证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2026 年 04 月 25 日 ——债基 2026 年 Q1 季报分析 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 马赫 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 mahe@huayuanstock.com 从 2026Q1 季报看利率债基变化 利率债基整体规模缩减，债券配置比例上升，杠杆率略有上升。截至 26Q1，利率债 基资产总值为 2.6 万亿元，较 25Q4 下降 0.43 万亿元，其中主动型利率债基和被动 型利率债基分别为 1.83 万亿元和 0.76 万亿元，较 25Q4 分别-0.23 万亿/-0.20 万亿 元。从大类资产配置来看，截至 26Q1，利率债基主要配置于债券（规模约为 2.5 万 亿元，占比 96.28%），其次是存款（规模约为 0.04 万亿元，占比 1.43%），规模 占比较上一季度分别+0.10pct/+0.08pct，其中主动型利率债基的债券和存款配置规 模分别为 1.8 万亿元和 0.03 万亿元，比例分别为 96.04%/ ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 利率债收益率上周整体显著下行，曲线延续陡峭化结构显著切换，呈现“短端平稳、中端陡峭、上端收敛平坦”格局，本轮行情由资金面、基本面、机构行为、供给预期多重因素共同驱动；当前债市处于基本面偏弱、政策中性偏松、供给阶段性收敛、银行间资金充裕的多重利好支撑环境中，收益率中枢下行动力明显；短期看，内需修复偏慢、货币宽松与信用扩张不畅或仍是压制利率上行的主要力量；往后看，需关注财政部首期超长期特别国债发行安排、基本面修复进度、信用周期修复节奏、以及海外地缘冲突变化对债券收益率波动的影响 [3][8] 各部分总结 基本面 - 经济延续“总量修复、内需偏弱、低通胀延续”格局，债市支撑仍强；3月经济数据显示总量增速边际回升，但内需修复偏缓，经济回升基础尚不牢固 [4] - 总量层面，一季度GDP同比增速达5%，较前值提高0.5个百分点，总量增长韧性增强，底部支撑逐步夯实 [4] - 生产端，规模以上工业增加值同比增速回落0.6个百分点至5.7%，增速虽回调但未出现大幅波动，生产韧性仍存 [4] - 投资端，固定资产投资累计同比增速下降0.1个百分点至1.7%，整体动能偏弱；结构分化明显，制造业投资提高1个百分点至4.1%，企业信心有所修复；房地产投资降幅扩大至 -11.2%，持续拖累投资，房地产投资仍处于深度调整区间 [4] - 消费端，社零累计同比增速下降0.4个百分点至2.4%，连续8个月增速下降，居民消费意愿修复滞后，制约经济回升 [4] - 高频数据看，生产端整体稳定但钢厂与地炼开工率等偏弱；消费端分化、汽车销售低迷；投资链条房地产与基建相关领域处于低位；价格方面，猪价低位运行，生产资料价格回升、原油回落，上游分化 [4] 政策面 - 央行操作保持“稳而不松”基调，量上适度回笼、价上保持稳定；3月金融数据延续货币与信用双弱格局，实体融资需求修复滞后，资金沉淀特征显著 [5] - 货币供给，M2同比增速下降0.5个百分点至8.5%，M1降至5.1%，M0亦明显回落，社融存量下降0.3个百分点至7.9%，货币扩张节奏放缓，资金向实体传导仍不畅 [5] - 信用需求，结构偏弱，居民短贷和中长期贷款均少增，且均处于近五年同期低位，消费与购房需求均疲弱；企业短贷平稳但中长贷同比少增并处低位，内生融资意愿不足 [5][6] - 流动性环境，银行间流动性总量充裕但信用派生偏弱，存款增速小幅回落至8.6%，贷款增速降至5.7%，存贷款差额扩大至61.9万亿元，连续创下新高 [6] - 公开市场操作，上周国库现金定存净投放2000亿元，叠加买断式逆回购净回笼资金1000亿元，逆回购市场微操，整体呈现以对冲为主，边际略收紧；央行操作既适度压降中长期冗余流动性、引导合理宽松预期，同时呵护整体宽松环境，支撑短端利率平稳运行，契合结构性分化行情 [6] 供给面 - 债券供给阶段性收敛，期限结构偏向中短端，超长端供给预期降温；上周到期规模大幅抬升，债市供给压力明显缓释，净融资由升转降 [7] - 债券市场供给压力明显回落，上周债券市场到期规模超过两万亿元，净融资额减少2134亿元，结束此前连续回升态势 [7] - 信用债扩张修复，利率债供给收缩；上周利率债集中到期压力较大，规模达8210亿元，周度净融资额减少3295亿元；信用债发行规模接近1.3万亿元，带动净融资额提高至1161亿元 [7] - 品种结构分化显著，国债集中到期冲击明显，单周到期规模达6652亿元，净融资额减少4329亿元；地方债发行节奏平稳，净融资额达983亿元，对冲国债供给回落压力 [7] - 期限结构持续优化，短端、中短端供给明显减少，1年期以下利率债净融资额减少740亿元，1 - 3年期利率债供给减少4800亿元；10 - 15年、15年以上长久期供给保持平稳，净融资额分别增加616亿元、增加593亿元；超长端供给真空进一步弱化上端陡峭动力，进一步助推上端平坦、中端偏陡的曲线格局 [7] 资金面 - 银行间流动性持续充裕淤积，资金整体呈现“量足价稳、持续宽松”特征；上周资金价格中枢继续处于低位，市场流动性保持充裕 [8] - DR001价格中枢为1.22%左右，与上周基本持平；DR007价格中枢约为1.34%，继续处于年内低位；金融机构间资金价格中枢亦延续处于低位，R001和R007价格中枢分别维持在1.28%和1.40%附近 [8] - 当前宽松环境对短端资金利率下行形成强约束，对长端约束偏弱，短期持续支撑短端平坦、中端陡峭的曲线形态格局 [8]

固定收益：2026年3月金融数据点评 - 3月新增贷款2.99万亿元，同比少增0.65万亿元，社融增量5.23万亿元，同比明显少增（2025年3月为5.90万亿元），信贷需求持续偏弱 [2][8][9] - 3月末M2同比增长8.5%，M1同比增长5.1%，社融存量同比增长7.9%，M1增速出现阶段性拐点，较上月末下降0.8个百分点 [2][8][10] - 社融少增主要来自对实体经济人民币贷款、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资，预计2026年新增贷款同比小幅少增，社融增速小幅回落至7.5%左右 [2][11] - 债券收益率曲线陡峭，建议拉长久期，超长债投资价值突出，预计二季度10年期国债收益率走向1.70%，30年期国债收益率或到2.1%，下半年或到2.0% [2][12] 传媒：OpenClaw与AI Agent行业 - OpenClaw被视为个人AI的操作系统，其发展引发对软件价值衡量、工作流执行力、高频场景入口争夺、数据安全及对SaaS软件影响等六大疑问 [2][13][14] - OpenClaw通过Skills与API构建工作流能力栈，MCP协议旨在标准化AI工具与外部数据源的连接，降低对接复杂性 [15] - 2026年春节后，腾讯云、阿里云上线OpenClaw一键部署方案，KimiClaw、QClaw、WorkBuddy等国产产品密集发布，腾讯凭借社交入口优势布局多场景产品矩阵 [2][16] - AI入口竞争将持续，手机端侧、超级APP和垂直AI平台将从不同维度推进用户触达和应用生态连接，建议关注产品落地且有收入结构的应用方向 [2][17] 非银：华泰证券 - 2025年实现营收358亿元，归母净利润164亿元，扣非归母净利润163亿元，同比高速增长80.08%，扣非加权平均ROE为9.13%，同比提升3.88个百分点 [2][4][19] - 财富管理业务中，经纪业务净收入91亿元，同比增长41%，代销金融产品收入同比增长53.68%，两融业务规模达1841亿元，同比增长41.49% [20] - 机构服务业务中，投行业务手续费净收入31亿元，同比增长47.80%，并购重组业务过会数量行业第一，金融工具投资总收益扣非口径同比增长71% [21] - 国际业务收入59亿元，剔除一次性损益后同比增长23.82%，公司年初完成100亿港元H股可转债发行用于境外业务发展，并坚定AI战略，信息技术投入占总营收7.48% [4][23][24] 食品饮料：燕京啤酒 - 2025年实现营业收入153.33亿元，同比增长4.54%，归母净利润16.79亿元，同比大幅增长59.06%，扣非归母净利润15.22亿元，同比增长46.30% [5][25] - 啤酒业务收入135.68亿元，同比增长2.55%，销量405.3万吨，同比增长1.21%，吨酒价格达3347.65元/吨，同比增长1.32% [5][26] - 核心大单品U8销量90万吨，同比增长29.31%，销量占比提升4.8个百分点至22.2%，中高档产品收入占比提升1.26个百分点至68.27%，2026年3月推出高端新品A10 [26] - 受益于原材料成本改善，吨酒成本同比下降4.89%，整体毛利率提升2.84个百分点至43.56%，归母净利率提升3.75个百分点至11% [5][27] 非银：中国平安 - 2025年集团营收10505亿元，同比增长2.1%，归母净利润1348亿元，同比增长6.5%，归母营运利润（OPAT）1344亿元，同比增长10.3% [5][29] - 寿险新业务价值（NBV）增长29.3%至369亿元，其中银保渠道NBV实现138%的跨越式增长，新业务价值率达28.8%；产险综合成本率优化1.5个百分点至96.8% [5][31][32] - 