向阳花开，乘势而上——2026 年 A 股年度策略 20251214 摘要 2025 年市场由流动性驱动，万得全 A 指数上涨 25%，估值提升贡献 20%，盈利支撑仅占 5%，主要受益于国家队支撑、险资流入及居民存 款转移等增量资金。 预计 2026 年 PPI 将回升，中性预期下年底或达-0.7 左右，与全 A 非金 融企业盈利增速和 ROE 一致，盈利增速有望达 10%左右。 PPI 弱回升情境下，沪深 300 指数 ERP 可能降至负一倍标准差，对应指 数涨幅约 10%，即从 4,000 点涨至 4,500 点左右。 微观流动性依赖外资和居民存款搬家，外资回流受限，需依赖银行理财 到期及收益率下行吸引居民资金入市，券商启动是关键。 券商板块对引导散户资金入市至关重要，券商股短期快速上涨通常伴随 市场中小单净流入量占比提升，预计 2026 年一季度可能重现。 2026 年一季度是全年确定性最强窗口，政策发力、经济预期乐观、流 动性宽松及事件催化，是布局净值最佳时机，下半年市场或震荡。 春季躁动行情或提前至 2025 年底至 2026 年 1 月上旬，成长风格胜率 高，关注软件、传媒中的游戏、机器人、创新 ...

证券研究报告 2025年12月14日 向阳花开，乘势而上 ——2026年A股年度策略 赵阳(证券分析师) S0350525100003 zhaoy05@ghzq.com.cn 最近一年走势 相关报告 -11% -4% 3% 9% 16% 23% 2024/12/13 2025/02/13 2025/04/13 2025/06/13 2025/08/13 2025/10/13 沪深300 相对沪深300表现 | 表现 | 1M | 3M | 12M | | --- | --- | --- | --- | | 沪深300 | -1.4% | 1.3% | 13.7% | 《流动性周报12月第2期：资金供给端改善，解禁减持规模高增*赵阳》—— 2025-12-09 《如果春季躁动提前，哪些方向值得关注？*赵阳》——2025-12-06 《流动性周报12月第1期：ETF资金净流出，宏观流动性边际收敛*赵阳》—— 2025-12-01 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2 核心提要 ①②④ 工业金属 ④ 反内卷 ①②④缺电： 电网设备、储能、 电池材料 ⑤ 券商 ①②③ AI内部扩散： 算力、应用端侧 ①②产业 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周四个股指期货品种走势以窄幅震荡向上为主，沪深300和中证500涨幅相对较大，基差收敛且全部主力合约保持期货贴水模式 [4] - A股市场上周整体窄幅震荡，热点题材表现突出，周五国产芯片公司上市带动通信算力板块上涨，但新股高估值或对算力板块有负面影响，长期看算力板块表现总体稳定对大盘指数影响不大，周五盘面多热点并举，资金积极进攻且其他板块未明显弱势 [4] - 宏观上PPI回升趋势明确，市场对政策乐观预期有待验证，12月政治局会议和中央经济工作会议有望为2026年政策定积极基调并推升市场风险偏好 [5][6] - 海外方面美国劳动力市场压力未解除，12月美联储仍有降息必要 [6] - 当前市场弱平衡阶段有助于提升信心稳定市场，市场显示韧性、积极信号积累后有望迎来修复过程 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种走势窄幅震荡向上，沪深300和中证500涨幅较大，基差收敛，全部主力合约期货贴水，IH基差收于 -10.14，IF收于 -4.61，IC收于 -14.64，IM收于 -22.69 [4] - A股市场上周整体窄幅震荡，热点题材表现突出，有色金属期货和股价创新高，周五国产芯片公司上市带动通信算力板块上涨，新股高估值或影响算力板块，长期看算力板块对大盘指数影响不大，周五盘面多热点并举，资金积极进攻且其他板块未明显弱势 [4] 综合分析 - 宏观上PPI回升趋势明确，市场对政策乐观预期有待验证，12月相关会议有望为2026年政策定积极基调并推升市场风险偏好 [5][6] - 海外美国劳动力市场压力未解除，12月美联储仍有降息必要 [6] - 当前市场弱平衡有助于提升信心稳定市场，后续有望迎来市场修复过程 [6]

