涉及的公司与行业 * 公司：芒果超媒（旗下核心平台包括芒果TV、小芒电商）[1] * 行业：互联网视频、影视娱乐、短剧、AI内容生成、IP衍生品及电商[1][2] 核心观点与论据 **互联网视频主业稳步向上** * 公司2025年综艺节目播放量稳居行业第一[1] * 影视剧有效播放量同比增长28.1%[1] * 芒果TV移动端MAU达2.7亿，同比增长4.9%[1] * 有效会员规模近7,560万[1] * 短剧业务高速增长，“大芒计划”2025年累计上线5,137部短剧，同比增长超14倍[1] * 与红果短剧深度合作，形成“芒果+红果”双平台精品短剧联盟专区“果果剧场”，实现内容互通[1] **AI剧布局持续推进** * 依托自研芒果大模型，开发了山海AIGC内容生产平台，构建标准化、专业化的AIGC内容生产流程[2] * 推出AIGC微短剧《查找图书》，上线5天累计有效播放达1,400万[2] * 后续AI剧规模化生产可期[2] **IP运营表现亮眼** * 小芒电商持续深耕IP衍生品开发，GMV再创新高[2] * 联合TOYCITY推出首个自有潮玩IP“Cluebie”，其“灵魂出逃”盲盒系列产品已在名创优品等渠道销售[2] * 看好后续持续挖掘IP价值[2] * 小芒电商首次实现年度盈利，迎来关键拐点，保持快速扩张可期[2] 其他重要内容（风险提示） * 文化监管端的政策风险[2] * 国有传媒企业优惠政策变动风险[2] * 宏观经济承压风险[2] * 研报使用的信息数据更新不及时的风险[2] * 第三方数据失真的风险[2]

核心观点 - 华鑫证券研报认为，芒果超媒作为融媒体头部公司正处于新旧动能转换阶段，优质内容产品供给拉动会员稳增，小芒电商首次迎来业绩拐点，后续看IP"cluebie"咕噜比撬动情绪经济新进展以及看AI如何赋能文化内容新发展，维持"买入"投资评级 [1] 内容业务表现 - 2025年公司持续加码优质内容，影视剧有效播放量同比增加28%，代表剧集包括《国色芳华》《锦月如歌》《水龙吟》《五福临门》等 [1] - 微短剧战略加速推动，大芒计划在2025年上线超5000部微短剧，同比增加超14倍 [1] - 优质内容是拉动会员新增的主驱动力，2025年芒果TV有效会员达7560万人，较2024年7331万人同比增加3.12% [1] - 在短剧及其它娱乐方式影响下，公司用户实现稳定增长 [1] 电商业务表现 - 小芒电商在2025年首次实现年度盈利 [1] - 小芒电商持续深耕IP衍生品开发以拉动GMV [1] 未来发展与动能 - 公司正处于新旧动能转换阶段 [1] - 后续关注点包括IP"cluebie"咕噜比撬动情绪经济新进展，以及AI如何赋能文化内容新发展 [1]

报告投资评级 - 维持芒果超媒“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为芒果超媒正处于新旧动能转换阶段 小芒电商在2025年首次实现年度盈利迎来业绩拐点 优质内容供给拉动会员稳定增长 同时公司自研的芒果大模型已赋能全流程业务 静待AI业务成效释放 海外业务亦稳步推进 [5][6][9] 业务与财务表现总结 - **2025年业绩预告**：2025年公司归母净利润预计为11至14亿元 同比变动-19.38%至+2.61% 扣非净利润预计为8.7至11亿元 同比变动-47.11%至-33.12% [4] - **内容与会员表现**：2025年影视剧有效播放量同比增加28% 大芒计划上线超5000部微短剧 同比增加超14倍 优质内容驱动下 芒果TV有效会员达7560万人 较2024年的7331万人同比增加3.12% [5] - **小芒电商**：在2025年首次实现年度盈利 持续深耕IP衍生品开发以拉动GMV [5] - **AI技术赋能**：公司自研“芒果大模型” 业务应用覆盖率超93% 主站APP全面启动AI改版 2025年因新业务布局、前沿技术创新与内容储备投入导致运营成本上升 对净利润造成压力 但单季度看 2025年第四季度归母利润为0.84至3.84亿元 较2024年同期的-0.8亿元已实现扭亏为盈 [6] - **海外业务进展**：芒果TV国际APP下载量达3亿 2025年共有91个内容项目发行至全球 海外创收2.15亿元 同比增加24% “湖南卫视—芒果TV”YouTube账号订阅量达3351万 稳居省级媒体国际社媒中文账号订阅量首位 [7][8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营收分别为142.20亿元、148.96亿元、156.26亿元 归母净利润分别为13.22亿元、15.34亿元、18.50亿元 对应EPS分别为0.71元、0.82元、0.99元 [9] - **增长率预测**：营收增长率预测2025-2027年分别为1.0%、4.8%、4.9% 归母净利润增长率预测分别为-3.1%、16.1%、20.6% [11] - **估值水平**：基于当前股价25.47元 对应2025-2027年预测PE分别为36.0倍、31.1倍、25.8倍 [9]

