行业市场表现 - 2025年上半年，中国小游戏市场销售收入达232.76亿元，同比增长40.2%，增速远超手游市场的16.55%，成为行业新增长极，市场潜力达600亿元 [1] - 行业存在过度买量、管理粗放、产品生命周期短等突出痛点 [1] 公司核心战略 - 公司以“技术革新、精品研发、品牌价值升级”为核心战略，全面拓展素质教育、人工智能、全球发行等多元业务 [1] - 公司致力于布局全球化盈利网络，构建抗风险能力与竞争力兼具的娱乐科技生态 [1] 技术创新与营销转型 - 公司逐步降低粗放式买量比重，通过AI大模型、数据平台、素材自动化生成工具等技术赋能，实现买量智能化及营销链路降本增效 [2] - 公司拥有次世代3D引擎、AI、大数据分析平台等技术，并打造了“雅典娜”数据分析系统、“波塞冬”监控预警系统、“阿瑞斯”用户画像系统、“宙斯”游戏研发中台和“丘比特”AI研发中台 [8] 产品运营与研发 - 公司强化存量游戏长线运营能力，例如《寻道大千》通过联动多IP模式实现多维突破，《时光杂货店》通过公益联动、城市巡游延长生命周期，《霸业》通过开启新赛季和副本玩法促进玩家留存 [3] - 新品表现亮眼，《时光大爆炸》2025年1月APP首发获iOS免费榜第一，小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》APP版上线后迅速进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜，《斗罗大陆：猎魂世界》公测前获超千万预约，上线后登顶iOS免费榜 [4] - 公司自研游戏流水超800亿元，成功研发《斗罗大陆：猎魂世界》《灵剑仙师》《斗罗大陆：魂师对决》《霸业》《精灵盛典：黎明》《荣耀大天使》等精品游戏 [8] - 公司积极布局多元品类，通过投资赋能与多家优质研发商深度绑定，形成丰富的外部研发储备 [5] - 公司专业化布局MMORPG、SLG、小游戏三大赛道 [8] 全球化与品牌建设 - 公司是全球发行的文化使者，旗下品牌37GAMES覆盖全球超200个国家和地区，成功发行《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《Puzzles & Chaos》《Ant Legion》《斗罗大陆：猎魂世界》《MU：Dark Epoch》《永恒纪元》等多款产品 [8] - 37GAMES自2012年成立起专注游戏海外发行，依靠强大的发行及本地化营销能力扩大海外业务规模 [9] - 公司获评多项荣誉，包括2025-2026年度国家文化出口重点企业、入选国家文化产业示范基地、“一带一路”文化产业和旅游产业国际合作重点项目、中国互联网综合实力百强企业、MSCI ESG评级AA级、中国游戏厂商出海第一梯队、游戏行业最佳研发团队等 [6] 人才与组织战略 - 公司为员工提供“六险一金”，在法定五险一金基础上额外配置涵盖综合医疗、重大疾病等的商业保险 [10][14] - 公司提供“住房免息借款”，入职满两年的员工可申请最高50万元的额度 [11][14] - 公司推出“新生代计划”，为司龄满2年的员工发放每胎2万元的生育基金 [12][15] - 公司实行双休，设有“节日提前下班制度”，员工最高拥有10天带薪年假 [13][17] - 公司构建了“5X计划”人才培养项目和“健康-成长”双螺旋生态，助力员工游戏化成长 [13][19] - 公司倡导扁平化管理、项目制灵活协作以及不拘一格的人才提拔文化 [21] - 公司为Z世代员工构建游戏化成长平台 [22] - 公司为校招生提供有竞争力的薪资，技术类岗位年薪最高可达80万元，非技术类岗位年薪最高可达50万元，并提供入职交通报销、短期免费住宿等福利 [23] - 公司设有绩效奖金、年终奖金、项目激励，并为核心骨干员工提供股权激励等长期回报计划 [23][24][25][26]

财务业绩表现 - 25H1营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比增长10.72% [1] - 25Q2营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比增长31.24%环比增长54.97% [1] - 25H1现金分红9.26亿元占归母净利润比例达66% 每10股派现2.10元 [1] 利润改善驱动因素 - 25Q2销售费用同比下降19.3%至19.9亿元 销售费用率同比下降8.1个百分点至46.9% [1] - 《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期 流量投放减少推动费用下降 [1] - AI广告投放比例达总投放量50% 投放效率提升70% [1] 收入表现分析 - 25Q2收入承压因新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于引入期 流水贡献低于去年同期成熟游戏 [2] - 《斗罗大陆：猎魂世界》25年7月登顶iOS免费榜 预计Q3开始贡献业绩增量 [2] 产品储备情况 - 自研产品包括写实三国SLG《奇谋三国》 日式Q版MMORPG《代号MLK》 [2] - 代理产品包括古风水墨模拟经营《赘婿》 东方玄幻RPG《斗罗大陆：零》 [2] - SLG游戏在产品储备中占比较高 [2] 业绩展望预期 - 预计2025-2027年营收188.38/203.22/215.46亿元 归母净利润29.31/33.34/38.19亿元 [2] - 对应PE估值11.8/10.4/9.0倍 新游戏产品储备丰富有望持续贡献业绩增量 [2]

