核心事件：万达商管寻求美元债展期 - 大连万达商管集团就一笔4亿美元、票面利率11%、原定于2026年2月13日到期的美元债券提出特别决议案，寻求将到期日延长至2028年2月13日 [1] - 展期根本原因是公司面临短期流动性压力与再融资难题，需优先保证2026年1月另一笔3亿美元债的兑付 [1] - 若议案未获批准，公司可能无法在原到期日偿还本息，并可能触发其他债务的交叉违约条款 [5] 展期方案具体条款 - 债券票面利率维持年息11%不变，延长期内利息按半年支付 [1] - 方案增设强制部分赎回条款，赎回日分别为2026年1月30日、2026年8月13日、2027年2月13日及2027年8月13日 [2] - 方案赋予发行人在任何时间按面值全额或部分赎回债券的权利，并将万达香港的最低净资产要求由8亿港元下调至3亿港元 [2][3] - 维持高票息并增设友好退出条款，旨在提高债券持有人的同意率 [3] 展期原因与资金安排 - 公司坦陈融资能力尚未完全恢复，行业信用风险事件加剧了境内外融资难度 [2] - 行业销售下滑、融资窗口基本关闭，公司近一年通过出售资产、提前回购债券等消耗了大量流动性 [1] - 延长期内偿还债券的资金将主要来源于资产处置所得、业务运营现金流，以及来自子公司和联营公司的股息或分配 [3] 展期前景与历史参考 - 公司计划于2026年1月5日召开债券持有人会议审议该议案 [2] - 2024年12月，公司曾成功将一笔4亿美元债券展期，并获得超96%债券持有人的支持 [4] - 分析人士参考历史记录及本次更友好的条款，预计本次展期成功概率较大 [4] - 公司仍持有数十座核心城市万达广场，其稳定的租金收入为债务偿还提供了确定性，有助于提高持有人信心 [4] 关联资产操作：为发行REITs铺路 - 在债务展期消息公布前，公司于12月2日从新华保险旗下赎回烟台芝罘万达广场全部股权，并于次日转手出售给中联基金 [6] - 该广场年租金约1.2亿元，出租率接近100%，属于适合发行消费基础设施REITs的标杆资产 [7] - 此次“先赎回再卖出”的过桥操作，核心目的是为后续发行公募REITs做准备，以扫清权属与定价合规问题 [7] - 中联基金专注REITs领域，已接盘多个万达广场，双方形成“金融+运营”的分工，最终计划以REITs方式退出 [7] 潜在影响与未来展望 - 若展期顺利通过，配合烟台万达等资产的REITs推进，或能为公司争取喘息空间 [8] - 但战略投资者引入持续迟滞与长期债务压力，仍在影响公司未来的命运走向 [8]

政策发布 - 中国人民银行北京市分行等12部门于11月18日联合印发《金融支持北京市提振和扩大消费的实施方案》[1] 金融支持措施 - 鼓励金融机构对接北京国际消费中心城市建设重点项目及其他消费领域重大项目、重点工程[1] - 支持领域包括商圈升级改造、商业业态更新、流通体系建设[1] - 金融机构将优化贷款审批条件、合理设置贷款期限、提供优惠贷款利率以降低市场主体融资成本[1] 融资渠道创新 - 支持符合条件的消费基础设施发行基础设施领域不动产投资信托基金[1]

