公司基本面与债务重组进展 - 2024年公司与主要债权人太盟达成债务重组协议 通过让出大股东地位换取“债转股” 一举解决380亿元债务压力并获得近300亿元投资 极大缓解了流动性压力[5] - 2025年公司持续出售资产回笼资金 据不完全统计全年共卖出54座万达广场 其中大部分位于北京、上海、广州等核心城市的核心商圈[6] - 2025年12月公司首次赎回一座位于烟台的已售广场 这是近3年资产出售潮中的首次赎回行为[7] - 进入2026年 公司在境外成功发行一笔规模约25亿元的债券 尽管计划发行25亿元 但市场申购金额高达45亿元 显示出旧债压力得到有效控制 资产负债表修复接近完成 且融资通道正在初步恢复[11] 公司经营现状与挑战 - 公司成功发行债券标志着融资通道恢复 但发债成本高昂 年利息高达12.75% 意味着两年后需多支付6亿元利息[12] - 此次债券发行主要吸引的是偏好高风险企业的“秃鹫基金” 而非主流长期投资者 表明资本市场对公司未来持续经营能力仍持怀疑态度[12] - 公司旗下众多万达广场面临消费复苏乏力、租金增长承压等结构性困境 若不能通过提升出租率或开发新项目增强自身“造血”能力 未来可能陷入“以债养债”的恶性循环[12] - 公司创始人近期外出考察 与新疆克拉玛依政府洽谈文旅项目 并赴贵州考察新项目 显示出积极经营的态度[9][12] 公司控制权与治理 - 在与太盟签订债务重组协议后 公司方面强调创始人王健林仍牢牢掌控着公司[6] - 公司创始人年事已高且健康问题引发外界关注 但其个人仍在为公司的持续经营而努力[5][12]

发行概况 - 公司于1月30日成功发行3.6亿美元（约合25亿元人民币）高级有担保美元债券，债券息票率为12.75% [1] - 这是公司时隔三年后首次重返离岸债券市场 [2] - 债券采用2NC1.5结构，原始到期日为2028年2月5日，发行人可在2027年8月5日选择提前赎回 [2] - 本次美元债由境内实体万达商管提供维好协议，并由万达地产、万达商业（香港）、万达商业海外三家关联公司共同担保 [3] 市场反应与发行结果 - 12.75%的发行成本是近年来房企境外发债的高水平 [3] - 债券最终认购金额达6.5亿美元，覆盖43个投资账户，认购倍数超1.8倍，获得市场认可 [3] - 发行规模和成本符合公司此前与投资者会晤时传递的预期（规模3亿～3.5亿美元，利息13%左右） [4] 发债目的与债务状况 - 高息发债的主要目的在于偿还即将到期的美元债务 [5] - 公司曾于2023年2月13日发行一笔3年期、4亿美元、利率为11%的债务，该笔债务已于今年1月完成展期 [5] - 根据展期约定，公司需在2026年1月30日、2026年8月13日、2027年2月13日、2027年8月13日分4次赎回本金，并于每年2月13日、8月13日支付利息 [5] - 短期来看，公司面临的资金压力仍然不可小觑 [6] 公司背景与近期变动 - 公司是万达集团旗下的轻资产运营平台，管理超过500座万达广场 [7] - 旗下珠海万达商管多次冲击港股IPO未果，至2023年末仍未上市 [7] - 在上市对赌条款压力下，新投资人（太盟投资领衔）进入，成立大连新达盟商业管理有限公司，新投资人团队获得新达盟约60%股权并在董事会占多数，万达商管持股比例从70%降至40% [7] - 根据协议，新投资人主要对新达盟负责，万达集团及万达商管的债务需自行化解 [7] - 自2023年以来，公司已累计出售超过80座万达广场（保留运营权），其中包括去年5月一次性出售48座万达广场 [7] 法律与执行风险 - 因债务纠纷，公司多次成为被执行人，共有5条被执行人信息，总执行金额1.41亿元 [8] - 最近一次发生在2月4日，公司被玉环市人民法院列为被执行人，执行金额48.8万元 [8]

