核心观点 - 当前市场风格从前期的科技成长出现回摆，预计市场风格延续再平衡状态，哑铃结构相对占优[1] - 基于中美政策周期叠加，预计2026年将形成20年一遇的中美共振之年，国内投资相关大宗商品价格有望在供需共振下迎来阶段性反弹，PPI有望继续回升[4][9] - 历史数据显示，在PPI回升阶段，小盘价值风格整体占优，小盘成长也可能有不错表现，同时周期风格相对占优[4][10][12] 流动性专题：PPI回升阶段的市场风格 - 逢6逢1的年份是每个五年规划的第一年，重大项目落地可能带来基建投资新开工高峰和投资端边际改善[4][9] - 中国五年规划周期与美国四年总统选举周期叠加，2026年预计为中美共振之年[4][9] - PPI负值收窄回升初期流动性通常宽松，利于小盘股表现，小盘成长相对占优；PPI转正后盈利预期改善，小盘价值风格迎来估值修复[4][10] - PPI回升阶段周期风格相对占优，因周期板块业绩与PPI紧密相关，其需求端主要取决于地产加基建投资[12] - PPI转正后1个月，中证2000指数平均收益达7.0%，上涨概率为100%；后3个月小盘价值风格平均收益达7.8%，上涨概率为100%[15] 货币政策与利率 - 上周央行公开市场净回笼15722亿元，未来一周将有4958亿元逆回购到期[4][17] - 货币市场利率下行，R007下行2.5bp至1.47%，DR007下行4.2bp至1.41%[4][17] - 短长端国债收益率上行，1年期国债收益率上行2.2bp至1.40%，10年期国债收益率上行1.9bp至1.81%[4][17] - 同业存单发行规模减少2070.6亿元至5278.6亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M利率下行[4][17] 股市资金供需 - 二级市场可跟踪资金净流入规模收窄，资金供给端公募基金发行218.4亿份，较前期减少17.6亿份；ETF净流出90.2亿元；融资资金净买入67.2亿元，较前期收窄223.0亿元[3][4][27] - 资金需求端IPO融资37.2亿元，重要股东净减持73.0亿元，公告的计划减持规模扩大至159.6亿元；限售解禁市值249.3亿元，较前期下降[3][4][32] 市场情绪与偏好 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业仅周期、必选消费[1][4][37][43] - 行业偏好上，电力设备、医药生物、非银金融获各类资金净流入规模较高，分别为80.93亿元、36.25亿元、13.80亿元[47][48] - 融资资金净买入电力设备109.0亿元、基础化工18.6亿元、医药生物16.5亿元；净卖出非银金融21.0亿元、有色金属18.4亿元、通信12.0亿元[47][48] - 个股层面，融资净买入规模较高的为天孚通信16.6亿元、特变电工16.5亿元、阳光电源11.1亿元[49] ETF偏好 - 上周ETF净申购69.4亿份，宽指ETF以净赎回为主，沪深300ETF赎回最多达20.0亿份；行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多达59.4亿份[53] - 净申购规模最高的为国泰中证全指证券公司ETF23.6亿份，华宝中证银行ETF17.8亿份；净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF13.1亿份，华夏上证科创板50ETF12.6亿份[54] 海外变化 - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，连续八个月萎缩；10月ADP就业人数增加4.2万人，超市场预期[4][60] - 美联储古尔斯比表示政府停摆期间应对降息保持谨慎，市场对12月美联储降息预期概率为62%[4][59] - 澳洲联储维持关键利率在3.6%不变；英国央行货币政策委员会成员对利率决策存在分歧[57][58]