核心财务表现 - 2025年归母净利润预计区间为11亿元至14亿元，上年同期为13.6亿元，同比变动区间在下降19.38%至增长2.61%之间 [1] - 公司2025年度非经常性损益预计为2.3亿元至3亿元，上年同期因冲回递延所得税资产导致非经常性损益为-2.8亿元 [3] 核心业务运营 - 芒果TV综艺节目有效播放量稳居长视频平台第一，影视剧有效播放量同比增长28.12% [1] - 2025年全网综艺累计有效播放霸屏榜中，芒果独播综艺上榜数稳居行业首位，5部综N代市占率峰值突破20% [1] - 2025年芒果TV移动端MAU达2.68亿，同比增长4.88%，报告期末有效会员规模近7560万 [2] - 芒果TV人均单日使用时长稳居长视频首位 [2] 内容与技术创新 - 公司持续强化优质内容储备并优化上线节奏 [1] - 2025年芒果台网联播比例高达75%，位居行业第一 [1] - 微短剧战略加速推进，“大芒计划”2025年累计上线5137部微短剧，较上年度增长超14倍 [1] - “芒果大模型”实现AI全流程赋能，业务应用覆盖率超过93%，主站APP全面启动AI改版 [1] - AIGC生产工具已达到“商用级” [1] 新业务发展 - 小芒电商GMV再创新高，首次实现年度盈利，迎来关键拐点 [2] - 小芒全球旗舰店在上海环球港落地，商品进驻全国近3000家门店，覆盖80个城市 [2] - 小芒与潮玩品牌TOYCITY达成全面合作，推出首个潮玩IP“Cluebie”，将在IP共创等多领域展开合作 [2] - 金鹰卡通继续保持稳健经营，预计将顺利完成年度业绩承诺 [3] 成本与投资 - 公司在优质内容储备、前沿技术创新及新业务布局上的持续加码推高了运营成本，对当期利润造成一定影响 [3]

核心业绩与财务表现 - 公司预计2025年度归母净利润区间为11亿元至14亿元 [1] - 芒果TV年末有效会员数达到7560万户，创历史新高 [1] - 小芒电商在2025年首次实现年度盈利 [1] 内容策略与市场表现 - 2025年全网综艺总播放量TOP10中，芒果IP占据6席 [2] - 2025年影视剧有效播放量同比增长28.12% [2] - 2025年芒果独播综艺在累计有效播放霸屏榜上榜数稳居行业首位，5部综N代市占率峰值突破20% [2] - 2025年芒果台网联播比例高达75%，位居行业第一 [2] - 2025年大芒全年上新微短剧5137部，较上年度增长超14倍 [2] - 2026年芒果TV新剧储备达89部，为2025年上新量的3倍 [2] - 2026年开年大剧上线后站内播放量破35亿次 [2] 技术与数智化转型 - 公司全面推进数智化转型，2025年芒果TV入选“湖南省‘人工智能+’十大重点企业” [1] - 自主研发的“芒果大模型”成为公司内容生态的强大基座，拥有海量高质量自有版权音视频数据 [3] - AIGC生产工具已达到“商用级”，应用于素材管理、剪辑、包装、宣发等关键业务环节，实现高效化输出与个性化服务 [3] 用户画像与平台活力 - 2025年10月，芒果TV“00后”用户占比24.8%，活跃渗透率稳居长视频平台之首 [4] - 平台用户黏性及增长动能显著领先：综艺高频观看用户占比高达35.4%，电视剧用户每周观看时长同比增加31.9%，站内互动活跃用户比例达53% [4] 电商与IP商业化 - 小芒电商2025年GMV再创新高，并首次实现年度盈利 [5] - 小芒全球旗舰店在上海环球港落地，商品进驻全国近3000家门店，覆盖80个城市 [5] - 公司与潮玩品牌TOYCITY合作推出首个潮玩IP“Cluebie”，开辟“内容IP+实体消费”新赛道 [5] 行业趋势与市场机遇 - 2025年中国情绪经济市场规模已超2.72万亿元，预计2029年将突破4.5万亿元 [6] - 中国潮玩产业已步入千亿级规模，情感附加值、IP故事力与社交属性成为核心消费驱动力 [6] - AI时代正迎来从“技术优势”到“商业价值”的系统性重估机遇 [1]