保险资金总投资资产6.49万亿元，权益仓位显著提升，股票和权益基金合计仓位较年初上行9.2个百分点至19.2%，综合投资收益率同比提升0.5个百分点至6.3% [33] - 集团归母净资产较年初增加7.7%至10004亿元，但每股股息增速5.9%低于OPAT增速，内含价值增速5.7%略低于预期 [5][29] 医药：康方生物 - 2025年营收30.56亿元，同比增长43.9%，产品收入30.33亿元，同比增长51%，收入结构转向医保放量驱动 [6][36] - 核心产品依沃西单抗（国内已获批2项适应症）和卡度尼利单抗（国内已获批3项适应症）均已纳入国家医保目录，销售放量可期，依沃西单抗海外BLA正在FDA审评中 [6][36] - 公司基于Dual-Shield ADC、Tetrabody多抗及Dual-Lock TCE等技术平台，在ADC、多抗、TCE等领域布局创新管线，探索肿瘤治疗新边界 [37] - 在免疫及CNS领域，拥有全球首创IL-4Rα/ST2双抗AK139、中国首个阿尔茨海默症治疗双抗AK152等潜力产品 [38] 北交所：同力股份 - 2025年实现营业收入63.89亿元，同比增长3.98%，归母净利润8.39亿元，同比增长5.83%，毛利率22.99%，拟每10股派发现金红利7元 [6][40] - 整车-宽体自卸车营收58.97亿元，同比增长4.08%，配件营收3.62亿元，同比增长15.59%，业绩增长得益于产品大型化、新能源升级及无人驾驶新品落地 [41] - 新能源产品取得突破，DTE145纯电动矿卡交付紫金矿业秘鲁项目，TLE120车型批量交付洛阳钼业，EQ100E无人驾驶矿卡和首台TED136电传动刚性矿卡下线 [6][42][43] - 公司计划开发更大吨位、更环保的产品，加快纯电动矿卡量产，并全面推进无人驾驶商业化落地，据合作方反馈无人驾驶效能可达有人驾驶的90%左右 [6][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 存单收益率继续下行支撑中短债，曲线陡峭趋势仍在持续。当前债市交易核心在于资金面的宽松与通胀预期明显回升，债券市场波动不大但曲线陡峭趋势持续延伸，10年期以内中短期债券年收益率仍有下行可能，超长端收益率走势偏弱。海外滞涨交易是宏观主线但不影响国内货币政策，地产高频数据尚不足撼动中期数据结论，债券市场收益率陡峭概率较大，债市熊市证据不足，10年以上债券收益率具备赔率但厚度不够 [6][8]。 各部分总结 逻辑与策略 - 资金与政策面：税期后资金价格平稳略有回落，LPR报价不变符合预期，存单利率继续回落。下周三到期4500亿MLF，若央行保持500亿买债规模和1万亿/月中长期流动性投放量，MLF需续作1.7万亿，缺口较大或通过其他工具配合，如降准。央行未提及降息，二季度降准可能落地，降息节奏后延 [8][32]。 - 基本面：国内1 - 2月国民经济运行数据显示除地产外全面复苏，生产端工业作用凸显，需求端三驾马车协同发力，物价温和复苏，财政政策落地见效，但1 - 2月数据受春节假期影响，3月数据可能反向压低，霍尔木兹海峡通行受阻或抑制国内生产端。海外主要央行政策立场转向鹰派或审慎，市场对发达经济体降息预期消散，转而警惕加息 [8][18][23]。 - 观点与策略：债市交易核心是资金面宽松与通胀预期回升，曲线陡峭趋势持续。中短债收益率有下行可能，超长端走势偏弱。海外滞涨交易不影响国内货币政策，地产高频数据难改中期结论。债券市场收益率陡峭概率大，债市熊市证据不足，10年以上债券收益率有赔率但吸引力不够。策略上区别对待资金和基本面影响，保持陡峭思路，10年以下债券收益率有下行空间 [8]。 宏观主要资产资金流向变化 - 受通胀影响，中、美债收益率上行，美元震荡反弹，美股和A股收跌，滞涨预期盛行，中证商品走弱且分化严重，贵金属有色走弱，原油类商品大幅上涨 [12]。 近期宏观数据分析与回顾 - 国内：1 - 2月经济指标回升，除地产外全面复苏，生产端工业作用凸显，需求端改善，物价温和复苏，财政政策见效，但数据受春节影响，3月或反向压低，霍尔木兹海峡通行受阻有压力。2月通胀方面，CPI涨幅扩大、PPI降幅收窄超预期；外贸出口增速大幅增长，3月或回落但外需或延续；金融数据社融增速持平，政府债券支撑增长，信贷投放企业端强于居民端 [8][18][23]。 - 海外：过去一周主要经济体央行议息会议，中东地缘冲突致能源价格冲击，央行政策立场转向鹰派或审慎，市场降息预期消散。2月美国通胀符合预期，CPI各细分品类增速有差异，耐用品新订单月率未达预期，JOLTS职位空缺数增长 [18][23]。 - 国内2月制造业PMI超预期回落因春节因素，3月PMI回温概率高但回升至50%有难度，需关注原油供给冲击。海外2月美国非农就业报告爆冷，与中东局势形成滞胀组合，美联储政策两难，市场对其降息节奏预期改变，ISM非制造业PMI显示服务业强劲扩张 [25]。 - 春节后国内LPR报价持平，上海楼市政策放宽，地产销售表现好于往年。地缘风险方面，美以袭击伊朗进入热战，事态短期难平息，市场风险偏好短期回落、中期修复概率大，需关注霍尔木兹海峡通行进展 [26]。 资金面分析与债券期现指标监控 - 资金面：税期后资金价格平稳回落，LPR报价不变，存单利率回落，下周三到期4500亿MLF，MLF续作量缺口大或降准配合，存单利率可能逼近1.5% [8][32]。 - 国债收益率：周内中债1Y、2Y收益率下降，10Y、30Y收益率上升，利差方面10Y - 3M、10Y - 1Y、10Y - 2Y、10Y - 5Y、30Y - 10Y利差有变化 [36]。 - 期货指标：各国债期货合约涨跌幅和持仓变动不同，还展示了多空持仓、跨品种套利、跨期套利、期现收益率、基差与净基差、IRR跟踪、最便宜可交割国债等情况 [41][42][49][57][64][81][88]。 权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控 - 基本面：展示了各宽基指数ROE、EPS同比与市盈率等数据 [90][91][92][93][95][97][98][101][103][105][107][108][109]。 - 流动性：包括股票指数与两融余额、新成立偏股基金份额、南向资金净买入与恒生科技、宽基指数成交占比与市场成交额、股票指数与换手率、申万一级行业周度成交占比等情况 [110][111][112][113][114][116][118][119]。 - 期现指标：包括权益指数风格、股指期货基差率、基差年化收益率、基差等情况 [122][129][132][134][136]。 宏观经济中期基本面跟踪监控 - 利率债政府性融资：展示了国债、地方债、政策性银行净融资额及发行进度情况 [137][138][139][140][141][143][146]。 - 财政收支：包括广义财政收支累计同比、当月同比、支出进度，地方政府土地出让金收支同比等情况 [147][149][151][153][154]。 - 债券融资与资金供需：展示了社融、M2、M1相关数据及剪刀差情况，社会融资规模政府债、人民币新增贷款情况 [155][156][157][159][160]。 - 经济基本面跟踪—地产：展示了土地成交、商品房销售、二手房挂牌价等数据，以及地产开发投资、新开工、竣工、销售、库存等情况 [164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][176][179][181][183][185]。 - 通胀跟踪：展示了南华期货农产品、工业品指数，重点监测蔬菜、猪肉、鸡蛋、水果等价格，关键分项价格对CPI同比拉动，CPI与核心CPI同比增速，美国PPI与CRB指数等情况 [186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][197][198][200][202][203][204][205][206]。 - 工业生产与库存跟踪：展示了全国建材钢厂螺纹钢产量、铁水日均产量、磨机运转率、轮胎开工率、高炉开工率等生产指标，以及螺纹钢、铁矿石、浮法玻璃、焦煤、原油、阴极铜等库存情况，还包括工业增加值、进出口金额、BCI指数、发电量、主要出口国家和地区出口金额、中国经济景气水平、规上工业企业库存、美国制造业库存等情况 [207][208][209][210][211][212][213][214][215][216][218][220][221][222][223][224][225][226][227][228][229][230][231][232][233][234][235][236][237][238][239][240][241][242][243][244][245][246][247][248][249][250][251][252][253]。 - 投资与消费：展示了固定资产投资、房地产、制造业、广义基建投资情况，社会消费品零售总额同比与环比情况，房地产开发投资同比，限额以上社零地产类同比情况 [254][255][256][257][258][259][260][261][262]。 宏观经济长波基本面跟踪监控 - 利率与汇率跟踪：展示了1年内美债与联邦基金目标利率、美元指数与人民币汇率、5年期与10年期实际美债收益率与利差、10年美债隐含通胀、2年期与10年期名义美债收益率与利差等情况 [263][264][265][266][267][269][270][271][272]。 - 美国通胀跟踪：展示了美国通胀当月同比、季调环比，核心PCE物价指数同比与季调环比，CPI分项同比等情况 [279][280][282][285][287][289][290][291]。 - 美国就业跟踪：展示了美国当周初次申请失业金人数、16岁以上劳动力人数、非农就业人口、平均时薪同比、失业率与劳动力参与率等情况 [292][293][294][295][296][297][298][299][300]。 - 美国生产、地产、消费跟踪：展示了美国ISM - PMI、Markit - PMI、零售商销售额与库存同比、居民收入与支出、成屋销售与签约销售指数等情况 [301][302][303][304][305][306]。 - 增长、通胀、库存组合跟踪：展示了美国就业与通胀、中国社融与通胀、中国工业库存、美国制造业库存与通胀等情况 [309][310][311][312][313][314][315][316]。 - 货币与财政跟踪：展示了美国财政赤字与GDP、中国财政赤字与名义GDP、中国M2与GDP、美国M2同比与GDP等情况 [317][318][319][320][321][322][323]。 其他 - 26年3月份美联储议息会议：GDP预期上调，失业率预期仅2027年小幅上调；点阵图偏鹰；降息节奏偏鹰，防御性降息结束；重启RMP首月400亿；通胀与就业平衡偏鸽 [325]。 - 中央会议对比：对比了2025年12月中央政治局会议、2024年12月中央政治局会议、2023年12月中央政治局会议，以及2025年12月中央经济工作会议和2024年12月中央经济工作会议在经济目标、政策基调、政策力度、政策重点、财政政策、货币政策等方面的内容 [326][327][328][329][330][331]。 - 公募基金销售新规对比：展示了不同类型基金在认/申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等方面旧规、新规意见稿、新规正式稿的情况 [332]。 - 美国关税事件：美东时间2月20日，美国最高法院裁决其援引IEEPA实施的关税措施缺乏授权，美国政府转而援引《1974年贸易法》第122条加征临时关税。中美贸易战经历激烈对抗、暂缓谈判、法律终结三个阶段，美国贸易战策略可能转折，未来可能面临退款拉锯战，关税战策略或转向精确打击 [333][334][335][336][337][338][339]。 - 政府工作报告主要指标历年对比：对比了2026 - 2023年实际GDP增速、CPI同比、城镇新增就业、城镇调查失业率等主要目标，财政政策、货币政策、内需、资本市场、房地产、科技与创新等方面的情况 [340]。

核心观点 - 本轮长期利率债行情主要由配置型机构驱动 交易盘在减持而保险资金和城农商行在显著增持超长期利率债 收益率回升提升了配置价值 机构预计长债收益率可能进一步下行 [1][2] 机构行为与市场驱动因素 - **配置盘与交易盘行为分化**：2026年1月1日至2月6日 券商及基金合计净卖出超长期（剩余期限20年以上）利率债1086亿元 上年同期仅净卖出57亿元 同期 保险资金净买入超长利率债1206亿元 城农商行净买入500亿元 同比分别多增554亿元及688亿元 [1] - **配置动力来源**：债券收益率曲线陡峭 城农商行负债成本大幅下行 但配置7年期以内国债的利差较低 拉长久期才能获得收益 预计2026年第一季度过半城农商行负债成本率将降至1.6%以下（优秀的则降至1.5%以下） 届时配置10年期以上政府债券才有较好利差 [1] - **银行配置意愿增强**：信贷需求低迷及负债成本下行共同提升了银行配置政府债券的动力 [1] - **交易盘持仓结构**：2025年11月20日至2026年2月6日 券商、基金及年金等交易盘合计净卖出超长利率债3548亿元 交易盘超长债持仓较少 集中于中短债上 [2] 货币政策与流动性环境 - **央行操作**：2026年1月央行买入国债1000亿元 较上月增加了500亿元 后续可能保持在此力度及以上 以改善政府债券的供需关系 [1] - **银行负债端**：1月银行存款增长较好 叠加央行货币工具降息 银行发行同业存单的动力较低 [1] - **利率预期**：在央行宽松政策下 机构预判1年期大行同业存单利率将走向1.55%以下 资金利率可能保持低位低波动 [1][2] 市场表现与价格预期 - **收益率预期**：机构预判 一季度10年期国债收益率将突破1.80% 走向1.75%；30年期国债活跃券收益率将重回2.2%以下 长债收益率可能再度下行5-10个基点 [2] - **潜在催化剂**：股市上涨对超长债的负面影响已大幅减轻 倘若机构对股市预期大幅回落 交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债 则可能推动30年期国债收益率显著下行 [2] - **ETF市场表现**：截至2026年2月6日15:00 