投资评级与核心观点 - 报告给予吉比特“增持”评级，目标价格为543.20元 [5] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩预计同比实现高增长，2026年重点关注《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域上线，有望贡献显著增量 [2][11] 近期业绩与财务预测 - **2026年第一季度业绩预告**：预计实现归母净利润4.5亿元至5.3亿元，同比增长59%至87%；扣非归母净利润4.6亿元至5.4亿元，同比增长68%至97% [11] - **2025年业绩回顾**：营业总收入为6,205百万元，同比增长67.9%；归母净利润为1,794百万元，同比增长89.8% [4] - **未来三年财务预测**： - **营业总收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为6,575/7,374/8,062百万元，同比增长6.0%/12.1%/9.3% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为1,957/2,232/2,554百万元，同比增长9.1%/14.0%/14.5% [4] - **每股收益(EPS)**：预计2026E/2027E/2028E分别为27.16/30.98/35.46元 [4][11] - **盈利能力指标**：销售毛利率预计维持在93.9%，净资产收益率(ROE)预计从2026E的33.0%提升至2028E的36.7% [12] 产品管线与增长驱动 - **2025年已上线产品贡献**：业绩增长主要得益于2025年第二至第四季度陆续上线的《杖剑传说（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》、《问剑长生（境外版）》、《九牧之野》等产品，为26Q1带来显著增量利润 [11] - **2026年关键产品发行计划**： - 《杖剑传说》欧美服计划在2026年上半年上线 [11] - 《问剑长生》欧美服有望在2026年下半年上线 [11] - 《九牧之野》有望发行港澳台版本 [11] - **代理产品**：新游《失落城堡2》有望2026年内在国内上线 [11] 估值与市场表现 - **当前估值**：以当前价格386.43元计算，对应2026E市盈率(PE)为14.23倍，市净率(PB)为4.69倍 [4][12] - **目标价依据**：参考可比公司，考虑到公司游戏长周期运营能力强、收入利润稳定性高且持续高分红，给予公司2026年20倍动态市盈率，对应目标价543.20元 [11] - **市场交易数据**：总市值为27,839百万元，52周股价区间为210.75-662.01元 [6] - **近期股价表现**：过去1个月绝对升幅为1%，过去12个月绝对升幅为91% [10] 公司治理与股东回报 - **高比例分红**：2025年预计全年现金分红金额为14.06亿元，分红率达78.41%，以4月15日收盘价计算股息率接近5% [11] - **累计分红**：自2017年1月上市以来，现金分红累计金额为74.22亿元（含已公布未实施的2025年度分红），为IPO融资净额的8.25倍 [11] - **财务稳健性**：公司净负债率为-80.43%，显示现金充裕，资产负债表健康 [7]

投资评级 - 报告对吉比特(603444)的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [8] 核心观点 - 公司2025年营收与利润实现高速增长，新品放量与长线运营双轮驱动逻辑持续兑现，并维持高比例分红政策 [1] - 公司依靠《杖剑传说》和《问剑长生》两款新游实现营收利润高增，成本端保持稳定 [2][3] - 公司通过多举措提升存量游戏流水，长线运营能力凸显，并为2026年储备了产品线 [4][5][6] - 分析师看好公司的研发能力以及新游带来的长线利润增量，并给出了2026-2028年的盈利预测 [12] 财务业绩与分红 - 2025年全年：公司实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [1] - 2025年第四季度：公司实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，单季度业绩增速创新高 [1] - 分红政策：2025年全年累计分红占归母净利润比例达78.41% [1] - 毛利率：2025年第四季度毛利率达到历史新高的95.4% [3] - 费用率：2025年第四季度研发费用率为14.4%，2025年全年处于16%以下，较2024年有较大下滑；同期销售费用率达到37.2%，处于较高水平 [3] - 未来预测：预计公司2026-2028年营收分别为66/74/82亿元，归母净利润分别为19/21/23亿元，对应每股收益分别为26.95/28.73/32.16元 [12][14] - 估值：报告预测2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为13/12/11倍 [12] 核心产品表现 - 《杖剑传说》（自研自发冒险题材放置RPG手游）： - 于2025年5月29日在中国大陆上线，7月15日在境外上线 [2] - 2025年在中国大陆App