游戏：全年主线级推荐 20250706 今年游戏行业的整体表现如何？二线游戏公司是否值得关注？ 今年（2025 年），游戏行业整体表现非常亮眼，尤其是一些突出的个股。过 去一个月，整个游戏板块的行情表现出色。二线游戏公司在自己擅长的赛道和 品类上都有很多突破，日子过得不错。去年（2024 年），虽然有腾讯的 《DNF》这样的超级大单品，但二线游戏公司的表现也不差。例如心动网络的 《出发吧麦芬心动小镇》、哔哩哔哩的《三国谋定天下》和库洛的《明朝》等 产品都交付了不错的成绩。这些公司的创新和特色产品在市场上展现了差异化 竞争，并分享了属于自己的市场蛋糕。今年（2025 年），一些预期不高但上 线后流水表现超出预期的产品，如巨人的《超战行动组》和吉比特的 M88、M72 等，也证明了二线游戏公司的潜力。 吉比特 2025 年推出的 M72 和 M88 两款游戏表现超出预期，M72 首季 度流水 3.6 亿元，M88 首月流水预计 2-3 亿元，且留存、ROI 和利润率 表现优异。 游戏行业买量成本趋于稳定，各公司开始采用内容侧营销、直播和 KOL 推荐等多元化营销策略，有助于降低销售费用占比，提高 ROI。 为什么 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏行业 - **公司**：巨人网络、金山软件、吉比特、腾讯、任天堂、友谊时光、心动公司、电魂网络、西山居、世纪华通、完美世界、姚记、神州泰岳、凯英网络、盛天、阿里影业、美图、云音乐 纪要提到的核心观点和论据 1. **A股游戏公司估值偏低有提升空间**：A股二线游戏公司估值15 - 18倍，低于港股同类型公司30倍估值，且行业竞争格局趋缓，二线公司有充足市场空间，即便头部占一半份额，剩余1000多亿份额对二线公司也很可观[1][3] 2. **中小体量游戏产品表现超预期**：巨人《超自然行动组》月流水达几千万，吉比特《M88》首月流水预计1.5 - 2亿，季度预计4 - 5亿，这些产品在当前竞争环境盈利能力提升，对报表有积极影响[1][4][5] 3. **2025年游戏行业买量格局稳定**：1 - 4月各公司销售费用率同比下降，与一季度新产品上线少有关，且宣发策略多样化，如直播、KOL、社区营销替代传统买量，提高ROI，各公司深耕优势赛道，给中小公司机会[8] 4. **游戏行业供需向好**：供给端版号数量增加，5月国产版号130款，进口版号发放加快；需求端4月单月增速22%，存量3000亿市场增速亮眼[1][9] 5. **大厂大单品减少**：腾讯未来大单品数量减少，如《无畏契约》手游首年流水几十亿，难现首年两三百亿大作，大厂重心放老游戏运营，给中小公司细分赛道机会[1][10] 6. **游戏行业符合新消费趋势**：游戏付费满足即时情绪释放需求，有社交属性、高频互动和高景气度，且估值相对低，易被资金青睐[1][12][13] 7. **政策环境回暖**：地方政府出台鼓励政策，如广东加快小游戏审批、推动游戏出海，浙江驱动文化出海，版号数量增加也体现政策放松[1][14] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **2025年游戏行业增长情况**：1 - 4月双位数增长，虽部分人对数据有疑惑，但即便不考虑低基数，新老游戏也有十几到二十的增速[11] 2. **部分公司新产品亮点** - **巨人网络**：《超自然行动组》5月流水约2000万，6月预计4000 - 5000万，大规模推广后有望月流水过亿，明年预计流水12 - 15亿，贡献4 - 5亿净利润；《征途》系列小程序版二季度排名提升[18] - **金山软件**：旗下西山居将推出重度端游《解神机》，7月2日定档上线，免费模式内购盈利，此前有二次元游戏等创新尝试[19] - **吉比特**：《M88》首月流水可能2亿，回收和ROE优于前作，日本市场测试好，下半年有望在日本及港澳台上线；《九木之野》付费测试参与人数多，持续开新服，预计11月发行[20][21] - **电魂网络**：新产品修仙时代预计靠后时间上线，由腾讯代理，制作精良，玩法自由度高，预估首年流水10亿以上[25] - **完美世界**：预计年底上线新产品，关注三测付费测试验证留存和付费数据[25] 3. **部分公司发展情况** - **凯英网络**：二季度滞涨，近期有Eve测试内测和6月18号上线信长之野望，有补涨空间[23] - **姚记**：游戏业务维稳，布局IP及衍生品，持股球星卡38%股权，与体育粉丝经济联动[26] - **神州泰岳**：去年下半年以来弱产品周期，下半年有新品上线节点，表现好有反转机会[26] 4. **游戏板块投资建议**：推荐巨人网络、金山软件、吉比特，认为凯英和华通有补涨空间，关注完美世界、电魂网络及盛天等年底有大单品上线公司，积极推荐整个游戏板块，当前估值15 - 20倍，新消费扩散框架下有提升可能[27][28]

