方面 - 2022 - 2024 年，湖北省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024 年受政策影响净现金流大幅下降 [23][25] - 2024 年，武汉筹资活动现金流入及流出规模占比近 40%，多地呈净流出，多数净流入规模同比下降；2025 年上半年，净流入规模同比增长 45.16% [26] 有息债务方面 - 近年来，湖北省城投公司债务规模持续增长但增速放缓，融资以银行借款为主且占比提升，债券融资占比略降，债务以长期为主但短期占比小幅上升 [31] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模增长，2024 年增速降至 3.50%；2024 年底，武汉债务规模占近 50%，省本级等多地超 1000 亿元 [31] - 2024 年底，银行借款占约 56%，债券融资占约 28%；2024 年及 2025 年 1 - 9 月，多数地市城投债券融资净流出 [32] 偿债能力方面 - 2022 - 2024 年底，湖北省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比下降，部分区域有流动性压力 [34] - 2022 - 2025 年 6 月底，债务规模扩张，资产负债率等上升，2025 年 6 月底现金短期债务比回升 [37] - 2024 年底，省本级等地债务负担重，十堰和随州较轻；多数地市短期偿债压力大，武汉等地相对较小 [37][38]

债券发行与挂牌 - 重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司将于2025年面向专业投资者非公开发行公司债券（第三期）[1] - 该期债券证券简称为“25渝合04”，证券代码为“281018”[2] - 上海证券交易所同意该债券于2025年12月18日起挂牌[2] 交易安排 - 债券挂牌后将采取点击成交、询价成交、竞买成交、协商成交等多种交易方式[2] - 本次债券发行与挂牌依据《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》等规定执行[2]

陕西省隐性债务清零试点工作总体进展 - 陕西省作为隐性债务“清零”试点省份，正积极有序推进相关工作，为地方经济健康可持续发展筑牢根基 [2][8] - 试点工作重点从全省范围“清零”转向推动部分市县率先实现“清零”，体现了工作的针对性和操作性，旨在集中资源在局部取得突破，为全省积累经验 [3][10] - 通过精准调整试点重点、县级层面积极实践以及多管齐下的综合措施，陕西省正稳步朝着隐性债务清零目标迈进 [5][13] 县级层面实践与成功案例 - 岐山县制定了明确的清偿计划，并在2025年上半年通过争取债券资金置换等方式，成功化解了部分存量隐性债务，取得了实质性进展 [3][10] - 岐山县的实践证明，有明确目标、科学规划和积极行动，隐性债务清零可以实现，此举减轻了地方债务负担，为经济发展腾出空间 [3][10] - 岐山县已按程序上报相关平台公司退出资料，这是地方政府在规范融资行为、防范债务风险方面的积极尝试 [4][13] 债务化解的核心措施与机制 - 债务置换与化解是核心手段，通过争取发行地方政府专项债券资金对符合条件的隐性债务进行置换，能有效降低利息负担和优化期限结构 [4][12] - 省级层面持续通过专项债券资金置换方式化解存量风险，岐山县在2025年上半年也争取到此类资金用于置换部分隐性债务 [4][12] - 分类处置机制体现了精细化管理，对不同性质债务和欠款采取差异化处理：推动有分歧欠款友好协商，引导无法协商的通过司法途径解决，并明确对国有中小企业拖欠账款的处理原则 [4][13] - 推动融资平台公司剥离政府融资职能，加快市场化转型，是从源头上遏制新增隐性债务的关键举措 [4][13] 面临的挑战与执行问题 - 韩城市在清理拖欠民营企业账款工作中面临挑战，韩城市城市投资集团有限公司（韩城城投）等主体被指拖欠账款问题仍未解决，引发对化债执行力的质疑 [3][11] - 韩城城投因多年举债建设，拖欠民企工程款近百亿元，其中包括千亩花椒产业园项目数亿元代建款 [3][12] - 尽管韩城城投在2024年签订化债协议并发行债券，但企业指控其以虚假土地抵付、挪用专项资金（如2016年10亿元债券资金未专款专用），且未按协议支付欠款，导致账款纠纷持续 [3][12] - 清欠工作暴露地方财政压力与政策执行脱节，韩城城投在化债中被指“欺上瞒下”，反映《民营经济促进法》实施后地方落实不力，削弱了民企信心 [3][12] 地方政府清欠工作部署 - 2025年11月16日，韩城市委常委会会议强调将清欠作为重要政治任务，要求加强组织实施、区分轻重缓急，并建立长效机制推进工作 [3][11] - 韩城市工业和信息化局在2024年已制定《韩城市拖欠企业账款专项整治行动工作方案》，组织宣贯相关支付条例，并落实法治政府建设报告制度 [3][11] - 政府虽强化法治部署（如学法考试通过率100%），但企业“依法治企”意识淡薄，普法形式单一，加剧了清欠推进难度 [4][12]