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.06% 国债ETF5至10年上涨0.06% 报116.01元 该ETF盘中换手率达227.23% 成交26.74亿元 市场交投活跃 [4] - **ETF产品特征**：国债ETF5至10年最新规模达11.77亿元 近1年日均成交6.02亿元 今年以来最大回撤0.21% 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% 近3月跟踪误差为0.024% 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] 投资机会关注点 - **建议关注品种**：当前建议重点关注30年期国债老券及地方债 以及长期限适度下沉的资本债机会 [2]

债市行情与机构行为 - 2026年1月28日超长利率债二级交易数据显示，城农商行净买入194亿元，险资净买入34亿元，而基金和券商分别净卖出50亿元和156亿元[1] - 自1月初以来，超长利率债二级交易中，险资累计净买入847亿元，城农商行累计净买入378亿元，而券商和基金分别累计净卖出827亿元和185亿元[1] - 当前债市行情由银行及险资配置盘驱动，主要受益于其负债成本显著下行，银行自营显著加大了超长债配置[1] - 尽管年初市场看空，但5年期资本债收益率已下行20个基点，10年期及30年期国债收益率已下行10个基点，走出了低利率时代一波不错的行情[1] 收益率走势与市场预期 - 近期机构预判，未来一个月10年期国债收益率将跌破1.8%，30年期国债活跃券收益率将重回2.2%以下[2] - 若交易盘部分买回近2个月减仓的超长债，则能推动30年期国债收益率到2.1%，等股市预期显著回落后，年内30年期国债收益率有望走向2.0%[2] - 对2026年的展望是，10年期国债收益率将在1.6%-1.9%区间震荡，并建议继续关注3-5年期资本债的下沉机会[2] 国开债券ETF表现与特征 - 截至2026年1月28日，国开债券ETF(159651)上涨0.01%，实现4连涨，最新价报106.95元，近1年累计上涨1.10%[2] - 该ETF近1月规模增长4700.49万元，实现显著增长，近21个交易日内合计资金净流入4615.34万元[3] - 流动性方面，该ETF盘中换手率为1.25%，成交691.96万元，近1年日均成交额为2.81亿元[2] - 该ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%[4] - 截至2026年1月28日，该ETF近3个月跟踪误差为0.009%，紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数[5]

德国及全球国债市场动态 - 德国10年期国债收益率最新报2.8443%，下跌约1个基点，30年期国债收益率下跌1个基点至3.473% [2][6] - 德国30年期国债收益率本周累计上涨4.7个基点，创下年初以来的最大单周涨幅，债券价格同步走低 [2][6] - 欧元区债券收益率曲线后端（长期债券）受全球溢出效应影响，但前端（短期债券）仍保持显著稳定 [2][7] 市场波动的主要驱动因素 - 日本即将举行的临时大选引发市场对其财政前景的新担忧，导致日本国债遭遇抛售，进而推动全球国债收益率飙升 [2][6] - 当前主导德国国债定价的是日本国债的波动性，而非欧洲本土相关因素，欧元区的宏观经济状况并未发生太大变化 [2][6] - 全球市场还受到地缘政治紧张局势冲击，美国总统特朗普试图掌控格陵兰岛的诉求遭到反对，其随之再次发出关税威胁 [2][7] 全球财政与利率前景 - 财政担忧是一个全球性问题，日本并非唯一面临财政挑战的国家 [2][7] - 随着各国对政府支出的担忧持续发酵，债券收益率曲线趋陡仍是阻力最小的路径 [2][7] - 全球利率上升使各国预算赤字进一步承压，在全球不确定性加剧时，长期国债收益率可能因投资者要求更高风险溢价而走高 [2][7] 对欧洲央行政策的潜在影响 - 市场的不确定性可能会影响欧洲央行未来几个月的决策，由于不确定性持续存在，欧洲央行加息的可能性降低，小幅进一步降息的倾向有所上升 [3][7] - 总体而言，市场预计欧洲央行目前将维持利率稳定 [4][7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合，预期驱动虽可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前宏观环境下短端利率仍处低位，经济待复苏，政策收紧条件不具备，货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆策略获取收益 [4] 根据相关目录分别进行总结 