Store游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区最高至第1名；在日本最高至第17名 [2] - 2025年总流水：中国大陆达17亿元，境外达7.92亿元 [4] - 公司通过版本更新、IP联动（如《罗小黑战记 2》、《伍六七》）和运营活动进行长线运营，有效拉动热度与用户回流 [4] - 《问剑长生》（自研自发轻社交放置修仙手游）： - 于2025年1月2日在中国大陆上线，11月27日在境外上线 [2] - 是公司2025年上半年重要的业绩支撑，2025年总流水达到8.24亿元 [2] - 《九牧之野》： - 于2025年底上线，预下载首日（12月16日）冲上iOS游戏免费榜Top 2，公测当天iOS游戏畅销榜最高至第23名 [5] - iOS端首日预估流水约151万元，首周日流水基本稳定在120万元以上，公测16天iOS端总流水约1500万元 [5] - 存量游戏《问道手游》：2025年各季度流水保持稳定，分别为4.41亿、6.3亿、4.28亿、4.39亿元 [15] 未来产品线与增长点 - 2026年产品线以成熟产品全球发行为主： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美地区发行 [4][6] - 《问剑长生》计划于2026年下半年在欧美地区发行 [6] - 《九牧之野》有望在中国港澳台地区上线 [6] - 新产品：Roguelike类的《失落城堡 2》有望上线 [6] - 《九牧之野》有望在2026年贡献业绩 [5] 股票与市场数据 - 报告日期为2026年04月07日，当日收盘价为355.97元 [8] - 公司总市值为256.44亿元（25,644.47百万元），总股本为72.04百万股 [8] - 股票走势图显示，自2025年4月至2026年4月，吉比特股价相对表现强劲 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特（603444）维持“推荐”评级，目标价为435元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年利润高于业绩预告中值，并通过高分红回馈股东，自研产品周期表现亮眼推动业绩高增，公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值 [8] - 2025年第四季度（25Q4）实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97% [8] - 2025年毛利率达93.9%，同比提升6.0个百分点，主要因高毛利率的自研游戏收入占比提升 [8] - 2025年销售费用率为33.6%，同比提升7.0个百分点，主要因多款新品上线后推广力度增加；管理费用率和研发费用率分别为6.6%和14.3%，同比分别下降1.9和6.2个百分点，主要因年初组织架构调整后员工规模精简 [8] - 截至2025年底，公司员工总数995人，其中研发人员551人，分别同比下降32%和40% [8] 高分红政策 - 2025年第四季度拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87% [8] - 2025年全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78% [8] - 截至2026年3月31日收盘，公司股息率达5.4% [8] 产品运营与流水表现 - 2025年自研新品合计贡献流水39.22亿元，其中《杖剑传说（大陆版）》流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》流水8.24亿元，《道友来挖宝》流水6.03亿元 [8] - 25Q4，《杖剑传说》与《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平，该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流 [8] - 代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元 [8] 未来产品规划与展望 - 2026年关注次新产品的多地区扩展：自研产品《杖剑传说》和《问剑长生》预计分别于26年上半年和26年下半年上线欧美地区 [8] - 发行条线方面，《九牧之野》后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区；动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内 [8] - 老产品《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026/2027/2028年收入分别为62.39亿元、69.36亿元、73.82亿元，同比增长0.6%、11.2%、6.4% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为18.44亿元、19.62亿元、20.65亿元，同比增长2.8%、6.4%、5.2% [4][8] - 预测公司2026/2027/2028年每股盈利分别为25.60元、27.23元、28.66元 [4] - 基于2026年4月2日收盘价364.55元，对应2025-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍、13倍 [4] - 给予公司2026年17倍市盈率估值，对应目标市值313亿元，目标价435元 [8]

