投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 [1] 核心观点 - 循环经济大势所趋，二手电子品类回收渗透率持续提升，公司作为行业龙头战略协同京东，在回收端、处置端及销售端优势领先，预计在赛道成长的同时继续提升市占率 [1] - 公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善回收生态并打开成长空间 [1] - 预计公司2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润分别为4.0亿元/6.2亿元/9.2亿元 [7] 公司概况与财务表现 - 公司为国内二手3C回收龙头，现有爱回收、拍机堂、拍拍、海外业务AHS Device四大业务线，实现C2B+B2B+B2C全产业链布局 [13] - 公司营收自2018年32亿元增长至2024年163亿元，近5年收入CAGR达33%，2024年收入同比增长25.9% [19] - 公司Non-GAAP净利率自2022年转正后持续提升，2024年达到1.9%，对应经调整净利润3.1亿元，同比增长39.5% [19] - 2024年公司1P业务收入148.4亿元，同比增长27.3%，占比91%；3P业务收入14.8亿元，同比增长13.5%，占比9% [21] - 公司履约费用率从高点近17%下降至2024年的8.5%，Non-GAAP口径下从2021年的12.9%下降至2025Q2的8.2% [25] 行业分析 - 2024年国内二手交易市场规模达到6450亿元，同比增长17.6%，2020-2024年CAGR达20% [30] - 2024年二手电子行业总交易规模超7000亿元，回收端规模约3026亿元，销售端规模约4061亿元，近4年两端规模CAGR约为12%-13% [37] - 二手手机总交易额在二手电子市场中占比73%，2024年二手手机回收交易额达789亿元，2020-2024年CAGR约27.5% [46] - 按新机保有量计算2024年回收渗透率约4.3%，按新机出货量计算渗透率约17.5%，未来提升空间明显 [49] - 行业格局分散，中小厂商占比约80%，万物新生在回收端市占率7.9%，销售端市占率9.5%，均居行业第一 [60] 核心竞争力 回收端优势 - 背靠京东持股34%，锁定以旧换新关键入口，2024年手机回收市场中以旧换新交易额占比已达24.6% [74][80] - 京东年家电3C销售额约5000亿元，超8成消费者首选京东进行以旧换新，用户画像高度一致，可精准转化 [80][84] - 截至2025Q2爱回收线下门店覆盖全国291座城市，门店总数达2092家，自营上门回收团队1160人 [89] - 与苹果官方合作，2024年苹果渠道回收贡献近10亿元产品收入，毛利率提升至接近10% [93] - 多品类回收业务拓展至黄金、二奢等，2024年多品类回收贡献服务收入8.6%，2025Q2多品类回收GMV达18.7亿元，同比增长超110% [94][96] 处置端优势 - 质检流程涵盖34项检测项，将二手手机分为36级质检等级，参与制定2项国际标准、1项行业标准 [99][102] - 自主研发Matrix自动化检测系统，单台检测时间仅7秒，屏幕质检成本降低50%，减少拆机成本30% [102] - 履约费用率持续优化，从21Q3约15%下降至当前约8%+水平，客户投诉满意度稳定在98%左右 [112][117] 销售端优势 - 1P业务销售以线上为主占比约84%，京东拍拍嵌入京东商城"二手频道"，直接触达3.88亿活跃用户 [121][123] - 1P业务中2C销售占比持续提升，2025Q2已达34%，2C销售毛利率高于2B，带动整体毛利率上行 [126] - 拍机堂为全国最大二手3C B2B平台，累计注册商家超116万，周转天数仅4天，有效降低存货风险 [131][136] 新业务探索 - 爱分类业务已在全国铺设超4万台智能回收机，用户规模突破2200万，构建"点、站、场"三级回收体系 [140]

财务业绩表现 - 收入6.47亿元人民币 同比大幅增长864.17% [1] - 公司拥有人应占溢利5146.9万元 同比增长859.17% [1] - 每股基本盈利9.19分 [1] 收入增长驱动因素 - 2024年8月收购的二手电子产品电子商务业务贡献收入约6.26亿元 [1] - 电子商务业务已成为公司最大收入和溢利来源 [1] 业务模式创新 - 通过线上平台回收、自助机回收及自营门店回收构建多元化回收渠道 [1] - 千循优选城市运营中心运营3个月即实现单月现金流和净利润回正 [1] - 运用AI技术和SaaS平台"分毫云"提供精准报价、智能同售及库存管理服务 [1] 战略发展规划 - 短期以二手电商高增长对冲广告业务疲软 [2] - 中期通过供应链优化及AI技术实现成本重构与效率跃升 [2] - 长期构建"技术+供应链+金融"三角壁垒 目标成为循环经济标杆企业 [2] 市场拓展进展 - 在中国内地及其他国家拓展二手电子产品电子商务业务及SaaS服务 [1] - 电子商务业务报告期内确认收入约6.26亿元 [1]