好的，这是对提供的策略研报《乘势外资东风，锚定核心资产——2026年港股行业比较投资策略》的关键要点总结。 核心观点 - 报告核心观点认为，2026年PPI同比改善将带动中国企业盈利回升，成为驱动外资回流中国资产的核心动力[3] 外资本质上是在买入基本面改善的资产，重点交易ROE环比回升的趋势[3] 基于此，报告看好港股在全球视野、亚太视野及AH对比下的核心资产投资机会，尤其关注ROE有望环比提升的行业[3] 基本面分析 汇率、PPI与企业盈利的关联性 - 历史数据显示，人民币汇率与PPI同比增速高度正相关，PPI回升阶段常伴随人民币升值，反映中国经济回暖带动外资流入[3][7] 2015年以来的四轮汇率升值周期中，A股在四次升值期间均上涨，港股在前三次升值期间亦上涨[3][12] 在升值阶段，港股表现相对较好的结构为互联网和具有复苏预期的顺周期板块[3][13][15] - 国内PPI同比增速回升阶段，A股ROE和港股通ROE均有明显改善，显示PPI与企业盈利存在正相关关系[3][16] 2025年三季报显示A股ROE(TTM)已底部企稳，港股通（非金融）ROE于2024年底企稳，预计2026年将随PPI回升持续改善[3] 港股通盈利状况与结构特征 - 2025年上半年港股通营业收入同比增速为1.4%，环比2024年下半年下降1.3个百分点；归母净利润增速为4.2%，环比下降3.9个百分点[22] 港股通非金融部分归母净利润增速为7.2%，环比上升2.2个百分点，利润改善主要来自AI方向的互联网平台、电子、新消费和医药等新经济领域[22] - 2025年上半年港股通ROE(TTM)为6.9%，环比持平；非金融部分ROE(TTM)为6.4%，环比上行0.1个百分点，已连续改善一年[25] ROE的改善主要得益于销售净利润率(TTM)环比上升0.2个百分点至11.0%，尽管资产周转率(TTM)环比下降1.5个百分点至40.7%[25] 外资投资偏好分析 - 外资投资审美高度关注盈利能力，北向资金在A股的投资显示，剔除综合行业后的30个申万一级行业中，有24个行业的ROE(TTM)变化与陆股通持股占比变化高度相关[3] 港股通投资也呈现类似规律[3] - 在统一行业分类下，已有超30个申万二级行业的第一大市值公司为港股上市公司，主要集中在科技生态位、高端制造业、特色消费和优质高股息板块[3][49] 市场结构与估值分析 外资参与度与估值变化 - 2025年港股IPO活跃，外资参与度明显上升，截至2025年11月14日，2023、2024、2025年外资基石投资者占比分别约为41.6%、40.4%、59.7%，合计投资金额分别约为64亿港元、110亿港元、311亿港元[4][58][60] 外资主要来自英国、美国和新加坡的国际资管机构，以及中东主权基金和东南亚家族办公室[60] - 2025年以来A-H溢价持续收敛，反映外资对港股核心资产关注度提高[4][52] 部分代表性公司如宁德时代、招商银行、恒瑞医药等在港股的估值高于A股[4][55] 恒生指数和恒生科技指数的股权风险溢价处于合理水平[4] 内资配置空间 - 2025年南向资金话语权上升，截至公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约为28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约为26%，距离理论极限仓位仍有空间[4][81] 行业比较与投资机会 全球及亚太视野下的优势行业 - 报告重点看好2026年港股ROE有望环比提升的行业[3]： - **全球视野（竞争优势较强）**：电力设备、CXO（需求改善、全球市占率较高）[3] - **亚太视野（替代性资产较少）**：互联网（AI产业链核心资产、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）[3] - **AH对比（港股更占优）**：非银金融（基本面改善、估值折价）[3] 港股通与A股行业ROE比较 - 2025年上半年，港股通在科技TMT(ROE为8.2%)、医药(ROE为6.8%)、制造(ROE为6.8%)等板块的ROE高于A股对应板块；A股在周期、金融地产、消费等板块的ROE高于港股通[62] 港股通消费板块ROE为11.0%，环比改善1.2个百分点，呈现量价齐升[62] 行业景气与交易特征 - 2025年上半年，计算机（计算机设备和软件开发）、轻工制造、房地产、半导体、医疗服务、生物制品等行业收入及利润增速均边际改善[64][66] 轻工制造、商贸零售、计算机等行业呈现量价齐升[68][70] - 港股行业连续表现不佳（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已连续3年排名靠后（2023-2025年），可能是2026年的赔率方向[4] 新消费板块近期港股主动卖空比例有所上升，短期存在扰动[4]

