核心观点 - *ST花王以36万元出售原耗资1 82亿元并购的子公司中维国际 凸显其过往高溢价并购策略的失败 新实控人为完成重整业绩承诺 再次进行高溢价跨界并购 公司经营风险与未来业绩不确定性高企 [1][3][14] 中维国际的收购与出售 - 公司于2017年9月以1 44亿元收购中维国际80%股权 该交易估值较其净资产增值640 64% 达1 81亿元 [3] - 2020年12月 公司再以3800万元收购中维国际剩余20%股权 使其整体估值增至1 93亿元 [3] - 2024年 公司拟以36万元对价出售中维国际100%股权 该资产截至2024年8月末净资产仅为27 6万元 [1][2][4] - 中维国际在完成2017-2019年业绩承诺期后经营急剧恶化 2020年亏损280 39万元 2021年亏损1254 85万元 2024年全年亏损2776 82万元 [1][4] 公司历史上的并购问题 - 公司2017年第三季度耗资2 52亿元收购郑州水务建筑60%股权 该交易估值较净资产增值204 89% [9] - 郑州水务建筑仅在2017年业绩达标 2019年出现大额亏损 2020年亏损4019 39万元 2021年亏损1 23亿元 收购形成的商誉成为业绩包袱 [9][10] - 系列并购后遗症导致公司自2020年起陷入持续亏损 并因控股股东资金占用等问题于2022年进入破产重整 [11] 破产重整与新实控人举措 - 公司于2024年年底完成重整 产业投资人苏州辰顺及徐良注入资金5 077亿元 成为新实控人 [12] - 新实控人承诺 若重整于2024年终结 公司2025年主营业务收入需达4亿元以上 2026-2028年合计净利润不低于1 8亿元 [12][13] - 为履行承诺 公司变更原资产注入计划 于2024年以现金6 66亿元跨界并购尼威动力55 50%股权 该交易估值增值率达656% [14] 新一轮高溢价并购（尼威动力） - 尼威动力主营业务为新能源混合动力汽车高压燃油箱系统 2023年归母净利润1699 22万元 2024年归母净利润7599 13万元 [15] - 交易对方承诺尼威动力2025-2027年归母净利润合计不低于3 2亿元 但极端情况下（累计净利润为0）补偿金额仅1 78亿元 对交易总价覆盖率仅26 67% [15] - 此次收购预计为公司带来6 26亿元商誉 占2024年末公司总资产的27 11% 占净资产的101 49% [15] - 该重组方案曾遭交易所问询 并在首次股东大会表决中被否决 最终于二次表决后通过 并于2024年8月完成股权过户 [15]

核心观点 - *ST花王以36万元出售曾耗资1.82亿元收购的子公司中维国际100%股权，该子公司业绩承诺期后经营急剧恶化，成为公司业绩包袱 [1][2][4] - 公司上市后多次进行高溢价并购，但并购资产业绩普遍不达预期，导致公司陷入持续亏损和破产重整 [7][8][10] - 新实控人入主后，在重整业绩承诺压力下再次进行高溢价跨界并购，收购尼威动力55.50%股权，交易对价6.66亿元，评估增值率656% [11][12][13] 资产出售情况 - 中维国际100%股权转让对价为36万元，受让方为海南融汇万邦企业管理合伙企业 [2] - 中维国际2024年度亏损2776.82万元，2025年前8月亏损416.91万元，截至2025年8月末净资产仅剩27.6万元 [4] - 上市公司对中维国际还有367.80万元债权暂无法偿付 [4] - 中维国际与*ST花王新投资的拓维聚能公司合署办公，存在"两个牌子，一套班子"的情况 [5][6] 历史并购回顾 - 2017年9月以1.44亿元收购中维国际80%股权，评估价值1.81亿元，较账面净资产增值640.64% [3] - 2020年12月以3800万元收购中维国际剩余20%股权，整体估值增至1.93亿元 [3] - 2017年第三季度耗资2.52亿元收购郑州水务建筑60%股权，评估价值4.28亿元，增值率204.89% [8] - 