万达商管发行高息美元债券 - 公司成功发行3.6亿美元（约合25亿元人民币）高级有担保美元债券，债券息票率为12.75%，这是公司时隔三年后首次重返离岸债券市场 [1] - 债券采用2NC1.5结构，原始到期日为2028年2月5日，发行人可在2027年8月5日选择提前赎回 [1] - 12.75%的发行成本是近年来房企境外发债的高水平，该债券由境内实体万达商管提供维好协议，并由三家关联公司共同担保 [1] - 该债券获得市场认可，最终认购金额达6.5亿美元，覆盖43个投资账户，认购倍数超1.8倍 [1] 发债目的与资金压力 - 公司高息发债的主要目的在于偿还即将到期的美元债务 [3] - 2023年2月13日，公司曾发行一笔3年期、4亿美元、利率为11%的债务，该笔债务已于今年1月完成展期 [3] - 根据展期约定，公司需在2026年1月30日、2026年8月13日、2027年2月13日、2027年8月13日分4次赎回本金，并于每年2月13日、8月13日支付利息，短期资金压力仍然存在 [3] 公司股权结构与资产处置 - 万达商管是万达集团旗下的轻资产运营平台，管理超过500座万达广场 [5] - 在珠海万达商管多次冲击港股IPO未果后，新投资人（太盟投资领衔）进入，并成立大连新达盟商业管理有限公司 [5] - 新投资人团队获得新达盟约60%的股权并在董事会中占据多数，万达商管的持股比例则从70%降至40% [6] - 新投资人主要对新达盟负责，万达集团及万达商管的债务仍需自行化解 [6] - 自2023年以来，公司已累计出售超过80座万达广场（保留运营权），其中包括去年5月一次性出售48座万达广场 [6] 公司法律诉讼情况 - 因债务纠纷，万达商管多次成为被执行人，共有5条被执行人信息，总执行金额1.41亿元 [6] - 最近一次发生在2025年2月4日，公司被玉环市人民法院列为被执行人，执行金额48.8万元 [6]

行业宏观趋势：进入存量“质量竞争”时代 - 2025年全国新开业集中式商业项目360+个，商业总体量超2740万平方米，数量与体量同比2024年均下滑超两成，分别为-24.39%和-25.03%，创下2013年以来新开业数量最低值 [1][4] - 新开业项目中，存量改造再开业项目占比近20%，达70余个，实际新建物业项目不足300个，存量改造趋势明显 [4] - 截至2025年底，全国存量集中式商业数量超9000个，体量超6.67亿平方米，但存量增速同比放缓，标志着行业进入以运营提升和资产焕新为核心的“质量竞争”时代 [4] 区域市场格局：核心城市群马太效应与下沉市场爆发 - 新增项目区域分布高度集中，华东区新开项目数量占比38%，江浙沪包揽近七成，其中江苏新开42个项目 [7] - 长三角、粤港澳大湾区、京津冀三大核心城市群马太效应强烈，成为增量主战场 [2][12] - 高线级城市仍是增量主场，2025年商业高线级城市开业项目占比64%，但低线级城市占比提升至36%，其中商业五线城市开业项目占比从2024年的5%大幅提升至11% [13] - 县域商业迎来小爆发，2025年有30多个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分是当地首个一站式购物中心，迎合县域消费品质升级需求 [13][15] 头部企业战略：从规模开发转向运营质量与资本效率 - 行业整体节奏放缓，2025年仅8家企业开业项目达5个及以上，合计贡献94个项目，市场集中度提升 [22] - 头部企业战略发生根本性转向，从追求开发规模转向追求资产运营质量与资本效率 [3][28] - 企业核心竞争力转变为轻资产输出能力、存量物业改造焕新能力、产品线创新与标准化能力，以及精细化运营能力 [28] - 珠海万达商管以“轻资产”与“存量改造”为核心，新开20家万达广场，超70%项目位于商业三、四、五线城市 [25] - 华润万象生活新开15个项目，均衡布局“万象城”、“万象天地”、“万象汇”三大产品线，并战略性布局奥莱与机场商业新赛道 [26] 存量改造路径：主题创新与模式探索 - 存量改造成为行业重要出路，2025年新开业项目中70余个为存量改造项目，其中购物中心升级改造项目41个，占比近六成 [17] - 二次元主题商场、城市奥莱、非标商业成为老商场改造的新方向，2025年有8个存量项目集体改造为二次元主题商场，4个改造为城市奥莱 [17][19] - 大体量改造项目增多，共有20+个项目商业体量在10万平方米以上，主要来自低效、闲置物业盘活及更换运营商的购物中心 [19] - 在轻资产运营模式下，此类存量改造项目预计将快速增加 [19] 运营创新维度：“人货场”逻辑重构与多维创新 - 消费市场变化推动“人货场”运营逻辑重构，运营向精细化、升维方向发展 [3][29] - “人”的层面，消费群体年轻化加速，项目定位偏向年轻潮玩，二次元等内容持续收割人气 [29] - “货”的层面，从商品转向“商品+体验+服务”的多元化内容，情绪价值消费盛行 [29] - “场”的层面，购物中心的“社交场”功能不断凸显，特色体验与休闲娱乐持续深化 [29][30] 业态与品牌创新：争夺首店与引入新奇业态 - 为应对同质化竞争，商场积极争夺各类首店、旗舰店、定制店资源 [31] - 运动品牌（如李宁主题店、超级安踏）、手机数码品牌（如OPPO旗舰店、华为智能生活馆）、潮玩品牌（如泡泡玛特）、二次元品牌（如三月兽）及网红餐饮成为购物中心的“新顶流” [31] - 业态上不断突破零售边界，引入攀岩、滑雪、冲浪等室内运动馆、宠物服务中心、剧场、策展空间等新奇趣业态，增加体验和服务内容 [33] 商业模式创新：“X+商业”与复合型空间 - 购物中心商业模式突破固有思路，从TOD、POD迭代出“X+商业”模式 [34] - 2025年新出现XOD模式商业、绿色LOD商业、“POD+TOD”双理念、“会展+奥莱”模式等新概念 [34] - 例如，杭州城北招商花园城创新提出“XOD”模式，融合TOD、POD、COD等多元内容 [34] - 济南世纪大道万达广场打造山东首个绿色LOD商业，推动绿色向生活方式深度渗透 [36] 主题场景创新：垂直细分与沉浸式体验 - 特色主题商场向垂直细分发展，出现泛娱乐、体育、女性、银发等主题商场 [39][41] - 例如，北京超极合生汇打造“泛娱乐”主题的城市文商旅综合体 [39] - 沈阳环球港动感城打造10万方的“体育+”商业综合体 [41] - 沉浸式场景体验竞争加剧，成为提升客流与转化的关键，如重庆渝北光环花园城打造17万方超场景公园式商业，设有纵跨4层、高20米的“世界树”景观装置 [42] 文化叙事与城市更新：塑造项目灵魂内核 - 在地文化叙事成为购物中心差异化竞争的灵魂内核，新一代城市更新项目注重将城市文化DNA植入商业 [49] - 例如，合肥瑶海天地保留并再造原合肥电机厂的工业遗迹，将工业历史文脉转化为商业空间核心叙事 [49] - 泉州鲤城万达广场以宋元海丝文化为特色，用现代设计语言融入闽南建筑基因 [52] - 上海新天地东台里以“百年东台”为内核，修缮历史保护建筑，将历史文化肌理与商业空间结合 [52]

核心人事任命 - 珠海万达商管任命许粉女士担任首席执行官，全面负责公司管理和运营，其不再担任首席运营官 [1] - 珠海万达商管任命陈琦先生担任首席运营官，陈琦此前在卓越商管和旭辉商管担任总裁，并曾在龙湖商管和凯德商用担任核心运营岗位 [1] - 此次任命是继2025年8月管理架构调整后的最新人事变动，当时公司总部设立运营、财务、人力资源三大体系，并任命许粉为首席运营官 [1] 公司战略与运营表现 - 2025年新开业20家万达广场，以“轻资产”与“存量改造”为核心引擎 [1] - 公司深度下沉低线市场，新开业项目中商业三、四、五线城市项目占比超过70% [1] - 公司通过融合文旅、在地文化等创新模式提升项目价值 [1] - 万达广场产品已历经从1.0到4.0的迭代，其商业网络由超过500座商场构成 [3] 行业竞争格局与公司定位 - 在高线级城市，华润、龙湖等企业深耕并凭借产品定位和品牌资源占据优势，永旺、荟聚、凯德等外资企业也聚焦高线城市进行差异化竞争 [4] - 高线城市存量项目竞争激烈，万达广场面临升级变革的必然要求 [4] - 在下沉市场，万达凭借明显的先发优势、信息壁垒和管理效率，其“下沉市场之王”的地位尚无挑战者 [4] - 行业期待作为全球规模领先的商业运营管理者，珠海万达商管能在挑战中明确战略方向、稳定经营基本面，重返可持续增长轨道 [5]

