核心观点 - 点点互动通过《无尽冬日》和《Kingshot》等产品成功转型，验证了"X+SLG"模式的市场潜力，推动母公司世纪华通市值从2.99元/股低谷翻涨5倍至10元以上[7][32] - 公司采用数据驱动的敏捷研发体系，20人核心团队通过快速试错（半年测试期+季度"买活"机制）打磨出融合休闲玩法与SLG的创新产品[26][27] - 海外市场策略从传统SLG"大水漫灌"转向精准泛用户触达，利用互动素材降低获客成本，实现30天回收周期，月流水达1.37亿美元[27][29][31] 世纪华通战略布局 - 2014-2018年通过收购盛大游戏（IP资源）和点点互动（海外发行）完成全产业链布局，后者最初作为"布局型拼图"以9.6亿美元估值被收购[10][12] - 点点互动2016-2018年超额完成20亿净利润对赌（实际完成16亿），部分依赖《阿瓦隆之王》《火枪纪元》40%发行收入[15][16] - 2024年公司50亿净利润中35-40亿来自点点互动，子公司估值接近千亿，PE倍数达20倍[31] 产品创新方法论 - 《无尽冬日》首创"冰雪生存序章+SLG主体"结构，通过模拟经营素材吸引泛用户，转化率较传统SLG提升300%[26][27][36] - 素材投放量仅为行业平均水平（安卓端<8000组/月，iOS端<3000组/月），但ROI位列出海游戏TOP级[38][40] - 衍生作《Kingshot》4月营收突破3000万美元，日活近千万，验证模式可复制性[42] 行业影响 - 开辟"超轻度副玩法+重度主玩法"新赛道，引发腾讯《遮天世界》、网易《冰汽时代》等竞品跟进[34][37] - 小游戏链路革新（点击即玩+互动素材）使获客成本降至传统SLG的1/5，用户决策时间缩短80%[29][31] - 2025年行业转向"长青化"运营，中小厂商与大厂在轻量化赛道重回同一起跑线[46][47]

业绩表现 - 1Q25公司收入同比增长7%至288亿元 Non-Gaap归母净利润同比增长32%至112亿元 超出市场预期 [2] - 1Q25营业利润率同比增长近8个百分点至36% 主要受益于销售费用同比下降33%和管理费用同比下降20% [4] - 公司宣布1Q25分红0 675美元/ADS 季度分红总计4 28亿美元 分红比例30% [2] 游戏业务 - 1Q25游戏收入表现好于预期 主要得益于《第五人格》《漫威争锋》《燕云十六声》等自研游戏以及代理暴雪系列游戏的贡献 [3] - 《第五人格》7周年全球总注册用户数破4亿 收入创季度新高 《燕云十六声》移动端首月流水超过2亿元 [3] - 1Q25 PC端游戏收入同比增长85% 递延收入同比环比分别增长19%和16% 环比净增加24 5亿元 [3] 研发与产品管线 - 1Q25研发投入同比增长5% 公司持续在游戏研发和AI技术方面投入 陆续推出AI+应用 [4] - 重点在研游戏包括《漫威秘法狂潮》《Destiny：Rising》《无限大》等 《冰汽时代》将于6月5日上线 [5] - 公司积极推进境内已上线游戏的海外发行 如《巅峰极速》已在韩国和东南亚上线 《全明星街球派对》将于5月22日登陆欧美市场 [5] 财务预测与估值 - 中金上调网易25/26年Non-GAAP净利润预测均6%至368亿元和382亿元 [1] - 当前股价对应港股13 5/13倍 美股13/13倍25/26年Non-GAAP P/E [1] - 中金上调目标价25%至225港元/145美元 对应港股/美股18/17倍25/26年Non-GAAP P/E [1]

报告行业投资评级 - 互联网行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 1Q游戏抗周期性凸显，腾讯新游发布亮点多，行业获政策支持，AI重塑游戏生态，国内外游戏厂商有新动态，但日本消费税政策或使出海厂商承压[1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 1Q国内iOS端游戏流水同比提升2.8%，春节期间《王者荣耀》和《和平精英》表现好，25年游戏行业获政策支持，包括发展游戏出海业务和新增游戏艺术设计本科专业[1] - AI在游戏领域赋能初显成效，开发端提升效率，未来聚焦底层建模效率优化和重塑开放世界模型[2] - 1Q25国内游戏iOS端市场收入达193.1亿元，同比提升2.8%，1 - 3月分别变动+23%、 - 9%、 - 4%，1Q国产游戏版号发放362个，较去年同期增加29个，进口版号发放数量整体维持较高水平[3] 各公司新游情况 腾讯 - 4月22日腾讯游戏发布会定档多款新游，本周开启《无畏契约》手游和《王者荣耀世界》预约，《无畏契约》PC版年化流水超《英雄联盟》，未来重点产品还有《洛克王国：世界》等，《暗区突围：无限》定档4月29日上线[1][3] - 25年SPARK游戏发布会，常青游戏《金铲铲之战》和《英雄联盟》改善用户体验，新游《王者荣耀世界》等开启预约或定档上线，25年11月KPL总决赛将在鸟巢举办，《无畏契约》端游国服同时在线人数稳定突破200万[24] 网易 - 4月24日和5月将分别上线《七日世界》和《冰汽时代》，《七日世界》预约量超3000万，未来重点储备还包括《无限大》和《命运：崛起》[4] B站 - 《三谋》S6赛季总流水较S5提升6%，S7赛季于4月12日启动，前8天总流水较S6提升26%，为近三赛季新高[4][15] 海外游戏动态 - 4月2日任天堂发布Switch 2，6月5日正式发售，在屏幕、内存、GPU方面提升，手柄新增社交功能和鼠标化操作，性能达PS4级别，首发有《Cyberpunk2077》等大作[5][19][20] - Roblox于3月GDC 2025大会推出并开源Cube 3D模型，实现文生3D功能，降低开发者创作门槛，提升UGC游戏开发效率及质量[5][21] 公司复盘情况 网易 - 英雄射击新游《界外狂潮》上线初期跻身Steam畅销榜Top 15，但第三周排名及在线人数下滑，用户反馈玩法缝合感重等问题；《燕云十六声》手游表现相对稳健，首月流水约2.5亿[9] B站 - 《三谋》S6赛季初流水下滑，后半段回升，总流水较S5增长约6%，S7赛季推出新玩法和地图，玩家反馈积极，前8天累计流水较S6增长26%，超S5达近三赛季新高[15]