核心观点 - 宏观层面，2026年1-2月中国外贸实现“开门红”，出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，AI投资周期带动半导体和电子产品需求，算力争夺成为出口主线[7] - 政策层面，扩内需是重点任务，报告提出通过提高生育率、推动农民工市民化、发挥股市财富效应三方面实现事半功倍[8] - 市场层面，A股市场回暖反弹，半导体、算力硬件题材爆发，通信、电子等行业表现较好[37] - 公司层面，多家海外及A股公司业绩表现亮眼或进行战略收购，涉及社交娱乐、医疗健康、电商、PCB、电池、鞋履制造等多个行业，展现出不同的增长动力和投资机会[13][16][19][23][25][31][35] 宏观与策略 - **宏观快评：1-2月进出口数据**：2026年1-2月中国出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，增速高于预期[7]。全球制造业需求回暖及AI投资周期带动了电子、汽车、半导体等产品出口增长[7]。政策上强调“扩大高水平对外开放”，将“积极扩大自主开放”置于更重要的位置[7]。外部环境上，美国最高法院裁定限制了行政部门单边加征关税的空间[7]。 - **总量专题：扩内需三招**： - **第一招：提高生育率**：中国总和生育率已远低于1.5的人口警戒线，需加大政策支持以拉动母婴消费、教育、住房等相关内需[9]。 - **第二招：农民工市民化**：中国户籍与常住人口城镇化率有约17个百分点的差距，推动市民化可释放农民工群体的消费潜力，需解决户籍背后的财政压力和农民资金问题[10]。 - **第三招：发挥股市财富效应**：2024年中国居民消费率为39.9%，财产性收入占比低是重要原因[11]。居民资产配置高配地产、低配权益，未来提振消费需依靠权益资产，应提升银行理财、养老金等资金的权益配置比例[11][12]。 行业与公司研究 - **赤子城科技 (09911.HK)**：全球化社交娱乐公司，业务覆盖超150个国家、超10亿用户[13]。核心社交业务2025年上半年收入同比增长37%，占总收入89%，其中中东北非市场收入占比超70%，该区域2025年上半年收入同比增长超60%[14]。创新业务（自研手游、出海短剧等）2025年上半年收入同比增长72%，占比11%，旗舰手游《Alice's Dream》月流水峰值近千万美元[15]。公司预计2025-2027年收入为69/87/100亿元，归母净利润为9.5/13/16亿元[16]。 - **京东健康 (06618.HK)**：2025年下半年营业收入381.5亿元，同比增长28%[16]。商品收入316亿元，同比增长27%，其中医药类目增速超30%[16]。服务收入66亿元，同比增长34%[16]。Non-IFRS净利率从去年同期的7.2%升至7.8%[17]。年活跃用户数2.18亿人，同比增长19%[18]。线上医药电商在院外市场渗透率约15%，对比社零线上渗透率近30%，仍有较大提升空间[18]。 - **SEA (SE.N)**：2025年第四季度收入68.5亿美元，同比增长38%[19]。电商业务收入49.8亿美元，同比增长36%，GMV达367亿美元，同比增长28%[20]。数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54%，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%[21]。游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%[21]。 - **京东集团-SW (09618.HK)**：2025年第四季度营业收入3523亿元，同比增长1.53%[23]。京东零售收入3019亿元，同比下滑2%，受带电品类（增速-12%）拖累，但平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长[23]。京东物流收入635亿元，同比增长22%[23]。新业务（含外卖）收入141亿元，同比增长201%[23]。2025年股东回报率约10%，包括30亿美元回购和约14亿美元股息[24]。 - **民爆光电 (301362.SZ)**：拟收购厦芝精密，切入高端PCB钻针赛道[25]。厦芝精密2025年营收1.4亿元，同比增长8.2%，净利润0.11亿元，同比增长21.6%，月产能约1500万支[25]。其产品用于AI服务器板等高端PCB，是业内少数能实现AI服务器板用钻针批量供应的厂商[25]。2024年全球PCB钻针市场销售额45亿元，预计2024-2029年复合增速达15.0%[26]。