报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 12月债券总托管规模环比上升但增量大幅回落 利率债、信用债和同业存单托管增量均下降 债券市场表现偏弱 收益率曲线陡峭化 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力有限 难以逆转利率趋势 债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍处偏高水 平[3][10][13] 根据相关目录总结 12月利率债拖累债券托管增量大幅回落 信用存单同样回落 - 12月债券总托管规模环比上升3026亿元 较11月大幅少增11773亿元 利率债托管增量6959亿元 较上月下降约7800亿元 国债、地方债、政金债托管增量均明显下降 中票和短融券净融资下降使信用债托管增量走低 同业存单托管规模环比下降6224亿元 降幅扩大 2366亿元[3][10] 交易盘减配态势延续 配置盘增持动力不足 广义基金 - 12月广义基金债券托管量环比由增转降 主要是对同业存单减持上升 对国债、企业债减持规模上升 对多种券种操作有变化 相对存量 对债券减配力度上升 分机构来看 不同类型机构对不同券种操作有差异[17][19] 证券公司 - 12月证券公司债券托管量环比下降 降幅收窄 主要转为增持国债、政金债、商业银行债 对部分券种减持规模上升 相对存量 对债券减配力度下降 对利率债转为增配 对信用债转为减配[27] 保险公司 - 12月保险公司债券托管量环比增加 增幅扩大 对部分券种增持规模上升 对部分券种转为减持 相对存量 转为增配债券 对国债、地方债转为增配[33] 境外机构 - 12月境外机构债券托管规模环比下降 降幅扩大 主要是对政金债转为减持 对部分券种减持规模上升 对部分券种转为增持 相对存量 对债券减配力度小幅上升[34] 其他机构 - 12月其他机构债券托管量环比增加 增幅收窄 对国债、地方债增持规模下降 对政金债转为减持 增持同业存单 买断式逆回购净投放规模下降 债券托管结构变化或指向买断式回购标的有替换[39] 商业银行 - 12月商业银行债券托管规模环比增加 增幅收窄 对部分券种增持规模下降 对部分券种减持规模上升 对政金债增持规模上升 相对存量 对债券增配力度上升 分机构来看 大型银行和中小型银行对不同券种操作有差异[45] 信用社 - 12月信用社债券托管规模环比由增转降 主要是对同业存单、国债转为减持 对部分券种减持规模上升 对地方债增持规模下降 相对存量 对债券减配力度上升[46] 12月债市杠杆率季节性回升 券商降杠杆但仍然偏高 - 年末部分机构负债有短期扰动 融入资金需求提升 12月债市杠杆率环比上升0.6pct至107.8% 符合季节性规律 分机构来看 商业银行、非银机构、保险与非法人产品杠杆率有不同变化 广义基金各类机构正回购余额有回升情况[4][52]

债券托管总量及结构 - 截至2025年12月末，中债登和上清所债券托管总量为178.55万亿元，环比净增0.30万亿元，较11月末环比少增1.18万亿元 [8] - 利率债托管量为124.63万亿元，占银行间债券市场托管量的69.80%，环比净增加0.69万亿元 [8] - 信用债托管量为19.15万亿元，占比10.73%，环比净增加0.02万亿元 [8] - 金融债券（非政策性）托管量为12.93万亿元，占比7.24%，环比净增加0.13万亿元 [8] - 同业存单托管量为19.69万亿元，占比11.03%，环比净减少0.62万亿元 [8] 债券持有者结构及变动 - 配置盘中除信用社减持外均增持债券，交易盘和境外机构均减持债券 [9] - 政策性银行全面增持利率债、同业存单和信用债 [9] - 商业银行和证券公司增持利率债，但减持同业存单和信用债 [9] - 非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [9] - 信用社和境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [9] - 国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，非法人类产品持续减持 [9] - 地方债托管量环比续增，债市各主要机构均表现为增持 [9] - 政金债托管量环比续增，商业银行持续增持，政策性银行转变为大幅减持 [9] - 同业存单托管量环比续减，政策性银行转变为增持，非法人类产品大幅减持 [9] - 企业债券托管量环比续减，债市各主要机构均表现为减持 [9] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [9] - 短融和超短融托管量环比续减，商业银行为主要减持主体 [9] - 非公开定向工具托管量转变为减持，商业银行为主要减持主体 [9] 债市杠杆率观察 - 截至2025年12月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.91万亿元，环比增加8590.40亿元 [10] - 债市杠杆率为107.14%，环比上升0.54个百分点，同比下降1.10个百分点 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月末债券托管总量环比少增 各券种托管量有增有减 不同机构持仓有变动 债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年12月末 中债登和上清所债券托管量合计178.55万亿元 环比净增0.30万亿元 较11月末环比少增1.18万亿元 [1][11] - 利率债、信用债、金融债环比净增 同业存单环比净减 利率债托管量124.63万亿元 占比69.80% 环比净增0.69万亿元 信用债托管量19.15万亿元 占比10.73% 