政策核心观点 - 北京发布《关于助力并购重组促进上市公司高质量发展的意见》旨在通过并购重组激活资本市场活力 加快产业整合升级 提升上市公司质量 推进首都经济向新质生产力方向转型升级 [1] - 政策坚持市场主导 尊重市场主体自主决策权 不设定规模和数量目标 同时发挥政府引导作用 搭建平台并防范风险 [1] - 核心逻辑从“做大蛋糕”转向“做好蛋糕” 通过科技突破、产业链协同与政策引导为新质生产力培育提供制度土壤 [6] 重点支持产业方向 - 鼓励资源要素向新质生产力方向集聚 支持上市公司围绕战略性新兴产业和未来产业开展并购重组 [2] - 重点产业领域包括人工智能、医药健康、集成电路、智能网联汽车、文化产业、科技服务业、具身智能机器人、新能源、合成生物、量子信息、区块链和先进计算、低空技术、商业航天、6G等 [2] - 推动服务业、先进制造业、农业提质升级 构建首都现代化产业体系 [2] 并购重组类型与目标 - 鼓励上市公司立足主业 发挥产业链链主功能 整合同行业或上下游资产 目标成长为千亿级乃至万亿级市值企业 [2] - 鼓励传统行业上市公司加大资源整合 提升产业集中度 减少“内卷式”竞争 [2] - 支持规范开展跨行业、跨区域并购重组 支持上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线进行跨行业并购 在全国乃至全球并购优质项目 [2] - 自“并购六条”发布至2025年7月末 北京上市公司共披露收购类重大资产重组计划18单 其中16单属于产业并购 占比约九成 15单交易涉及TMT行业或战略性新兴产业 [3] 市场与政府协同机制 - 公平支持各类经营主体自主决策参与并购重组 服务北京国际科技创新中心等建设 吸引重点产业项目落地 打造“北京服务”品牌 [4] - 服务支持央企、市属国有上市公司简化内部决策流程 提升效率 并设置尽职合规免责条款 [4] - 支持符合条件的企业收购上市公司并注入优质资产 支持民营上市公司规范开展并购重组 支持拟上市企业自主选择IPO或并购重组上市 [4] - 建立重点并购重组标的项目清单 动态更新信息 支持组建非盈利属性的并购重组服务平台 提供线上线下全方位服务 [5] 配套支持与生态建设 - 简化行政审批或备案程序 加快审核速度 用好跨境并购对外直接投资备案机制 [9] - 发挥京沪深证券交易所协同作用 支持北京证券交易所、全国股转公司成为中小企业并购重组首选地 [9] - 鼓励设立市场化并购基金 支持并购基金与八支市级政府投资基金联动 鼓励金融机构创新股贷债保联动等多元化金融支持 [9] - 用好科技企业并购贷款政策试点、金融资产投资公司股权投资试点、保险资金长期投资改革试点等政策 培育耐心资本 [9] 监管与风险防范 - 依法加强监管 严格履行信息披露义务 强化事前事中事后监管 严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为 [7] - 健全风险监测、预警、处置机制 密切关注非理性因素 完善行政执法与司法审判衔接 加强反垄断、跨境投资等合规安全审查 [7] - 优化国有资产评估管理 规范资产定价和交易环节监督 防止国有资产流失 [7] - 强调“活跃性”和“规范性”平衡发展 关注收入稳定性、业绩承诺可靠性、估值合理性等关键问题 [7]

美股TMT板块估值风险 - 板块远期市盈率达26.7倍 创2009年以来新高[1][3] - 估值较2015-2019年平均水平16.9倍高出8.7个标准差[5] - 剔除科技七巨头后市盈率升至24.4倍 较历史均值高出11.7个标准差[5] - 标普500等权重指数市盈率仅17.9倍 显示巨头股拉动效应显著[7] 市场集中度风险 - TMT板块占标普500总市值44.2% 逼近2000年科网泡沫时期44.7%的历史峰值[3][10] - 前十大公司占据指数市值33%[3] - 市值占比远高于疫情前33.8%水平和26.7%的长期平均值[10] - 