公司：吉比特 出海战略与市场表现 * 出海战略聚焦欧美日韩等T1市场 因人均贡献较高 是公司优先关注的市场[3] * 海外市场规模巨大 约占全球市场的三分之二 出海是公司坚定不移的方向[4] * 2025年出海业务表现亮眼 2026年有相应规划 但公司认为与同行相比仍有较大差距[4] * 海外拓展策略是先在各国进行小规模测试 再根据反馈数据决定是否加大投入[17] * 不同地区的利润率不存在极大差距 在达到一定量级的前提下 国内外利润率大致处于同一数量级[17] 产品策略与运营 * 产品策略坚持“新体验”创新 而非在成熟玩法上做数值微调或微创新[7] * 拒绝为特定渠道进行定制化开发 产品开发基于制作人兴趣及对用户需求的洞察 而非市场已验证的成功模式[10] * 将产品分为三类支持：1) 好玩有趣且商业成功的产品 2) 好玩有趣但微亏或收支平衡的产品 着眼于长期效益与非现金价值 3) 技术探索型产品[14] * 所有产品上线后的运营策略统一：盈利则积极开拓市场 亏损则调整至收支平衡以上以实现长线运营[4] * 长期运营以满足用户需求为核心 运营活动完全根据自身用户需求开展 而非针对市场同业行为[16] * 对产品类型不设限 决策权在于创作者 取决于其创作热情及对市场机会和用户需求的洞察[13] 具体产品情况 * **《道友来挖宝》**：基于《问道》IP开发的小游戏 对《问道》的老流失用户起到了一定的撬动作用 后续将采取稳健运营策略[4][5] * **《仗剑传说》**：上线半年多来总体表现稳健 后续玩法创新将结合用户需求 运营将保持持续投放并高频收集用户反馈[5] 韩国市场发行计划尚不明确[6] * **《九牧之野》**：2026年第四季度上线的新游戏 其上线初期导致递延收入增加明显[5] * **其他产品**：有两款新产品尚处于立项早期阶段 刚完成初步方向性验证 无法判断具体上线时间[3] 曾推出MOBA类产品《奇葩战斗家》但市场表现一般[13] 财务数据与解读 * **递延收入**：2026年第四季度因新游《九牧之野》上线 递延收入增加超1亿元[2] 新游戏上线时会有爆发式增长 随运营推进 递延收入变动会逐渐与实际充值情况趋于一致[5] * **所得税率**：2025年相比2024年有较大提升 主要原因有三：1) 主体公司雷霆互动按25%税率预缴 次年调整 2) 广告费按营业收入15%限额扣除产生递延调整 3) 对外投资收益存在较大税法调整项[5][6] * **渠道费率**：渠道费率调整对利润影响有限 测算结果在5%以内[11] * **汇兑损失**：2025年因美元敞口较大产生汇兑损失 公司未采用套期保值等衍生工具干预 主要策略是保持人民币与主流外币（如美元）大致1:1的均衡比例进行自然对冲[6][7] AI技术的影响与应用 * **总体态度**：对AI持非常积极和欢迎的态度 视其为能让创作能力变得更强大的帮助[6][15] * **角色转变**：AI角色已从提升产能的工具 转变为能够极大加速原型测试和迭代速度的“创作伙伴”[2][7] * **对护城河的看法**：AI将削弱以产能为基础的护城河 游戏公司长远的竞争力在于设计 而非制作[2][9] * **对ROI和开发模式的改变**： * **程序**：影响最为显著 使“超级个体”在AI协助下能独立快速完成复杂系统开发 实现前所未有的迭代速度 降低了沟通成本[2][7][11] 使得过去因实现成本高而搁置的想法得以快速验证 甚至能为一次性任务快速开发工具[11] * **美术**：AI生成内容仍需具备项目审美能力的人判断筛选 一旦人为介入 沟通成本会上升 AI审美能力尚有不足[12] * **策划**：AI可胜任初级工作 但缺乏对体验是否“好玩”的判断力[12] * **具体应用与探索**： * AI辅助研发工具在降低美术成本或提升NPC交互体验方面 尚未找到理想方式或可量化成果 仍处于探索阶段[7][8] * 世界模型若达实用阶段 将进一步加快迭代速度 并可能在设计上带来变革[6][8] * **对行业的影响**：生成式AI极大地降低了构建虚拟世界的成本 未来研发将更聚焦于“创作什么样的世界”的创意层面 而非“如何实现”的执行过程[18] 研发与人才 * **研发规模**：不会刻意控制 核心是根据项目需求动态调整 2025年人员缩减是由于终止了一些前景不明的项目 但立项工作持续进行[2][10] * **人才策略**：高度关注“创作者”型人才 即不满足于制作常规产品、有独特表达欲望并关注用户真实需求的人才[14] 即使暂时没有合适项目 也会为其提供内部探索机会[14] * **产品规划**：从未做非常细致的规划 更关注人才和技术储备 具体产品上线取决于制作人创作热情和玩家需求 具有不确定性[21] * **外部合作**：筛选外部团队的核心标准是创作热情、对玩家未满足需求的理解能力 以及将想法转化为现实的执行能力[22] 其他要点 * 公司认为创作本身面临高度不确定性 预测未来产品和业绩非常困难[10] * 公司不担忧AI技术引发游戏行业估值下调 因为游戏创作是热爱且有自我表达需求的事业[15] * 随着AI技术的发展 公司高管的创作热情达到了前所未有的高度[20]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 