中国入境游市场前景广阔，预计未来十年收入年化增长约 19%，上半年 外国人入境增长 30%，旅游服务出口增长超过 60%，免签政策是重要 推动力，AI 和科技发展消除语言障碍。 Q&A 近期市场的主要驱动力是什么？ 近期市场的主要驱动力可以归结为三大因素。首先是宏观叙事的改善，自去年 9 月以来，政策方向逐渐清晰，信心有所恢复。其次是微观产业提供了许多燃 点，例如 AI 算力自主化、创新药和新消费等结构性主题不断涌现。最重要的是 资金流入股市，从七月初开始，资金搬家现象显著增加，这种流动性驱动的行 情正在推动市场上涨。 当前经济基本面的情况如何？ 当前经济基本面仍然较为疲弱。预计三季度 GDP 增长速度将回落至 4.5%左右。 从八月份的高频指标来看，七月份的数据全面低于预期，而八月份在天气因素 消退后可能会略有反弹，但整体表现仍不如二季度。出口端抢出口效应消退， 集装箱码头数据下行；耐用消费品消费，即使有以旧换新第三轮资金下发，但 汽车、家电同比恶化；房地产市场仍在调整中，二手房成交和价格继续探底； 财政刺激效果有限，大项目虽批复但基建需求有限。 大摩闭门会：邢自强-牛市未歇 20250825 摘要 中国经 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费、文化创意、文旅、科技、债券、转债、房地产、金融等 - **公司**：名创优品、可口可乐、元气森林、泡泡玛特、上海银行、广发基金、浦发银行、大秦铁路、成都银行、中信银行等，以及杭州“六小龙”科技公司、Deepsec、Deepseek、宇树科技等新兴科技公司 纪要提到的核心观点和论据 消费领域 - **消费动力与研究视角**：消费动力源于供需互动及中短期和长期因素轮动，研究需从宏观转向微观分析消费者行为和心理，中国正处提升消费贡献率阶段，消费贡献率从过去平均 54.7%提升至超 80%[1][3] - **优秀供给者策略**：优秀供给者能快速精准回应需求、创造需求，如新产品引导消费者购买，体现“供给创造自己的需求”理论[4] - **共创态影响**：共创态是供给者与需求者共同参与内容创造的供需关系，能捕捉激发共创欲望的企业在消费中占优势，如短视频用户创作[6] - **诚意的作用**：诚意是衡量供需关系的重要标准，供应方需真诚回应诉求，否则消费者可能不购买产品，体现在各类消费品中[7] - **IP 重要性**：知识产权保护原创、推动产业发展，消费者重视真实有价值的 IP，如名创优品海外开店、哪吒电影大 IP 迸发[11] - **消费行为逻辑变化**：消费者注重个性化，赢者通吃现象明显，孵化新产品需政策支持实现大 IP 迸发，如《哪吒》电影创造高收入[12] - **文化对消费影响**：文化因素在消费中重要，文化挖掘深度和适配度决定品牌“出圈”，如新兴旅游城市因游戏 IP 提升文旅接待能力[1][23] - **小众细分市场**：小众细分市场重要，如小说人物相关藏品市场发展，推动 IP 创新，类似国外球鞋和卡牌市场[14][15] - **中国消费时代特点**：中国消费时代多阶段并存，企业需把握各阶段需求，提供高性价比产品，关注高质量黑科技产品，如高质量洗衣机[17][19] - **断舍离与可持续发展**：断舍离与可持续发展品牌结合成新消费趋势，如无印良品环保羽绒服受青睐[20] - **品牌聚集效应**：品牌聚集效应吸引消费者，推动市场向聚集式发展，如超市品牌吸引顾客[21] - **政策促进消费**：政策营造消费和供给友好型社会，保障商品安全，增加消费者信任，促进供给方发展[22] - **消费场景变化**：消费场景变化体现在文化圈层和技术赋能，如 VR、AR 消费场景，需多环节支持和治理机制[25] 中国资产重构 - **驱动因素**：AI 革命提升生产率，叙事重构改善投资者预期，双轮驱动推动中国资产重组从价值洼地向正常值回归[2][26][27] - **叙事经济学影响**：传统叙事低估中国资产，近期叙事改变改善预期，与 AI 革命共同推动资产重组和估值恢复[28] - **全球地缘政治影响**：全球地缘政治事件影响全球经济和中国资产配置，促使投资者调整策略，中国资产受双轮驱动价值恢复[29] - **AI 革命作用**：AI 