事件点评 2025 年 11 月 18 日 上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平 固定收益研究团队 ——2025 年 10 月债市托管数据点评 陈曦（分析师） 王帅中（联系人） chenxi2@kysec.cn wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790125070016 事件：10 月末，上清所债券托管量 49.70 万亿元（前值为 48.66 万亿元，下同）， 月净增 10427.42 亿元（324.41 亿元）；中债登债券托管量 127.07 万亿元（126.80 万亿元），月净增 2696.18 亿元（8887.16 亿元）。上清所、中债登合计债券托管 量 176.77 万亿元（175.46 万亿元），月净增 13123.60 亿元（9211.57 亿元）。 上清所，同业存单贡献当月主要增量，月净增 7214.10 亿元；公司信用类债券月 净增 1468.78 亿元；利率债月净增 655.00 亿元。 中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增 2618.95 亿元；利率债月净增 4529.24 亿元；信用债月净增-1833.05 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债券总托管规模环比上升但少增，各券种托管增量有不同变化，受公募监管政策影响债券市场调整，月末情绪有所修复，机构行为受新规冲击呈现结构性变化，债市杠杆率反季节性回落 [2] 各目录总结 一、9月债券托管增量大幅收缩 政金债净融资明显下滑 - 9月债券总托管规模环比上升9212亿元，较8月少增5848亿元创去年5月以来新低，政金债托管增量大幅收缩，国债、地方债托管增量小幅下降，同业存单和商业银行债托管规模继续下降且降幅扩大，信用债托管增量略有上升 [2][5] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、企业债托管规模环比降幅收窄，中票托管增量小幅下降，PPN托管规模环比继续下降，同业存单和商业银行债托管规模降幅扩大，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管量环比增加 [5] 二、公募监管新规带来结构性冲击 政府债需求已有所修复 - 9月受公募监管政策变化影响，债券市场调整，政金债、信用债、金融债等调整幅度大于8月，长端调整幅度普遍大于短端，月末情绪有所修复 [2][9] - 机构行为方面，交易型机构中广义基金减持信用债和金融债，券商增持相关品种，二者都减持政金债增持地方债；配置机构中商业银行增持规模下降，保险机构对国债增持规模上升，境外机构减持规模下降 [2][9] - 广义基金：9月债券托管规模环比降幅扩大，对多种债券操作有变化，相对存量减配力度下降，转为增配同业存单 [14] - 证券公司：9月债券托管量环比下降，对部分债券操作转变，相对存量减配力度小幅上升，转为减配政金债和同业存单 [18] - 保险公司：9月债券托管增量增加，对国债增持规模创新高，相对存量转为增配债券 [20] - 境外机构：9月债券托管量环比降幅收窄，对政金债转为增持，相对存量减配力度减弱 [24] - 其他机构：9月债券托管增量增加，对地方债增持规模上升，对国债减持规模扩大，相对存量增配力度上升 [27] - 商业银行：9月债券托管增量大幅少增，受供给和回购标的影响，相对存量增配力度下降 [32] - 信用社：9月债券托管增量增加，对国债和政金债增持规模上升，相对存量转为增配债券 [38] 三、9月债市杠杆率反季节性回落 广义基金杠杆率继续下滑 - 受正回购余额下降影响，9月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.3%，未出现季末月季节性回升，仍处偏低水平 [40] - 分机构来看，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率持平，证券公司杠杆率上升，保险与非法人产品杠杆率下降 [40] - 保险公司正回购余额创新高，理财产品正回购基本恢复至今年1月，其他产品正回购余额小幅上升，基金非货产品正回购延续回落，货币基金正回购余额降幅较大 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月债券托管总量环比少增，配置盘主要券种托管总量环比续增，交易盘和境外机构托管总量环比续减，待购回债券余额季节性增加致债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年9月末，中债登和上清所债券托管量合计175.46万亿元，环比净增0.92万亿元，较8月末环比少增0.58万亿元 [1][11] - 