2025年度业绩预告核心财务数据 - 预计2025年归母净利润为11亿元至14亿元，同比变动-19.38%至2.61% [4] - 预计2025年扣非净利润为8.7亿元至11亿元，同比下降33.12%至47.11% [4] - 以1月30日收盘价计算，公司市盈率（TTM）约为34.03倍至43.32倍，市净率（LF）约2.06倍，市销率（TTM）约3.7倍 [4] 近期估值水平与历史分位 - 根据图表，公司市盈率（TTM）在2020年至2025年间波动，近期约为34.36倍至41.23倍 [6] - 公司市净率（LF）历史分位在2020年至2025年间波动，近期分位值约为2.08%至95.23% [11] - 图表显示公司估值与行业均值进行对比 [7][12] 主营业务运营亮点 - 公司主营业务包括芒果TV互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作和内容电商 [15] - 2025年芒果TV综艺节目有效播放量稳居长视频平台第一，影视剧有效播放量同比增长28.12% [15] - 微短剧战略加速，“大芒计划”2025年累计上线5137部微短剧，较上年度增长超14倍 [15] - “芒果大模型”实现AI全流程赋能，业务应用覆盖率超过93%，主站APP全面启动AI改版 [15] - 芒果TV入选“湖南省‘人工智能+’十大重点企业”，其大模型入选“十大示范场景” [15] 用户数据与业务进展 - 2025年芒果TV人均单日使用时长稳居长视频首位，移动端MAU达2.68亿，同比增长4.88% [16] - 报告期末，芒果TV有效会员规模近7560万 [16] - 芒果TV出海计划顺利，入选“2025-2026年度国家文化出口重点企业”，国际APP升级项目入选国家文化出口重点项目 [16] - 小芒电商GMV再创新高，首次实现年度盈利 [16] - 金鹰卡通预计将顺利完成年度业绩承诺 [16]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期业绩受到加大头部内容和技术应用投入的影响 但长期看好公司独特的国有平台优势和强劲内容输出能力 [4] - 调整盈利预测 预计公司2025-2027年实现归母净利润11.8/16.1/17.4亿元 同比变动-13.4%/+36.3%/+7.7% [4] 业绩概况 - 2025Q1~Q3公司实现营业收入90.63亿元 同比减少11.82% 主要是传统电视购物业务板块收缩 [1] - 2025Q1~Q3归母净利润10.16亿元 同比减少29.67% 主要是由于公司持续加大内容与研发投入导致互联网视频业务成本上升 [1] - 2025Q3公司实现营业收入30.99亿元 同比减少6.58% 归母净利润2.52亿元 同比减少33.47% [1] 内容表现与储备 - 2025Q3芒果上新季播综艺28部 市占率稳居行业第一 [2] - 独播综艺《花儿与少年·同心季》《密室大逃脱第七季》《你好，星期六 2025》《披荆斩棘 2025》位列全网综艺有效播放TOP10 [2] - 2025Q3芒果TV上新国产长剧6部 《锦月如歌》《锦绣芳华》《深情眼》分别位列云合数据2025Q3全网长剧累计有效播放霸屏榜第9/11/19名 [2] - 截至Q3 多部短剧进入2025年“爱腾优芒”短剧网播指数Top20 综衍剧连续多日登顶猫眼短剧热度及有效播放榜单 [2] - 综艺储备包括素人音综《声鸣远扬》（预计于10月28日播出）《再见爱人 5》《初入职场·中医季》等 [2] - 剧集储备包括《水龙吟》《好好的时代》等近100部影视剧 以及一系列现象级IP改编的微短剧 [2] - 10月公司启动“千部IP联合创制生态计划” 目前已和阅文、喜马拉雅、七猫等头部版权文学平台及优秀编剧、剧本工作室开展IP和剧本合作 计划挑选千部适配IP进行短剧开发招募 [2] - 启动“AIGC微短剧创作者生态计划” 计划提供百部微短剧、漫剧版权IP、AI技术及资金支持 [2] - 基于芒果大模型联合研发的机器人“小玖”已作为“合伙人”进驻综艺节目《中餐厅·非洲创业季》 [2] 业务运营 - 2025Q1~Q3芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [3] - 公司启动实施“芒果出海三年行动计划”（2025-2027） 力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻” [3] - 运营商业务保持增长态势 广告业务呈现回暖态势 Q3广告收入同比增速已回正 [3] - 芒果TV以金鹰卡通横向布局少儿板块 10月15日金鹰卡通宣布与杰森娱乐将围绕“怪兽摩托车”等优质IP开展“IP+节目+衍生品”的全链路深度合作 [3] - 小芒电商依托芒果生态优质内容IP和艺人资源持续保持快速发展态势 报告期内首家小芒全球旗舰店于上海环球港开业 [3] - 小芒电商与韩国文化广播公司（MBC）签署战略合作协议 将重点围绕《Idol Radio》的中国本地化开展内容、衍生品企划 [3] - 公司全面打通内容创制与运营 形成用户群体、内容版图和客户结构的互补 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为130.19亿元/140.67亿元/152.74亿元 增长率分别为-7.5%/8.1%/8.6% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82亿元/16.11亿元/17.35亿元 增长率分别为-13.4%/36.3%/7.7% [5] - 预计公司2025-2027年EPS最新摊薄分别为0.63元/0.86元/0.93元 [5] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为5.0%/6.4%/6.6% [5] - 预计公司2025-2027年P/E分别为45.7倍/33.5倍/31.1倍 [5]