环比净增0.02万亿元 金融债券（非政策性）托管量12.93万亿元 占比7.24% 环比净增0.13万亿元 同业存单托管量19.69万亿元 占比11.03% 环比净减0.62万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘中除信用社减持外均增持债券 交易盘、境外机构均减持债券 [2][26] - 政策性银行全面增持利率债、同业存单和信用债 商业银行、证券公司增持利率债 减持同业存单、信用债 非法人类产品增持利率债、信用债 减持同业存单 信用社、境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [2][26] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增 政策性银行、商业银行持续增持 非法人类产品持续减持 [3][28] - 地方债托管量环比续增 各主要机构均增持 [3][28] - 政金债托管量环比续增 商业银行持续增持 政策性银行转变为大幅减持 [3][28] - 同业存单托管量环比续减 政策性银行转变为增持 非法人类产品大幅减持 [3][28] - 企业债券托管量环比续减 各主要机构均减持 [3][29] - 中期票据托管量环比续增 商业银行、非法人类产品为主要增持主体 [3][30] - 短融和超短融托管量环比续减 商业银行为主要减持主体 [3][30] - 非公开定向工具托管量本月转变为减持 商业银行为主要减持主体 [3][30] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中 商业银行占69.21% 境外机构占5.25% 政策性银行占11.61%等 [33] - 政金债持有者中 商业银行占56.73% 非法人类产品占31.54% 境外机构占2.82%等 [35] - 地方债持有者中 商业银行占71.83% 非法人类产品占9.83% 政策性银行占11.81%等 [37] - 企业债券持有者中 非法人类产品占55.48% 商业银行占31.29% 证券公司占9.09%等 [39] - 中期票据持有者中 非法人类产品占60.33% 商业银行占24.90% 证券公司占4.56%等 [41] - 短融超短融持有者中 非法人类产品占66.21% 商业银行占26.47% 名义持有人账户（境内）占2.97%等 [46] - 非公开定向工具持有者中 非法人类产品占62.22% 商业银行占20.31% 名义持有人账户（境内）占7.84%等 [43] - 同业存单持有者中 非法人类产品占63.66% 商业银行占22.09% 政策性银行占2.22%等 [45] 债市杠杆率观察 - 截至2025年12月底 待购回质押式回购余额（估算）为11.91万亿元 环比增加8590.40亿元 杠杆率为107.14% 环比上升0.54个百分点 同比下降1.10个百分点 [4][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月上清所、中债登合计债券托管量环比少增，债市整体杠杆率上升，10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [2][6][7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 12月上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元，月净增3025.71亿元，环比增量回落；上清所债券托管量49.88万亿元，月净减2045.04亿元；中债登债券托管量128.67万亿元，月净增5070.75亿元，环比增量均有所回落 [2][3] 券种情况 - 整体来看利率债贡献当月主要增量，利率债托管量123.15万亿元，月净增6958.65亿元；信用债托管量33.88万亿元，月净增1540.92亿元；同业存单托管量19.69万亿元，月净增 - 6223.78亿元；上清所信用债月净增3608.20亿元，公司信用类债券月净增634.70亿元，利率债环比减少85.00亿元，同业存单环比减少6223.78亿元；中债登地方政府债月净增3498.48亿元，利率债月净增7043.65亿元，信用债月净增 - 1972.89亿元 [4] 机构情况 - 整体来看商业银行为增持债券主力，商业银行托管量94.40万亿元，月净增2562.62亿元；证券托管量3.15万亿元，月净增 - 23.15亿元；广义基金托管量48.86万亿元，月净增 - 992.41亿元；境外机构托管量3.46万亿元，月净增 - 1508.68亿元；上清所政策性银行、保险增持债券，月净增1161.10亿元、86.86亿元，存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构月净增为负；中债登商业银行为增持债券主力，月净增3725.19亿元，信用社、广义基金和境外机构托管量月净增为负 [5] 杠杆情况 - 12月债市整体杠杆率为107.14%，环比上升；分机构看，商业银行、非银机构杠杆率上升，券商杠杆率下降，商业银行杠杆率为104.61%，环比提升0.19pct，非银机构杠杆率为110.17%，环比提升0.94pct，券商杠杆率为140.07%，环比下降0.92pct [6] 债市观点 - 基本面经济修复不及预期证伪，2026年初或宽信用、宽财政加速周期回升；宽货币若有宽货币政策则是减配机会；通胀回升，关注PPI环比能否持续为正；若通胀环比持续回升资金收紧，短端债券收益率上行；地产不作为稳增长手段，是滞后指标，或在各项经济指标回升及股市上涨后滞后性见底；10年国债目标区间2 - 3%，中枢或为2.5% [7]