行业表现 - 游戏板块集体走强，游戏ETF（159869）单日涨幅达4.19% [1] - 游戏ETF（159869）近5个交易日累计资金流入1.21亿元 [1] 政策支持 - 浙江省商务厅等17部门印发《关于支持游戏出海的若干措施》，加大资金扶持力度 [1] - 鼓励地市出台政策支持游戏国际化发展，优化数字文化产业投融资和出口信保服务 [1] 行业动态 - 传媒行业Labubu引领IP新消费热潮，AI应用商业化超预期 [1] - AI玩具和眼镜新品密集落地，价格带下探至百元，Rokid Glasses订单亮眼 [1] - 游戏行业新品周期持续，《归环》《异人之下》等二次元开放世界游戏受关注 [1] - 《无畏契约》手游预约量超2000万 [1] 市场趋势 - 游戏行业版号发放同比增长15%，政策持续回暖 [1] - AI视频模型可灵与《逆水寒》合作拓展C端变现，4-5月商业化加速 [1] - 全年收入有望超预期 [1] 投资机会 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司整体表现 [2]

6月16日，游戏板块盘中领涨，游戏ETF（516010）涨超3%。 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 注：指数/基金短期涨跌幅及历史表现仅供分析参考，不预示未来表现。市场观点随市场环境变化 而变动，不构成任何投资建议或承诺。文中提及指数仅供参考，不构成任何投资建议，也不构成对基金 业绩的预测和保证。如需购买相关基金产品，请选择与风险等级相匹配的产品。基金有风险，投资需谨 慎。 每日经济新闻 （责任编辑：董萍萍 ） 中信建投指出，传媒行业Labubu引领IP新消费热潮，AI应用商业化频超预期。AI玩具和眼镜新品 密集落地，价格带下探至百元，Rokid Glasses等产品订单亮眼。游戏行业新品周期持续，竞争格局改 善，中小产品回收加速，《归环》《异人之下》等二次元开放世界游戏受关注，《无畏契约》手游预约 量超2000万。政策持续回暖，版号发放同比增长15%，行业需求稳步回升。AI视频模型可灵与 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价614.34港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯1Q业绩营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量驱动佣金和广告加速增长，AI催化下云业务增速有望加快 [1] - 展望25 - 27年，上调腾讯收入预测，调整经调整归母净利润，根据SOTP估值给予目标价614.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q营收同比增长13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长17/20/5%，对应毛利率同比抬升2.3/0.8/4.7pct，经调整归母净利润同比增长22%，超预期2.5%，1Q资本开支至275亿 [1] - 预计25 - 27年分别上调腾讯收入预测0.6/0.5/0.5%，调整经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至2627亿、2851亿与3163亿元 [4][30] 业务板块 广告业务 - 1Q广告收入同比增长20.2%，超一致预期3.4%，毛利率同比抬升0.8pct，视频号收入同比提升60%，2 - 4月微信小店广告消耗同比增长近4倍 [2] - 2Q微信事业部设立电商为旗下独立部门，小店流量释放有红利，后续关注广告位释放和618投放进展 [2] 游戏业务 - 1Q增值服务收入同比增长17%，高于市场预期5%，国内游戏收入同比增长24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超VA预期7%和8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长14%，《三角洲行动》4月DAU峰值突破1200万，新游《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务 - 1Q金科收入同比增长5.0%，符合市场预期，4月商业支付GTV增速有所改善 [10] - 随着AI能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [10] 产品动态 微信小店 - 4月拓展多个流量入口，打通朋友圈、优量汇App、腾讯视频等平台，“达人广场”功能上线，KOL带货生态日趋完善 [12] 微信AI助手元宝 - 4月上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析等多维功能，为后续AI Agent功能推广奠定基础 [17] 《无畏契约》手游 - 今年6月开启限量测试，有望2H25上线，延续端游核心玩法，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [21] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予腾讯614.34港币估值（前值637.28港币），对应2025年19.9x PE估值（前值21.6倍） [4][34] - 游戏业务每股估值219.03港币，社交网络业务每股估值24.11港币，在线广告业务每股估值165.16港币，金融科技每股估值59.38港币，企业服务和云每股估值50.22港币，投资业务每股估值96.44港币 [36]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 614.34 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q 业绩营收同比增长 13%，超一致预期 2.5%，各业务表现良好，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 虽 2 - 3Q 游戏流水步入高基数，但收入仍将稳健增长，看好腾讯游戏长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI 催化下云业务增速有望加快 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1Q 营收同比增长 13%，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长 17%、20%、5%，对应毛利率同比抬升 2.3、0.8、4.7pct，经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5% [1] - 1Q 资本开支至 275 亿，符合公司 capex 进展（25 年收入占比 11 - 13%） [1] 各业务情况 广告业务 - 1Q 广告收入同比增长 20.2%，超一致预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.8pct，视频号收入同比提升 60% [2] - 2 - 4 月微信小店广告消耗同比增长近 4 倍，流量已全域打通，支持跳转微信小店直购链路，增加 KOL 合作平台，支持更多投放渠道 [2] 游戏业务 - 1Q 增值服务收入同比增长 17%，高于市场预期 5%，对应毛利率同比改善 2.3pct 至 59.6% [3] - 1Q 国内游戏收入同比增长 24%，海外游戏收入同比增长 22%（固定汇率），分别超 VA 预期 7%和 8% [3] - 五一期间《王者荣耀》流水同比增长 14%，《三角洲行动》4 月 DAU 峰值突破 1200 万 [3] - 新游储备充实，《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约 [3] 金融科技及企业服务业务 - 1Q 金科收入同比增长 5%，符合市场预期，一季度商业支付 GTV 同比略有下降，4 月增速有所改善 [11] - 随着 AI 能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应 [11] 业务亮点 微信小店 - 4 月拓展多个流量入口，全域营销能力加速构建，朋友圈直链微信小店，推客归因焕新私域生态，腾讯广告全域流量打通小店直购链路，公域拓新显著提速，4 月达人广场上线，KOL 生态加速完善 [13][14][17] AI 应用 - 4 月微信 AI 