公司与泡泡玛特的合作关系 - 小芒电商与泡泡玛特已建立良好合作关系 泡泡玛特旗下高人气IP LABUBU曾亮相《小芒2024年礼节》晚会并进行舞台表演和产品互动展示 [1] - 小芒电商平台目前有泡泡玛特相关产品的销售 [1] IP联名合作战略 - 公司已构建成熟的IP联名合作模式 与知名艺人 优秀设计师和优质IP方共同开发众多独具特色的联名周边产品 [1] - 未来将持续关注市场趋势和用户需求 积极寻求与潮流玩具品牌 设计师及受欢迎艺人开展多种形式合作 [1] - 计划共同开发兼具创意 品质与市场潜力的联名商品 不断丰富平台商品矩阵 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入59.64亿元，同比下降14.31% [1] - 归母净利润7.63亿元，同比下降28.31%；扣非净利润6.10亿元，同比下降33.15% [1] - 总成本同比下降11.56%，但芒果TV互联网视频业务营业成本同比上升11.78% [1] 业务板块表现 - 内容电商业务收入4.47亿元，同比大幅下降67.09%，主要因主动收缩传统电视购物业务 [2] - 芒果TV互联网视频业务收入48.83亿元，同比微降1.50%，表现相对稳健 [2] - 小芒电商首次实现半年度盈利，通过线下旗舰店和IP联动开发商业闭环 [2] 互联网视频业务细分 - 会员业务收入24.96亿元，同比略有增长 [3] - 广告业务收入15.87亿元，在行业整体承压背景下保持稳定 [3] - 运营商业务收入8亿元，同比增长约7%，重新进入增长通道 [3] 用户与内容投入 - 芒果TV月活均值同比增长14.24%，用户粘性持续提升 [3] - 研发投入1.60亿元，同比增长26.41%，主要投向自研芒果大模型及AIGC应用 [1] - 头部内容投入增加导致互联网视频业务毛利率同比下降8.6个百分点至27.49% [1] 战略调整方向 - 主动优化传统电商业务结构，剥离低盈利及低协同效应业务 [2] - 集中资源发展核心主业，通过内容与技术投入巩固长期竞争力 [1][3] - 借助IPTV/OTT牌照优势和大屏治理成果推动运营商业务增长 [3]

投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价30.6元，当前价25.60元，潜在涨幅19.5% [1][2] 核心观点 - 公司短期业绩承压，但中长期看好内容战略对平台的拉动和估值修复 [7] - 主业已触底，内容小周期和监管大周期均有改善，历史底部建议重视 [7] - 政策层面广电新21条落地，内容监管边际放松，利好平台内容创新和需求激发 [7] 财务表现 - 2025年上半年收入59.64亿元（同比-14.3%），归母净利润7.63亿元（同比-28%） [7] - 2025年第二季度收入30.63亿元（同比-15.7%，环比+5.6%），归母净利润3.85亿元（同比-35.1%，环比+1.5%） [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.31亿/17.64亿/21.28亿元，同比增速+4.9%/+23.3%/+20.6% [2][7] - 2025年第二季度毛利率27%（同比-2.37个百分点），销售净利率12.7%（同比-3.36个百分点） [7] 业务分项 - 芒果TV会员收入24.96亿元（同比+0.4%），广告收入15.87亿元（同比-7.8%），运营商业务8亿元（同比+7%） [7] - 内容制作收入6.06亿元（同比-4%），内容电商4.46亿元（同比-67%），传统快乐购业务主动收缩 [7] - 小芒电商已实现盈利，传统电商收缩对利润影响有限 [7] 内容与战略 - 加大头部剧集投入，影视版权新增摊销同比+6%，年内仍有一定成本压力 [7] - 剧集储备丰富，渠道合作持续，看好中长期剧集战略下会员业务成长性 [7] - 布局芒果TV出海、AI、IP等新技术，期待新增长点 [7] 估值与预测 - 当前市盈率35倍（2025年），预计2025-2027年市盈率分别为35/29/24倍 [2] - 总市值478.90亿元，流通市值261.56亿元，每股净资产12.23元 [3] - 上调2025年市盈率估值至40倍，目标市值572亿元 [7]