革命提升全社会生产率，优化资源配置等，推动人民币资产提升和资产业务发展[30] 宏观经济与政策 - **人口老龄化**：中国快速进入深度老龄化，人口负增长，但正从人口红利转向人才红利，银发经济规模预计从 7.5 万亿到 2030 年接近 30 万亿[32][33] - **房地产周期**：房地产对经济贡献下降，国常会推动止跌回稳，地方债务问题逐步改善，如上海、北京部分楼盘价格回升[34] - **中美战略博弈**：中美关系有边际变化，对抗缓解，如日内瓦和伦敦达成相关协议[35] - **宏观政策变化**：宏观政策回应市场诉求，促进市场稳定，如 2024 年 9 月会议后措施使数据回升，近期金融新政策稳定预期[36] - **科技领域发展**：科技领域发展有区域性，如杭州“六小龙”，新兴科技公司代表未来方向，如 Deepsec[37] - **文化趋势作用**：文化趋势在经济中重要，文化产品火爆，体现 IP 经济、消费升级和文化自信，中国文化产业渗透各行业[38][39] - **美国政治经济影响**：美国政策损害国家和美元信誉，“东升西降”趋势明显，其他国家重新审视与美关系，如美元指数下跌[40] - **成本与创新转变**：全球贸易从成本红利转向创新溢价，中国人力和土地成本上升，未来靠技术创新，继续推动全球自由化[41] - **关税影响**：关税增加使企业成本上升，影响市场准入红利和企业收益，但中长期有益，推动高质量发展[43] - **科技创新影响**：科技创新受政策支持，促进自主创新和技术突破，“人工智能 +”赋能各行业，提高生产率和经济水平[44][46] - **美国打压促进作用**：美国打压促进中国自主创新，倒逼改革，推动科技发展，国家重视高端制造业[45] 债券市场 - **市场走势与预测**：2025 年下半年债券市场震荡约 50 个交易日，后续走势与基本面有关，可能随宏观基本面转弱和货币政策放松收益率缓慢变化[49] - **机构行为影响**：上海银行出售债券、银行理财回表等机构行为对整体无风险利率影响有限，市场情绪和叙事对信用利差和收益率有影响[51][52][53] - **长期利率分析**：当前长期利率 1.6 - 1.7%且震荡，与实体经济资本回报率同涨同跌，未来双向波动，中国和其他国家有内在稳定中枢[55][56] - **资本回报影响因素**：房地产和制造业对资本回报影响减弱，未来中国长远利率宽幅震荡，短期内有做多机会[58] - **投资者风险管理**：投资者对风险管理需求高，团队用固收量化分析模型满足需求，结合传统和机器学习方法[60] - **信用票息资产**：今年信用票息资产表现好，但高票息资产匮乏，科创债放量但高票息企业信用债未改善，供需结构弱，关注短久期票息资产[73][75][77] - **供需结构影响**：供需结构影响市场，短久期票息类企业信用资产稀缺，高票息资产需抢筹，保险资金需求或下调，信用 ETF 增加理财购买诉求[78][79][81] - **票息策略**：今年核心是票息策略，前三季度重质，四季度政策或扰动市场，提前介入左侧机会等待利差压缩，全年票息压低[83][85] 转债市场 - **市场表现与走势**：今年转债市场表现强劲，中证转债指数涨幅 4 - 5 个百分点，跑赢部分指数，下半年存量余额可能下降，目前约 6800 亿[86] - **投资优势**：转债结合信用和权益弹性，可对冲风险、锁定收益，民营企业发行转债融资有效，投资可关注不同价格区间产品[87] - **估值与条款**：隐含波动率修复但处中枢或偏下，市场价格在中枢上演，今年关注赎回、强制赎回和回售条款，回售触发少，下修数量减少，强赎情况复杂[88][89] - **需求端情况**：需求旺盛，信用和利率变化及权益热点使含权资产配置增加，一级、二级债基规模增长[90] - **强赎现象影响**：强赎不代表公司资质不佳，对整体市场影响小，可通过转股溢价率判断，部分转债强赎后资金流向光伏板块[92][93] - **评级调整与风险**：今年转债评级下调不多，原因包括利润、管理层和偿债能力，转债流动性好，信用风险处置有优势，评级调整或带来投资机会[94] - **投资策略**：投资策略分绝对和相对收益，绝对收益少亏钱，相对收益轻择时重配置，今年等权量化策略和轮动策略表现好，挖掘风险溢价[97][98] 