投资评级 - 维持"增持"评级 目标价460.68元[3][5] 核心观点 - 新游戏《杖剑传说》表现优异 预计Q3贡献更高收入增量[1][9] - 因流水表现超预期 上修游戏预测收入 上调盈利预测[3] - 根据可比公司2025年P/E调整均值22倍给予估值[3][10] 财务表现 - 25Q2收入13.8亿元(yoy+34%) 归母净利润3.6亿元(yoy+37%) 毛利率93%(yoy+6pct)[9] - 预计25/26/27年归母净利润分别为15.08/17.79/19.36亿元(原预测10.69/11.58/13.27亿元)[3] - 预计25/26/27年营业收入分别为52.94/62.86/73.62亿元 同比增长43.2%/18.7%/17.1%[4] - 预计每股收益20.94/24.70/26.87元 市盈率21.9/18.6/17.1倍[4] 游戏业务分析 - 长青游戏《问道》手游企稳止跌 Q2九周年庆活动带来较高热度和流水[9] - 衍生小游戏《道友来挖宝》处于测试阶段 预期对流水用户有较高召回效果[9] - 自研游戏《问剑长生》(1月上线)和《杖剑传说》(5月29日上线)畅销榜排名均突破top15[9] - 《杖剑传说》Q3预期贡献更大增量因:1)Q2仅有1个月流水贡献 Q3为完整季度 2)大量流水将递延到Q3确认[9] 新品储备 - 下半年储备SLG游戏《九牧之野》为三国题材代理手游[9] - 产品特色为"自由行军不走格子"、"多队搭配即时对抗"[9] - 预期先于中国大陆、港澳台及韩国等地区上线[9] 市场表现 - 股价458.5元(2025年08月26日) 52周最高价/最低价479.99/164.08元[5] - 总市值330.31亿元 总股本7204万股[5] - 近期表现优异:1周绝对收益19.74% 1月40.95% 3月94.74% 12月177.03%[6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价565.66元人民币 [1] 核心业绩表现 - 25H1营收25.18亿元（同比+28.49%），归母净利6.45亿元（同比+24.50%），扣非净利6.48亿元（同比+40.02%） [1] - Q2单季度营收13.82亿元（同比+33.89%，环比+21.71%），归母净利3.61亿元（同比+36.64%，环比+27.55%） [1] - 拟每10股派发现金红利66元，分红总额4.74亿元，占归母净利润比例73.46% [1] 游戏业务亮点 境内表现 - 新游《杖剑传说》25年5月上线后Q2流水达4.24亿元 [2] - 《问剑长生（大陆版）》25Q1/Q2流水分别为3.63/2.03亿元 [2] - 《问道》手游25H1流水10.71亿元（同比-7.25%），但Q2环比增长42.9%至6.3亿元 [2] - 储备产品《九牧之野》（三国SLG手游）已进入测试阶段 [2] 境外表现 - 《杖剑传说》7月上线港澳台及日本地区，半月预估收入超1492万美元（约1.07亿元），港澳台AppStore畅销榜最高第1名 [3] - 25H1境外营收2.01亿元（同比-21.01%），主因老游戏收入下滑 [3] - 计划25H2在港澳台、韩国上线《问剑长生》海外版 [3] 财务指标 - 25H1毛利率92.31%（同比+4.10pct），主因外部分成减少 [4] - 销售费用率33.22%（同比+5.78pct），系新游发行投入增加 [4] - 研发费用率14.17%（同比-5.79pct），因研发人数减少 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年归母净利预测至16.3/18.2/19.3亿元（原值11.8/13.2/14.5亿元），上调幅度38%/38%/33% [5] - 上调依据：1）新游流水贡献超预期 2）外部分成减少提升毛利率 [5] - 基于25倍PE（原23倍）上调目标价至565.66元 [5] 估值数据 - 当前市值275.85亿元，52周股价区间173.60-419.47元 [8] - 25年预测PE16.97倍，PB4.55倍，股息率3.13% [11]

财务业绩表现 - 2025年第一季度营业收入11.36亿元 同比增长22.5% 主要受益于新游《问剑长生》上线贡献增量 [1] - 归母净利润2.83亿元 同比增长11.8% [1] - 扣非归母净利润2.75亿元 同比增长38.7% 超出预期 主因《问剑长生》及《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润 且本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加 [1] - 营销费用率同比提升0.03个百分点至31.7% 销售费用额3.6亿元 [1] - 研发费用率同比下降4.1个百分点至15.9% 研发费用额1.8亿元 [1] - 管理费用率同比下降0.33个百分点至9.7% 管理费用1.1亿元 [1] 游戏业务运营 - 《问道》端游2025Q1月均流水1.1亿元 同比下滑16.2% [2] - 《问道》手游月均流水1.47亿元 同比下滑15.8% [2] - 《一念逍遥（大陆版）》月均流水4300万元 同比下滑23.1% [2] - 老游戏同比下滑幅度较大主因基数较高 环比自2024Q4已企稳回升 [2] - 新游《问剑长生》2025Q1月均流水1.21亿元 总流水3.63亿元 [2] - 2025Q1尚未摊销的充值及道具余额环比减少1300万元至4.65亿元 [1] - 《问剑长生》收入确认节奏相对超预期 根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认相应的收入递延余额 [1] 境外业务表现 - 2025Q1公司境外营业收入合计1.17亿元 同比减少15.95% [2] - 《飞吧龙骑士（港台韩版）》和《一念逍遥（欧美版）》营收均同比大幅减少 [2] - 境外游戏业务整体尚未产生盈利 [2] 新产品管线 - 自研运营的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号 M88）》预计2025年上半年上线 [2] - 代理运营的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》预计2025年下半年在中国大陆上线 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别同比增长7.86%、11.87%、12.33%至10.19亿元、11.40亿元和12.81亿元 [2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [2]