行业整体业绩 - 2024年7月至2025年6月，全国205家品质化奥特莱斯实现销售额1800亿元，同比增长8.9% [1] - 同期行业客流量近9亿人次，同比增长12.5% [1] - 2024年三季度至2025年二季度，行业销售额同比增速从3.8%攀升至12.8%，客流量增速从6.2%升至16.3% [1] 主要市场参与者 - 王府井奥莱、首创奥莱、百联奥莱、杉杉奥莱、砂之船奥莱和佛罗伦萨小镇六大连锁集团贡献销售额1100亿元，占全国总量的61.1% [1] - 砂之船奥莱销售额为238亿元，首创钜大销售额约156.5亿元，佛罗伦萨小镇销售额为136.45亿元 [1] 消费者特征与市场趋势 - 2024年全国奥莱客单价为每笔988元，呈现“低频高客单”特征 [2] - “Z世代”中超80%通过社交平台获取折扣信息 [2] - 三、四线城市居民因人均可支配收入增速超8%，成为行业增长新引擎，2024年新开业奥莱近半数布局下沉市场 [2] 品牌与运营策略 - 运动户外品牌为“流量担当”，国际名品以轻奢为主 [2] - 83.5%的品质化奥莱拥有超100个联营品牌，6家头部项目超300个 [2] - 线上线下联动成为常态化营销模式，并通过演唱会、非遗展等场景化体验延长客群驻留 [2] 金融与数字化支持 - 2024年中国银联联合多家银行投入超5500万元满减补贴，通过“奥莱+”智慧平台带动直接交易近5亿元，间接拉动数十亿元消费 [2] - 2025年中国银联联合多家银行还将通过购物季投放4300余万元消费补贴 [2] - 抖音等平台奥莱优惠券订单量同比增长40%，数智化奥莱加速崛起 [3] 行业发展阶段与机遇 - 行业正处于“规模扩张”向“质量提升”转型关键期 [3] - 轻资产和消费基础设施REITs让奥莱成为资本新宠 [3] - 各地商业设施的城市更新为奥莱带来新的市场增量 [3]

业绩表现 - 上半年部分项目毛利较高助推业绩扭亏 [1] - 未来盈利状况能否持续改善需密切关注房地产市场整体复苏情况、公司销售表现及自持业务运营能力 [1] 战略规划 - 公司秉承"卓越的城市运营与美好生活服务商"愿景持续升级住宅产品 [1] - 推动"中粮好房子"落地以提升产品力和品牌力 [1] - 坚持商业"年轻力第一品牌"地位通过"商业一体化"发挥资源集约效应 [1] - 加快消费基础设施REITs发展构建长期可持续优质商业资产 [1] - 推动大悦城年轻力商业持续领跑行业 [1]

战略方向与业务布局 - 公司战略定位为"卓越的城市运营与美好生活服务商"，构建"1123"战略体系：1提升商业引领地位、1夯实高质量开发业务、2聚焦产品与区域、3精进差异化发展与精细化管理 [2][3] - 商业物业是抗周期、稳经营的核心抓手，通过REITs实现资产证券化（2024年成都大悦城REIT现金回流16.6亿元） [3][4] - 住宅开发聚焦"中粮好房子"产品体系，2024年完成高端改善类产品转型，产品满意度达行业TOP20均值水平 [3] 财务与现金流状况 - 近三年及一期经营性净现金流持续为正：2022年27.10亿元、2023年106.42亿元、2024年66.17亿元、2025年上半年26.87亿元 [5] - 有息负债余额626.04亿元，其中银行贷款占比68%、直接融资占比25%，长期债务占比72.4% [8] - 2025年上半年新增借款平均成本2.85%，综合融资成本3.64%（较2024年末下降42个基点） [8] - 资产负债率75.2%（较2024年末下降1.5个百分点） [8] 项目投资与土地储备 - 2025年8月以7.84亿元竞得三亚中央商务区地块 [6] - 投资策略聚焦核心城市优质地块，规避高溢价风险，注重投资安全垫 [6] - 下半年计划推售上海北外滩壹号、深圳祥云二期等项目 [4] REITs发展与资产优化 - 华夏大悦城商业REIT（代码未披露）2025年8月末收盘价5.015元/份，较发行价3.323元涨幅50.92% [4] - 持有资产位于核心一、二线城市商圈，具备扩募条件，正在研究扩募计划 [4] - 通过REITs实现"投融建管退"闭环，释放持有型资产价值 [4][5] 产品与运营创新 - "中粮好房子"实验室2025年落地，整合绿色、健康及智能化技术 [3] - 会员体系完成CRM平台与三端（微信/支付宝/抖音）小程序矩阵建设，计划推出会员年度账单H5 [9] - 重点布局潮流数码、潮流玩具、运动装等高增长业态，强化超级品类合作 [9] 风险应对与政策利用 - 2025年上半年获批"白名单"项目12个、经营性物业贷款项目9个 [8] - 坚持以销定产，优化工程支付计划，平衡量价利关系 [4][5] - 密切关注房地产市场复苏情况，通过商业稳定利润对冲住宅开发风险 [3][8]