市场投资方向与宏观经济预测 - **投资方向变化**：市场低风险偏好，固收类资产收益率低，投资者向偏股方向转移，寻找高收益替代资产，如 Reits、银行类资产[104] - **2025 年初策略回顾调整**：回顾年初十条问题判断，部分正确部分错误，调整以确保预测准确，如重新评估消费和物价指标[105] - **特朗普关税影响**：5 月日内瓦协议使关税降至 30%，缓解冲击，下半年关税风险缓解，中美经贸中期向好或有波折，关注关键事项[106] - **美元指数走势**：上半年美元指数下跌约 9%，下半年中短期或小幅走弱，四季度可能反弹，关注美联储降息等因素[108] - **财政政策变化**：上半年财政政策向民生和消费倾斜，下半年关注生育补贴和新型政策性金融工具，预计赤字和特别国债额度不变[109] - **货币政策方向**：下半年货币政策灵活适度，可能降准降息，关注人民银行操作和结构性货币政策工具，中美流动性协调影响资本市场[111][112] - **下半年经济规划**：下半年召开全会审议十五规划纲要建议，明确经济增长目标和高质量发展指标，提振资本市场相关板块[113] - **消费与物价**：消费有支撑但增速或降，国补有望重启；物价短期内通胀难显著回升，通胀非当前优先目标[114][115] - **房地产市场**：房地产市场低位徘徊，国常会推动止跌回稳，政策重点在城市更新[116] - **股债市场**：债市表现尚可，股市下半年有改善动力，投资可参考年度、中期年终策略报告的 16 个方向[117] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国曾以 1 亿双袜子或皮鞋换取一架飞机，反映过去贸易模式依赖成本红利[41] - 2025 年一季度上市商业银行投资净收益明显回升，规模达 400 - 500 亿元[51] - 理财市场规模约为 33 万亿元，封闭式产品占比约 20%，加权平均期限约为 380 - 390 天[81] - 2025 年截至 5 月累计企信债净融资约 7000 多亿不到 8000 亿[73] - 对比 6 月 5 号与 2 月底，以 2.2%为收益门槛的普信债资产规模从 23 万亿元减至 7 万亿元[82]

市场行情 - A股窄幅震荡尾盘翻红，上证指数涨0.04%报3388.81点，深证成指涨0.24%，创业板指涨0.23%[1] - 港股跳空下跌，恒生指数跌1.12%报23710.69点，恒生科技指数跌1.46%，恒生中国企业指数跌1.16%，大盘成交额缩至1819.29亿港元[1] - 美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.1%，标普500指数跌0.03%报5980.87点，纳指涨0.13%[1] 公司动态 - 颖通控股招股，计划全球发售3.334亿股，设超额配股权15%，预计集资净额约9.51亿元[10] - 圣贝拉招股，计划全球发售9542万股，设超额配股权15%，预计集资净额约5.4亿元[10] - 周六福招股，计划全球发售4680.8万股，引入8家基石投资者，预计集资净额约10.24亿元[10] 宏观政策 - 美联储维持利率不变，点阵图预示年底前降息两次，委员下调今年GDP增长预测，上调失业和通胀预估[8][12] - 英国央行维持利率在4.25%不变，暗示坚持每隔一次会议降息一次政策，市场预期8月降息可能性75%[12] 国际形势 - 美国可能在24小时内攻击伊朗，特朗普召开战情室会议但未做参战最终决定[8][12] 中美关系 - 白宫智囊称中国能绕开美国出口管制，半导体设计最多落后美国两年，人工智能只落后数月[8][12]

