投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期业绩受到加大头部内容和技术应用投入的影响 但长期看好公司独特的国有平台优势和强劲内容输出能力 [4] - 调整盈利预测 预计公司2025-2027年实现归母净利润11.8/16.1/17.4亿元 同比变动-13.4%/+36.3%/+7.7% [4] 业绩概况 - 2025Q1~Q3公司实现营业收入90.63亿元 同比减少11.82% 主要是传统电视购物业务板块收缩 [1] - 2025Q1~Q3归母净利润10.16亿元 同比减少29.67% 主要是由于公司持续加大内容与研发投入导致互联网视频业务成本上升 [1] - 2025Q3公司实现营业收入30.99亿元 同比减少6.58% 归母净利润2.52亿元 同比减少33.47% [1] 内容表现与储备 - 2025Q3芒果上新季播综艺28部 市占率稳居行业第一 [2] - 独播综艺《花儿与少年·同心季》《密室大逃脱第七季》《你好，星期六 2025》《披荆斩棘 2025》位列全网综艺有效播放TOP10 [2] - 2025Q3芒果TV上新国产长剧6部 《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》分别位列云合数据2025Q3全网长剧累计有效播放霸屏榜第9/11/19名 [2] - 截至Q3 多部短剧进入2025年“爱腾优芒”短剧网播指数Top20 综衍剧连续多日登顶猫眼短剧热度及有效播放榜单 [2] - 综艺储备包括素人音综《声鸣远扬》（预计于10月28日播出）《再见爱人 5》《初入职场·中医季》等 [2] - 剧集储备包括《水龙吟》《好好的时代》等近100部影视剧 以及一系列现象级IP改编的微短剧 [2] - 10月公司启动“千部IP联合创制生态计划” 目前已和阅文、喜马拉雅、七猫等头部版权文学平台及优秀编剧、剧本工作室开展IP和剧本合作 计划挑选千部适配IP进行短剧开发招募 [2] - 启动“AIGC微短剧创作者生态计划” 计划提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI技术及资金支持 [2] - 基于芒果大模型联合研发的机器人“小玖”已作为“合伙人”进驻综艺节目《中餐厅·非洲创业季》 [2] 业务运营 - 2025Q1~Q3芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [3] - 公司启动实施“芒果出海三年行动计划”（2025-2027） 力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻” [3] - 运营商业务保持增长态势 广告业务呈现回暖态势 Q3广告收入同比增速已回正 [3] - 芒果TV以金鹰卡通横向布局少儿板块 10月15日金鹰卡通宣布与杰森娱乐将围绕“怪兽摩托车”等优质IP开展“IP+节目+衍生品”的全链路深度合作 [3] - 小芒电商依托芒果生态优质内容IP和艺人资源持续保持快速发展态势 报告期内首家小芒全球旗舰店于上海环球港开业 [3] - 小芒电商与韩国文化广播公司（MBC）签署战略合作协议 将重点围绕《Idol Radio》的中国本地化开展内容、衍生品企划 [3] - 公司全面打通内容创制与运营 形成用户群体、内容版图和客户结构的互补 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为130.19亿元/140.67亿元/152.74亿元 增长率分别为-7.5%/8.1%/8.6% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82亿元/16.11亿元/17.35亿元 增长率分别为-13.4%/36.3%/7.7% [5] - 预计公司2025-2027年EPS最新摊薄分别为0.63元/0.86元/0.93元 [5] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为5.0%/6.4%/6.6% [5] - 预计公司2025-2027年P/E分别为45.7倍/33.5倍/31.1倍 [5]

