2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期的292.2亿元 [1] - 第三季度GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元 [1] - 第三季度毛利率同比增长1.2个百分点至64.1%，经营利润率为28.3%，同比增长1.0个百分点 [1] - 第三季度总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，其中营销费用因新老游戏宣发同比增长17.2% [1] 游戏及相关增值服务业务 - 第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元 [2] - 手游业务收入同比增长6.6%，得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水创新高 [2] - 端游业务收入同比增长33.4%，受益于暴雪回归带来的更丰富游戏内容 [2] - 《燕云十六声》上线欧美市场后获得玩家好评 [2] - 公司递延收入同比增长25.3%至194.7亿元，由于游戏流水确认周期为3-6个月，利润将在后续两个季度逐步释放 [2] - 预计2025年公司游戏及增值服务收入有望同比增长12.4%至940亿元 [2] 游戏产品线及未来展望 - 老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响，流水增长较快 [1] - 展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》 [2] - 未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [2] 有道业务表现 - 第三季度有道收入16.3亿元，同比增长3.6% [2] - 学习服务、智能设备、在线营销业务收入分别为6.4亿元、2.5亿元、7.4亿元，同比分别变动-16.3%、-22.1%、+51.1% [2] - 有道经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利 [2] - 游戏广告收入同比增长超过50%，主要受与网易及其他游戏厂商在广告内容上合作的驱动 [2] - 有道海外广告收入增长超过100% [2] 云音乐业务表现 - 第三季度云音乐收入19.6亿元，同比下滑1.8%，毛利率为35.4% [3] - 公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作 [3] - 平台DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量为81.9万 [3] 机构观点与估值 - 机构预计2025-2027年公司收入复合年增长率为12.9%，Non-GAAP净利润复合年增长率为15.5% [3] - 采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣 [3] - 目标价定为165.00美元/256.74港元，对应2026年市盈率为18.7倍 [3] - 目标价对比美股和港股当前股价分别有18.04%和18.42%的上升空间，机构维持买入评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为165.00美元/256.74港元，对比当前美股和港股股价分别有18.04%和18.42%的上升空间 [2][4] - 报告核心观点：公司Q3递延收入同比增长25%，未来游戏产品储备丰富，老牌游戏流水增长稳健，新游出海表现优异，预计2025-2027年收入与利润将保持稳健增长 [2][4] 财务业绩摘要 - **2025年第三季度业绩**：实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，略低于市场预期；毛利率同比提升1.2个百分点至64.1%；GAAP归母净利润87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润95.0亿元，同比增长26.7% [4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为161.75亿美元、173.87亿美元、189.68亿美元，年复合增长率(CAGR)为12.9%；同期Non-GAAP净利润分别为54.08亿美元、57.92亿美元、63.24亿美元，CAGR为15.5% [3][4] - **盈利能力趋势**：预测毛利率将从2023年的60.9%持续提升至2025年的64.9%，并在此后保持稳定；Non-GAAP净利率预计将从2023年的31.5%提升至2025年的33.4% [5] 游戏业务分析 - **游戏收入增长**：2025年第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元，手游和端游收入分别同比增长6.6%和33.4% [4] - **产品表现与储备**：老牌游戏《梦幻西游》通过新赛季及活动流水增长快；新游《燕云十六声》在欧美市场获好评；未来产品储备包括《遗忘之海》（预计2026年上线）、《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [4] - **递延收入与前景**：第三季度末递延收入达194.7亿元，同比增长25.3%，由于游戏流水确认周期为3-6个月，将为后续两个季度利润释放提供支撑；预计2025年全年游戏及增值服务收入同比增长12.4%至940亿元 [4] 其他业务板块表现 - **有道业务**：第三季度收入16.3亿元，同比增长3.6%，其中在线营销业务（游戏广告驱动）同比大幅增长51.1%至7.4亿元；经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利；海外广告收入增长超100% [4] - **云音乐业务**：第三季度收入19.6亿元，同比小幅下滑1.8%；毛利率为35.4%；平台通过扩大音乐库和增强版权合作，DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量达81.9万 [4] 估值与财务预测 - **估值方法**：采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率(PE)；有道及云音乐业务按持股比例市值计算，并对集团整体市值给予5%折扣，从而得出目标价 [4] - **关键财务比率预测**：预计2025-2027年公司Non-GAAP每ADS盈利分别为8.3美元、8.8美元、9.6美元；基于当前股价的预测市盈率分别为16.8倍、15.8倍、14.6倍 [3] - **现金流与财务状况**：预测公司经营性现金流/收入比率将维持在35%左右；总负债/总资产比率预计从2023年的31.1%持续改善至2027年的21.7% [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]