横河精密（300539）公司点评 - **核心观点**：报告认为横河精密是一家优质精密制造企业，其智能家电业务稳健增长，新能源汽车业务高速增长，而无人机与机器人业务有望为公司打开新的成长空间，成为冉冉升起的无人机新星[4] - **业务布局与超预期点**：公司在无人机领域进行了全球化、全产业链布局，通过参股及控股多家公司快速进入低空经济领域，具体包括：2025年8月参股30%设立宁波狮子王（后持股比例提升至53%取得控股），2025年10月参股40%设立新加坡合资公司布局海外精密制造基地以规避地缘政治风险，以及2025年10月以自有资金500万元增资禾启智能并持有其5%股权[4] - **机器人业务延展性**：公司的注塑产品、金属零部件等产品通用性强，基于多年工艺积累有望向机器人领域延展；同时，公司已与小米、华为、上汽、吉利、比亚迪等知名客户建立稳定合作，未来有望跟随原有客户向机器人领域拓展[5] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别约为0.64亿元、1.02亿元、1.46亿元，同比增长68%、59%、43%，三年复合年增长率（CAGR）为57%，对应市盈率（PE）分别为163倍、102倍、71倍[5] - **核心催化剂**：无人机（无人飞行器）领域订单超预期；机器人领域订单超预期[5] A股策略周报 - **核心观点**：报告对A股市场中线看多，认为“系统性慢牛”将继续走高，但短期走势需要“边走边看”，需防范市场在启动前挖“黄金坑”的可能性[6] - **市场看法与配置建议**：行业方面，建议重点关注明显滞涨且份额扩张的券商板块；板块方面，建议逢低关注前期调整充分、已形成日线MACD底背离的恒生科技指数；个股方面，建议“轻指数、重个股”，重点留意年线上方的低位滞涨个股[6] - **近期驱动因素**：本周市场在A500ETF表现强劲、商业航天持续火爆、光模块继续走强的驱动下“碎步”上行，但这些驱动因素的持续性有待检验[6] - **与市场差异点**：报告指出，前期涨幅落后、补涨潜力较大的券商板块是决定中线方向的“棋眼”，本周小幅上涨后处于“引而不发”状态，其后续走势值得重点关注[7] 债券市场专题研究 - **核心观点**：报告认为，近期人民币升值是资金宽松预期升温、利率互换（IRS）持续下行的主要原因，杠杆套息策略依然有效，但中期维度维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”的观点[8] - **市场看法**：报告认为市场对资金成本持续下行的预期过于乐观[8] - **与市场差异点**：报告强调杠杆套息策略依然有效，但中期对人民币升值带来的流动性利好幅度持谨慎态度，认为不宜高估[8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，但过往经验表明其反映的预期不一定正确，近期人民币升值致资金宽松预期升温、IRS持续下行，杠杆套息策略有效，中期维持“本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估”观点 [1] 根据相关目录分别进行总结 1 IRS对资金面的预期：不能不信，也不能尽信 - IRS反映市场对未来资金成本中枢预期，以FR007S1Y为例，可固定成本规避未来一年FR007波动不确定性，若FR007上行，付固定、收浮动一方获益，反之则付浮动、收固定一方获益 [2][10] - 过往经验显示IRS反映的资金预期不一定正确，如2024年12月市场对2025年货币政策宽松预期升温使FR007S1Y大幅偏离FR007，2025年7月后FR007S1Y长期略高于FR007，说明IRS在不断修正对未来资金面的预期 [2][11] - 近期人民币升值使资金宽松预期升温、IRS持续下行，本质是人民币升值对银行间资金面构成利多，但本轮人民币升值对银行间流动性利多幅度不宜高估，因利率走廊狭窄，DR001偏离7天期omo利率空间有限且omo利率降息概率极低 [3][13] 2 狭义流动性 2.1 央行操作 - 短期流动性：过去一周（12/22 - 12/26）央行质押式逆回购净回笼348亿元，投放与回笼分布较平均，截至12月26日逆回购余额6227亿，年末余额低表明资金偏松 [14] - 中期流动性：12月买断式逆回购到期14000亿元、MLF到期3000亿元，央行续作相关操作，实现3M买断式逆回购等额续作，6M期净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，连续第10个月加量续作强化中期流动性支持 [15] - 长期流动性：因12月中期流动性工具净投放金额处于2025年8月以来较低水平，对12月国债买卖数额有较高预期 [16] 2.2 机构融入融出情况：大行净融出仍维持高位 - 资金供给：12月26日，大行净融出资金约3.9万亿元，较12月19日下降约2580亿元，净融出余额4.9万亿元，较12月19日增加约1362亿元，处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月19日下降约740亿元，处于往年同期超低水平；股份制银行净融出4167亿元，较12月19日下降约1801亿元，但仍处于同期较高水平 [19] - 资金需求：12月26日，全市场银行间质押式待购回债券余额约13.0万亿，较12月19日上升1662亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加261亿元、996亿元、555亿元、442亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月19日上升0.10pct，非法人产品杠杆率115%，较12月19日上升0.92pct [26] 2.3 回购市场成交情况：交易所融资摩擦上升 