综艺市场核心趋势 - 综艺项目核心竞争力在于为观众精准供应情绪价值 [3] - 秋季综艺市场呈现“欢笑与治愈”双轨并行的发展模式，满足观众对轻松娱乐的即时需求和对优质内容的长期期待 [21] 内容开发思路：输送快乐 - 综艺产品的核心卖点是“快乐”，长视频平台普遍基于“输送快乐”的用户理念开发内容 [4] - 各平台将“快乐解压”内容打造成可复制的产品玩法，适配下沉市场解压刚需并承接一二线观众对高质量幽默感的审美期待 [9] - 优酷秋季招商会将内容按「爆笑解压仓」、「疗愈游乐园」分类，例如主打旅居+游戏+抽风式喜感的爆笑旅综《快乐趣吹风》 [7] - 爱奇艺最新片单主推“高能量熟人局”爆笑旅行综艺《宇宙闪烁请注意》，节目设定为嘉宾深入家乡进行两天一夜爆笑之旅 [7] - 芒果TV热播爆笑型家庭喜综《搞笑艺家人》，首创家庭+旅行+游戏的综艺元素叠加实验 [9] - 喜剧综艺《喜人奇妙夜2》本周开播，据看片会反馈，本季节目有接轨抽象喜剧审美、喜剧人混搭碰撞的2.0样态喜剧表达升华 [4] 综N代IP的二次生长 - 多档综N代王牌IP通过主题升级、形态微调或跨媒介联动重新激活IP影响力，承担稳定话题场的市场常青树角色 [11] - 《向往的生活》第八季以「戏如人生」为主题重启，整合蘑菇屋与乌镇戏剧节及演员资源，保留生活纪实温度并引入戏剧化内容点 [11] - 《令人心动的offer》第七季首次聚焦传媒行业，由鲁豫等担任带教老师指导传媒新人，节目首期一次性淘汰两人 [14] - 文化节目《圆桌派》第八季以许子东国外濒死经历开篇切入生死话题，持续吸引高端观众 [16] - 《花儿与少年·同心季》（第七季）通过细腻刻画“彼此托举的温暖叙事”引爆市场，例如龚俊点冰淇淋照顾所有人需求的细节 [17] - 部分综N代面临挑战，《王牌对王牌第九季》在沈腾和贾玲离开后收视率创下新低，观众反馈指出游戏环节无聊、嘉宾表现无聊是主要问题 [17]

剧集市场招商表现 - 头部剧集吸金能力依旧强劲，例如《赴山海》品牌露出达25家，《藏海传》合作品牌数达48个，《生万物》合作品牌数为37家 [1][3] - 剧集市场整体呈现“整体降温、两极分化”走势，超过40家品牌合作的剧集数量相比去年同期大幅下滑 [1] - “全集有广”（即每集均有广告）成为硬指标，8月份仅《生万物》一部剧实现全集有广，其余剧集均出现“沦陷” [1] - 古装剧招商基本盘稳定，在平台视频广告招商时长TOP20中占据12席，合作品牌数20+的15部剧中古装剧占10席 [5] - 品牌主入局愈发谨慎，剧集开播后的“追投效应”成为关键，《生万物》首播仅4个广告，最终凭借热度解锁37个品牌合作 [3][7] - 悬疑类题材招商热度快速升温，《以法之名》《扫毒风暴》在暑期档展现了不错的吸金能力 [7] 综艺市场招商表现 - 综艺市场招商表现整体更为“平稳”，头部综艺合作品牌数高点基本落在8个，动辄10+品牌合作的时代已过去 [1][13] - 综N代（经典综艺续作）仍被市场押注，赞助品牌数量占比达59%，同比上升4个百分点 [10] - 新综艺吸金能力亮眼，爱奇艺《一路繁花》撬动9个品牌合作，《姐姐当家》4个，《亚洲新声》7个；腾讯视频《地球超新鲜》收获6个品牌合作 [15] - 细分题材如女性题材、厨艺综艺（厨综）受青睐，《一饭封神》吸引6个品牌，《炙热游戏：百厨大战》吸引7个品牌 [16] 招商市场趋势变化 - 招商逻辑从“爆款押宝”转向“内容确定性”，品牌主采取更“安全”的投资打法，更依赖内容本身播出后的影响力 [3][5][7] - 明星加持对剧集招商仍是极大助力，杨紫、成毅、杨幂、肖战等超头演员所代言品牌大量出现在头部剧集中 [19] - 综艺招商更看重嘉宾间的化学反应而非个人超级IP，《地球超新鲜》《姐姐当家》等凭借嘉宾组盘成功撬动市场关注 [19] - 品牌池加速洗牌，淘宝闪购、美团团购等新一代消费品牌狂刷存在感，淘宝闪购出现在多部剧集，美团团购高频出现在多档综艺中 [21] - 剧集热播期缩短导致品牌宣传周期同步缩短，而综艺单期节目时长增加，促使部分品牌主回流综艺场 [21]