利率债托管量122.01万亿元，占比69.54%，环比净增1.29万亿元；信用债托管量18.74万亿元，占比10.68%，环比净增509.86亿元；金融债券（非政策性）托管量12.76万亿元，占比7.27%，环比净减482.30亿元；同业存单托管量19.97万亿元，占比11.38%，环比净减0.41万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、商业银行增持利率债和信用债，减持同业存单 [2][27] - 保险机构全面增持利率债、同业存单和信用债 [2][27] - 证券公司增持信用债，减持利率债和同业存单 [2][27] - 信用社、非法人类产品和境外机构增持利率债，减持同业存单和信用债 [2][27] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，商业银行大幅增持，政策性银行持续减持 [3][29] - 地方债托管量环比续增，除商业银行减持外其余主要机构均增持 [3][29] - 政金债托管量环比续增，商业银行持续增持，证券公司和非法人类产品转变为减持 [3][29] - 同业存单托管量环比续减，除保险机构增持外其余主要机构均减持 [3][29] - 企业债券托管量环比续减，商业银行、非法人类产品为主要减持主体 [3][30] - 中期票据托管量环比续增，商业银行持续大幅增持，非法人类产品转变为减持 [3][31] - 短融和超短融托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品为主要减持主体 [3][31] 主要券种持有者结构 - 截至2025年9月底，国债持有者中商业银行占69.91%，境外机构占5.41%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占55.25%，非法人类产品占31.66%等 [35][36] - 地方债持有者中商业银行占73.38%，非法人类产品占9.50%等 [38][39] - 企业债券持有者中非法人类产品占54.98%，商业银行占32.02%等 [40][41] - 中期票据持有者中非法人类产品占60.71%，商业银行占24.15%等 [44][46] - 短融和超短融持有者中非法人类产品占63.46%，商业银行占29.83%等 [47][49] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占62.06%，商业银行占20.31%等 [48][49] - 同业存单持有者中非法人类产品占60.68%，商业银行占23.57%等 [50][51] 债市杠杆率观察 - 截至2025年9月底，待购回质押式回购余额（估算）为11.33万亿元，环比增加993.9亿元，杠杆率为106.90%，环比上升0.03个百分点，同比下降1.05个百分点 [4][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率、股市有望持续上行 [7] 各部分总结 整体情况 - 9月上清所、中债登合计债券托管量环比少增上清所环比增量回升中债登环比增量下降 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力上清所存款类金融机构、保险、证券机构增持中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 9月债市整体杠杆率微增商业银行杠杆率下降非银机构杠杆率提升券商杠杆率提升明显 [6]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量174.54万亿元 环比净增1.51万亿元但较7月少增0.24万亿元[6] - 利率债托管量120.72万亿元占比68.72% 环比净增1.80万亿元[6] - 信用债托管量18.69万亿元占比10.80% 环比净减14.24亿元[6] - 金融债托管量12.81万亿元占比7.39% 环比净增287.5亿元[6] - 同业存单托管量20.38万亿元占比11.99% 环比净减0.36万亿元[6] 债券持有者结构变动 - 政策性银行增持利率债、同业存单和信用债[7] - 商业银行与信用社增持利率债和信用债但减持同业存单[7] - 保险机构、证券公司和非法人类产品增持利率债但减持同业存单和信用债[7] - 境外机构持续减持利率债、同业存单和信用债[7] - 国债托管量环比续增 商业银行大幅增持而非法人类产品减持[7] - 地方债托管量环比续增 政策性银行增持但商业银行转为减持[7] - 同业存单托管量环比续减 除政策性银行外主要机构均减持[7] - 企业债券托管量环比续减 主要机构均减持[7] 债市杠杆率观察 - 待购回质押式回购余额11.23万亿元 环比增加0.2万亿元[8] - 债市杠杆率106.88% 