投资哲学核心 - 投资体系本质是将实业经营逻辑深度融入金融思考，以极致理性与平常心对抗市场群体性狂热 [2] - 投资底层逻辑是买股票就是买公司，关键是看懂公司未来现金流 [19] - 安全边际的真正定义是对公司的理解深度，懂才是最大的安全垫 [20] 投资原则：本分与平常心 - 本分意味着回归事物本源，死死抓住买股票就是买公司这一原则 [5] - 关注公司未来五到十年是否还能持续赚钱，是否拥有强大护城河，而非下个季度财报数字 [5] - 平常心是应对市场波动的心理铠甲，决策不应被外部噪音干扰 [7] - 在众人贪婪时审视风险，在众人恐惧时评估价值，源于强大认知的内心平静 [7] 商业分析框架 - 投资做的不是财务计算题，而是商业理解题，不懂不做是核心原则 [8] - 看重具有强大护城河的企业，如苹果的用户忠诚度或茅台的稀缺性 [8] - 研究重心超越财务报表，花费大量时间体验产品、理解企业文化、观察管理层言行 [8] 长期主义与复利 - 几乎没有卖出概念，除非判断错误或找到更具确定性的优秀公司 [9] - 巨额回报来自于少数优秀公司在十年、二十年内依靠内在价值持续增长带来的股价攀升 [9][11] - 长期主义是对人性急于求成、厌恶损失天性的直接对抗 [11] 能力圈与集中投资 - 践行极致集中投资哲学，风险来自于投资对象本身是否具备足够安全性 [12] - 精力高度聚焦于真正能看懂的、商业模式最简单最优秀的极少数标的 [12][13] - 打孔机原则实战版：一辈子20个投资额度，目前还没打完10个孔，重仓标的屈指可数 [20] 经典投资案例 - 网易案例：2002年以平均1美元价格买入205万股，持有近9年，股价峰值达70美元/股，6个月涨20倍，回报率超100倍 [27] - 茅台案例：2008年80元左右建仓，持有17年涨幅超24倍，估值跌至历史低位时加仓 [28][29] - 腾讯案例：2025年因误列入军工名单股价急跌时买入，基于其核心业务壁垒未被破坏的逻辑 [30][31][32] - 拼多多案例：早期小比重投入，属于小仓位试错后的意外收获，非看懂后重仓的典型案例 [33][34][35]

企业早期发展 - 1989年接手日华电子厂时该厂年亏损200万元且面临工人讨薪的困境[20] - 通过转型生产小型电子游戏机并实施聚焦产品、巨星代言、央视广告三大策略使小霸王学习机市场份额逼近80%[21][22][31] - 1991年投入40万元在中央电视台举办营销活动成为行业内首个在央视打广告的产品[23][24] - 1994年小霸王品牌估值达5亿元三年内销售额从谷底冲至10亿元[32][33] 产品创新与市场定位 - 抓住电脑普及热潮以20万元购买五笔字型输入法专利开发出价格仅二三百元的小霸王学习机[27] - 学习机产品将计算机键盘与学习卡嫁接于游戏机并以电视机作为显示屏开创细分市场[27][28] - 通过"你拍一我拍一"等朗朗上口的广告语使产品寓教于乐理念深入人心成为国民记忆[30] 新公司创立与战略 - 1995年9月创立步步高电子有限公司并推行全员持股制度覆盖从中层到代理商层面[40][41] - 1996年末以8000万元竞得央视《新闻联播》后五秒标板广告1997年以1.23456789亿元再夺标王[44][45] - 在VCD市场红海时期进入并使步步高电话机、VCD、学习机三大产品线均成为全国销量第一[46][47] 投资理念与案例 - 2001年互联网泡沫破裂后以0.8美元股价买入网易股份投资200万美元两年后股价涨至75美元获利超1亿美元[50][51] - 2011年重仓苹果公司比巴菲特早六年布局认为用户忠诚度是苹果的护城河即便股价暴跌55%仍坚定持有[51] - 投资哲学强调"买股票就是买公司"专注有护城河的企业如茅台、腾讯等看重商业模式与品牌价值[51][52][53] 行业影响与传承 - 培养的创业者包括OPPO陈明永、vivo沈炜、拼多多黄峥、小天才金志江、极兔速递李杰等均成为行业领袖[55] - 商业哲学核心为"本分"强调"做对的事情把事情做对"并影响旗下企业价值观[54][56][57] - 通过雪球社区以"大道无形我有型"账号传播投资理念主张"守正不出奇"注重长期价值而非短期策略[57]

网易游戏高管变动 - 网易游戏全球投资与合作部总裁朱原宣布离职，结束在网易的12年职业生涯 [2][3] - 朱原2012年加入网易，初期负责《英雄三国》项目，后晋升为全球投资与合作部总裁，分管全球投资、合作及海外第一方工作室 [3] - 朱原在任期间推动多项重要项目：2017年支持陈星汉打造《光·遇》IP，中国市场年收入超1亿美元，投资回报率近20倍；2019年全资收购《底特律：变人》团队；促成与微软合作引入《我的世界》中国版及漫威等IP长期合作 [3] 网易游戏业务发展 - 朱原离职后由李日强接任全球投资业务，李日强是网易元老级人物，曾负责《大话西游2》《梦幻西游》市场营销 [3][5] - 李日强2008年主导成立"网易暴雪合作部"，推动《星际争霸II》《魔兽争霸III》等暴雪游戏及战网平台引入中国 [4] - 2009年李日强主导完成《魔兽世界》代理权从九城转至网易，这是中国网游史上最大规模代理权交接 [4] - 2020年后李日强常驻伦敦，2025年将接管网易游戏全球投资业务，统筹海外工作室布局 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]