郑州水务建筑2019年出现大额亏损，2020年亏损4019.39万元，2021年亏损1.23亿元 [8][9] 破产重整过程 - 2022年4月被债权人申请破产重整，2024年年底完成重整 [10][11] - 重整投资人合计注入资金5.077亿元，受让3.77亿股股份，产业投资人苏州辰顺成为新大股东 [11] - 新实控人徐良承诺2025年主营业务收入达到4亿元以上，2026-2028年每年收入5亿元以上，三年合计净利润不低于1.8亿元 [11] 新一轮并购布局 - 变更原资产注入承诺，改为现金收购尼威动力55.50%股权，交易价格6.66亿元 [12] - 尼威动力股东权益价值评估12.07亿元，增值率656%，2023年归母净利润1699.22万元，2024年7599.13万元 [12][13] - 业绩承诺要求2025-2027年归母净利润合计不低于3.2亿元，极端情况下补偿金额对交易总价覆盖率仅26.67% [13] - 本次收购形成商誉6.26亿元，占2024年末总资产27.11%，占净资产101.49% [13]

水利行业标准发布 - 水利部批准发布9项水利行业标准 将于2025年12月29日起实施[1] - 标准发布旨在提高水利水电工程技术成果标准化和规范化应用 提升试验数据准确性和可靠性[2] 岩土渗透性试验标准 - 发布3项岩土渗透性原位试验系列标准 包括钻孔压水试验、注水试验和钻孔抽水试验[2] - 钻孔压水试验标准在SL 31—2003基础上修订 注水试验标准在SL 345—2007基础上修订 钻孔抽水试验标准在SL 320—2005基础上修订[2] 工程地质观测标准 - 水利水电工程地质观测规程在SL 245—2013基础上修订 共含9章和3个附录[3] - 标准涵盖活动断裂观测、地下水观测、边坡变形观测、危岩体观测、采空区地面沉降观测和泥石流观测等内容 适用于工程勘察地质观测工作[3] 胶结坝技术规范 - 胶结坝技术规范合并修订SL 678—2014、SL 25—2006和SD 120—84 共含8章和3个附录[3] - 标准内容包括工程总布置、胶结砂砾石坝、堆石混凝土坝和砌石坝安全监测 适用于新建、改建和扩建的胶结坝[3] 工程勘探规程 - 水利水电工程勘探规程第3部分坑探在SL 166—2010基础上修订 共含10章和9个附录[4] - 标准涵盖探坑、探槽、探硐和探井等工作 适用于水利水电工程坑探工作 旨在提高勘探质量和职业健康安全与环境保护水平[4] 鱼道设计导则 - 水利水电工程鱼道设计导则在SL 609—2013基础上修订 共含9章和4个附录[4] - 标准内容包括总体设计、鱼道水力设计、工程型鱼道设计和仿自然型鱼道设计 适用于新建鱼道设计 保障设计质量和过鱼效果[4] 微塑料测定标准 - 新制订地表水中微塑料测定标准 采用显微拉曼成像光谱法 共含10章和4个附录[5] - 标准适用于测定粒径0.05mm至5mm的微塑料颗粒 规范采样、提取和鉴定等环节 保障监测数据准确性和可比性[5] 地下水动态评价规范 - 新制订地下水动态评价技术规范 共含8章和8个附录 适用于具备监测基础地区的地下水动态评价工作[5] - 标准内容包括评价单元划定、代表站选取、数据处理和要素评价 推动地下水管理体系现代化和精细化[5]

公司交易结构 - 水电对外以现金向七公司增资人民币3.46亿元 [1] - 增资完成后七公司不再作为中国交通建设的附属公司 其财务业绩不再并入合并财务报表 [1] 战略协同效应 - 水电对外是专业化从事水利、电力、新型清洁能源业务的国内国际一体化经营实体单位 [1] - 七公司深耕水利电力资源丰富的北部湾区域市场 长期从事基础设施建设业务并具有客户基础及行业口碑 [1] - 增资将结合水电对外在能源领域的专业优势与七公司的地理优势及既有资源 [1] 业务发展影响 - 增资有效支持七公司拓展业务板块 提高核心竞争力并推动多元化发展 [1] - 交易有利于加大集团在水利水电工程参与力度 加快水利业务发展步伐 [1] - 最终实现公司及其股东的整体利益 [1]