核心观点：报告认为吉比特具备长周期运营能力，2026年老产品流水有望保持稳健，随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润 [2][10] - 目标价格：543.20元，基于2026年20倍动态市盈率给予 [5][10] - 当前价格：371.10元 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩高增长**：2025年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [4][10] - **2025年第四季度延续高增**：25Q4实现营收17.19亿元，同比增长95.9%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.6% [10] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.57亿元、22.32亿元、25.54亿元，同比增长率分别为9.1%、14.0%、14.5% [4][10] - **未来三年每股收益预测**：预计2026-2028年每股净收益分别为27.16元、30.98元、35.46元 [4][10] - **盈利预测调整**：2026-2027年每股收益预测相比上次（分别为30.10元、34.36元）有所下调，主要因公司2026年自研新产品较少 [10] - **盈利能力强劲**：2025年销售毛利率达93.9%，销售净利率为34.6%；预计2026-2028年销售净利率将进一步提升至35.4%、36.0%、37.7% [11] - **股东回报丰厚**：2025年预计现金分红14.06亿元，分红率达78.4% [10]；预计2026-2028年股息率（基于当前股价）分别为5.9%、6.7%、7.6% [11] 产品运营与业务驱动 - **2025年为产品大年**：自研新品《杖剑传说》、《问剑长生》、《道友来挖宝》是收入和利润增长的核心驱动 [10] - **核心产品流水表现**： - 《杖剑传说》：2025年实现总流水25亿元，其中国内17亿元，海外8亿元 [10] - 《问剑长生》：2025年实现流水8.2亿元 [10] - 《道友来挖宝》：2025年实现流水6亿元 [10] - **代理产品表现**：《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元，但截至25Q4尚未实现盈利 [10] - **老产品运营稳健**： - 《问道手游》2025年流水小幅下滑6.55%，已形成长线运营策略 [10] - 2026年《问道手游》将迎来十周年活动，流水有望企稳回升 [10] - 报告认为《杖剑传说》、《道友来挖宝》用户数据稳定，有望保持长周期稳健运营 [10] - **未来增长点**：2026年增长将依赖于《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域的发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线 [2][10] 估值与市场表现 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2025年市盈率为14.90倍，2026年预测市盈率为13.66倍 [4][5] - **市值与股价**：当前总市值为267.34亿元，当前股价为371.10元，52周股价区间为202.00-662.01元 [5] - **近期股价走势**：过去1个月绝对升幅为-12%，相对指数升幅为-6%；过去12个月绝对升幅为81%，相对指数升幅为65% [9] - **可比公司估值**：参考恺英网络、巨人网络、完美世界、神州泰岳等可比公司，其2026年预测市盈率平均值为16倍 [12] - **估值依据**：考虑到公司游戏长周期运营能力强，收入利润稳定性高，且持续高分红，给予2026年20倍动态市盈率，高于可比公司平均水平 [10][12] 财务健康状况 - **资产负债表稳健**：截至最近财报日，股东权益为55.11亿元，每股净资产76.49元，净负债率为-80.43%，显示公司净现金状况 [6] - **现金流充沛**：2025年实现经营性现金流27.96亿元，远高于同期归母净利润水平 [10] - **资产质量**：2025年净资产收益率高达32.5%，预计2026-2028年将进一步提升至33.0%、34.6%、36.7% [4][11]

投资评级与核心观点 - 报告对吉比特(603444)给予“增持”评级，目标价格为543.20元，当前价格为371.10元 [5] - 核心观点认为公司具备长周期运营能力，2026年老产品流水有望保持稳健，随着《杖剑传说》、《问剑长生》在欧美新区域发行，以及《失落城堡2》等代理新品的上线，有望贡献增量收入和利润 [2][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩高增长**：2025年全年实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [10] - **2025年第四季度延续高增长**：25Q4实现营收17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63% [10] - **未来三年业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为65.75亿元、73.74亿元、80.62亿元，同比增长6.0%、12.1%、9.3%；预计归母净利润分别为19.57亿元、22.32亿元、25.54亿元，同比增长9.1%、14.0%、14.5% [4] - **盈利预测调整**：2026-2027年EPS预测值分别为27.16元、30.98元，相比上次预测（分别为30.10元、34.36元）有所下调，主要因公司2026年自研新产品较少 [10] - **盈利能力强劲**：2025年销售毛利率为93.9%，销售净利率为34.6%；预计2026-2028年销售净利率将进一步提升至35.4%、36.0%、37.7% [11] - **净资产收益率(ROE)提升**：2025年ROE为32.5%，预计2026-2028年将分别达到33.0%、34.6%、36.7% [4][11] - **现金流充沛**：2025年实现经营性现金流27.96亿元，远高于利润水平；净利润现金含量为1.6 [10][11] 产品运营与流水表现 - **2025年核心自研新品表现亮眼**：《杖剑传说》实现流水25亿元（其中国内17亿元，海外8亿元），《问剑长生》实现流水8.2亿元，《道友来挖宝》实现流水6亿元，是公司2025年收入和利润增长的核心驱动 [10] - **代理新品表现**：《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元，但由于上线前期发行投入较大，截至25Q4尚未实现盈利 [10] - **老产品运营稳健**：《问道手游》2025年流水小幅下滑6.55%，产品已形成长线运营策略；2026年将迎来十周年活动，流水有望企稳回升 [10] - **长周期运营能力**：报告认为《杖剑传说》、《道友来挖宝》两款产品用户数据稳定，未来有望保持长周期稳健运营 [10] 估值与股东回报 - **估值水平**：基于2026年20倍动态市盈率，得出目标价543.20元；当前股价对应2026年预测市盈率为13.66倍 [5][10] - **持续高分红**：2025年公司全年现金分红金额预计为14.06亿元，分红率达78.41% [10] - **股息率**：基于当前股价，2025年股息率为5.3%，预计2026-2028年股息率将分别达到5.9%、6.7%、7.6% [11] 资产负债表摘要 - **财务结构健康**：截至最近财报，股东权益为55.11亿元，每股净资产为76.49元，净负债率为-80.43%，显示公司现金充裕，无净负债 [6] - **资产状况**：货币资金为43.90亿元，交易性金融资产为8.78亿元 [11]

投资评级 - 对吉比特（603444）维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点总结 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39% [1][6] - **新游驱动业绩增量**：2025年内《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》《九牧之野》等多款新游上线，其中《仗剑传说》境内+境外年度流水达24.95亿元，新产品矩阵为公司贡献可观业绩增量 [6] - **后续增长动力充足**：储备新游《杖剑传说》《问剑长生》预计将分别于2026年上、下半年上线欧美地区；《失落城堡2》计划于2026年公测；《九牧之野》港澳台地区发行计划推进中，为后续业绩提供支撑 [6] - **财务指标稳健**：公司2025年毛利率高达93.90%，净利率为34.6%，ROE为32.5% [2][7] - **高度重视股东回报**：2025年预计现金分红14.06亿元，分红率高达78.41%，以2026年3月26日盘后价计算股息率约为5% [2][6] - **未来分红承诺**：公司预计未来两年每年分红三次，总额不低于当年归母净利润的50% [6] 财务预测与估值总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.80亿元、72.86亿元、78.63亿元，对应增长率分别为7.66%、9.07%、7.92% [2][6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.52亿元、20.57亿元、21.68亿元，对应增长率分别为3.25%、11.07%、5.40% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为25.71元、28.55元、30.10元 [2][7] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为14.18倍、12.77倍、12.11倍；市净率（PB）分别为4.34倍、3.89倍、3.53倍 [2][7] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为24.39亿元、27.76亿元、29.59亿元 [8] 业务与运营状况总结 - **四季度表现强劲**：2025年第四季度单季实现营业收入17.19亿元，同比上升95.91%；归母净利润5.80亿元，同比上升101.63% [6] - **产品矩阵多元化**：年内上线新游涵盖手游与小程序游戏，发行地域涵盖境内与境外 [6] - **递延收入储备丰厚**：截至2025年第四季度末，公司未摊销道具余额为7.67亿元，同比增加2.89亿元，环比增加1.32亿元，为后续收入确认提供支撑 [6] - **财务结构健康**：公司资产负债率维持在较低水平，2025年为24.2%，预计2026-2028年将进一步降至22.6%、22.1%、21.7% [7] - **资产流动性强**：2025年末现金及现金等价物达43.90亿元，流动比率与速动比率分别为3.01和2.88，显示公司流动性充裕 [7][8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对吉比特的“买入”评级，并给予目标价482.