纪要涉及的行业和公司 未明确提及具体公司，涉及的行业有科技、消费、金融、新消费、医药、军工、机械、TMT 纪要提到的核心观点和论据 - **中美贸易关系**：中美贸易关系不确定，关税政策频繁变动，长期脱钩趋势未变，美国核心问题是解决高债务率、高赤字率和高通胀之间的平衡，对外征收对等关税成重要前提，中国希望稳定走低的美债利率水平 [1][2] - **国内经济政策**：中国坚持制造业立国，增量政策围绕此展开，一季度经济回升但内部稳定性不足，有效需求疲软，财政政策需持续支持并可能配合货币政策，如重启国债买卖 [1][4] - **货币政策与财政政策**：货币政策呈现财政化趋势，适时偏紧，结构性货币政策具财政特点，财政政策更具逆周期性，今年或有财政资金加码窗口 [1][7] - **市场利率**：市场利率调整幅度超过政策利率，存在偏上行风险，6 月债市因中美贸易谈判快速达成关税下调引发阴跌，核心是对货币政策态度的担忧 [1][8][11] - **股市机会**：财政投向转变带来股市机会，科技领域呈现股权替代债权趋势，科技龙头企业及普惠性消费领域值得关注，新消费及医药板块、以红利应对不确定性的大型企业、中字头央企并购重组是重点 [1][9][10] - **债市走势**：若 6 月资金面维持当前状态，债市有望反弹，驱动力包括基本面数据回落、资金转松和大行负债端压力消退，历史经验显示 6 月利率总体呈下行趋势 [14][16] - **行业关注方向**：新消费及医药板块、以红利应对不确定性的大型企业、中字头央企并购重组值得重点关注，上证 50 代表传统核心资产仍是投资主线 [29] - **人民币国际化**：人民币国际化是中国长期战略，今年预计有更多相关政策出台，利率与汇率市场化是实现人民币国际化的重要基础 [31][32][35] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特朗普政策工具**：特朗普可运用《国际紧急经济权力法》《1974 年贸易法》第 232 条款、《301 条款》《201 条款》等政策工具针对中国，还有《1974 年贸易法》第 122 条和《1930 年关税法》第 338 条未使用过 [17][18][19] - **5 月国内经济基本面**：5 月 PMI 超季节性上行，但物价指数同比回落，内需弱势，企业预期弱，生产端分化明显，新房销售走弱，出口高频数据变化不明显，预计 6 月宏观数据达二三季度高点后回落 [21][22] - **央行货币政策与资金面**：央行通过数量型工具呵护市场流动性，对 MLF 定位更清晰，5 月流动性投放更积极，但银行因 CD 到期量大和跨界负债端压力存在担忧 [23] - **银行资金与负债端**：今年银行资金融出稳定，大行资金融出回升，目前银行负债端压力不大，国有银行持续净买入一年以上利率债 [24] - **政府债务对利率影响**：6 月政府债务达高峰，但央行配合呵护使总体影响有限，银行和理财产品增持利率债和信用债推动利率下行 [25] - **短期市场表现**：短期市场继续看好，交易活跃，沪深 300 等主要指数调整，5 月以来传统核心资产及消费、医药等方向未改变，6 月底或 7 月关注二季报、中报窗口期 [27][28] - **陆家嘴金融论坛**：6 月 18 - 19 日举行，规格高，预计出台围绕市场化改革的重磅金融政策，重点是人民币国际化和汇率市场化 [33]

美国关税政策裁决 - 美国国际贸易法院裁定川普4月2日宣布的关税政策无效，认为其滥用《国家经济紧急权力法》(IEEPA)，相关全球关税、报复关税及芬太尼关税应废止 [1] - 法院判决依据三点：贸易逆差属长期现象非紧急状态、IEEPA历史上未用于加征关税、宪法规定关税权属于国会而非总统 [2] - 基于232条款和301条款的关税仍有效，但川普政府已上诉并申请紧急停止令以维持征税 [2][3] 法律程序与政治博弈 - 一审法官由不同党派总统任命（里根、奥巴马、川普），但一致认定川普违法，紧急停止令获批概率低 [3] - 最高法院虽由保守派主导，但近年倾向限制行政扩权，可能不支持川普 [4] - 国会曾两次审查川普IEEPA关税均未通过，反映立法与行政分支长期博弈 [5][6] 市场影响与资金动向 - A股普涨：沪指微涨近1点，深成指与创业板指涨超1%，全市场成交额放量1795亿至12134亿元，超4400只个股上涨 [9] - 港股同步上涨：恒生指数涨1.35%，恒生科技指数涨2.46% [9] - 板块分化：科技股（无人驾驶）领涨，消费股（食品）下跌，因市场放量后资金转向新热点 [9] - 消费板块抱团瓦解特征：散户与游资快速撤资导致股价骤跌，不同于银行板块的机构资金缓慢流出 [9] 长期市场观点 - 上证指数处于面向3600点的周线主涨阶段，科技板块被认定为未来主线 [10]