宏观经济与市场环境 - 美国联邦政府结束持续43天的史上最长“停摆”，但市场对美债持续性提出质疑[2] - 美联储12月降息概率为51.4%，较一周前下降15.5个百分点[6] - 国内10月金融和经济数据因高基数与财政节奏靠前而回落，但经济长期向好的趋势未变[2] - 10月通胀数据改善显示“反内卷”政策效果持续显现，当前流动性处于宽松水平[7] - A股整体市盈率为22.22倍，较上周下降0.16%[5] PPI回升阶段的行业表现 - 2025年6月以来PPI同比增速呈现底部回升趋势[10] - PPI从底部回升至转正前高点阶段，汽车和家用电器行业在5轮周期中均位列超额收益前十[14] - PPI回正至阶段性高点阶段，顺周期板块如有色金属、建筑材料等平均超额收益显著[17] 投资策略与行业关注 - 建议均衡配置，关注“反内卷”、智能化、航天等“十五五”新表述的投资线索[3] - “反内卷”政策加速落地后，建议关注小家电、造纸、化学制品等产能出清空间大且改善明显的行业[20] - 军工行业在军贸、民机、低空经济等领域出海捷报频传，国际市场有望扩容行业空间[25]

核心观点 - 当前市场风格从前期的科技成长出现回摆，预计市场风格延续再平衡状态，哑铃结构相对占优[1] - 基于中美政策周期叠加，预计2026年将形成20年一遇的中美共振之年，国内投资相关大宗商品价格有望在供需共振下迎来阶段性反弹，PPI有望继续回升[4][9] - 历史数据显示，在PPI回升阶段，小盘价值风格整体占优，小盘成长也可能有不错表现，同时周期风格相对占优[4][10][12] 流动性专题：PPI回升阶段的市场风格 - 逢6逢1的年份是每个五年规划的第一年，重大项目落地可能带来基建投资新开工高峰和投资端边际改善[4][9] - 中国五年规划周期与美国四年总统选举周期叠加，2026年预计为中美共振之年[4][9] - PPI负值收窄回升初期流动性通常宽松，利于小盘股表现，小盘成长相对占优；PPI转正后盈利预期改善，小盘价值风格迎来估值修复[4][10] - PPI回升阶段周期风格相对占优，因周期板块业绩与PPI紧密相关，其需求端主要取决于地产加基建投资[12] - PPI转正后1个月，中证2000指数平均收益达7.0%，上涨概率为100%；后3个月小盘价值风格平均收益达7.8%，上涨概率为100%[15] 货币政策与利率 - 上周央行公开市场净回笼15722亿元，未来一周将有4958亿元逆回购到期[4][17] - 货币市场利率下行，R007下行2.5bp至1.47%，DR007下行4.2bp至1.41%[4][17] - 短长端国债收益率上行，1年期国债收益率上行2.2bp至1.40%，10年期国债收益率上行1.9bp至1.81%[4][17] - 同业存单发行规模减少2070.6亿元至5278.6亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M利率下行[4][17] 股市资金供需 - 二级市场可跟踪资金净流入规模收窄，资金供给端公募基金发行218.4亿份，较前期减少17.6亿份；ETF净流出90.2亿元；融资资金净买入67.2亿元，较前期收窄223.0亿元[3][4][27] - 资金需求端IPO融资37.2亿元，重要股东净减持73.0亿元，公告的计划减持规模扩大至159.6亿元；限售解禁市值249.3亿元，较前期下降[3][4][32] 市场情绪与偏好 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业仅周期、必选消费[1][4][37][43] - 行业偏好上，电力设备、医药生物、非银金融获各类资金净流入规模较高，分别为80.93亿元、36.25亿元、13.80亿元[47][48] - 融资资金净买入电力设备109.0亿元、基础化工18.6亿元、医药生物16.5亿元；净卖出非银金融21.0亿元、有色金属18.4亿元、通信12.0亿元[47][48] - 个股层面，融资净买入规模较高的为天孚通信16.6亿元、特变电工16.5亿元、阳光电源11.1亿元[49] ETF偏好 - 上周ETF净申购69.4亿份，宽指ETF以净赎回为主，沪深300ETF赎回最多达20.0亿份；行业ETF以净申购为主，医药ETF申购较多达59.4亿份[53] - 净申购规模最高的为国泰中证全指证券公司ETF23.6亿份，华宝中证银行ETF17.8亿份；净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF13.1亿份，华夏上证科创板50ETF12.6亿份[54] 海外变化 - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，连续八个月萎缩；10月ADP就业人数增加4.2万人，超市场预期[4][60] - 美联储古尔斯比表示政府停摆期间应对降息保持谨慎，市场对12月美联储降息预期概率为62%[4][59] - 澳洲联储维持关键利率在3.6%不变；英国央行货币政策委员会成员对利率决策存在分歧[57][58]