民爆光电自身为LED照明出口龙头，2024年收入16.4亿元，境外收入占比95.6%[27]。 - **安孚科技 (603031.SH)**：2025年营收47.7亿元，同比增长2.9%；归母净利润2.26亿元，同比增长34.4%[31]。境外收入11.4亿元，同比增长43.9%，成为核心增长引擎[32]。毛利率49.4%，同比提升0.6个百分点[32]。公司持有子公司南孚电池的权益比例提升至46%[31]。公司战略投资半导体与人工智能领域企业，培育第二增长曲线[33]。 - **华利集团 (300979.SZ)**：2025年营业收入249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比减少16.5%[35]。净利率12.8%，同比下滑3.2个百分点，受新工厂爬坡、客户结构变化影响[36]。全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币口径单价约109.8元，同比增长约2.4%[36]。提议全年分红率约76.4%[35]。 金融工程与市场数据 - **金融工程日报**：2026年3月10日A股市场全线上涨，通信、电子、机械等行业表现较好[37]。光模块(CPO)、覆铜板、光纤等概念表现较好[37]。当日有71只股票涨停，封板率65%[37]。截至3月9日，两融余额26456亿元，占流通市值比重2.6%[37]。 - **商品期货**：主要商品中，铝上涨2.29%，ICE布伦特原油下跌11.27%[40]。 - **全球证券市场**：2026年3月12日，日经225指数上涨1.43%，德国DAX指数下跌1.37%[4]。道琼斯指数下跌0.6%，纳斯达克指数上涨0.08%[4]。 - **资金流向**：A股资金流入流出前十股票包括新易盛、天孚通信、中国铝业等[46]。港股资金流入方面，腾讯控股、阿里巴巴-W、中国海洋石油等有较大资金流入；流出方面，腾讯控股、长飞光纤光缆、中国海洋石油等有较大资金流出[47]。

投资评级 - 优于大市（首次评级）[1] 核心观点 - 赤子城科技是全球化社交娱乐头部玩家，凭借超20个本土化运营中心和独特的“灌木丛”产品矩阵，为全球150多个国家和地区的超10亿用户提供服务，以中东北非为核心市场[3][9] - 公司业务分为核心社交业务（营收基本盘）与创新业务（第二增长曲线）两大板块，管理层拥有十余年移动互联网出海经验，股权结构由创始人团队锁定核心控制权[3][21][25] - 公司布局中东北非、东南亚等新兴地区的新兴行业（如垂直社交、多元社交、休闲游戏、短剧），并用“灌木丛”产品复制模型跑通多款产品，短中期增长韧性强，同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期[3][135] - 预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR 25%；归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%，CAGR 50%[3][116][117][123] - 考虑到公司核心市场仍处蓝海阶段，中短期产品矩阵丰富增长韧性强，业绩增速显著高于同业平均水平，给予目标价12.6-13.6港币[3][126][135] 公司概览：全球化社交娱乐头部玩家 - 公司于2009年成立，2013年出海，2019年港交所主板上市，凭借深度本土运营和“灌木丛”产品矩阵，已落地超20个本土化运营中心，覆盖超150个国家和地区的10亿余全球用户[9] - 确立“中东北非为核心、辐射全球”的布局策略，深耕预计2028年市场规模超23.6亿美元的中东北非社媒市场；海外运营以当地人为主，采用“当地员工提需求、公司做产研”的逆向研发模式[9] - “灌木丛”产品复制模型通过新老品差异化布局，打破社交行业单一产品依赖痛点，形成泛人群社交与多元人群社交的产品矩阵[9] - 2025年6月，全球总部落地中国香港，在沙特利雅得（覆盖中东北非）和新加坡（覆盖东南亚）设立区域总部，在全球20多个国家设有办公室，形成高效本地化支撑体系[21] - 创始人刘春河与联合创始人李平通过一致行动协议合计控制24.20%股份，保证对公司的绝对控制权[25] 社交业务：泛人群与多元人群双轮驱动 - **业务概览**：社交业务是公司营收基本盘，25H1收入同比增长37%，占比达89%[3]。25Q3社交业务收入预期为43.8-44.4亿元，同比增长34.5%-36.4%；月活用户数3408万，同比+18%[39] - **泛人群社交**：25H1收入占比总收入约79%[3]。形成MICO（直播社交）、YoHo（语音社交）、TopTop（游戏社交）、SUGO（陪伴社交）四大产品矩阵，覆盖直播、语音、游戏社交、音视频匹配等全场景[3]。