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点是看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区发行，新品周期及出海战略有望持续驱动公司利润增长 [1][4] 2025年第四季度及全年财务表现 - **收入与利润**：2025年第四季度（25Q4）收入为17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润为5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8% [1] - **全年分红**：公司宣布2025年全年分红预计为14.06亿元，对应分红率达78.41% [1] - **毛利率**：25Q4毛利率达到95.5%，环比提升0.9个百分点，主要因自研游戏收入贡献占比提升 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，尽管销售费用因新游发行投入环比增加6.4个百分点，但整体低于彭博一致预期 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67亿元，较上年末增加2.89亿元，为后续业绩提供支撑 [3] 产品流水与经营状况 - **新游表现**：Q4新游《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元；小游戏《道友来挖宝》Q4流水为2.87亿元 [2] - **核心产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% - 《问道手游》Q4流水4.39亿元，环比增长3%，进入平稳期 - 《问剑长生》Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **经营判断**：公司存量产品流水呈自然下滑趋势，后续业绩释放需关注新品周期 [2] 未来增长驱动：新品储备与出海 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线，拓展SLG赛道 - 代理发行的《失落城堡 2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] - **增长逻辑**：公司产品逐步进入释放期，海外与国内市场同步推进，出海有望打开新的收入增长空间 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至19.3亿元、21.6亿元、23.2亿元，此前2026-2027年预测为18.2亿元、19.3亿元 [5] - **估值依据**：当前游戏业务可比公司2026年平均市盈率为16.7倍，考虑到公司新品上线增长强劲及出海计划，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价 [5][13] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元人民币 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告看好公司优秀自研产品的运营能力，伴随《仗剑传说》等产品在欧美地区的发行，新品周期公司利润有望持续释放 [1] - 公司存量游戏已逐渐进入利润释放期，产品出海有望继续打开收入空间 [5] 财务表现与经营分析 - **2025年第四季度业绩**：公司25Q4收入17.19亿元，同比增长95.9%，环比下降12.7%；归母净利润5.80亿元，同比增长101.6%，环比增长1.8%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长97.2%，环比下降7.7% [1] - **2025年全年分红**：公司宣布2025全年分红金额预计为14.06亿元，对应分红率78.41% [1] - **季度经营分析**：25Q4收入环比下滑主因《杖剑传说》（大陆版及境外版）流水变动，部分被新品《道友来挖宝》及《九牧之野》的增长所抵消 [2] - **具体产品流水**： - 《杖剑传说（大陆版）》Q4流水5.37亿元，环比下降24% [2] - 《杖剑传说（境外版）》Q4流水3.14亿元，环比下降28% [2] - 《道友来挖宝》Q4流水2.87亿元 [2] - 《九牧之野》上线3个月总流水超2亿元 [2] - 《问道手游》25Q4流水4.39亿元，环比增长3% [2] - 《问剑长生》25Q4流水1.11亿元，环比下降24% [2] - **盈利能力**：25Q4公司毛利率达95.5%，环比提升0.9个百分点，年内毛利率提升主因自研游戏收入贡献占比提升，外部研发商分成款项同比减少 [3] - **费用控制**：25Q4销售/研发/管理费用率分别为37.2%/14.4%/5.1%，环比变动+6.4/+0.1/-0.7个百分点，但较彭博一致预期低3.4/6.1/2.3个百分点 [3] - **递延收入**：截至25Q4，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，较上年年末增加2.89亿元，有望为后续业绩提供支撑 [3] 产品管线与出海战略 - **出海计划**： - 《杖剑传说》计划于2026年上半年在欧美市场上线 [4] - 《问剑长生》欧美版预计于2026年下半年推出 [4] - **新品储备**： - 公司Q4新游三国题材赛季制SLG《九牧之野》后续拟于港澳台地区上线 [4] - 公司代理发行的动作闯关Roguelike《失落城堡2》预计于2026年在中国大陆上线 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：报告调整公司26-28年归母净利润预测至19.3/21.6/23.2亿元，此前26-27年为18.2/19.3亿元，同比变动6.0%/11.9% [5] - **估值与目标价**：当前可比公司2026年平均PE为16.7X，考虑公司新品上线增长较为强劲，及年内产品陆续出海，给予公司26年18XPE，给予目标价482.23元 [5] - **基本数据**：截至2026年3月26日，公司收盘价为364.58元，市值为262.65亿元 [9] - **预测财务数据（2026E-2028E）**： - 营业收入：66.40 / 71.60 / 73.73 亿元 [12] - 归属母公司净利润：19.30 / 21.59 / 23.21 亿元 [12] - 每股收益（最新摊薄）：26.79 / 29.97 / 32.22 元 [12]

投资评级与估值 - 报告给予吉比特（603444.SH）“买入”评级 [1][7] - 报告给出公司合理价值为 **452.24元/股**，基于2026年18倍市盈率（PE）估值 [3][7] - 当前股价为 **364.58元**，较合理价值有约24%的潜在上涨空间 [3] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：公司核心游戏表现稳健，新游推动业绩高增长，未来需关注储备产品上线进展 [1][7] - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入 **62.05亿元**，同比增长 **67.89%**；归母净利润 **17.94亿元**，同比增长 **89.82%** [7] - **2025年第四季度**：营业收入 **17.19亿元**，同比增长 **95.91%**；归母净利润 **5.8亿元**，同比增长 **101.63%** [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额 **27.96亿元**，同比增长 **123.9%** [7] - **递延收入**：截至2025年底，公司尚未摊销的充值及道具余额为 **7.67亿元**，较上年末增加 **2.89亿元**，有望稳定未来业绩 [7] 核心产品流水分析 - **《问道》手游**：2025年全年流水 **19.38亿元**，同比下降 **6.55%** [7] - **新游戏表现**： - 《杖剑传说（大陆版）》流水 **17.03亿元** [7] - 《问剑长生》流水 **8.24亿元** [7] - 《杖剑传说（海外版）》流水 **7.92亿元** [7] - 《道友来挖宝》流水 **6.03亿元** [7] - 新游戏的突出表现是推动公司2025年业绩增长的主要动力 [7] 产品储备与出海战略 - **自研产品出海**：《杖剑传说》、《问剑长生》计划于2026年上线欧美地区 [7] - **代理产品**：《九牧之野》预计上线中国港澳台地区；《失落城堡2》将于2026年上线国内市场 [7] - **出海潜力**：公司2025年已在日韩等海外市场取得突破，报告看好其出海潜力 [7] - **研发能力**：公司作为精品游戏研发商，具备独特的产品审美与“小步快跑”的研发验证体系 [7] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **68.33亿元**、**77.15亿元**、**82.25亿元**，同比增长 **10.1%**、**12.9%**、**6.6%** [2][7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **18.10亿元**、**20.53亿元**、**21.99亿元**，同比增长 **0.9%**、**13.5%**、**7.1%** [2][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为 **25.12元**、**28.50元**、**30.52元** [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率维持在 **91%以上**，净资产收益率（ROE）维持在 **30%以上** [10] - **估值比率**：预测2026E市盈率（P/E）为 **14.5倍**，企业价值倍数（EV/EBITDA）为 **7.9倍** [2][10]