市场热度与认购情况 - 消费类REITs市场关注度显著提升，自2024年3月首批上市以来，已有12只消费REITs上市或筹备上市 [1] - 产品认购难度大，以华夏凯德商业REIT为例，网下认购超额252.6倍，公众份额单日售罄，公众投资者有效认购倍数超535.2倍，累计认购资金达3091.7亿元，为拟募集规模的135.2倍 [1] - 已上市的12只消费REITs底层资产以购物中心为主导，7只产品核心资产为购物中心，该类资产总估值约228亿元 [1] 政策支持与二级市场表现 - 2024年底中央经济工作会议将提振消费和扩大内需列为2025年首要任务，为消费基础设施REITs发展奠定战略基调 [3] - 已入市的6单购物中心REITs二级市场价格基本呈上涨趋势，其中华夏大悦城商业REIT涨幅最高，超50%，华夏金茂商业REIT和华夏华润商业REIT涨幅均超过40% [3] - 消费REITs持续走强的核心驱动力在于“优质不动产+稳定运营” [4] 底层资产运营质量 - 除未披露财报的中金中国绿发商业REIT外，其余5只REITs底层购物中心出租率均在95%以上，青岛万象城和长沙览秀城出租率最高，达99.03% [5] - 多数购物中心出租率实现小幅上涨，仅上海又一城出租率较2024年末下降0.17% [5][6] - 上半年租金单价方面，除成都大悦城下滑0.86%外，其余5个底层资产均实现上涨，青岛万象城涨幅最高，达5.53%，租金单价为419.71元/平方米/月 [6][7][8] 租户集中度与收入稳定性 - 前五名租户的租金收入占比是衡量资产抗风险能力的关键指标，成都大悦城集中度最低，前五名租户租金收入占比总计7.03% [9][10] - 华安百联消费REIT的底层资产上海又一城，其前五租户收入占比变动最大，第二季度第一名租户租金收入占比提升至28.9% [9] - 各底层资产租金收缴率表现优异，青岛万象城和上海又一城达到100%，杭州西溪印象城为99.86% [10] 精细化运营举措与成效 - 各大底层资产通过品牌调整和首店引进提升吸引力，成都大悦城上半年引入29家首店，青岛万象城新开60家店铺中含14家山东首店 [11] - 营销活动注重创新，长沙览秀城联动运动品牌举办主题活动，青岛万象城通过艺术主题装置和主题街区营造话题热度 [12] - 运营成效显著，青岛万象城客流量同比增12.9%，会员达160万，杭州西溪印象城客流量1117万人次，销售额22.55亿元，同比增17.78% [13] 审核标准与投资回报 - REITs底层资产需经过严格上市标准审核，涉及项目合规性、运营情况及估值现金流预测的合理性 [13] - 5单购物中心REITs预计的年化现金流分派率在3%-5%之间，华安百联消费REIT分派率最高，为4.28% [14][15] - 从2025年中期数据看，华夏华润商业REIT营业收入最高，达3.63亿元，EBITDA为21032.88万元 [15]