历史回溯：2016 - 2018年的结构性异常 - 收益率走势：2016 - 2018年市场类似当前情况，2016Q4货币市场型基金季度回报率达2.62%，短期纯债型基金为 - 0.66%，中长期纯债型基金为 - 1.29%；货币市场型基金受益于紧张资金面，收益率中枢抬升，债券型基金受资金成本高企和债券收益率曲线平坦化影响表现不佳，净值回撤 [10] - 期间关键政策与重大事件：根源是金融去杠杆宏观政策，2016年12月央行将表外理财纳入MPA广义信贷指标，2017年3月银监会启动“三三四十”专项治理，2016 - 2018年央行多次上调MLF和OMO利率，2018年4月资管新规正式落地 [13] 成因分析 - 政策面：2016 - 2018年央行上调OMO和MLF等政策利率变相加息，1年期MLF利率从2016年2月19日的3%升至2018年4月17日的3.3%，提升金融机构资金成本，表明政策收紧意图 [16] - 资金面：金融去杠杆限制同业业务，导致银行间市场流动性分层加剧，R007与DR007利差月度均值从2016年前三季度不足20bp最高走阔至2017年3月的71bp，侵蚀债基杠杆套利空间 [17][19] - 基本面：2017年金融去杠杆是政策主动选择，经济增长韧性为政策提供空间，2017年中国全年GDP增速6.9%；非对称通胀结构创造政策窗口，2017年PPI同比上涨6.3%，CPI仅温和上涨1.6% [20][23] 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 - 2017年债券熊市中收益率曲线形态呈两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势；第一阶段2016年末至2017年6月熊市平坦化，由资金面紧张驱动；第二阶段2017年7月至年末熊市深化，经济基本面超预期韧性主导长端利率抬升，曲线陡峭化 [25] - 短期和中长期纯债型基金月度回报率体现曲线“先平坦，后陡峭”变化，2016年末至2017年6月短期纯债型基金回报率低于中长期纯债型基金，2017年7月至年末则相反 [26][28] - 债券型基金杠杆率“先下降、后回升”，2017年上半年短端利率高企时基金大多降低杠杆率，2017年下半年长端利率上行、曲线陡峭化，中长期纯债型基金多数保持杠杆率“按兵不动”，短期纯债型基金积极加杠杆 [30][32] 结构性异常如何恢复 - 政策转向与短端利率下行：2018年下半年政策重心从去杠杆转向稳增长，央行多次降准释放流动性，推动短端利率中枢下行 [33] - 债券收益率曲线形态变化：宽松政策使短端资金利率快速下降，长端利率回落较慢，期限利差走阔，曲线由熊平转为牛市陡峭化，为债券基金策略打开盈利空间 [34] 对当前市场的启示 - 2016 - 2018年债市利率变化是政策收紧先推短端利率上行，后长端利率跟随上行；当前因“经济复苏预期”长端利率率先抬升，短端利率抬升不明显，不能简单类比得出当前债市重演2017年熊市 [36] - 历史经验显示系统性熊市需“短端利率上行+流动性收紧”配合，预期驱动可使长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市 [4] - 当前短端利率低位、经济待复苏、政策收紧条件不具备，货币型与债券型基金收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可加杠杆策略获取收益 [4]

日本政府债券市场供需与政策展望 - 日本政府债券市场在4月开始的新财年将面临艰难局面 净供应量预计增长8%至约65万亿日元（4150亿美元） 这是十多年来最大的供应净增长[1] - 剔除汇率影响后 日本国债去年下跌逾6% 在追踪的40多个主权市场中表现最差 同期美国国债上涨6.3% 德国国债下跌1.6%[1] 日本央行政策与购债影响 - 日本央行正放缓购债步伐 计划在未来一年将月度总购债规模削减逾四分之一至约2.1万亿日元[2] - 日本央行持仓量在下个财年可能会减少46.5万亿日元 而本财年为减少41.1万亿日元[2] - 日本央行行长植田和男暗示将进一步加息 隔夜指数掉期显示2026年底前可能再加息两次[5] 市场参与者的行为与观点 - 三菱日联资产管理公司高级经理Akio Kato表示 日本债券市场的供需状况已恶化到政府最终可能需要按季度调整发行规模的程度 其目前正通过将投资组合久期控制在低于基准水平的方式对日本债券持看跌立场[1] - 自2023年4月以来 日本当地银行和养老基金的净购买额（扣除赎回额）已累计超过30万亿日元[4] - 三井住友日兴证券高级利率策略师Miki Den认为 当前日本10年期国债收益率的公允水平约在2.2%-2.3%区间[5] 债券收益率与发行结构变化 - 基准10年期日债收益率本周已攀升至2.13% 创1999年以来新高[5] - 若排除短期国债 截至2027年3月的12个月内 日本中长期债券供应量预计将小幅降至约133万亿日元 其中2年期和5年期国债发行量将增加 而10年以上期限债券发行量则将减少[6] - 柏瑞投资日本公司债券投资主管Tadashi Matsukawa表示 随着长期债券供应减少而短期债券增加 收益率曲线可能趋于平坦[6]

