报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. **标准门店调改升级**：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. **乡镇门店加速复制**：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. **延长营业时间**：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - **相对估值**：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度预计实现营收18.5亿至20.5亿元，同比增长13.6%至25.8% [1] - 第三季度核心经营利润预计为6500万至7500万元，同比增长44.4%至66.7% [1] - 核心经营利润率同比提升约0.8个百分点至约3.6% [2] 门店拓展与渠道表现 - 第三季度门店净增361家，前三季度共计净增616家，全年净增千店目标稳步推进 [1] - 第三季度平均加盟店数同比增长约8%，叠加季度同店近中个位数增长，预计向加盟商销售实现约中低双位数同比增长 [1] - 会员体系建设支撑同店表现，上半年注册会员达5030万人 [1] 业务驱动因素与盈利能力 - 同店优化、规模效应显现及良好费控管理是带动盈利能力提升的关键因素 [2] - 自有工厂产能利用率持续爬坡，2B客户持续拓展，带动2B业务快速放量 [1] - 第四季度为火锅消费旺季，核心经营利润率存在季节性，如2024年第三和第四季度分别为2.8%和6.5% [2] 战略举措与增长空间 - 品类拓展包括烧烤、小龙虾、精酿啤酒等，并推出"锅圈露营"解决方案和"一酱成菜"系列调味料 [2] - 创新业态"锅圈小炒"将于2026年1月试营业，利用炒菜机器人实现2至3分钟出餐 [2] - 供应链建设方面，和一肉业的智能新工厂预计年底建成，聚焦手打牛排品类 [2] - 渠道赋能方面，启动"500计划"培训加盟商，并通过社区活动如邻居节覆盖超万店，曝光超亿次 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到2B业务增速快于预期，上调2025至2027年经调整净利润预测5%/2%/1%至4.5亿/5.6亿/6.9亿元 [3] - 参考可比公司2026年一致预期PE中值16倍，给予公司2026年目标PE 20倍，维持目标价4.5港元 [3]

公司业绩与财务预测 - 2025年第三季度公司实现收入18.5-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8% [1] - 2025年第三季度实现核心经营利润6500-7500万元，同比增长44.4%-66.7% [1] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为75.03亿元、86.27亿元、98.75亿元，归母净利润分别为4.50亿元、5.14亿元、5.83亿元 [1] - 对应2025-2027年市盈率估值为19倍、17倍、15倍 [1] 门店扩张与规模 - 2025年第三季度门店净增361家，同比增长98% [1] - 截至2025年第三季度门店总数达10761家，形成万店规模 [1] 会员体系与线上渠道 - 公司注重会员体系建设，截至2025年上半年注册会员数量约5030万名，同比增长62.8% [2] - 截至2025年上半年预付卡预存金额达5.9亿元，同比增长37.2% [2] - 线上渠道收入增加，形成与线下门店的紧密联动 [1] - 2025年上半年通过抖音账号矩阵实现超32亿次平台曝光量，吸引消费者到店自提，贡献的零售额同比翻倍以上增长 [2] 产品创新与营销活动 - 公司持续推动收入增长，2025年上半年共推出175个火锅及烧烤类产品的新SKU [2] - 2025年9月19日正式启动“919国民火锅节”，推出六大地域风味火锅套餐 [2] - 2025年10月16日推出“一酱成菜”系列调味料，在全国超万家门店及线上商城同步上市 [2] 公司治理与资本运作 - 2025年9月25日董事会决议拟动用不超过1亿港元自有资金回购H股股份 [2]

投资评级 - 报告对锅圈（02517）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度开店进展符合预期，业绩同比持续高增长 [4] - 公司通过发布回购计划及运营端多项动作，彰显长期发展信心 [6] - 公司正构建由爆品、会员体系和新渠道组成的“三维护城河” [6] - 万店规模叠加供应链优势夯实了其在“在家吃饭”赛道中的龙头地位 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现收入18.5-20.5亿元人民币，同比增长13.6%-25.8% [6] - 2025年第三季度实现核心经营利润6500-7500万元人民币，同比增长44.4%-66.7% [6] - 2025年第三季度门店净增361家，同比增长98% [6] - 截至2025年第三季度末，门店总数达到10761家 [6] 公司运营与战略举措 - 2025年9月25日，公司公告拟动用不超过1亿港元自有资金回购H股股份 [6] - 2025年9月19日，公司启动“919国民火锅节”，推出六大地域风味火锅套餐 [6] - 2025年10月16日，公司推出“一酱成菜”系列调味料，在超万家门店及线上商城同步上市 [6] - 2025年上半年共推出175个火锅及烧烤类新产品SKU [6] - 截至2025年上半年，公司注册会员数量达到约5030万名，同比增长62.8% [6] - 截至2025年上半年，预付卡预存金额达5.9亿元人民币，同比增长37.2% [6] - 2025年上半年通过抖音账号矩阵实现超32亿次平台曝光量，相关零售额同比翻倍以上增长 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为75.03亿元、86.27亿元、98.75亿元人民币 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.14亿元、5.83亿元人民币 [6] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）估值分别为19倍、17倍、15倍 [6] - 预计2025-2027年收入增长率分别为16%、15%、14% [7] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为95%、14%、13% [7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14%、15%、16% [7] - 预计2025-2027年销售净利率均为6% [8] - 截至2025年10月28日，公司当前股价为3.47港元，总市值约为91.56亿港元 [5]

投资评级 - 报告对锅圈（02517）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司发布不超过1亿港元的股份回购计划，彰显管理层对长期发展的信心，认为当前股价未能充分反映其内在价值与业务前景 [5] - “919国民火锅节”通过线上线下多渠道强化用户心智，活动期间总曝光量超过1.4亿次 [5] - 推出“一酱成菜”系列调味料，依托供应链优势，通过“调味料+食材”组合将消费场景从火锅烧烤拓展至一日四餐，旨在提升销售拉动与复购频率 [5] - 2025年上半年业绩表现强劲，营业收入达32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 公司通过爆品策略、会员体系及新渠道构建护城河，2025年上半年新增175个SKU，注册会员数达约5030万名，同比增长62.8%，预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店规模持续扩张，截至2025年上半年末门店数量达10400家，净新增740家，其中270家为乡镇门店，下沉市场空间得到验证 [5][6] - 预计2025-2027年营业收入分别为73.02亿元、82.41亿元、93.26亿元，归母净利润分别为4.00亿元、4.50亿元、5.00亿元，对应PE估值为23倍、20倍、18倍 [7][8] 财务与运营数据总结 - 当前股价为3.65港元，总市值约96.308亿港元，52周价格区间为1.65-4.10港元 [4] - 2025年上半年营业收入为32.40亿元，同比增长21.6%；净利润为1.90亿元，同比增长122.5% [5] - 截至2025年上半年，注册会员数约5030万名，同比增长62.8%；预付卡预存金额为5.9亿元，同比增长37.2% [5] - 门店数量从2024年上半年末的9660家增长至2025年上半年末的10400家，净增740家，覆盖全国31个省级行政区 [5][6] - 盈利预测显示，2025年预计营业收入为73.02亿元，同比增长13%；归母净利润为4.00亿元，同比增长74% [7][8] - 财务指标方面，预计2025年ROE为12%，毛利率为23%，销售净利率为5% [9]