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购市场量宽价稳，日成交量中位数约8.6万亿，较12月15 - 19日上升567亿元；R001中位数为1.36%，较上周持平；R001与DR001价差中位数8.9bp，较上周上行1.6bp；GC001与R001价差中位数为34.5bp，较上周上行18.2bp，受北交所打新冻结影响，交易所融资摩擦上升 [29] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50左右 [32] 2.4 利率互换：小幅下行 - 本周FR007IRS 1年期中位数1.49%，相较于上周下降4.2bp，利率处于2020年以来后3%的分位数 [39] 3 政府债：年末政府债发行减少 3.1 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款3667亿元，净缴款压力显著抬升，其中国债净缴款3741亿元，地方债净偿还74亿元；未来一周仅12月29日地方债发行260亿元 [40] 3.2 当前政府债发行进度 - 截至12月26日，国债净融资进度98.6%，过去一周进度上升2.7%，2025年剩余净融资空间约902亿；地方债则发行完毕 [42] 4 同业存单：收益率震荡略上行 4.1 绝对收益率 - 12月26日，SHIBR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.26%、1.45%、1.58%、1.6%、1.63%、1.64%、1.65%；中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.62%、1.6%、1.62%、1.64%、1.64%，除6M期限较12月19日上行1bp以外，其余期限报价无变动 [46] 4.2 发行和存量情况 - 过去一周（12月22 - 26日），同业存单一级发行量合计5602.9亿元，较12月15 - 19日上升4355亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为17%、17%、23%、10%和33%，其中1M和1Y分别增加12.0pcts、16.3pcts、2.2pcts，3M、6M和9M分别减少17.0pcts、9.4pcts、2.0pcts [49] 4.3 相对估值 - 12月26日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为11bp，2020年以来处于28%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为20bp，2020年以来处于51%的分位数 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债基久期有所拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日上升 0.14 年；基金加大信用债买入，买入 30Y 国债、增配 10Y 政金债和 20Y 与 30Y 地方政府债，卖出 10Y 国债，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性规律、资金面和机构行为均有利于做多债市，但赔率可能有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，300 亿元附近流动性提升预期不高，700 亿元附近流动性或改善、可能超额走强 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 近期债基久期拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日升 0.14 年；现券交易中基金加大信用债买入，买入 30Y 国债等，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性上 11 - 12 月利率下行概率高，资金面宽松打开杠杆套息空间，券商对 10Y 国开债净借入余额下降，各项条件利于做多但赔率有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，不同规模对其流动性和走势有不同影响 [5][11] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.53bp 至 1.40%，10Y 升 1.98bp 至 1.81%，30Y 升 2.05bp 至 2.16% [12] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 0.07bp 至 34.39bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 1.11bp 至 13.47bp [12] 国债期限利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，3Y - 1Y 国债利差升 0.85bp 至 4.04bp，5Y - 3Y 降 1.33bp 至 14.24bp 等 [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间质押式回购余额降 0.48 万亿元至 11.61 万亿元 [17] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间债市杠杆率降 0.34pct 至 106.99% [18] 质押式回购成交额 - 11 月 3 日至 11 月 7 日，质押式回购成交额均值为 7.97 万亿元，隔夜成交均值约 7.14 万亿元，隔夜成交占比均值 