报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债基久期有所拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日上升 0.14 年；基金加大信用债买入，买入 30Y 国债、增配 10Y 政金债和 20Y 与 30Y 地方政府债，卖出 10Y 国债，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性规律、资金面和机构行为均有利于做多债市，但赔率可能有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，300 亿元附近流动性提升预期不高，700 亿元附近流动性或改善、可能超额走强 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 近期债基久期拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日升 0.14 年；现券交易中基金加大信用债买入，买入 30Y 国债等，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性上 11 - 12 月利率下行概率高，资金面宽松打开杠杆套息空间，券商对 10Y 国开债净借入余额下降，各项条件利于做多但赔率有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，不同规模对其流动性和走势有不同影响 [5][11] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.53bp 至 1.40%，10Y 升 1.98bp 至 1.81%，30Y 升 2.05bp 至 2.16% [12] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 0.07bp 至 34.39bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 1.11bp 至 13.47bp [12] 国债期限利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，3Y - 1Y 国债利差升 0.85bp 至 4.04bp，5Y - 3Y 降 1.33bp 至 14.24bp 等 [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间质押式回购余额降 0.48 万亿元至 11.61 万亿元 [17] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间债市杠杆率降 0.34pct 至 106.99% [18] 质押式回购成交额 - 11 月 3 日至 11 月 7 日，质押式回购成交额均值为 7.97 万亿元，隔夜成交均值约 7.14 万亿元，隔夜成交占比均值 89.59% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至 11 月 7 日，大行与政策行资金净融出 4.44 万亿元，单日出钱量 3.90 万亿元等 [24][27] - 截至 11 月 7 日，DR001 为 1.3321%，DR007 为 1.4130%，R001 为 1.3916%，R007 为 1.4677% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.72 年，较 11 月 3 日升 0.05 年；（含杠杆）为 2.87 年，升 0.14 年 [39] 利率债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.83 年，较 11 月 3 日升 0.10 年；（去杠杆）为 3.34 年，升 0.04 年等 [43] 债券借贷余额变化 - 截至 11 月 6 日，与 11 月 3 日相比，10Y 国开债债券借入量表现震荡 [46]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债券市场收益率曲线整体维持陡峭，10Y到期收益率维持在1.85%附近震荡，1Y国债到期收益率维持在1.40%，30Y - 10Y、10Y国开 - 10Y国债期限利差有所走扩 [3][11] - 债市存在两个“确定性”，一是大行持续买入短债催化下短端表现更稳健，且四季度央行买债预期升温，资金面宽松下短债走势预计更稳健；二是资金宽松下信用债抗跌预计延续 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：债市的两个“确定性” - 收益曲线：国债收益率整体上行，1Y收益率下行1bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y收益率分别上行约1bp、1bp、5bp、1bp、2bp、2bp；国开债收益率短端上行，中端下行，1Y收益率上行5bp，3Y收益率上行4bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行约1bp，10Y、15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行3bp [14][15] - 期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，国债利差长端收窄，国开债短端收窄；国债1Y - DR001息差倒挂加深15bp，1Y - DR007息差倒挂加深9bp，3Y - 1Y利差走阔3bp等；国开债1Y - DR001息差倒挂加深5bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，3Y - 1Y利差收窄1bp等 [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年9月15日 - 2025年9月19日杠杆率周内震荡下降，截至9月19日降至106.91%，较上周五下降0.12pct，较本周一下降0.17pct [21] - 质押式回购情况：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，较上周下降0.33万亿元；日均隔夜占比87.64%，环比下降0.79pct [27][28] - 资金面：银行系资金融出先降后升，大行与政策行9月19日资金净融出4.12万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升；DR007与R007均先升后降，二者利差减小；1YFR007与5YFR007均震荡上升，较上周有所下降 [3][32][33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：本周中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为2.68年、含杠杆为2.8年；9月19日久期中位数去杠杆较上周五下降0.01年，含杠杆较上周五上升0.02年 [44] - 不同债基久期：利率债基久期中位数含杠杆降至3.55年，较上周五下降0.12年；信用债基久期中位数含杠杆降至2.51年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数去杠杆为3.32年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数去杠杆为2.46年，较上周五上升0.01年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：短端走阔，中长端收窄，1Y走阔5bp，2Y走阔5bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄约4bp，7Y收窄2bp，10Y收窄7bp，30Y收窄5bp [52] - 隐含税率：短端走阔，中端收窄，国开 - 国债利差1Y走阔6bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄3bp，7Y收窄约7bp，10Y收窄1bp，15Y收窄2bp，30Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 9月19日，10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；分机构看，除大行外均下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 [2] - 7月中旬资金面多空因素交织，关键变量取决于央行对买断式逆回购的续作程度，DR007大概率在1.40%-1.50%区间震荡，债市利空因素不多，若资金面有收紧趋势，需先看到大行融出量的进一步下滑 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金是否有收紧趋势？ - 本周债券市场利率整体小幅上行，1Y/10Y/30Y国债到期收益率较前一周小幅上行2 - 3bp，30Y表现相对更优，曲线整体向上平移 [2][11] - 资金面中银行融出量趋势性减少，大行资金融出从上周的5.3万亿降至本周的4.65万亿，中小行资金持续净融入0.91万亿，银行系整体资金融出3.74万亿，资金融出下滑主要是当期续作金额减少所致 [2][11] - 大行本周买入国债量达周度高峰，净买入超1000亿元，自6月以来持续买入短债，可能因部分国债到期且买债满足流动性指标，也受央行边际投放收敛、7月大税期等因素影响 [3][11] 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行 - 国债收益率普遍上行，1Y上行3bp，3Y和5Y上行4bp，7Y上行3bp，10Y上行约3bp，15Y和30Y上行2bp，分位点均有上升 [13] - 国开债收益率普遍上行，1Y上行约4bp，3Y上行4bp，5Y上行约6bp，7Y和10Y上行3bp，15Y上行2bp，30Y变动不足1bp，分位点多数上升 [13] 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差短端收窄，国开债中长端收窄 - 国债息差上升，期限利差短端收窄、长端走阔，1Y - DR001息差上升3bp，1Y - DR007息差上升1bp，部分利差分位点有变化 [16] - 国开债息差上升，期限利差短端分化、中长端收窄，1Y - DR001息差上升2bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，部分利差分位点有变化 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年7月7日 - 7月11日杠杆率周内持续下降，截至7月11日约为107.3%，较上周五下降0.69pct，较本周一下降0.58pct [20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，较上周上升0.61万亿元，日均隔夜占比89.57%，环比下降0.14pct [26][27] - 资金面：7月7日至7月11日银行系资金融出持续下降，大行与政策行7月11日资金净融出4.65万亿元，股份行与城农商行7月11日净融入0.91万亿元，银行系净融出3.74万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；银行单日出钱量持续下降；DR007和R007震荡上升，1YFR007和5YFR007持续上升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.87年（去杠杆）、3.21年（含杠杆），7月11日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.01年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.04年 [45] - 利率债基久期升至3.93年（含杠杆），较上周五上升0.02年；信用债基久期升至2.98年（含杠杆），较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.55年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.73年，较上周五下降0.02年 [48] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y走阔3bp，2Y走阔7bp，3Y走阔6bp，5Y走阔5bp，7Y走阔3bp，10Y走阔约3bp，30Y走阔2bp，部分分位点上升 [52] - 隐含税率短端走阔、长端收窄，截至7月11日，国开 - 国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔2bp，7Y和10Y走阔1bp，15Y变动不足1bp，30Y收窄2bp，部分分位点有变化 [53] 债券借贷余额变化 - 7月11日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券集中度走势下降，分机构看所有机构均上升 [56]