债券托管总量及结构 - 截至2025年11月末，中债登和上清所债券托管总量合计为178.25万亿元，环比净增1.48万亿元，较10月环比多增0.17万亿元 [4] - 利率债托管量为123.94万亿元，环比净增1.46万亿元 [4] - 信用债托管量为19.13万亿元，环比净增0.27万亿元 [4] - 金融债券（非政策性）托管量为12.80万亿元，环比净增0.10万亿元 [4] - 同业存单托管量为20.31万亿元，环比净减0.39万亿元 [4] 债券持有者结构及变动 - 主要机构中，仅证券公司和境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均环比增加 [5] - 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [5] - 信用社和保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [5] - 证券公司增持信用债，但减持利率债和同业存单 [5] - 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [5] - 国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，证券公司转变为大幅减持 [5] - 地方债托管量环比续增，除境外机构减持外，其余主要机构均增持 [5] - 政金债托管量转变为增持，商业银行持续增持，证券公司转变为减持 [5] - 同业存单托管量转变为减持，商业银行持续减持，保险机构转变为增持 [5] - 企业债券托管量环比续减，除政策性银行外，各主要机构均减持 [5] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品持续增持，境外机构持续减持 [5] - 短融和超短融托管量转变为减持，政策性银行持续增持，商业银行转变为减持 [5] - 非公开定向工具托管量转变为增持，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 截至2025年11月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.05万亿元，环比减少3601.25亿元 [6] - 债市杠杆率为106.61%，环比下降0.29个百分点，同比下降1.37个百分点 [6]

债券托管总量及结构 - 截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管总量合计为178.25万亿元，环比净增1.48万亿元，较10月末环比多增0.17万亿元 [4] - 分品种看，利率债托管量123.94万亿元，环比净增加1.46万亿元；信用债托管量19.13万亿元，环比净增加0.27万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.80万亿元，环比净增加0.10万亿元 [4] - 同业存单托管量20.31万亿元，环比净减少0.39万亿元 [4] 债券持有者结构及变动 - 主要机构中，仅证券公司和境外机构的债券托管总量环比减少，其他机构均环比增加 [5] - 政策性银行、商业银行、非法人类产品增持利率债和信用债，但减持同业存单 [5] - 信用社和保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [5] - 证券公司增持信用债，但减持利率债和同业存单 [5] - 境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [5] - 分券种看，国债托管量环比续增，政策性银行和商业银行持续增持，但证券公司转变为大幅减持 [5] - 地方债托管量环比续增，除境外机构减持外其余主要机构均增持 [5] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行持续增持，证券公司转变为减持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持，商业银行持续减持，保险机构转变为增持 [5] - 企业债券托管量环比续减，除政策性银行外各主要机构均减持 [5] - 中期票据托管量环比续增，商业银行和非法人类产品持续增持，境外机构持续减持 [5] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，政策性银行持续增持，商业银行转变为减持 [5] - 非公开定向工具托管量本月转变为增持，商业银行和非法人类产品为主要增持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 截至2025年11月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.05万亿元，环比减少3601.25亿元 [6] - 同期债市杠杆率为106.61%，环比下降0.29个百分点，同比下降1.37个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行[8] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 11月上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元，月净增14798.47亿元，环比增量回升；上清所债券托管量环比增量回落，中债登环比增量回升[4] 券种情况 - 上清所信用债贡献当月主要增量，月净增6586.73亿元；中债登国债贡献当月主要增量，月净增6456.87亿元；整体来看利率债贡献当月主要增量，托管量月净增14776.02亿元，信用债月净增3374.50亿元，同业存单月净增 -3857.37亿元[5] 机构情况 - 上清所存款类金融机构、保险和广义基金增持债券，政策性银行、证券和境外机构月净增为负；中债登商业银行为增持债券主力，保险、证券、广义基金和境外机构托管量月净增为负；整体来看商业银行为增持债券主力，托管量月净增7848.24亿元[6] 杠杆情况 - 11月债市整体杠杆率为106.61%，环比下降；分机构看，商业银行、非银机构、券商杠杆率均有所下降[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

