债券托管总量及结构 - 截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管总量合计为178.25万亿元，环比净增1.48万亿元，较10月末环比多增0.17万亿元 [4] - 分品种看，利率债托管量123.94万亿元，环比净增加1.46万亿元；信用债托管量19.13万亿元，环比净增加0.27万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.80万亿元，环比净增加0.10万亿元 [4] - 同业存单托管量20.31万亿元，环比净减少0.39万亿元 [4] 债券持有者结构及变动 - 主要机构中，仅证券公司和境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均环比增加 [5] - 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [5] - 信用社和保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [5] - 证券公司增持信用债，但减持利率债和同业存单 [5] - 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [5] - 分券种看，国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，但证券公司转变为大幅减持 [5] - 地方债托管量环比续增，除境外机构减持外其余主要机构均增持 [5] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行持续增持，证券公司转变为减持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持，商业银行持续减持，保险机构转变为增持 [5] - 企业债券托管量环比续减，除政策性银行外各主要机构均减持 [5] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品持续增持，境外机构持续减持 [5] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，政策性银行持续增持，商业银行转变为减持 [5] - 非公开定向工具托管量本月转变为增持，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 截至2025年11月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.05万亿元，环比减少3601.25亿元 [6] - 同期债市杠杆率为106.61%，环比下降0.29个百分点，同比下降1.37个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行[8] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 11月上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元，月净增14798.47亿元，环比增量回升；上清所债券托管量环比增量回落，中债登环比增量回升[4] 券种情况 - 上清所信用债贡献当月主要增量，月净增6586.73亿元；中债登国债贡献当月主要增量，月净增6456.87亿元；整体来看利率债贡献当月主要增量，托管量月净增14776.02亿元，信用债月净增3374.50亿元，同业存单月净增 -3857.37亿元[5] 机构情况 - 上清所存款类金融机构、保险和广义基金增持债券，政策性银行、证券和境外机构月净增为负；中债登商业银行为增持债券主力，保险、证券、广义基金和境外机构托管量月净增为负；整体来看商业银行为增持债券主力，托管量月净增7848.24亿元[6] 杠杆情况 - 11月债市整体杠杆率为106.61%，环比下降；分机构看，商业银行、非银机构、券商杠杆率均有所下降[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

债券托管总量及结构 - 截至2025年10月末债券托管总量达176.77万亿元 环比净增1.31万亿元 较9月末环比多增0.39万亿元 [4] - 利率债托管量122.49万亿元 在银行间债券市场托管量中占比69.29% 环比净增0.48万亿元 [4] - 信用债托管量18.86万亿元 占比10.67% 环比净增0.12万亿元 [4] - 金融债券（非政策性）托管量12.70万亿元 占比7.18% 环比净减0.07万亿元 [4] - 同业存单托管量20.70万亿元 占比11.67% 环比净增0.72万亿元 为下半年以来首次环比净增 [4] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行和非法人类产品全面增持利率债、信用债和同业存单 [5] - 商业银行增持信用债但减持利率债和同业存单 [5] - 证券公司增持利率债但减持同业存单和信用债 境外机构持续减持同业存单和信用债 [5] - 国债托管量环比续增 证券公司大幅增持 信用社和保险机构减持 [5] - 地方债托管量环比续增 除商业银行减持外其余主要机构均增持 [5] - 同业存单托管量转变为增持 非法人类产品大幅增持 商业银行持续减持 [5] - 企业债券托管量环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量环比续增 非法人类产品大幅增持 证券公司转变为减持 [5] - 短融和超短融托管量转变为增持 非法人类产品为主要增持主体 [6] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 截至2025年10月底待购回质押式回购余额（估算）为11.41万亿元 环比增加781.5亿元 [7] - 债市杠杆率为106.90% 环比与上月基本持平 同比下降0.75个百分点 [7]

