核心财务表现 - 营业总收入84.86亿元，同比下降8.08% [1] - 归母净利润14.0亿元，同比上升10.72% [1] - 第二季度归母净利润8.51亿元，同比大幅上升31.24% [1] - 净利率16.51%，同比显著增长20.51% [1] - 扣非净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] 成本与费用结构 - 毛利率76.71%，同比下降3.67个百分点 [1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放减少 [4] - 三费总额46.2亿元，占营收比例54.44%，同比下降9.94% [1] - 财务费用下降15.91%，受益于汇兑收益增加 [5] - 营业成本上升5.10%，因游戏分成成本增加 [3] 现金流与资产负债 - 货币资金53.73亿元，同比大幅增长37.46% [1] - 有息负债26.51亿元，同比上升37.53% [1] - 每股经营性现金流0.79元，同比下降17.44% [1] - 经营活动现金流净额下降17.65%，因销售收款减少 [5] - 投资活动现金流净额大幅改善95.47%，因理财产品赎回净流出减少 [6] 业务运营动态 - 营业收入下降主因游戏生命周期变化：新游《时光大爆炸》《英雄没有闪》处于引入期，而上年同期存量游戏处于成熟期 [3] - 预付款项增长68.44%，因新游戏上线增加互联网流量费及版权金预付 [3] - 应付票据增长66.06%，因采用银行承兑汇票结算的供应商款项增加 [3] 投资回报与估值 - 每股收益0.64元，同比增长12.28% [1] - 每股净资产5.88元，同比增长3.06% [1] - 历史ROIC中位数27.34%，2024年ROIC为16.28% [9] - 证券研究员普遍预期2025年净利润28.71亿元，每股收益1.29元 [11] 机构持仓动向 - 华夏中证动漫游戏ETF(159869)持有3693.69万股并增仓，规模70.73亿元，近一年上涨106.36% [12] - 国泰中证动漫游戏ETF(516010)持有1116.19万股并增仓 [12] - 广发中证传媒ETF(512980)持有597.33万股并增仓 [12] - 鹏华创新动力LOF等三只基金新进十大持仓 [12] 行业ETF表现 - 游戏ETF(159869)近五日上涨4.40%，市盈率48.17倍，估值分位70.75% [15] - 中证动漫游戏指数ETF份额增加8600万份，主力资金净流出4525.3万元 [15] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨9.02%，市盈率143.59倍，估值分位95.88% [16]

产品及IP 储备丰富，升级AI 能力 2025 年7 月，公司自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》开启公测，该产品作为斗罗IP 首款3D 写实大世界 MMORPG，贯彻公司精品化战略。后续公司已储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP 的游戏改编版权。产品储备包括日式Q 版 MMORPG《代号 MLK》、写实三国 SLG《奇谋三国》、美 式卡通生存 SLG《代号XSSLG》等。研发创新方面，公司AI 能力体系持续升级，构建以自研行业大模 型"小七"为主的全链路 AI 赋能生态，积极探索 AI 在游戏领域的创新应用。我们认为公司构建多元化产 品矩阵，后续将提供更丰富的内容支撑。 游戏分成及营收影响毛利率波动，销售费用减少带动归母净利润提升25H1 毛利率受营业成本增加（主 要系游戏分成成本增加）及营收下降影响有所波动，具体为76.71%，同比-2.92pct。25H1 销售费用率为 51.97%，同降6.09pct，主因上年同期处于增长期的《寻道大千》《霸业》等游戏本报告期已进入成熟 期，流量投放减少。25H1 管理/财务/研发费用率分别为3.5%/-1.02 %/3.98 %，同比+0.3/-0.21 / ...

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]