行业投资评级 * 报告未明确给出一个统一的行业投资评级，但整体对股市、新兴市场资产等持建设性看法 [1][2][4][10] 核心观点 * 当前宏观周期背景温和，但股市和信贷市场估值偏高，与未显现典型后期周期特征形成矛盾，预计股市将延续上行但波动性会周期性加剧 [1][2] * AI资本支出推动增长，劳动力市场疲软或促使美联储宽松，为股市创造友好环境，AI主题将从资本开支和超大型科技股向应用层面扩散 [1][4] * 周期性增长预期仍有上调空间，财政状况紧张可能推高长期债券收益率，形成陡峭收益率曲线 [1][5] * 反通胀进程有望重回正轨，推动美国、英国等国前端收益率维持在较低水平，长期看美国债券收益率将区间震荡，看好英国国债 [1][5] * 美债与美股相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [1][6] * 预计2026年全球汇率走势将更为平淡，高贝塔值的G10货币和新兴市场周期性货币可能表现较好，美元或温和贬值，人民币或渐进升值 [1][8][9] * 新兴市场资产在经济增长稳健、美联储降息、美元温和走弱等支持下应能继续带来不错回报，预计新兴市场股票总回报率约为15% [10] * 在周期后期背景下，建议尽可能长期持有股票，并采用长期看涨期权、黄金、商品套利等策略进行风险对冲和分散化投资 [11] 股市前景与估值 * 标普500风险调整后回报或略低于过去三年高位，但短期内估值约束性不强 [1][4] * 趋势通胀和企业盈利能力是解释标普估值大幅波动的关键变量，市场对盈利不及预期和通胀高度敏感 [1][4] * 过去三年标普500的夏普比率接近科技泡沫以来20年黄金时期的最高滚动水平之一 [4] * 2025年市场呈现“金发女孩”场景，2026年形势更接近传统“金发女孩”格局，可能出现更多顺周期机会 [4] 利率与债券市场 * 若市场对周期环境更有信心，周期性增长预期上调可能迅速推高相关利率 [5] * 财政状况紧张应使长期债券收益率维持在较高区间，形成陡峭收益率曲线 [5] * 日本补充预算或美国退税支票可能成为债券市场波动的催化剂 [5] * 预计美国债券收益率将在区间震荡格局中运行 [5] * 看好英国国债，因其经济数据持续疲软且央行进一步宽松政策支持其跑赢大盘 [5] * 美债与美股三个月滚动相关性稳步下降，有利于债券在多资产投资组合中发挥更有效作用 [6] * 常规衰退情况下，10年期国债收益率大幅下跌的幅度可能远低于科技泡沫或金融危机期间的150至200个基点 [7] 外汇市场展望 * 2026年全球汇率走势预计将更为平淡 [8] * 高贝塔值的G10货币（如澳元、新西兰元）和新兴市场周期性货币（如南非兰特、智利比索、韩元）可能表现较好 [8] * 美国降息预期可能导致美元温和贬值，贸易加权指数预计下跌约2%（相比2025年约7%的跌幅） [8] * 美元存在双向风险：若美国劳动力市场衰退担忧加剧或科技股估值剧烈下调，美元可能更大幅度下跌；若美联储转向更鹰派，则是美元上行风险 [8] * 日元在当前宏观背景下通常不会有明显趋势变化，但仍可作为投资组合对冲工具 [9] * 人民币根据模型低估幅度接近25%，预计将延续渐进升值趋势，政策制定者可能接受美元兑人民币汇率跌破7.0关口 [9] 新兴市场投资机会 * 2025年新兴市场股票回报率达30%，本币和硬通货债券回报率也实现两位数增长 [10] * 新兴市场基本面良好，经济增长稳健、通胀持续回落 [10] * 新兴市场股票作为最佳资产类别，总回报率预计约为15% [10] * 看好科技敏感型股市，如韩国、印度，同时倾向于将部分投资组合权重转向国内需求驱动型地区，如印度、南非和巴西 [10] * 在利率领域，匈牙利、巴西、哥伦比亚等鹰派央行较多的国家为本地利率交易提供了有利环境，并存在深度降息空间 [10] 对冲与投资策略 * 在周期后期背景下，应尽可能长期持有股票，并更关注动量因素 [11] * 黄金是不错的分散投资选择，商品套利策略也能提供良好的分散效果 [11] * 采用长期看涨期权是管理股票风险的有效方式之一，可缓冲市场回调影响 [11] * 长期看涨期权相对便宜，是捕捉股市剩余凸性的绝佳方式 [11] * 非常关注通胀风险，倾向于在基础设施等实物资产领域进行多元化配置 [11] * 通过押注央行选择性降息及收益率曲线变化，也能获得良好的杠杆效应 [11]