公司重组与增资 - 水电对外以现金向七公司增资人民币3.46亿元 [1] - 增资完成后七公司不再作为中国交通建设的附属公司 其财务业绩不再并入合并财务报表 [1] 战略协同与业务发展 - 水电对外是中交集团旗下专业化从事水利、电力及新型清洁能源业务的一体化经营实体 [1] - 七公司深耕北部湾区域市场 长期从事基础设施建设并拥有客户基础及行业口碑 [1] - 增资结合水电对外在能源领域优势与七公司地理资源 支持其拓展业务板块并提升核心竞争力 [1] - 推动七公司多元化发展与良性增长 加大集团在水利水电工程参与力度并加快水利业务发展 [1] 股东利益与集团战略 - 此次增资事项有利于实现公司及其股东的整体利益 [1]

公司合作关系 - 华自科技与中国电建保持长期战略合作关系 [1] - 双方在水利水电等多领域均有合作 [1] - 公司将密切关注相关市场机会 [1]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：水利水电、新能源、基建 - 公司：中国电建、中国能建、国家能源集团、隧道股份 纪要提到的核心观点和论据 中国电建整体情况 - 中国电建是我国水利水电建设龙头央企，业务覆盖全产业链，承担我国大中型水电站 65%以上建设施工任务，创造多个世界第一经典项目[3] - 自上市以来收入稳步增长，2024 年收入 6346 亿元，同比增长 4%，19 - 24 年复合增长率 12.7%，但 2024 年归母净利润 120 亿元，同比下降 7%，主要因减值损失扩大，2025 年一季度总收入增速 1.6%，归母净利润下降 12%，业绩承压[2][6] - 研发投入强势，2024 年研发支出 242.5 亿，19 - 24 年复合增长率 16.5%，境外市场份额高，2024 年境外营收 906 亿，占比 14.3%[2][7] - 在新能源领域提供光伏工程设计、建设、运营服务，受益于碳中和与抽水蓄能政策支持，未来增长空间大，截至 2024 年底，控股并网装机容量 3313 万千瓦，87.3%为清洁能源[2] 业务板块表现 - 工程设计与承包业务占收入比重 94%，收入增速 4.4%，毛利率由 10.8%提升至 11%[2][7] - 电力投资运营业务收入增速 6%，近六年平均毛利率 43.7%，2024 年毛利率 44.9%[2][7] 政策与市场环境 - 碳中和背景下国家大力发展清洁能源，加强抽水储能政策支持，中国电建作为新能源企业有增长空间[8] - 我国社会用能需求增加，23、24 年新增发电竞容量超 3.5 亿千瓦，风光发电竞容量占比显著提升，传统发电竞容量平稳，风光发电自 23 年爆发性增长[9] - 抽水蓄能通过地势差转换保障系统稳定，中国作为市场龙头未来发展空间大，预计每年双位数增长，2025 年上半年新签合同额 414 亿，同比增长 12%[10] 未来盈利能力预测 - 传统核心工程承包与勘察设计业务收入增速或降至约 3%，但新能源业务占比提升有望修复毛利率；电力投资与运营预计维持平稳，风电价格提升后续毛利率持续提升，25、27 年度估值低于可比公司，但作为国内龙头仍有增长[11] 与中国能建对比 - 市盈率估值上，能建一直高于电建，但差距在缩小；2024 年电建收入 6300 亿元，归母净利润 120 亿元，净利率 1.9%，能建收入 4400 亿元，归母净利润 84 亿元，净利率 2.7%，能建在研发和财务费用控制方面更出色，盈利能力相对较强[12] - 业务布局上，电建侧重水电、抽水蓄能、风电和新能源装机，能建在火电、特高压及全产业链布局更具优势，且有建筑材料、民爆等业务，积极布局新兴发电业务[13] - 新能源投资运营方面，电建风光新能源装机规模 2200 万千瓦，占比 67%，能建 1450 万千瓦，占比 80%且增速快，光伏发电竞争中规模相近，风电竞争中电建设备规模更大，反内卷政策实施后风电价格上涨 30%，利润率有改善空间[14][15] - 现金流方面，电建近三年超 200 亿元，能建约 100 