债券托管总量及结构 - 截至2025年10月末债券托管总量达176.77万亿元 环比净增1.31万亿元 较9月末环比多增0.39万亿元 [4] - 利率债托管量122.49万亿元 在银行间债券市场托管量中占比69.29% 环比净增0.48万亿元 [4] - 信用债托管量18.86万亿元 占比10.67% 环比净增0.12万亿元 [4] - 金融债券（非政策性）托管量12.70万亿元 占比7.18% 环比净减0.07万亿元 [4] - 同业存单托管量20.70万亿元 占比11.67% 环比净增0.72万亿元 为下半年以来首次环比净增 [4] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行和非法人类产品全面增持利率债、信用债和同业存单 [5] - 商业银行增持信用债但减持利率债和同业存单 [5] - 证券公司增持利率债但减持同业存单和信用债 境外机构持续减持同业存单和信用债 [5] - 国债托管量环比续增 证券公司大幅增持 信用社和保险机构减持 [5] - 地方债托管量环比续增 除商业银行减持外其余主要机构均增持 [5] - 同业存单托管量转变为增持 非法人类产品大幅增持 商业银行持续减持 [5] - 企业债券托管量环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量环比续增 非法人类产品大幅增持 证券公司转变为减持 [5] - 短融和超短融托管量转变为增持 非法人类产品为主要增持主体 [6] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 截至2025年10月底待购回质押式回购余额（估算）为11.41万亿元 环比增加781.5亿元 [7] - 债市杠杆率为106.90% 环比与上月基本持平 同比下降0.75个百分点 [7]

核心观点 - 报告期内，债券市场机构行为呈现分化，中长期纯债基金久期普遍上升，而短期纯债基金久期则下降，显示机构对中长期债券的偏好增强 [1] - 市场交易活跃度方面，利率债换手率下降，信用债换手率抬升，不同券种和期限的流动性出现差异 [1][18] - 银行间债券市场杠杆率整体上行，但主要机构行为不一，证券公司杠杆率显著下降，而保险、银行和广义基金杠杆率上升 [1][27] - 理财产品市场表现稳定，总规模环比增加302.52亿元，破净率持平，且各类产品近期的净值回撤已得到修复 [1] 债券基金久期变化 - 基于现券买卖数据测算，全部债券基金久期中枢周度环比抬升0.03年至3.31年 [1][8] - 中长期纯债基金久期中位数（5日移动平均）周度环比上升0.08年至2.58年，处于近三年80.40%分位数；其久期标准差增加0.07至2.04，处于近三年94.70%分位数 [1][9] - 中长期利率型纯债基金久期中位数上升0.12年至3.69年（近三年84.50%分位数），久期标准差增加0.17至2.72（近三年97.10%分位数） [1][9] - 中长期信用型纯债基金久期中位数上升0.07年至2.34年（近三年80.90%分位数），久期标准差减少0.03至1.37（近三年84.80%分位数） [1][9] - 短期纯债基金久期中位数（5日移动平均）周度环比下降0.02年至0.95年，处于近三年83.50%分位数；其久期标准差减少0.03至0.42，处于近三年67.60%分位数 [1][9] - 短期利率型纯债基金久期中位数下降0.05年至0.54年（近三年6.70%分位数），久期标准差减少0.02至0.63（近三年86.80%分位数） [1][9] - 短期信用型纯债基金久期中位数下降0.02年至0.95年（近三年84.50%分位数），久期标准差减少0.03至0.40（近三年67.30%分位数） [1][9] 债券换手率与市场活跃度 - 10年以上国债换手率（10日移动平均）周度环比下降0.19个百分点至1.92%，处于近三年49.6%分位数 [1] - 5-7年中票换手率（10日移动平均）周度环比抬升0.03个百分点至1.23%，处于近三年28.7%分位数 [1] - 地方债方面，青岛、江西、江苏的7-10年地方债换手率较高，其对应估值利差分别达到13.81bps、10.93bps、11.36bps [1] - 各券种换手率变动分化，例如1年以下口行债换手率上升0.62个百分点至3.88%，而7-10年国开债换手率下降0.71个百分点至12.78% [18][22] 机构杠杆率变化 - 银行间债市杠杆率周度环比上行0.12个百分点至107.17% [1][27] - 保险公司杠杆率上行0.12个百分点至128.87% [1] - 银行杠杆率上行0.03个百分点至102.66% [1] - 证券公司杠杆率下行0.94个百分点至224.13% [1] - 广义基金杠杆率上行0.42个百分点至111.89% [1] 理财产品市场动态 - 上周全市场存续理财规模周度环比增加302.52亿元，增加规模符合季节性水平 [1][35] - 理财产品破净率为0.73%，周度环比持平 [1] - 按投资性质划分，固收类理财规模增幅较大，其他投资类型规模小幅变动 [1][38] - 按期限划分，1年-3年（含）理财规模增幅较大，3个月-6个月（含）理财规模降幅较大，其余期限小幅变动 [1][40] - 理财产品业绩比较基准方面，1个月（含）以内、1年-3年（含）期限品种下行，6个月-1年（含）、3年以上期限品种持平，其他期限品种上行 [45] - 纯固收、固收+、混合类理财产品指数最近四周的回撤均已修复 [1][47]