华夏凯德商业REIT发行情况 - 公众投资者有效认购倍数高达535.2倍 实际确认比例仅0.19% 每10000份认购仅能中签19份[1] - 比例配售前总认购资金达3091.7亿元 为拟募集规模的135.2倍 其中公众认购1465亿元 网下认购1613亿元 战略配售13.7亿元[2] - 为首单外资消费REIT 底层资产包含广州云尚和长沙雨花亭项目 涵盖一线及二线城市优质购物中心[2] 消费基础设施REITs市场动态 - 2024年以来已上市产品达10只 成为公募REITs市场第三大资产类别[1] - 9月以来多只产品迎来新动态：中金唯品会奥莱REIT上市募集34.80亿元 底层为宁波杉井奥特莱斯项目[4]；中航天虹消费REIT进入"已问询"阶段 底层为苏州相城天虹购物中心[4]；华夏中海商业资产REIT更新至"已问询"[5] - 待上市产品包括中航天虹消费REIT、华夏凯德商业REIT、华夏中海商业资产REIT等[6] 公募REITs市场整体格局 - 截至9月12日已上市REITs产品超70只[7] - 按发行规模排序：交通基础设施REITs最大 其次为园区基础设施REITs[7] - 按产品数量排序：园区基础设施REITs最多达19只 交通基础设施REITs共13只 消费基础设施与仓储物流REITs均为10只 能源基础设施与保障性租赁住房REITs均为8只[7] 消费基础设施REITs资产特性 - 具备"To B"和"To C"双重特性 既面向品牌租户也面向消费者[8] - 收入来源多样化 包含租金收入、物业管理费收入、推广收入、停车场收入等多重收益渠道[8] - 属于重运营资产 要求运管机构具备招商租赁、市场推广、物业管理、资产改造和数字化经营等综合能力[8] 外资机构参与情况 - 凯德投资作为项目发起人及运营管理机构 是亚太地区最大REITs管理人 已设立19只美元基金产品[2] - 2021年以来共募集7只人民币私募产品 累计规模超540亿元[2] - 该项目构建了全球资本参与中国消费市场的新范式 为外资深度参与中国资本市场开辟新路径[3]

华夏凯德商业REIT发行情况 - 公众投资者有效认购倍数高达535.2倍 实际确认比例仅0.19% 每10000份认购仅能中签19份 [1] - 公众发售部分比例配售前认购资金约1465亿元 网下发售部分比例配售前认购资金约1613亿元 [1] - 整体比例配售前总认购资金达3091.7亿元 为拟募集规模的135.2倍 [1] - 首发资产包括广州云尚和长沙雨花亭项目 是唯一涵盖一线城市和二线城市优质购物中心的资产组合 [1] 消费基础设施REITs市场发展 - 2024年以来已上市产品数量达10只 成为公募REITs市场第三大资产类别 [1][3] - 目前公募REITs市场产品总数超70只 消费基础设施REITs与仓储物流REITs数量并列第三（各10只） [4] - 园区基础设施REITs数量最多（19只） 交通基础设施REITs发行规模最大 [4] - 多只消费基础设施REITs等待发行或上市 包括中航天虹消费REIT和华夏中海商业资产REIT等 [2][3] 外资机构参与情况 - 华夏凯德商业REIT是国内首单外资消费REIT 项目发起人凯德投资是亚太地区最大REITs管理人 [2] - 凯德投资已设立19只美元基金产品 2021年来募集7只人民币私募产品累计超540亿元 [2] - 项目引入国际标准商业运营与REITs管理体系 构建全球资本参与中国消费市场的新范式 [2] 消费REITs资产特征 - 消费项目兼具To B和To C双重特性 既面向品牌租户也面向消费者 [4] - 收入来源多样化 包括租金收入、物业管理费收入、推广收入和停车场收入等 [5] - 要求运管机构具备招商租赁、市场推广、资产改造和数字化经营管理等综合能力 [5] 近期市场动态 - 9月12日中金唯品会奥莱REIT上市 底层资产为宁波杉井奥特莱斯项目（总建筑面积10.43万平方米） [2] - 中金唯品会奥莱REIT首发募集资金34.80亿元 项目稳定运营超13年 [2] - 中航天虹消费REIT于7月申报获受理 9月3日状态更新为"已问询" 底层资产为苏州相城天虹购物中心 [3]