核心事件：美元债成功展期 - 万达一笔4亿美元债券展期方案正式获得通过，原定2026年2月13日到期，票面利率11%，展期后到期日延长至2028年2月13日 [1] - 此次展期意味着公司在短期流动性管理方面取得重要进展，为业务转型和资产优化赢得了宝贵时间窗口 [1] - 债券发行人为万达地产环球有限公司，由万达商业地产（香港）有限公司等关联方提供担保 [1] 展期方案具体条款 - 方案维持11%的高票息，并增设了强制部分赎回条款，赎回日分别为2026年1月30日、2026年8月13日、2027年2月13日及2027年8月13日 [1] - 方案赋予发行人在任何时间全额或部分按面值赎回债券的权利，并将万达香港的最低净资产要求由8亿港元调整为3亿港元 [1] - 延长期内偿还债券的主要资金来源将包括资产处置所得款、经营现金流，以及来自万达商管子公司和联营公司的股息或其它分配 [1] 公司战略与资产状况 - 公司表示展期将帮助缓解短期流动性压力，为有序推进业务规划及资产处置策略、实现资产价值最大化争取时间，并使偿债节奏与实际现金流生成能力相匹配 [2] - 公司仍持有数十座核心城市万达广场，这些资产具备租金稳定的特点，是后续变现的重要支撑，为债务偿还提供了较大确定性 [2] - 在优化债务结构的同时，近半年来公司在资产处置与业务合作方面动作频繁 [3] 近期资产处置动态 - 中国建筑一局（集团）有限公司已完成对常德万达置业有限公司100%股权收购，原万达商管体系内股东同步退出 [3] - 法院将于2026年1月29日至2月1日拍卖大连万达集团持有的上海万达小额贷款有限公司70%股权，该标的起拍价5.1亿元，评估价约7.3亿元 [3] 核心业务拓展进展 - 万达广场作为旗舰业态继续在全国范围内稳健推进，2025年12月19日公司在山东济南、福建泉州与三明、重庆奉节、江西龙南同时开出5座万达广场，新增商业面积近50万平方米 [4] - 在文旅板块，2025年12月25日位于吉林的长春万达国际滑雪场正式开业，成为公司在体验式消费领域持续发力的案例 [4] - 分析人士指出，以展期缓解短期偿债压力、转让股权加快资金回笼、同时通过新项目开业维持业务增长动力，这一系列动作展现了公司应对挑战、寻求稳健经营的思路 [4]

美元债展期方案核心条款与影响 - 万达一笔4亿美元债券展期方案获得通过 原定2026年2月13日到期 展期后到期日延长至2028年2月13日 票面利率维持11% [1] - 展期方案包含对债券持有人相对友好的条款 增设强制部分赎回条款 赎回日分别为2026年1月30日、2026年8月13日、2027年2月13日及2027年8月13日 [2] - 方案赋予发行人在任何时间全额或部分按面值赎回债券的权利 并将万达香港的最低净资产要求由8亿港元调整为3亿港元 [3] 展期目的与偿债资金来源 - 此次展期意味着公司在短期流动性管理方面取得重要进展 为持续推进业务转型和资产优化赢得宝贵时间窗口 [1] - 此举旨在帮助集团缓解短期流动性压力 为有序推进业务规划及资产处置策略、实现资产价值最大化争取更多时间 并使债券偿还节奏与集团实际现金流生成能力相匹配 [3] - 延长期内偿还债券的主要资金来源 将包括资产处置所得款、业务运营产生的经营现金流 以及来自万达商管子公司和联营公司的股息或其它分配 [3] 核心资产价值与债务偿还确定性 - 公司仍持有数十座核心城市万达广场 这些资产具备租金稳定的特点 是后续变现的重要支撑 为债务偿还提供了较大确定性 [3] 近期资产处置与股权变动 - 公司近期在资产处置与业务合作方面动作频繁 