助手元宝上线，支持通过添加好友方式接入微信，可实现公众号文章解析、文档解读、图片识别等多维功能，为后续更为智能的 AI Agent 功能推广奠定基础 [18] 《无畏契约》 - 端游热度高企，截至 25 年 4 月同时在线用户规模已稳定突破 200 万，较 24 年 7 月翻倍增长 [23] - 手游有望 2H25 上线，延续端游核心玩法和游戏难度曲线，新增细化教学关卡，提升新手留存率 [22] 财务预测调整 - 展望 25 - 27 年，分别上调腾讯收入预测 0.6%、0.5%、0.5%，调整经调整归母净利润 +4.1%、 - 1.3%、 - 1.0%至 2627 亿、2851 亿与 3163 亿元 [4][31] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯 614.34 港币估值（前值 637.28 港币），对应腾讯 2025 年 19.9x PE 估值（前值 21.6 倍） [4][35] - 游戏业务每股估值 219.03 港币（占总市值 35.7%），基于 2025 年净利润 15.1xPE，较全球可比公司 28.1x 有所折价 [37] - 社交网络业务每股估值 24.11 港币，腾讯视频 PS 估值高于在线视频行业均值 2.3x [37] - 在线广告业务每股估值 165.16 港币，基于 25 年净利润的 22.1xPE，较全球可比公司均值 20.8x 有所溢价 [37] - 金融科技每股估值 59.38 港币，基于 25 年收入的 3.0x PS，较行业均值 15.4x PS 有所折价 [37] - 企业服务和云每股估值 50.22 港币，基于 25 年收入的 7.3x PS，接近行业均值 7.2x PS [37] - 投资业务每股估值 96.44 港币（前值 95.59 港币） [37]

报告行业投资评级 - 互联网行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 1Q游戏抗周期性凸显，腾讯新游发布亮点多，行业获政策支持，AI重塑游戏生态，国内外游戏厂商有新动态，但日本消费税政策或使出海厂商承压[1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 1Q国内iOS端游戏流水同比提升2.8%，春节期间《王者荣耀》和《和平精英》表现好，25年游戏行业获政策支持，包括发展游戏出海业务和新增游戏艺术设计本科专业[1] - AI在游戏领域赋能初显成效，开发端提升效率，未来聚焦底层建模效率优化和重塑开放世界模型[2] - 1Q25国内游戏iOS端市场收入达193.1亿元，同比提升2.8%，1 - 3月分别变动+23%、 - 9%、 - 4%，1Q国产游戏版号发放362个，较去年同期增加29个，进口版号发放数量整体维持较高水平[3] 各公司新游情况 腾讯 - 4月22日腾讯游戏发布会定档多款新游，本周开启《无畏契约》手游和《王者荣耀世界》预约，《无畏契约》PC版年化流水超《英雄联盟》，未来重点产品还有《洛克王国：世界》等，《暗区突围：无限》定档4月29日上线[1][3] - 25年SPARK游戏发布会，常青游戏《金铲铲之战》和《英雄联盟》改善用户体验，新游《王者荣耀世界》等开启预约或定档上线，25年11月KPL总决赛将在鸟巢举办，《无畏契约》端游国服同时在线人数稳定突破200万[24] 网易 - 4月24日和5月将分别上线《七日世界》和《冰汽时代》，《七日世界》预约量超3000万，未来重点储备还包括《无限大》和《命运：崛起》[4] B站 - 《三谋》S6赛季总流水较S5提升6%，S7赛季于4月12日启动，前8天总流水较S6提升26%，为近三赛季新高[4][15] 海外游戏动态 - 4月2日任天堂发布Switch 2，6月5日正式发售，在屏幕、内存、GPU方面提升，手柄新增社交功能和鼠标化操作，性能达PS4级别，首发有《Cyberpunk2077》等大作[5][19][20] - Roblox于3月GDC 2025大会推出并开源Cube 3D模型，实现文生3D功能，降低开发者创作门槛，提升UGC游戏开发效率及质量[5][21] 公司复盘情况 网易 - 英雄射击新游《界外狂潮》上线初期跻身Steam畅销榜Top 15，但第三周排名及在线人数下滑，用户反馈玩法缝合感重等问题；《燕云十六声》手游表现相对稳健，首月流水约2.5亿[9] B站 - 《三谋》S6赛季初流水下滑，后半段回升，总流水较S5增长约6%，S7赛季推出新玩法和地图，玩家反馈积极，前8天累计流水较S6增长26%，超S5达近三赛季新高[15]