89.59% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至 11 月 7 日，大行与政策行资金净融出 4.44 万亿元，单日出钱量 3.90 万亿元等 [24][27] - 截至 11 月 7 日，DR001 为 1.3321%，DR007 为 1.4130%，R001 为 1.3916%，R007 为 1.4677% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.72 年，较 11 月 3 日升 0.05 年；（含杠杆）为 2.87 年，升 0.14 年 [39] 利率债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.83 年，较 11 月 3 日升 0.10 年；（去杠杆）为 3.34 年，升 0.04 年等 [43] 债券借贷余额变化 - 截至 11 月 6 日，与 11 月 3 日相比，10Y 国开债债券借入量表现震荡 [46]

核心观点 - 在低利率和债市震荡加剧的背景下，固收增强产品因其多元收益增厚方式而受到关注 [1] - 债市大幅调整后，防守反击的投资思路占优，杠杆套息策略优势显现，可转债波动或提供配置窗口 [1][2][4] 大类资产配置观点 - 当前基本面对于债市仍有支撑，货币政策保持适度宽松，债券收益率很难长期偏离基本面和流动性 [2] - 9月以来权益资产进入高位震荡，债券资产受到的压制可能逐步减弱，此前显著回调的债券资产或重新成为投资者选择 [2] - 债市缺乏趋势性机会且波动较大，投资难度激增，更倾向于采取防守反击、控制回撤的投资思路 [2] 杠杆套息策略 - 债券资产普遍经历大幅调整后，杠杆策略优势正逐步显现 [2] - 中短端品种负carry问题得到缓解，在缺乏资本利得补充的情况下，杠杆套息策略以稳定性占优 [2] - 对于长端品种，虽缺乏趋势性机会，但仍具备区间交易价值，可在当前大幅波动中把握交易机会以增厚收益 [3] 固收增强产品发展 - 低利率及债市震荡背景下，单纯纯债资产难以满足稳健收益诉求，固收增强产品迅速打开市场 [4] - 固收增强产品通过在纯债基础上配置股票、可转债等权益资产补充收益来源 [4] - 债券资产收益率显著下行，基金管理人在偏低回撤下实现收益增强的难度明显提升 [4] - 行业正探索商品资产、量化手段、指数工具等创新化、多元化收益增强来源 [4] 公司固收增强策略 - 公司在固收增强产品方面进行了卓有成效的探索，构建了相对完善的投资体系 [1][4] - 公司产品覆盖从低波、中低波到高波策略，收益增厚手段包括可转债、股票、可转债加股票、量化等多种方式 [4] - 新发产品定位为采用固收加可转债的低波固收增强策略 [4] - 产品固收部分以优质中高等级信用债配置为主，辅以少部分仓位参与长端利率债波段交易 [5] - 产品增强部分以少部分可转债仓位争取收益增厚，主要选取兼具胜率和赔率的平衡型可转债 [5] 可转债市场观点 - 可转债增厚策略今年以来持续受到市场关注和欢迎 [4] - 目前可转债资产平均价格和转股溢价率处于近几年高位，赔率可能有所下降 [4] - 当前可转债调整更多源于权益市场结构分歧和机构短期行为扰动，其波动或提供了配置窗口 [1][4]

文章核心观点 - 在低利率和债市震荡加剧的背景下，固收增强产品因其能通过多元方式增厚收益而受到市场关注 [1] - 西部利得基金及其团队在固收增强策略方面已构建起相对完善的投资体系，覆盖不同风险收益特征的产品 [1][4] - 债市经历大幅调整后，杠杆套息策略优势显现，可转债的波动或提供配置窗口 [1][2][4] 大类资产配置观点 - 债市大幅调整后，可以把握防守反击的机会，杠杆套息策略的优势正逐步显现 [1][2] - 当前基本面对于债市仍有支撑，货币政策保持适度宽松，债券收益率很难长期偏离基本面和流动性 [2] - 9月以来权益资产高位震荡，债券资产受到的压制可能减弱，此前显著回调的债券资产或重新成为投资者选择 [2] - 对于长端品种，虽缺乏趋势性机会，但仍具备区间交易价值，可在波动中把握交易机会以增厚收益 [3] 固收增强产品与策略 - 单纯纯债资产难以满足稳健收益诉求，固收增强产品通过配置股票、可转债等权益资产补充收益来源 [4] - 行业正探索商品资产、量化手段、指数工具等创新化、多元化收益增强方式以应对收益增强难度提升 [4] - 西部利得基金的固收增强产品覆盖从低波、中低波到高波策略，增厚手段包括可转债、股票、量化等多种方式 [4] 可转债市场观点 - 可转债增厚策略持续受到市场关注和欢迎，但其平均价格和转股溢价率已处于近几年高位，赔率可能下降 [4] - 当前可转债的调整更多源于权益市场的结构分歧和机构短期行为扰动，其波动或提供了配置窗口 [4] 新产品信息 - 拟发行的西部利得双季享6个月持有期债券采用固收加可转债的低波固收增强策略 [5] - 产品固收部分以优质中高等级信用债配置为主，辅以少部分仓位参与长端利率债波段交易 [5] - 增强部分以少部分可转债仓位争取收益增厚，主要选取兼具胜率和赔率的平衡型可转债 [5]