亿元；资产负债率方面，能建 76%，中资企业平均接近 79%[16] 雅江工程影响 - 雅江工程预计每年投资额约 1000 亿，对大型企业订单量有保障，两家企业旗下装备制造业务会承接订单，招投标市场化竞争，任务不会集中给某一公司[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国电建前身是中国水利水电建设集团，2011 年上市，2015 年资产重组，2022 年剥离地产开发业务并发布 150 亿定增预案，2023 年 1 月完成募资 134 亿，截至 2025 年一季度末，大股东中国电建集团持股比例 53.05%，旗下有 33 家建筑施工企业[4][5] - 推荐标的包括中国电力建设集团、国家能源集团、隧道股份等，中国电建与国家能源在全球高原水力发电及特高压配套领域有领先技术，隧道股份在大规模基建筑、高原施工、复杂地质及生态保护领域有优势[17]

市场表现 - 2025年7月23日A股三大指数开盘涨跌不一，沪指报3608.58点，突破3600点续创年内新高，逼近去年"924"行情阶段性高点 [1] - 中证A500指数(000510)上涨0.58%，成分股浙富控股、中国电建、盈峰环境、雅化集团、中国能建纷纷10cm涨停 [1] - 中证A500ETF龙头(563800)半日收涨0.59%，冲击5连涨，半日成交11.93亿元，换手7.01% [1] - 中证A500ETF龙头近1年日均成交19.51亿元，最新规模达169.84亿元 [1] 指数与ETF表现 - 中证A500ETF龙头近6月净值上涨10.31%，自成立以来最高单月回报为3.55%，最长连涨月数为2个月，最长连涨涨幅为5.34% [2] - 中证A500ETF龙头近3个月超越基准年化收益为8.41% [2] - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为样本，行业分布均衡，传统行业和新兴行业各占一半，增加医药、新能源、计算机等新兴行业权重 [2] 机构观点 - 财信证券认为8月份之前A股市场处于新一轮做多窗口期，叠加投资者情绪改善、增量资金入场等利好催化，指数仍有上行动能，预计以震荡偏强运行为主 [2] - 中国银河指出近期市场行情展现积极信号，A股运行中枢有望迈上新台阶，短期市场有望维持震荡格局，向下调整空间有限 [3] - 7月重磅会议即将召开，重点关注政策聚焦领域，中报披露期把握业绩确定性较强的配置机会 [3] 投资策略 - 中证A500ETF龙头均衡配置各行业优质龙头企业，一键布局A股核心资产 [3] - 财信证券建议在市场宽基指数未明显破位时保持较高权益市场仓位，顺势而为 [2] - 中国银河认为中长期A股市场上行趋势不改 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2024年12月25日雅鲁藏布江下游水电工程获核准，预估投资超1万亿，装机约6000万千瓦，年发电量达3000亿千瓦时，接下来将进入详细设计和施工阶段，应从建设环节关注相关投资机会 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会 施工导流 - 水利水电工程施工导流广义上是采取“导、截、拦、蓄、泄”等措施控制水流，方式大体分为分段围堰法导流、全段围堰法导流，配合的辅助导流方式有明渠导流、隧洞导流等 [12] - 雅鲁藏布江下游水电工程或主要采用引水隧洞导流，预计穿过喜马拉雅山，施工难度大，西藏水利水电工程一般导流或输水采用隧洞形式 [13] - 引水隧洞常见施工方法有钻爆法、TBM法等，TBM法与钻爆法相结合能发挥各自优势，此环节重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等，预计雅鲁藏布江下游水电工程对TBM需求约25台，设备投资约50 - 75亿元 [15][18][20] 爆破 - 