其中中东北非市场收入占比超70%，25年上半年该区域收入同比增长超60%[3][39]。公司计划未来3年打磨2款月流水超千万的旗舰产品[3] - **多元人群社交**：通过收购蓝城兄弟完成布局，形成Blued、Heesay、Finka的产品组合，聚焦LGBTQ+及高端交友垂直赛道[3][14]。25H1该业务收入占比10%[11]。海外以Heesay为核心重点拓展东南亚市场[3] - **核心产品表现**： - **SUGO**：定位音视频陪伴社交平台，25H1营收与利润均实现翻倍级增长（收入增长超100%，利润增长超150%），成为核心增长引擎[3][44] - **TopTop**：阿拉伯地区最受欢迎的游戏社交平台，25H1收入同比增长超100%，利润增长超100%，同样为核心增长引擎[3][44] - **MICO**：直播社交旗舰平台，已进入成熟本地化运营阶段，通过构建社交关系（“关系驱动”）提升用户留存和付费意愿[52] - **YoHo**：语音社交核心平台，主打轻量化、关系导向的语音社交，与MICO形成场景互补[44][59] 创新业务：游戏、短剧等多点布局 - **业务概览**：创新业务是公司第二增长曲线，25H1收入同比增长72%，收入占比达11%[3]。涵盖自研精品手游、出海短剧、社交电商、流量变现四大方向[3] - **自研精品手游**：以休闲类轻量化为赛道，迎合全球休闲游戏轻量化玩法爆量趋势[3]。当前旗舰产品《Alice's Dream》月流水峰值近千万美金，已进入稳定盈利期[3][92]。公司计划将其成功经验迁移到新产品，打造长生命周期爆款[3] - **出海短剧**：以自研产品DramaBite为核心，作为阿拉伯地区首个本土短剧平台，侧重中东、东南亚、拉美等新兴地区[3]。25Q3该业务月流水约400-500万美元，DramaBite跻身收入增长黑马榜第七[101]。相比布局成熟欧美市场的竞品，其中东市场付费率高达35%，显著高于行业头部竞品（如ReelShort的14%）[3][101] - **社交电商**：以荷尔健康为核心，聚焦HIV防治及性健康垂直赛道，构建了产品销售、健康服务、保险业务的全周期变现路径[3][107]。24年营收同比增长超200%，利润增长超600%[107] - **AI技术赋能**：已实现业务全周期赋能，形成了Boomiix多模态算法模型、SoloAware AI社交感知引擎、Aippy AI创意内容社区的完整技术闭环[3][110]。Boomiix将素材设计时间从2天缩短至2小时，降本增效超90%；助力SUGO在24年末ARPU值较年初提升超20%[110] 行业与市场分析 - **社交应用市场**：中东北非、东南亚、拉美等新兴市场25年用户增速达3%-5%，显著高于欧美、东亚发达市场不足0.5%的增速[31]。预计2028年中东及北非地区社交媒体市场规模将超23.6亿美元，年复合增长率达20.7%[9][31]。该地区用户ARPU高，付费能力强[31] - **细分赛道格局**：微信等即时通讯/通用社交用户渗透率已达90%以上，增速低于2%[31]。而Sensor Tower指出25年陌生人/婚恋社交全球增速8%，兴趣、LGBTQ+等垂直小众社交整体增速18%-25%，成为新增长极[31] - **手游市场**：全球移动游戏市场进入复苏阶段，预计25年内购收入超850亿美元，28年达1065亿美元[87]。新兴市场是增长关键，24年土耳其、墨西哥、印度移动游戏消费支出同比增长28/21/17%[87]。休闲游戏呈现轻量化玩法爆量趋势[87] - **短剧市场**：海外微短剧市场处于爆发期，25H1通过APP内购收入累计达10.79亿美元，同比翻倍增长[96]。市场呈现成熟市场（美、日、英合计贡献超50%收入）打底，新兴市场（中东、拉美、东南亚等）爆发的二元结构，后者增速远超成熟市场[96] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司25/26/27年收入69/87/100亿元，同比+36/26/14%，CAGR 25%[3][116]。其中社交业务预计收入62/77/89亿元，创新业务预计收入7/10/11亿元[116] - **利润预测**：预计25/26/27年归母净利润9.5/13/16亿元，同比+99/36/23%，CAGR 50%[3][117]。25H1经调整归母净利润约6.1亿元，同比提升70%，经调整净利率19%[123] - **盈利能力**：25H1毛利率为56%，同比提升5.6个百分点，主要得益于高毛利产品（TopTop、SUGO）收入贡献增加及创新业务增长[123]。销售费用率因新产品买量需求上升至31%[123] - **相对估值**：公司业务可与Yalla、欢聚集团、挚文集团、哔哩哔哩类比[126]。考虑到公司25-27年收入CAGR 25%、归母净利润CAGR 50%，增速显著高于同业，给予26年12-13倍目标PE，对应目标价12.6-13.6港币[126] - **绝对估值**：采用FCFF估值方法，得出公司股价区间为14.1港币[127][128]