大类资产配置观点 - 债市大幅调整后可把握防守反击的机会，杠杆套息策略优势正逐步显现 [1] - 当前基本面对于债市仍有支撑，货币政策保持适度宽松，债券收益率很难长期偏离基本面和流动性 [2] - 9月以来权益资产进入高位震荡，债券资产受到的压制可能减弱，此前显著回调的债券资产或重新成为投资者选择 [2] 债券市场环境与策略 - 今年债券市场缺乏收益率趋势性下行机会，回调和波动幅度显著扩大 [1] - 下半年国内权益资产迅速上行，风险偏好抬升，在“股债跷跷板”效应影响下债券市场回调显著 [1] - 投资思路倾向于防守反击、控制回撤，杠杆策略优势显现，中短端品种负carry问题缓解 [2] - 长端品种缺乏趋势性机会但具备区间交易价值，可在当前大幅波动中把握交易机会以增厚收益 [2] 固收增强产品发展 - 低利率及债市震荡加剧背景下，单纯纯债资产难以满足投资者稳健收益诉求 [2] - 固收增强产品通过配置股票、可转债等权益资产补充收益来源，正成为越来越多投资者的选择 [2] - 行业在探索商品资产、量化手段、指数工具等多种创新化、多元化收益增强来源 [3] 公司固收增强策略体系 - 公司在固收增强策略方面探索已颇具成效，构建起相对完善的投资体系 [1] - 固收增强产品从低波、中低波到高波策略均有覆盖，收益增厚手段包括可转债、股票、可转债加股票、量化等多种方式 [3] - 新发行产品定位为采用固收加可转债的低波固收增强策略，固收部分以优质中高等级信用债配置为主，增强部分以少部分可转债仓位争取收益增厚 [3] 可转债市场观点 - 可转债调整更多来自于权益市场的结构分歧和机构短期行为扰动，波动或提供配置窗口 [1] - 可转债增厚策略持续受到市场关注和欢迎，目前可转债资产平均价格和转股溢价率处于近几年高位，赔率可能有所下降 [3] - 新产品在可转债标的选择上主要选取兼具胜率和赔率的平衡型可转债 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率先下后上，债市分歧大，突破震荡区间需凝聚新共识，未来一个月有望形成，当前对债市无需过度悲观 [2][7] - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至年内新低，需求端社零、固定资产投资、地产相关增速均下滑，后续出口货量有压力，Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [2][10] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行购债重启甚至降准降息可能性不能排除，市场需时间凝聚共识 [2][26] - 8月超储率低于预期，政府存款高增，Q4置换债提前发行非基准预期，央行以更大规模投放对冲，银行负债受央行调整影响增大，但只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [2] - 近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低，8月非银存款上升或因权益市场上行，对银行资产端影响有限 [2] - 上周资金受外生扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [2][3] - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，市场对货币政策调整共识凝聚时点有不确定性，建议维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 利率进一步下行需要市场对于基本面走弱推动央行调整凝聚新的共识 - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至5.2%，出口交货值、发电量同比回落，服务业生产指数下降，25Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [10] - 需求端8月社零同比降至3.4%，商品零售下降，耐用消费品增速回落，9月后社零下行压力或凸显 [13] - 8月固定资产投资累计增速降至0.5%，单月同比降至 - 7.1%，三大分项全面走弱，后续5000亿新型政策性金融工具对投资支撑有限 [16][17] - 8月房地产投资、销售、新开工、施工数据均下行，一线城市二手房价格同比降幅扩大，限购政策放松对销售提振不明显 [17][18] - 9月经济旺季，高频数据显示商品开工改善不明显，乘用车零售同比转负，地产成交面积仍偏低，出口货量后续有压力 [19] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行政策转向可能增加，市场需时间凝聚共识 [26] 央行维稳态度下银行负债压力有限 14天逆回购招标方式调整有利于跨季资金价格回落 - 8月超储率降至1.1%，政府存款环比上升3370亿致超储偏低，财政存款高增或因预算支出放缓、国库现金定存下降、置换债使用进度偏缓，Q4置换债提前发行非基准预期 [26][29][30] - 今年财政存款高增等外生因素扰动银行超储和一般存款，央行大规模投放对冲，银行负债受央行影响增大，只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [34] - Q2以来中小行信贷扩张减弱，债券投资成资产扩张主要动力，近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低 [36] - 8月非银存款上升对中小行负债贡献大，对大行贡献下降，或因权益市场上行，对银行资产端影响有限，未来银行负债端有抗冲击能力 [36][38] - 上周资金面受扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，当前银行间和交易所跨季进度偏缓，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [40][43][47] 短期更加重视杠杆套息策略 长端等待信号进一步明确 - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，若措施落地带来超调，可能带来机会 [49] - 市场对央行购债、降准降息等措施共识凝聚时点有不确定性，右侧进入节奏难把握，央行流动性宽松确定性强，3Y左右高等级信用债有套息空间 [50] - 建议等待市场共识凝聚阶段，维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [50][51]