核心财务表现 - 营业总收入84.86亿元，同比下降8.08% [1] - 归母净利润14.0亿元，同比上升10.72% [1] - 第二季度归母净利润8.51亿元，同比大幅上升31.24% [1] - 净利率16.51%，同比显著增长20.51% [1] - 扣非净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] 成本与费用结构 - 毛利率76.71%，同比下降3.67个百分点 [1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放减少 [4] - 三费总额46.2亿元，占营收比例54.44%，同比下降9.94% [1] - 财务费用下降15.91%，受益于汇兑收益增加 [5] - 营业成本上升5.10%，因游戏分成成本增加 [3] 现金流与资产负债 - 货币资金53.73亿元，同比大幅增长37.46% [1] - 有息负债26.51亿元，同比上升37.53% [1] - 每股经营性现金流0.79元，同比下降17.44% [1] - 经营活动现金流净额下降17.65%，因销售收款减少 [5] - 投资活动现金流净额大幅改善95.47%，因理财产品赎回净流出减少 [6] 业务运营动态 - 营业收入下降主因游戏生命周期变化：新游《时光大爆炸》《英雄没有闪》处于引入期，而上年同期存量游戏处于成熟期 [3] - 预付款项增长68.44%，因新游戏上线增加互联网流量费及版权金预付 [3] - 应付票据增长66.06%，因采用银行承兑汇票结算的供应商款项增加 [3] 投资回报与估值 - 每股收益0.64元，同比增长12.28% [1] - 每股净资产5.88元，同比增长3.06% [1] - 历史ROIC中位数27.34%，2024年ROIC为16.28% [9] - 证券研究员普遍预期2025年净利润28.71亿元，每股收益1.29元 [11] 机构持仓动向 - 华夏中证动漫游戏ETF(159869)持有3693.69万股并增仓，规模70.73亿元，近一年上涨106.36% [12] - 国泰中证动漫游戏ETF(516010)持有1116.19万股并增仓 [12] - 广发中证传媒ETF(512980)持有597.33万股并增仓 [12] - 鹏华创新动力LOF等三只基金新进十大持仓 [12] 行业ETF表现 - 游戏ETF(159869)近五日上涨4.40%，市盈率48.17倍，估值分位70.75% [15] - 中证动漫游戏指数ETF份额增加8600万份，主力资金净流出4525.3万元 [15] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨9.02%，市盈率143.59倍，估值分位95.88% [16]

核心财务表现 - 25H1营收84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14亿元同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元同比增长8.83% [1] - Q2营收42.43亿元同比下降5.33%环比基本持平 归母净利润8.51亿元同比大幅增长31.24%环比增长54.97% [1] - 拟每10股派现2.10元 H1分红总额9.24亿元 占归母净利润比例达66% [1] 业务运营状况 - 移动游戏业务收入82.39亿元同比下降8.03% 全球发行游戏最高月流水约22亿元 [2] - 境外收入27.24亿元同比下降6.01% 占总收入比重32.10% [2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》海外表现强劲 《霸业》《寻道大千》等长线产品持续贡献营收 [2] - 2025年初上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款新品表现优异 [2] 产品与战略布局 - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 平衡长线产品维护与新产品开发 [2] - 2025年7月公测自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》 系斗罗IP首款3D写实大世界MMORPG [3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP游戏改编版权 [3] - 产品线包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等 [3] 研发与技术创新 - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"为主的全链路AI赋能生态 [3] - 积极探索AI在游戏领域的创新应用 [3] 成本与费用结构 - 25H1毛利率76.71%同比下降2.92个百分点 主因游戏分成成本增加及营收下降 [4] - 销售费用率51.97%同比下降6.09个百分点 因《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期流量投放减少 [4] - 管理/研发费用率分别为3.5%/3.98% 同比微增0.3/0.18个百分点 财务费用率-1.02% [4] - 归母净利率同比提升2.81个百分点至16.51% [4] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润28.31/31.37/34.29亿元 对应EPS 1.28/1.42/1.55元 [5] - 基于PE相对估值法 给予25年18倍PE估值 目标价上调至23.04元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]