环比上升0.07个百分点但同比下降0.65个百分点[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债券总托管规模环比上升15060亿元，较7月少增2389亿元，国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债转为净偿还，同业存单托管规模显著下滑 [4][7] - 8月上旬债市震荡修复，中旬后受A股影响情绪走弱，长端利率承压，短端相对抗跌；广义基金自2月首次减持债券，券商对利率债转为增持，但配置盘承接动力不足，可能导致利率未能企稳；境外机构减持规模大幅收窄，或反映对中国资产配置规模上升 [4][9] - 8月债市杠杆率微降0.1pct至107.5%，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 一、8月债券托管增量环比下降 存单与商业银行债双双净偿还 - 8月债券总托管规模环比上升，较7月少增；国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债净偿还，同业存单托管规模下滑 [4][7] - 利率债方面，国债发行规模升、到期规模降，托管增量上升；政金债发行与到期规模降幅不同，托管增量上升；地方债发行规模降、到期规模升，托管增量下降 [7] - 信用债方面，中票、企业债、短融券、PPN托管增量下降或规模减少 [7] 二、广义基金减持信用存单 交易盘对利率情绪改善但配置盘力量不足 2.1广义基金 - 8月广义基金债券托管规模环比下降，为2月以来首次减持，主要减持信用债、商业银行债与存单，对利率债小幅增持 [9][12] - 分机构来看，基金公司、理财产品、其他产品、货币基金对不同券种的操作有增有减 [12] 2.2证券公司 - 8月证券公司债券托管量环比增加，主要是对国债减持规模下降，对政金债增持规模上升 [18] - 相对存量，证券公司对债券减配力度减弱，对国债、上清所金融债券减配力度下降，对政金债转为增配 [18] 2.3保险公司 - 8月保险公司债券托管增量回落，对利率债增持规模减少 [9] - 相对存量，保险公司对债券转为减配，主要减配国债、政金债和中票 [20] 2.4境外机构 - 8月境外机构债券托管量环比降幅收窄，对同业存单、国债和政金债减持规模下降 [25] - 相对存量，境外机构对主要券种普遍减配，但对同业存单、国债和政金债减配力度减弱 [25] 2.5其他机构 - 8月其他机构债券托管增量增加，与央行买断式逆回购净投放资金规模上升匹配 [28] - 其他机构对地方债增持规模上升，对政金债转为减持，对国债减持规模增加，对同业存单增持规模创新高，对中票增持规模回落 [28] 2.6商业银行 - 8月商业银行债券托管规模增加，但较上月少增，对地方债转为减持，对国债、政金债增持规模上升 [31] - 分机构来看，大行、股份行、城商行、农商行对不同券种的操作有增有减 [31] 2.7信用社 - 8月信用社债券托管增量少增，对政金债、国债增持规模下降，对同业存单转为减持 [37] - 相对存量，信用社对债券转为减配，主要减配政金债、同业存单和国债 [37] 三、8月债市杠杆率下滑0.1 pct至107.5% 基金理财降杠杆 - 8月债市杠杆率下降，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [39] - 证券公司杠杆率大幅下降，保险与非法人产品杠杆率下降；保险公司正回购余额创新高，基金非货产品正回购降至偏低水平，理财正回购处历史低位附近 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年8月末债券托管总量环比少增 利率债、金融债托管总量环比净增 信用债、同业存单托管总量环比净减 各机构主要券种托管总量表现分化 配置盘环比续增 交易盘和境外机构环比续减 待购回债券余额季节性增加 债市杠杆率环比上升 [1][27][50] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年8月末 中债登和上清所债券托管量合计174.54万亿元 环比净增1.51万亿元 较7月末环比少增0.24万亿元 [1][11] - 利率债托管量120.72万亿元 占比68.72% 环比净增1.80万亿元 信用债托管量18.69万亿元 占比10.80% 环比净减14.24亿元 金融债券（非政策性）托管量12.81万亿元 占比7.39% 环比净增287.5亿元 同业存单托管量20.38万亿元 占比11.99% 环比净减0.36万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行持续增持利率债、同业存单和信用债 [2][27] - 商业银行、信用社增持利率债和信用债 减持同业存单 [2][27] - 保险机构、证券公司、非法人类产品增持利率债 减持同业存单和信用债 [2][27] - 境外机构持续减持利率债、同业存单和信用债 [2][27] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增 商业银行大幅增持 非法人类产品持续减持 [3][29] - 地方债托管量环比续增 政策性银行增持 商业银行转为减持 [3][29] - 政金债托管量环比续增 商业银行增持 政策性银行转为减持 [3][29] - 同业存单托管量环比续减 除政策性银行增持外其余主要机构均减持 [3][29] - 企业债券托管量环比续减 主要机构均减持 [3][29] - 中期票据托管量环比续增 商业银行大幅增持 证券公司持续减持 [3][29] - 短融和超短融托管量转为减持 商业银行为主要减持主体 [3][29] - 非公开定向工具托管量环比续减 非法人类产品为主要减持主体 [3][29] 主要券种持有者结构 - 截至2025年8月底 国债持有者中 商业银行占69.23% 境外机构占5.53%等 [34] - 政金债持有者中 商业银行占55.07% 非法人类产品占31.86%等 [36] - 地方债持有者中 商业银行占74.22% 非法人类产品占9.42%等 [38] - 企业债券持有者中 非法人类产品占54.74% 商业银行占32.20%等 [40] - 中期票据持有者中 非法人类产品占62.19% 商业银行占20.57%等 [45] - 短融超短融持有者中 非法人类产品占62.19% 商业银行占20.57%等 [45] - 非公开定向工具持有者中 非法人类产品占59.93% 商业银行占23.84%等 [47] - 同业存单持有者中 非法人类产品占65.50% 商业银行占28.44%等 [49] 债市杠杆率观察 截至2025年8月底 待购回质押式回购余额（估算）为11.23万亿元 环比增加0.2万亿元 杠杆率为106.88% 环比上升0.07个百分点 同比下降0.65个百分点 [4][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 整体情况 - 上清所、中债登合计债券托管量环比少增，上清所债券托管量环比增量回落，中债登债券托管量环比增量提升 [3] 券种情况 - 利率债贡献当月主要增量，上清所金融债券（除政金债）贡献主要增量，中债登国债贡献主要增量 [4] 机构情况 - 商业银行为增持债券主力，上清所政策性银行、保险机构增持债券，中债登商业银行是主要增量 [5] 杠杆情况 - 债市杠杆率微增，商业银行和非银机构杠杆率环比均提升，券商杠杆率环比提升幅度较大 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债券市场收益率曲线整体维持陡峭，10Y到期收益率维持在1.85%附近震荡，1Y国债到期收益率维持在1.40%，30Y - 10Y、10Y国开 - 10Y国债期限利差有所走扩 [3][11] - 债市存在两个“确定性”，一是大行持续买入短债催化下短端表现更稳健，且四季度央行买债预期升温，资金面宽松下短债走势预计更稳健；二是资金宽松下信用债抗跌预计延续 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：债市的两个“确定性” - 收益曲线：国债收益率整体上行，1Y收益率下行1bp，3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y收益率分别上行约1bp、1bp、5bp、1bp、2bp、2bp；国开债收益率短端上行，中端下行，1Y收益率上行5bp，3Y收益率上行4bp，5Y收益率下行约3bp，7Y收益率下行约1bp，10Y、15Y收益率变动不足1bp，30Y收益率上行3bp [14][15] - 期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，国债利差长端收窄，国开债短端收窄；国债1Y - DR001息差倒挂加深15bp，1Y - DR007息差倒挂加深9bp，3Y - 1Y利差走阔3bp等；国开债1Y - DR001息差倒挂加深5bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，3Y - 1Y利差收窄1bp等 [16][17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年9月15日 - 2025年9月19日杠杆率周内震荡下降，截至9月19日降至106.91%，较上周五下降0.12pct，较本周一下降0.17pct [21] - 质押式回购情况：本周质押式回购日均成交额7.2万亿元，较上周下降0.33万亿元；日均隔夜占比87.64%，环比下降0.79pct [27][28] - 资金面：银行系资金融出先降后升，大行与政策行9月19日资金净融出4.12万亿元；主要资金融入方为券商，货基融出震荡上升；DR007与R007均先升后降，二者利差减小；1YFR007与5YFR007均震荡上升，较上周有所下降 [3][32][33] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：本周中长期债券型基金久期中位数测算值去杠杆为2.68年、含杠杆为2.8年；9月19日久期中位数去杠杆较上周五下降0.01年，含杠杆较上周五上升0.02年 [44] - 不同债基久期：利率债基久期中位数含杠杆降至3.55年，较上周五下降0.12年；信用债基久期中位数含杠杆降至2.51年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数去杠杆为3.32年，较上周五下降0.03年；信用债基久期中位数去杠杆为2.46年，较上周五上升0.01年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：短端走阔，中长端收窄，1Y走阔5bp，2Y走阔5bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄约4bp，7Y收窄2bp，10Y收窄7bp，30Y收窄5bp [52] - 隐含税率：短端走阔，中端收窄，国开 - 国债利差1Y走阔6bp，3Y走阔约3bp，5Y收窄3bp，7Y收窄约7bp，10Y收窄1bp，15Y收窄2bp，30Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 9月19日，10Y国开债次活跃券借贷集中度上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；分机构看，除大行外均下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月债券托管总量环比多增，各券种和机构表现分化，配置盘增持、交易盘和境外机构减持，债市杠杆率环比下降 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年7月末，中债登和上清所债券托管量合计173.03万亿元，环比净增1.74万亿元，较6月环比多增0.45万亿元 [1][10] - 利率债托管量118.91万亿元，占比68.72%，环比净增1.51万亿元；信用债托管量18.69万亿元，占比10.80%，环比净增0.18万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.78万亿元，占比7.39%，环比净增0.41万亿元；同业存单托管量20.74万亿元，占比11.99%，环比净减0.37万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘（政策性银行、保险机构和信用社）全面增持主要券种；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；证券公司增持同业存单，减持主要利率品和信用品；非法人类产品增持主要信用品，减持主要利率品和同业存单；境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 7月“反内卷”政策带动权益和商品市场走强，债券市场回调，交易盘止盈卖出，配置盘买入起到“稳定器”作用 [24] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债、政金债托管量环比续增，商业银行是主要增持主体；同业存单托管量环比续减，商业银行是主要减持主体；企业债券托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体；中期票据托管量环比续增，非法人类产品是主要增持主体；短融和超短融托管量转变为增持，商业银行是主要增持主体；非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体 [2][26][29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占68.30%、境外机构占5.69%等；政金债持有者中商业银行占54.27%、非法人类产品占32.29%等；地方债持有者中商业银行占75.03%、非法人类产品占9.22%等；企业债券持有者中非法人类产品占54.04%、商业银行占32.45%等；中期票据持有者中非法人类产品占62.06%、商业银行占23.09%等；短融超短融持有者中非法人类产品占62.56%、商业银行占20.47%等；非公开定向工具持有者中非法人类产品占60.22%、商业银行占24.41%等；同业存单持有者中非法人类产品占64.80%、商业银行占28.91%等 [33][34][37] 债市杠杆率观察 - 截至2025年7月底，待购回质押式回购余额（估算）为110,279.78亿元，环比减少11,233.91亿元，杠杆率为106.81%，环比减少0.83个百分点，同比减少0.24个百分点 [3][48]