科技七巨头市值占比33.2% 显著高于其预期盈利贡献占比约25%[12] 盈利增长预期变化 - 2025年下半年盈利增速预计达11.8% 是指数整体增速1.8倍[8] - 2026年盈利优势收窄 TMT增速15.5% vs 指数整体12.3%[9] - 盈利优势收窄可能引发资金从科技股轮动至其他低估领域[9] 板块内部相关性预警 - 股票相关性回升至长期平均水平之上 常被视为市场压力前兆[1][3][14] - 历史显示相关性触底后约六个月出现股价调整 如2017年12月和2021年7月[15][16] - 2024年夏季相关性触底 预示2025年初板块可能面临压力[15][16]

估值水平 - TMT板块远期市盈率达26.7倍 创2009年以来新高 较历史均值显著偏离 [1] - 剔除"科技七巨头"后板块市盈率升至24.4倍 较2015-2019年均值高出11.7个标准差 [2] - 标普500等权重指数市盈率仅17.9倍 显示科技巨头对整体指数的拉动效应 [4] 市场集中度 - TMT板块占标普500总市值44.2% 逼近2000年44.7%的历史峰值 [1][6] - 前十大公司占据指数33%市值 头部公司市值占比(33.2%)显著高于盈利贡献占比(约25%) [1][8] - 当前市值占比远超疫情前33.8%水平和26.7%长期均值 [6] 盈利增长预期 - 2025年下半年TMT板块盈利增速预计11.8% 是指数整体1.8倍 [5] - 2026年盈利优势将收窄 TMT增速15.5% vs 指数12.3% [5] - 板块贡献标普500指数38.1%盈利 但盈利增速优势持续性存疑 [5][8] 内部相关性指标 - TMT板块26周滚动成对相关性系数均值0.49 远超2024年0.18低点 [11] - 历史显示相关性触底后约6个月出现调整 如2017年12月/2021年7月后的市场修正 [11] - 当前相关性回升至长期均值之上 或预示2025年初板块压力 [10][11]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、光伏行业、TMT 行业 公司：山西建投、转换公司 纪要提到的核心观点和论据 存款降息对债市的影响 - **核心观点**：存款利率下调利好债市，但短期“存款搬家”可能约束债市收益率下行 [1][2][3] - **论据**：银行负债成本下降打开配债空间，但资金价格未明显回落，市场反应平淡；此次存款利率调降幅度大，因一季度银行净息差降至 1.44%；短期内“存款搬家”现象，若央行对冲不充分，银行高息揽储会约束债券收益率下行；不同类型投资者受影响不同，保险公司转向配置债券，理财产品规模增长优势或超资产收益回报下降劣势 [1][2][3] 未来短期内银行负债端的市场影响因素 - **核心观点**：主要来自同业负债报价价格和银行理财规模增长情况 [4] - **论据**：观察这两个维度有助于理解存款调降后的市场变化，未来两周到一个月内将对市场产生重要影响 [4] 当前债券市场的利好和利空因素 - **核心观点**：利好因素包括经济数据环比下行、中美谈判进展及央行可能重启买债；利空因素包括关税谈判缓和及抢出口效应 [5][6] - **论据**：二季度经济数据环比下行，固定资产投资、房地产投资等领域数据走弱；央行报表显示中央政府债权规模下降，增加央行重启买债可能性；关税谈判缓和及抢出口效应加速释放，若出口数据强势且内需无明显下滑，会阻止收益率进一步下行；经济环境稳定时，权益资本市场变化和风险偏好会对短期债市造成压力 [5][6] 10 年期国债和超长期国债的交易建议 - **核心观点**：10 年期国债接近 1.7 时可小波段交易，接近 1.65 且无明显做多因素可关注票息确定性；超长期国债在二季度保险配置淡季不建议博弈 [7] - **论据**：10 年期国债定价中枢调整为 OMO 加 10 到 40，波动区间在 1.5 到 1.8；二季度保险配置淡季且保费收入增长不积极，今年 