核心观点 - 报告期内，债券市场机构行为呈现分化，中长期纯债基金久期普遍上升，而短期纯债基金久期则下降，显示机构对中长期债券的偏好增强 [1] - 市场交易活跃度方面，利率债换手率下降，信用债换手率抬升，不同券种和期限的流动性出现差异 [1][18] - 银行间债券市场杠杆率整体上行，但主要机构行为不一，证券公司杠杆率显著下降，而保险、银行和广义基金杠杆率上升 [1][27] - 理财产品市场表现稳定，总规模环比增加302.52亿元，破净率持平，且各类产品近期的净值回撤已得到修复 [1] 债券基金久期变化 - 基于现券买卖数据测算，全部债券基金久期中枢周度环比抬升0.03年至3.31年 [1][8] - 中长期纯债基金久期中位数（5日移动平均）周度环比上升0.08年至2.58年，处于近三年80.40%分位数；其久期标准差增加0.07至2.04，处于近三年94.70%分位数 [1][9] - 中长期利率型纯债基金久期中位数上升0.12年至3.69年（近三年84.50%分位数），久期标准差增加0.17至2.72（近三年97.10%分位数） [1][9] - 中长期信用型纯债基金久期中位数上升0.07年至2.34年（近三年80.90%分位数），久期标准差减少0.03至1.37（近三年84.80%分位数） [1][9] - 短期纯债基金久期中位数（5日移动平均）周度环比下降0.02年至0.95年，处于近三年83.50%分位数；其久期标准差减少0.03至0.42，处于近三年67.60%分位数 [1][9] - 短期利率型纯债基金久期中位数下降0.05年至0.54年（近三年6.70%分位数），久期标准差减少0.02至0.63（近三年86.80%分位数） [1][9] - 短期信用型纯债基金久期中位数下降0.02年至0.95年（近三年84.50%分位数），久期标准差减少0.03至0.40（近三年67.30%分位数） [1][9] 债券换手率与市场活跃度 - 10年以上国债换手率（10日移动平均）周度环比下降0.19个百分点至1.92%，处于近三年49.6%分位数 [1] - 5-7年中票换手率（10日移动平均）周度环比抬升0.03个百分点至1.23%，处于近三年28.7%分位数 [1] - 地方债方面，青岛、江西、江苏的7-10年地方债换手率较高，其对应估值利差分别达到13.81bps、10.93bps、11.36bps [1] - 各券种换手率变动分化，例如1年以下口行债换手率上升0.62个百分点至3.88%，而7-10年国开债换手率下降0.71个百分点至12.78% [18][22] 机构杠杆率变化 - 银行间债市杠杆率周度环比上行0.12个百分点至107.17% [1][27] - 保险公司杠杆率上行0.12个百分点至128.87% [1] - 银行杠杆率上行0.03个百分点至102.66% [1] - 证券公司杠杆率下行0.94个百分点至224.13% [1] - 广义基金杠杆率上行0.42个百分点至111.89% [1] 理财产品市场动态 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加302.52亿元，增加规模符合季节性水平 [1][35] - 理财产品破净率为0.73%，周度环比持平 [1] - 按投资性质划分，固收类理财规模增幅较大，其他投资类型规模小幅变动 [1][38] - 按期限划分，1年-3年（含）理财规模增幅较大，3个月-6个月（含）理财规模降幅较大，其余期限小幅变动 [1][40] - 理财产品业绩比较基准方面，1个月（含）以内、1年-3年（含）期限品种下行，6个月-1年（含）、3年以上期限品种持平，其他期限品种上行 [45] - 纯固收、固收+、混合类理财产品指数最近四周的回撤均已修复 [1][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，较9月多增3912亿元，同业存单托管规模止跌回升为主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 10月债券市场表现缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，交易盘增持热情提升，配置型机构配置意愿下滑，境外机构减持规模上升 [3][10] - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率上升但绝对值不高 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 10月债券托管增量有所回升 同业存单净融资成主要支撑 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，结束连续两月少增态势，同业存单托管规模止跌回升是主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、中票托管增量上升，企业债和PPN托管规模环比下降 [6] 央行重启购债市场情绪转暖 交易盘增持债券的意愿显著修复 - 10月债券市场缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，央行10月仅购债200亿，对政府债权科目下降768亿，机构增持国债、减持政金债或与买断式回购标的结构调整有关 [3][10] - 交易盘增持热情提升，广义基金对存单和信用债转为增持，证券公司债券增持规模创2024年7月以来新高；配置型机构配置意愿下滑，商业银行与保险公司转为减持债券，境外机构减持境内债券规模上升 [3][10] - 广义基金债券托管规模环比增加，转为增持同业存单等，对部分债券减持规模下降，分机构表现有差异 [15] - 证券公司债券托管量环比增加，对国债和政金债转为增持，对部分债券减持规模下降，相对存量转为增配债券 [19] - 保险公司债券托管量环比下降，对国债和同业存单转为减持，对部分债券增持规模下降，相对存量转为减配债券 [22] - 境外机构债券托管规模环比下降，对政金债转为减持，对同业存单减持规模上升，对国债转为增持，相对存量减配力度上升 [25] - 其他机构债券托管量环比增加，对国债和存单转为增持，对政金债转为减持，央行对政府债权下降，或受国债到期影响，增持国债、减持政金债或反映回购标的结构调整 [27] - 商业银行债券托管规模环比减少，对国债增持规模大幅下降，对地方债减持规模上升，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量转为减配债券，分机构表现有差异 [30] - 信用社债券托管规模环比减少，对国债和政金债转为减持，对地方债增持规模下降，对存单转为增持，相对存量转为减配债券 [34] 10月非银杠杆率超季节性提升 但绝对水平仍然不高 - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.1pct至103.5%，非银机构杠杆率环比上升0.3pct至117.2%，绝对值以近3年维度看仍不高 [37] - 证券公司杠杆率下降3.3pct至219.9%，仍维持偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至114.0%，仍在近3年偏低水平 [37] - 广义基金中，货币基金正回购余额环比大幅攀升并创历史新高，理财产品正回购余额升至年内最高，其他产品正回购余额延续小幅上升且仍处偏高位置，基金非货产品正回购余额略有回升但仍处2023年以来偏低水平，保险公司正回购余额从历史峰值小幅下滑 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 整体 - 10月上清所、中债登合计债券托管量176.77万亿元月净增13123.60亿元环比增量回升上清所债券托管量环比增量大幅回升中债登债券托管量环比增量连续两个月下降 [3] 券种 - 上清所同业存单贡献当月主要增量月净增7214.10亿元公司信用类债券月净增1468.78亿元利率债月净增655.00亿元 [3] - 中债登地方政府债贡献当月主要增量月净增2618.95亿元利率债月净增4529.24亿元信用债月净增 - 1833.05亿元 [3] - 整体来看同业存单贡献当月主要增量利率债托管量月净增5184.24亿元信用债托管量月净增289.42亿元同业存单托管量月净增7214.10亿元 [4] 机构 - 上清所政策性银行、广义基金增持债券月净增分别为634.60亿元和10179.59亿元存款类金融机构、保险、证券和境外机构托管量月净增为负 [5] - 中债登证券为增持债券主力月净增1457.59亿元商业银行、信用社、保险托管量月净增为负 [5] - 整体来看广义基金为增持债券主力商业银行托管量月净增 - 2544.08亿元证券托管量月净增1347.83亿元广义基金托管量月净增10445.07亿元境外机构托管量月净增 - 541.97亿元 [5] 杠杆 - 10月债市整体杠杆率为106.90%环比持平分机构看商业银行、券商杠杆率上升非银机构杠杆率下降 [6] 债市观点 - 经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券总托管规模环比上升但少增，各券种托管增量有不同变化，受公募监管政策影响债券市场调整，月末情绪有所修复，机构行为受新规冲击呈现结构性变化，债市杠杆率反季节性回落 [2] 各目录总结 一、9月债券托管增量大幅收缩 政金债净融资明显下滑 - 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元创去年5月以来新低，政金债托管增量大幅收缩，国债、地方债托管增量小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅扩大，信用债托管增量略有上升 [2][5] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、企业债托管规模环比降幅收窄，中票托管增量小幅下降，PPN托管规模环比继续下降，同业存单和商业银行债托管规模降幅扩大，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管量环比增加 [5] 二、公募监管新规带来结构性冲击 政府债需求已有所修复 - 9月受公募监管政策变化影响，债券市场调整，政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，长端调整幅度普遍大于短端，月末情绪有所修复 [2][9] - 机构行为方面，交易型机构中广义基金减持信用债和金融债，券商增持相关品种，二者都减持政金债增持地方债；配置机构中商业银行增持规模下降，保险机构对国债增持规模上升，境外机构减持规模下降 [2][9] - 广义基金：9月债券托管规模环比降幅扩大，对多种债券操作有变化，相对存量减配力度下降，转为增配同业存单 [14] - 