公司近况与业务表现 - 近期公司管理层通过非交易型路演分享了社交、短剧、游戏等新业务发展情况及后续战略展望 [1] - 第四季度至今，MICO在组织架构调整后运营效率提升，收入端环比企稳 [1] - YoHo收入保持同比增长，成熟梯队产品持续贡献稳定利润 [1] - 新产品SUGO和TopTop目前策略以用户规模优先，第四季度至今两者全球MAU同比实现中高双位数增长，并在德国、法国、巴西等市场快速复制 [1] - 基于此，维持下半年社交收入同比增长30%的判断 [1] 社交业务展望 - 预计在地域扩张下，SUGO和TopTop仍为增长核心 [1] - 公司有较多新产品储备，预计其中有一款月流水能达到旗舰水平，或有望对明后年收入形成支撑 [1] 短剧业务进展 - 短剧作为战略探索正稳步推进，公司基于自研和收购，正在试水翻译剧与自制剧的全球发行 [2] - 目前短剧业务仍处于投入期，存在可控亏损 [2] - 公司看好短剧未来有望与公司社交生态形成协同 [2] 游戏业务进展 - 公司预计主力产品合成手游《Alice's Dream》已进入回收周期，后续有望贡献稳定利润 [2] - 新游戏目前处于测试阶段，2026年上半年或有望推出，或贡献一定的增量 [2] 运营策略与盈利前景 - 公司明确以投资回报率为导向，根据产品不同发展阶段平衡增长投入与利润释放 [2] - 维持公司全年调整后归母净利润11亿元的判断 [2] - 展望明年，经营杠杆存在优化空间，尤其是SUGO、TopTop因处于扩张期而利润率暂时偏低，随市场和产品走向成熟，有望逐步释放利润 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年收入和盈利预测 [2] - 维持港股目标价14.5港元，对应14倍的2026年Non-IFRS市盈率，较当前有38%的上行空间 [2] - 当前股价交易于11.5倍/9.9倍2025/2026年Non-IFRS市盈率 [2]

核心观点 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级及目标价14.5港元，对应26年14倍Non-IFRS市盈率，较当前股价有38%上行空间 [1] 财务预测与估值 - 维持公司2025年和2026年的收入及盈利预测 [1] - 维持公司全年调整后归母净利润11亿元人民币的判断 [4] - 当前股价交易于11.5倍/9.9倍 2025/2026年Non-IFRS市盈率 [1] 核心社交业务表现 - 成熟社交产品MICO在组织架构调整后运营效率提升，收入端环比企稳 [2] - 语音社交产品YoHo收入保持同比增长 [2] - 成熟梯队产品持续贡献稳定利润 [2] - 新产品SUGO和TopTop策略以用户规模优先，2023年第四季度至今全球MAU同比实现中高双位数增长 [2] - SUGO和TopTop在德国、法国、巴西等市场快速复制 [2] - 基于此，维持2023年下半年社交收入同比增长30%的判断 [2] - 展望未来，地域扩张下SUGO和TopTop仍为增长核心 [2] 新产品与增长储备 - 公司有较多新产品储备，预计其中有一款月流水能达到旗舰水平，有望对2025年及2026年收入形成支撑 [2] 战略探索业务进展 - **短剧业务**：基于自研和收购，正在试水翻译剧与自制剧的全球发行，目前仍处于投入期，存在可控亏损，公司看好其未来与社交生态的协同潜力 [3] - **游戏业务**：主力合成手游《Alice‘s Dream》已进入回收周期，后续有望贡献稳定利润，新游戏处于测试阶段，2026年上半年或有望推出并贡献增量 [3] 运营策略与盈利展望 - 公司明确以投资回报率为导向，根据产品不同发展阶段平衡增长投入与利润释放 [4] - 展望2025年，经营杠杆存在优化空间，随市场和产品走向成熟，有望逐步释放利润 [4]