50 年国债招标情况不佳 [7] 央行报表科目变化及影响 - **核心观点**：央行报表资产端对其他存款性公司债权科目与公开市场投放数据分异，中央政府债权科目下降，4 月份其他金融性公司债权科目大幅增加 [8][9][11] - **论据**：该科目出现双月效应，表明央行可能使用未知工具；1 月至 4 月中央政府债权科目环比回收约 3600 亿元，因去年买入的短端国债到期，财政续发会冻结准备金；4 月份其他金融性公司债权科目环比增加 3700 亿元，可能与汇金投放再贷款相关，形成基础货币投放 [8][9][11] 科创债券发行情况及政策 - **核心观点**：今年 5 月以来科创债相关政策密集出台，发行规模增长，未来放量空间大 [12][13] - **论据**：截至目前累计发行 2757 只，总规模约 2.9 万亿，5 月以来单周发行规模连续两周突破 1000 亿；银行和券商是主力发行机构，大部分为非城投平台；央行将创设科创债风险增加工具，支持股权投资机构发行更多科创债 [12][13] 山西建投债券加速清偿事件 - **核心观点**：两只债券豁免条款议案未获通过，投资者可能出现较大亏损 [14] - **论据**：山西建投投资的 PPP 项目触发加速到期条款，需按面值提前兑付；债券市场估值约为 100 - 108 元，按面值兑付投资者将亏损 [14] 上交所试点公司债券续发行及 ABS 扩募业务 - **核心观点**：有利于提高发行效率、推动产品扩容，但不意味着新增发行额度，对城投等领域管理严格 [15] - **论据**：续发行和 ABS 扩募机制在公募 REITs 中已成熟，本次试点可将增量与存量合并上市挂牌；协会及交易所对城投等领域新窗口指导不断出台 [15] 上周信用债市场表现及未来策略 - **核心观点**：上周受扰动震荡，中长端补涨，短端收益率下行，信用利差收窄；应关注确定性票息机会 [16] - **论据**：政府债缴款及税收走款扰动，央行 OMO 投放超万亿，存款利率下调带动市场情绪，但同业资金报价贵；中长端仍有利差压缩空间，资金面难以进一步放松，做多空间有限 [16] 转换公司交易情况及策略 - **核心观点**：交易处于难上难下位置，需关注股市走势判断交易策略 [18] - **论据**：股市未大幅向上突破时，支撑位坚挺，转变交易窗口困难，估值尴尬 [18] 市场资金面和政策面对整体估值的影响 - **核心观点**：资金面支持和政策面呵护使风险收敛较窄，中盘股表现更好 [19] - **论据**：全市场滑坡，但大盘及小微盘回落，中证 500 和中证 1000 等中盘股相对性价比高 [19] 光伏行业表现及评级下调影响 - **核心观点**：行业表现低迷，评级下调案例稍多，低评级低价转债受影响大 [20][21] - **论据**：价格持续不振，今年评级下调案例集中在 2 月和 4 月；评级下调的转债在下调前后有价格波动；6 - 7 月低评级且价格低于 105 元的转债受压制，6 月底前后压制因素解除 [20][21] 6 月份市场交易情况及日历效应 - **核心观点**：6 月市场相对偏高位，追高风险大，可关注中盘股代表性转债 [22] - **论据**：银行权重股回调压力大，小微盘交易拥挤度和流动强度处于历史高位，中盘股估值相对没那么高 [22] 财报空窗期交易优势板块 - **核心观点**：财报空窗期 TMT 板块有交易优势 [23] - **论据**：尽管近期活跃度偏低，但中报披露前空窗期可能提供良好交易窗口 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 央行在数量型工具投放上采取相对中性克制的策略，投资者应关注数据环比变化并与大行净流出情况对比 [9] - 大行近期短端国债买入力度环比抬升，但弱于去年同期，尚不能给出明确指引 [10] - 科创债九成以上为 3A 级品种，央企占 57%，地方国企占 28%，5 月 19 日外汇交易中心发布首批科创债篮子提高流动性 [12]