交易概述 - 英格卡集团计划出售中国内地十座荟聚购物中心 首批出售无锡 北京和武汉三座项目 交易总估值达160亿元人民币[1] - 泰康人寿领投的险资财团通过Pre-REITs并购基金接盘 基金总规模80亿元 其中泰康认购30亿元 多家险资联合认购30亿元 英格卡自身认购20亿元劣后级份额[1][3] - 交易完成后英格卡保留项目运营权 形成资产所有权与运营权分离模式[3] 标的资产质量 - 北京荟聚为亚洲最大单体购物中心之一 年客流量超3000万人次 2025年春节单日客流突破15万人次 年租金超6亿元[1][4] - 无锡荟聚2023年销售额达33.7亿元 长期稳居区域榜首[4] - 武汉荟聚日均客流8万-10万人次 出租率连续三年超95%[4] - 三项目总建筑面积超115万平方米 每平方米估值约1.39万元[5] 交易动因 - 英格卡集团2024财年营收同比下滑5.5%至418.6亿欧元 净利润降幅达46.5% 面临业绩压力[4] - 承诺保险机构投资回报率接近7% 高于一线城市零售物业5.5%-6%的资本化率水平[5] - 项目运营均超十年 能为低利率环境下的险资提供稳定现金流[3] 险资投资趋势 - 2025年上半年险企披露10余笔大额不动产投资 合计新增投资超40亿元 较去年同期激增近600%[6] - 2022-2024年间保险公司在中国内地商业地产直接投资达93亿美元 规模居亚太区首位[6] - 投资标的集中在商业办公 物流地产等收租型物业[6] 政策环境 - 国家金融监督管理总局发布新规规范险资不动产投资风控 要求构建全流程风控体系[7][8] - REITs投资风险因子从0.6调降至0.5 降低资本占用[8] - 证监会等部门推进公募REITs扩募 简化审核流程 推动消费物业REITs市场发展[8] 市场表现 - 嘉实物美消费REIT上市以来涨超80%[8] - 以购物商城为底层资产的REITs项目成立至今涨幅超50%[8] - Pre-REITs模式为险资提供稳定租金收益和二级市场溢价退出双重收益[8] 参与者情况 - 泰康人寿2025年上半年净利润达159.98亿元 同比增长164.56% 在非上市险企中排名第一[10] - 泰康投资性房地产金额从2020年226.82亿元增长至2024年410.77亿元 增幅近一倍[10] - 除泰康外 中银三星 中宏保险 友邦保险 大都会人寿等多家险企共同参与投资[3]

中证REITs指数表现 - 中证REITs全收益指数由年初967.21点攀升至6月30日1105.45点，累计涨幅14.29% [1] 消费类REITs表现 - 消费类REITs年内平均涨幅35.00%，领跑各板块 [6] - 嘉实物美消费REIT以50.21%涨幅成为内地上市REITs涨幅最高产品 [1][2] - 华夏大悦城商业REIT涨幅47.96%，华夏首创奥莱REIT、华安百联消费REIT及易方达华威市场REIT涨幅均超40% [6] - 华夏华润商业REIT启动扩募计划，拟收购苏州昆山万象汇项目，成为国内消费类REITs首单扩募案例 [6] 保租房REITs表现 - 已上市8只保租房REITs较发行价平均上涨52.7%，2025年以来平均涨幅23.86% [5] - 中金厦门安居REIT累计涨幅达33.68% [5] - 保租房REITs区间换手率跃升至0.8037% [4] 仓储物流REITs表现 - 仓储物流REITs平均涨幅17.34%，低于消费基础设施REITs的34.33% [5] - 华安外高桥REIT以31.74%涨幅领先板块 [5] - 区间换手率降至0.5101% [4] 产业园区REITs表现 - 产业园区类REITs平均涨幅远低于消费基础设施REITs，主因研发办公园区供需失衡 [4] - 平均出租率仅85.31%，出现量价齐跌 [4] - 博时津开科工产业园REIT涨幅38.68%居板块首位，中金湖北科投光谷产业园REIT下跌4.19% [5] 政策与市场环境 - 国务院《提振消费专项行动方案》明确支持消费基础设施REITs发行，将商业地产纳入盘活存量资产重点领域 [4] - 美联储5月FOMC会议维持利率不变，降息预期增强支撑REITs估值 [6] - 香港REITs市场呈现结构性分化，领展房产基金等头部REITs表现突出 [7] 资产特性分析 - 消费基础设施REITs底层资产多为一二线城市核心商圈购物中心，抗周期属性强 [6] - 工业产房类REITs在出租率略微下滑情况下依然保持涨幅 [5]