证券公司：9月债券托管量环比下降，对部分债券操作转变，相对存量减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单 [18] - 保险公司：9月债券托管增量增加，对国债增持规模创新高，相对存量转为增配债券 [20] - 境外机构：9月债券托管量环比降幅收窄，对政金债转为增持，相对存量减配力度减弱 [24] - 其他机构：9月债券托管增量增加，对地方债增持规模上升，对国债减持规模扩大，相对存量增配力度上升 [27] - 商业银行：9月债券托管增量大幅少增，受供给和回购标的影响，相对存量增配力度下降 [32] - 信用社：9月债券托管增量增加，对国债和政金债增持规模上升，相对存量转为增配债券 [38] 三、9月债市杠杆率反季节性回落 广义基金杠杆率继续下滑 - 受正回购余额下降影响，9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%，未出现季末月季节性回升，仍处偏低水平 [40] - 分机构来看，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率持平，证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品杠杆率下降 [40] - 保险公司正回购余额创新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，基金非货产品正回购延续回落，货币基金正回购余额降幅较大 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月债券托管总量环比少增，配置盘主要券种托管总量环比续增，交易盘和境外机构托管总量环比续减，待购回债券余额季节性增加致债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年9月末，中债登和上清所债券托管量合计175.46万亿元，环比净增0.92万亿元，较8月末环比少增0.58万亿元 [1][11] - 利率债托管量122.01万亿元，占比69.54%，环比净增1.29万亿元；信用债托管量18.74万亿元，占比10.68%，环比净增509.86亿元；金融债券（非政策性）托管量12.76万亿元，占比7.27%，环比净减482.30亿元；同业存单托管量19.97万亿元，占比11.38%，环比净减0.41万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、商业银行增持利率债和信用债，减持同业存单 [2][27] - 保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [2][27] - 证券公司增持信用债，减持利率债和同业存单 [2][27] - 信用社、非法人类产品和境外机构增持利率债，减持同业存单和信用债 [2][27] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，商业银行大幅增持，政策性银行持续减持 [3][29] - 地方债托管量环比续增，除商业银行减持外其余主要机构均增持 [3][29] - 政金债托管量环比续增，商业银行持续增持，证券公司和非法人类产品转变为减持 [3][29] - 同业存单托管量环比续减，除保险机构增持外其余主要机构均减持 [3][29] - 企业债券托管量环比续减，商业银行、非法人类产品为主要减持主体 [3][30] - 中期票据托管量环比续增，商业银行持续大幅增持，非法人类产品转变为减持 [3][31] - 短融和超短融托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] 主要券种持有者结构 - 截至2025年9月底，国债持有者中商业银行占69.91%，境外机构占5.41%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占55.25%，非法人类产品占31.66%等 [35][36] - 地方债持有者中商业银行占73.38%，非法人类产品占9.50%等 [38][39] - 企业债券持有者中非法人类产品占54.98%，商业银行占32.02%等 [40][41] - 中期票据持有者中非法人类产品占60.71%，商业银行占24.15%等 [44][46] - 短融和超短融持有者中非法人类产品占63.46%，商业银行占29.83%等 [47][49] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占62.06%，商业银行占20.31%等 [48][49] - 同业存单持有者中非法人类产品占60.68%，商业银行占23.57%等 [50][51] 债市杠杆率观察 - 截至2025年9月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.33万亿元，环比增加993.9亿元，杠杆率为106.90%，环比上升0.03个百分点，同比下降1.05个百分点 [4][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7] 各部分总结 整体情况 - 9月上清所、中债登合计债券托管量环比少增上清所环比增量回升中债登环比增量下降 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力上清所存款类金融机构、保险、证券机构增持中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 9月债市整体杠杆率微增商业银行杠杆率下降非银机构杠杆率提升券商杠杆率提升明显 [6]