市场行情表现 - 10月30日恒生科技指数早盘小幅高开后震荡，盘中一度转跌 [1] - 恒生科技指数ETF(513180)盘中一度下跌超过1% [1] - 小鹏汽车、美的集团、蔚来、地平线机器人、腾讯控股、阿里巴巴等个股涨幅居前 [1] - 舜宇光学科技、腾讯音乐、携程集团、小米集团等个股领跌 [1] 宏观政策与市场影响 - 美联储10月议息会议将联邦基金利率下调0.25%至3.75%-4%，符合市场预期 [1] - 美联储宣布将于12月1日结束资产负债表缩减 [1] - 美联储主席鲍威尔表态偏鹰派，强调12月降息并非确定事项 [1] - 偏鹰派讲话后美债利率明显上行，美股涨幅大幅收窄 [1] - 在就业走弱背景下，市场预期12月大概率还有一次降息 [1] 投资策略与定价逻辑 - 中美关税冲突缓和有利于风险偏好提升，相关交易定价或在10月底APEC会议达到极致 [2] - 关税缓和预期对恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技股形成利好 [2] - 步入11月需观察经济周期力量回摆，跟踪年底至明年上半年国内PPI回升及全球主动补库行为 [2] - 经济周期回摆预期对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [2] 相关投资工具 - 恒生科技指数ETF(513180)支持T+0交易，定位为"硬科技+新消费"双轮驱动的中国AI核心资产 [3] - 科创创业50ETF(159783)聚焦高弹性，覆盖半导体、通信设备、电池、光伏设备等热门科技板块 [3]

“反内卷”政策对PPI回升的潜在拉动测算 - 通过提升产能利用率至正常水平，“反内卷”政策有望拉动PPI同比回升，在产能利用率回升至50%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.3个百分点，在回升至75%历史分位数情景下，预计拉动PPI同比上升1.9个百分点 [8] - 分行业看，原材料行业如煤炭和化工的PPI对产能利用率变化更敏感，弹性系数分别为3.3和2.5，而靠近下游的汽车制造业PPI反应钝化，弹性系数仅为0.1 [5][9] - 2025年第三季度，重点行业产能利用率处于历史较低水平，化工、煤炭采选、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率历史分位数分别为31.6%、11.8%、17.6%、17.6%、35.3% [3][9] 实现产能利用率目标所需的行业调整 - 在产能利用率提升至50%历史分位数的情景下，煤炭采选、化工、非金属矿、电气机械、汽车制造业的产能利用率需分别提升2.7、3.5、5.4、2.9、2.3个百分点 [6][9] - 为实现价格回升，在需求不变假设下，相应行业需进行产量调整，情景一下煤炭、水泥、汽车、光伏行业需分别减产2.1%、4.7%、0.9%、17.4% [12] - 在产能利用率提升至75%历史分位数的更乐观情景下，煤炭、水泥、汽车、光伏行业需减产的幅度进一步扩大至3.8%、8.1%、2.0%、27.0% [12] “反内卷”对PPI影响的高频监测与近期表现 - 通过选取行业高频价格指标（如南华焦煤指数、中国化工产品价格指数、光伏行业综合价格指数等）可对“反内卷”重点行业的PPI变化进行拟合与监测 [13][15] - 2025年10月监测数据显示，“反内卷”重点行业工业品价格多数较上月回落，仅光伏行业价格指数同比上升，导致“反内卷”政策对价格的拉动效果在10月出现边际回落 [22] - 10月具体行业PPI同比变化为：黑色加工、化工、非金属矿、汽车制造业分别回落1.5、0.5、0.1、0.1个百分点，煤炭采选和光伏行业分别回升0.6和0.9个百分点，总体拖累PPI下降约0.1个百分点 [22][24]

市场资金与情绪 - 当前市场增量资金依然保持流入态势 [1] - 投资者逢低加仓意愿较强 [1] 短期投资策略 - 短期可关注前期热门赛道在风险偏好回升下的反弹机会 [1] - 反弹机会涉及的赛道包括国产算力、半导体自主可控、可控核聚变、军工及商业航天 [1] 中长期投资布局 - 中长期布局应着眼于2026年中美可能出现的经济共振 [1] - 中长期布局应着眼于PPI回升趋势 [1] - 重点配置低位顺周期板块 [1]

文章核心观点 - 9月PPI同比跌幅延续收窄，核心驱动力来自反内卷政策驱动型行业和有色系行业的价格上涨 [1] PPI回升的核心驱动力 - 反内卷政策受益型行业是PPI回升的核心驱动力之一，具体包括煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品，这些行业的PPI同比降幅延续收窄 [1] - 有色系行业是PPI回升的另一核心驱动力，在供给侧扰动和美联储降息周期开启双重因素驱动下，铜价迎来大幅上涨 [1] 工业品价格改善的结构性特征 - 当前工业品价格层面的改善仍然以上游行业为主 [1] - 中下游行业目前只有局部出现价格顺畅传导，例如光伏设备及元器件行业 [1] - 普遍意义上的涨价尚未到来 [1]