中国建筑一局（集团）有限公司已完成对常德万达置业有限公司100%股权收购 原万达商管体系内股东退出 [4] - 法院将于2026年1月29日至2月1日拍卖大连万达集团持有的上海万达小额贷款有限公司70%股权 该标的起拍价5.1亿元 评估价约7.3亿元 [4] 核心业务拓展与新增项目 - 万达广场作为旗舰业态继续在全国范围内稳健推进 2025年12月19日公司在山东济南、福建泉州与三明、重庆奉节、江西龙南同时开出5座万达广场 新增商业面积近50万平方米 [5] - 在文旅板块 2025年12月25日位于吉林的长春万达国际滑雪场正式开业 成为公司在体验式消费领域持续发力的案例 [5]

核心事件：万达集团旗下小额贷款公司股权被法拍 - 大连万达集团持有的上海万达小额贷款有限公司70%股权将被法院拍卖，评估价约为7.31亿元，起拍价定为约5.12亿元，拍卖时间为2026年1月29日至2月1日 [1] - 该公司成立于2016年，是万达金融板块组成部分，主营发放贷款及相关咨询业务，主要股东为大连万达集团（持股80%）、上海万达网络金融服务有限公司（持股12.86%）及大连万达商业管理集团（持股7.14%） [1] - 王健林作为实际控制人，持股占比达89.99% [1] - 该公司目前涉及3条股权冻结信息，包括2023年6月被冻结7.35亿元股权及2025年9月被冻结8.4亿元股权 [1] 资产处置：持续出售核心与非核心资产以回笼资金 - 2025年初，坤华股权投资连续收购宣城、铜陵、安阳、四平、扬州共5座万达广场 [2] - 2025年4月，万达酒店管理公司100%股权被出售给同程旅行 [2] - 2025年5月，公司一次性将48家万达广场“打包”出售 [2] - 近年来，万达集团累计已出售超过80座万达广场 [2] - 2025年7月，以2.4亿元将快钱金融30%股权出售给中国儒意旗下公司，随后上海万达网络金融服务有限公司已退出快钱金融股东行列 [2] 公司财务状况与股权动作 - 2025年1月，王健林出质大连万达集团股份有限公司240万股股权，质权人为珠海万赢企业管理有限公司 [2] - 大连万达集团股份有限公司注册资本为10亿元，王健林担任法定代表人、董事长，受益股份达98% [2] - 截至目前，万达集团共有12条被执行人信息，累计被执行金额已超过81亿元 [2] - 公司还存在50条股权冻结信息 [2]

海南离岛免税市场动态 - 海南全岛封关运作后，离岛免税购物政策红利持续释放，三亚免税消费市场迎来热潮 [1] - 封关首日（12月18日），三亚全市免税销售额达1.18亿元 [1] - 12月19日，三亚全市免税店单日销售额达1.05亿元，同比增长45.8% [1] - 12月20日，三亚全市免税店销售额达1.08亿元，同比增长47% [1] - 三亚免税消费连续三日单日销售额突破1亿元 [1] 商业地产开业与运营 - 12月19日，万达集团五座万达广场同步开业，分别位于济南、泉州、三明、重庆、赣州 [1] - 五座新开业的万达广场共引入约600家品牌，其中首店比例超过40% [1] - 济南世纪大道万达广场以“绿色LOD”模式打造，引入178家品牌，其中定制店达117家 [1] - 泉州鲤城万达广场引入167家品牌，包含27家首进餐饮品牌 [1] - 重庆奉节、三明尤溪、赣州龙南三地万达广场的首进品牌占比分别达60%、70%与30%，并融合地方文化推出沉浸式IP场景 [1] - 12月26日，位于北京城市副中心的文旅商综合体“湾里”正式开业，项目总建筑面积约50万平方米 [3] - “湾里”项目由湾里·王府井 WellTown、湾里·汀云小镇、湾里·诺岚酒店三大板块构成 [3] - 湾里·王府井WellTown是全国首家跨界融合多元体验的大型文商旅商业体，于12月19日启动试营业，综合空间面积18.7万平方米 [3] 酒店资产交易与处置 - 12月23日，中国金茂公告，其全资附属公司上海金茂拟出售三亚旅业100%股权，最终转让总对价为人民币22.646亿元 [2] - 三亚旅业仅持有金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店，该酒店为五星级，于2008年开业，拥有446间客房 [2] - 中国金茂表示，出售目的是基于资产证券化，以将酒店资产估值盘活效用最大化 [2] - 12月26日消息，中国信达资产管理股份有限公司福建省分公司成功拍卖福建中庚置业有限公司等3户资产包债权，成交价3.23亿元 [3] - 截至2025年9月30日，该资产包债权本息合计71516.77万元，其中本金58442.35万元，利息13074.42万元 [3] - 资产包中包含福建中庚置业有限公司债权，其抵押物为福州中庚喜来登酒店部分楼栋，抵押建筑面积88983.58平方米 [3] - 福州中庚喜来登酒店于2012年5月开业，拥有400余间客房及4200平方米宴会会议场地 [3]

案件核心判决与事实 - 万达集团前核心高管曲德君因非国家工作人员受贿罪，被判处有期徒刑七年，并处没收个人财产50万元，追缴赃款630万元及孳息 [7][8] - 犯罪行为集中发生在2011年至2016年，期间曲德君担任万达商业副总裁、执行总裁等职，手握全国万达广场招商布局、租金定价、合同审批等关键职权 [9][50] - 行贿方为北京某娱乐有限公司，其法定代表人李某某在2011至2016年间，分八次通过现金、代付房款、支付旅游费用、转账等方式，向曲德君输送利益共计630万元 [12][54] 具体受贿与利益输送细节 - 曲德君利用职权为行贿企业谋取多项竞争优势：优先批准其入驻北京、上海、广州等12座城市核心商圈的万达广场黄金铺位；违反定价标准给予连续五年租金下浮20%的优惠，累计减免租金超1800万元；豁免其因业绩未达标需支付的违约金320万元；大幅降低品牌联合发展协议中的跟店率要求 [10][12][51][52] - 利益输送方式多样：包括2011年春节赠送现金50万元；2012年6月代付购房款150万元；2013至2015年安排家庭高端旅游累计支付80万元；2014年中秋及2015年春节转账120万元；2016年9月支付其子海外留学房产首付款230万元 [12][54] - 曲德君于2023年2月被公安机关传唤到案，到案后如实供述，但不构成自首；其家属已代为退缴全部赃款630万元，并自愿认罪认罚，法院依法予以从轻处罚 [13][55][56] 当事人职业履历与变动 - 曲德君出生于1964年，拥有东北财经大学管理学硕士学位，财务出身，于2002年加入万达集团，任职长达十七年，是王健林看重的老臣之一 [14][41][58][60] - 其在万达历任多项商业地产核心管理职务，2015年被调离商业地产，任命为万达金融集团总裁，后于2016年10月出任独立分拆的万达网络科技集团总裁 [17][60][61] - 万达网科业务包含飞凡信息、快钱支付等，但业务模式不清晰、持续烧钱且未引入外部投资，被王健林批评战略定位偏差，最终于2017年被裁撤 [18][20][21][22][62][66][67][68] - 离开万达前，曲德君担任万达宝贝王集团董事长，角色已被边缘化；2019年，其跳槽加入新城控股，担任董事、联席总裁，年薪高达600万元，成为仅次于董事长王晓松的核心高管 [24][25][28][29][30][70][71][74][75][76] 行业背景与公司治理 - 曲德君的犯罪时期正值国内商业地产高速扩张的黄金年代，万达广场品牌强势，招商“一店难求”，为权力寻租提供了空间 [10][51] - 万达集团对内部腐败采取铁腕手段，设有由王健林亲自管理超过二十年的专业审计队伍，审计权力极大，可直接查处地方公司 [32][33][80][81][82] - 万达奉行高薪养廉政策，每年有一半员工能晋级，加薪幅度高达20% [35][82] - 行业下行、业绩滑坡会放大内部管理漏洞，即使是对追随多年的元老，公司发现历史遗留问题也会报警追责 [37][38][83]