核心观点与评级 - 中金维持赤子城科技跑赢行业评级，目标价14.5港元，较当前股价有38%上行空间 [1] - 维持公司2025年和2026年的收入及盈利预测 [1] 核心业务运营与增长动力 - 核心社交产品MICO在组织架构调整后运营效率提升，四季度至今收入环比企稳 [2] - 社交产品YoHo收入保持同比增长，成熟梯队产品持续贡献稳定利润 [2] - 新产品SUGO和TopTop策略以用户规模优先，四季度至今全球MAU同比实现中高双位数增长，并在德国、法国、巴西等市场快速复制 [2] - 基于SUGO和TopTop的增长势头，维持下半年社交收入同比增长30%的判断 [2] - 展望未来，SUGO和TopTop在地域扩张下仍是增长核心，公司有较多新产品储备，预计其中一款月流水将达到旗舰水平，有望对明后年收入形成支撑 [2] 新业务战略探索 - 短剧业务：公司通过自研和收购，正在试水翻译剧与自制剧的全球发行，目前仍处于投入期，存在可控亏损，看好其未来与公司社交生态形成协同 [3] - 游戏业务：主力合成手游《Alice‘s Dream》已进入回收周期，后续有望贡献稳定利润，新游戏处于测试阶段，预计2026年上半年推出，可能贡献增量 [3] 运营策略与盈利展望 - 公司明确以投资回报率为导向，根据产品不同发展阶段平衡增长投入与利润释放 [4] - 维持公司全年调整后归母净利润11亿元人民币的判断 [4] - 展望明年，经营杠杆存在优化空间，随着市场和产品走向成熟，有望逐步释放利润 [4]

公司业绩表现 - 2025年前三季度总收入预计为49.1-49.9亿元人民币，同比增长约37.6%-39.9% [1] - 社交业务收入约43.8-44.4亿元人民币，同比增长约34.5%-36.4% [1] - 创新业务收入约5.3-5.5亿元人民币，同比增长约69.9%-76.3%，增长势头强劲 [1] - 预计2025-2027年公司实现营收69.81/86.49/103.58亿元，归母净利润9.61/12.26/15.30亿元 [2] 社交业务进展 - 2025年第三季度社交业务收入同环比均实现稳健增长 [1] - AI技术赋能社交产品矩阵，在内容推荐、用户匹配等关键环节深化应用，提升产品体验与运营效率 [1] - 2025年9月公司与腾讯云签署战略合作协议，共同探索“AI+社交娱乐”空间 [1] - 核心产品SUGO位列中东地区社交网络App收入排行榜第6位，TopTop位列中东地区Google Play游戏App收入排行榜第9位 [1] 创新业务布局 - 创新业务呈现精品游戏、社交电商、短剧、AI原生APP多元业务多点齐发态势 [1] - 精品游戏自2024年第四季度开启盈利回收周期，旗舰游戏《Alice's Dream》进入长线运营阶段，新游戏开发布局顺利 [1] - 社交电商业务保持稳健增长，荷尔健康在健康服务细分赛道领先地位巩固 [1] - 短剧业务开始贡献收入，AI创意内容社区Aippy的iOS版本已正式上线，为“AI+社交娱乐”前瞻性布局 [1] 发展战略与市场前景 - 公司坚定推进“灌木丛”战略，增强AI赋能，用多元化产品覆盖全球社交娱乐市场更多细分赛道 [2] - 创新业务中的多元布局有望支撑公司中长期发展 [1] - 公司对应市盈率分别为15.5/12.2/9.8倍 [2]

目标价与估值 - 招商证券国际使用分部估值法给予赤子城科技目标价16.2港元 对应2025财年17倍市盈率和2026财年14倍市盈率[1] 财务预测 - 预计2025年收入68亿元人民币 同比增长34% 2026年收入84亿元人民币 同比增长24%[1] - 预计2025年经调整净利润12亿元人民币 同比增长101% 2026年经调整净利润15亿元人民币 同比增长24%[1] 业务表现 - 社交网络业务SUGO与TopTop在2025年上半年收入和利润均实现三位数同比增长[1] - 休闲游戏《Alice's Dream》实现扭亏为盈且总收入快速增长[1] - 社交电商业务录得三位数利润增长[1] 增长动力 - SUGO、TopTop及其他新产品保持强劲增长势头[1] - 其他存量产品实现稳定的个位数增长[1] 潜在催化剂 - 用户增长可能超预期[1] - 新产品发布计划[1] - 2026年3月有望纳入港股通[1]

目标价与估值 - 根据分部估值法予公司目标价16.2港元 对应2025财年17倍市盈率和2026财年14倍市盈率 [1] - 目标价对应2026财年14倍市盈率 [1] 业务表现 - 社交网络业务SUGO与TopTop在2025年上半年收入和利润均保持三位数同比增长 [1] - 休闲游戏《Alice's Dream》实现扭亏为盈且总收入快速增长 [1] - 社交电商业务录得三位数利润增长 [1] 财务预测 - 预计2025年收入68亿元人民币 同比增长34% 2026年收入84亿元人民币 同比增长24% [1] - 预计2025年经调整净利润12亿元人民币 同比增长101% 2026年经调整净利润15亿元人民币 同比增长24% [1] 增长动力 - 用户增长超预期和新产品发布成为未来催化剂 [1] - SUGO与TopTop及其他新产品将保持强劲势头 [1] - 其他存量产品实现稳定的个位数增长 [1] 潜在利好 - 公司有望在2026年3月纳入港股通 [1]