水利工程施工中爆破用于露天土石方开挖、地下工程掘进等，主要使用铵梯炸药等，民爆品竞争有地域性，西藏当前工业炸药产能仅8.3万吨/年 [21][23] - 建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份，高争民爆是西藏民爆龙头，易普力有水电工程爆破经验和股东优势，广东宏大矿服优势突出，保利联合有央企背景且在藏有炸药产线，壶化股份成立墨脱分公司布局西藏业务 [22][24][27] 地基处理 - 水利工程地基处理目的是提高防渗能力、强度和稳定性等，雅鲁藏布江下游地质复杂，地基处理难度大 [31] - 按地基处理占建造成本10% - 15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610 - 930亿元，弹性标的关注中岩大地，其掌握多项核心技术和材料；中国能建地基处理项目经验丰富；中国电建掌握深厚覆盖层复杂地基处理技术 [2][34][35] 大坝施工 - 坝按筑坝材料、施工方法等有多种分类，我国主流坝型是土石坝，在七大水系中占比超60% [37][38] - 雅鲁藏布江下游水电工程坝型采用堆石坝可能性较大，堆石坝建设爆破需求大，估算雅鲁藏布江下游水电站炸药用量超100万吨 [39][40] 施工材料 - 墨脱水电站建设需大量水泥和减水剂，预计带来18000万方混凝土需求（对应5400万吨水泥），年均带动水泥需求360万吨，西藏天路按份额33%计算对应销量118.8万吨，占23年水泥销量比重29%，华新水泥在藏区有产能但弹性较弱 [41][44] - 预计墨脱总减水剂需求144万吨，年均带动9.6万吨，苏博特在保守/中性/乐观情景下预计取得30%/40%/50%市场份额，带来2.9/3.8/4.8万吨年需求量，弹性空间3%/4%/5% [45] 投资建议 - 雅鲁藏布江下游水电项目投资额10261亿元，假设土建工程投资约占60%，机电设备投资约占30%，水库淹没补偿费约占10%，则对应土建、机电设备、补偿费分别为6157、3078和1026亿元 [2] - 主体设计施工关注中国电建、中国能建，中国电建是水电施工龙头，中国能建是能源建设领域排头兵 [49] - 地基处理关注中岩大地，投资额约610 - 930亿元 [50] - 引水隧洞关键设备关注铁建重工、中铁工业等，TBM设备投资约50 - 75亿元 [52] - 爆破关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份，炸药总需求量超100万吨 [53] - 水泥关注西藏天路（30%弹性）、华新水泥 [54] - 减水剂关注苏博特（3 - 5%弹性） [55]

水利水电工程行业 - 中国高坝水电站建设规模和技术难度已处于世界领先地位 包括三峡 二滩 小湾 溪洛渡 向家坝 白鹤滩等世界级工程 [2][18][34] - 西南地区高坝水电站建设面临强震区等世界级工程难题 相关抗震设计技术已得到世界公认 [18][21] - 300米级高拱坝抗震设计技术被广泛应用于国内重大水利工程 保障了工程安全性 [2][18] 重大水利工程项目 - 南水北调工程全线绵延数千公里 最高海拔超过4000米 年近九旬仍坚持全线查勘 [2][36] - 汶川地震期间作为专家组成员5次前往震区 参与唐家山堰塞湖整治等抢险工作 [28] - 参与雄安新区水安全治理规划 提出4条建议被采纳实施 [29][31] 技术创新与人才培养 - 1978年作为首批留美学者赴美学习 将计算机数字化技术引入国内水利工程领域 [12] - 培养大批水利领域人才 注重创新思维培养 要求学生敢于质疑传统方法 [30][33] - 积极推动人工智能与水利工程研究结合 探索新技术在防灾减灾中的应用 [33] 行业发展历程 - 改革开放后国内水利工程建设迎来黄金发展期 从200米级高坝起步到300米级技术突破 [18] - 国内水利工程规模远超欧美国家 为建设技术创新提供了独特条件 [34] - 从模型实验到全面数字化 技术水平实现30年差距的跨越式发展 [12]