财务表现 - 25H1营收10.70亿元同比-19.5% 归母净利1.63亿元同比-17.8% [1] - 25Q2营收2.75亿元同比-44.9% 归母净利0.18亿元同比-52.7% [1] - 25Q2归母净利率同比-1.1pct至6.7% 主因税费缴纳节奏波动 [2] 收入结构 - 白酒收入10.6亿元同比-19.1% 其中Q1/Q2分别同比-4.0%/-44.2% [1] - 高档酒收入8.0亿元 H1/Q2分别同比-8.0%/-39.8% 伊力王酒实现时间过半任务过半 [1] - 中档酒收入同比-42.3% 低档酒收入同比-36.0% 大众客群需求趋弱 [1] - 疆内收入同比-10.0% 疆外收入同比-47.9% 采用一商一策一地一策策略 [1] 成本费用 - 25Q2毛利率同比+2.6pct至50.84% 主因伊力王酒占比提升 [2] - 25Q2销售费用同比-59.6% 费率同比-4.8pct 市场投放更精准 [2] - 25Q2管理费用含研发同比-31.4% 费率同比+1.3pct 研发材料投入减少 [2] 战略举措 - 成立伊力王酒/馆藏销售供应链平台公司 强化终端掌控与自营团队建设 [3] - 疆外聚焦核心单品+创新营销模式 深化四川销售公司改革 [3] - 重新确定西安/兰州为重点开发市场 推出直营+合伙人+推荐官新模式 [3] - 产品以伊力王为核心培育 遏制老窖等腰部产品下滑 推出伊力金标新品 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 当前股价对应2025-2027年P/E分别为31/29/26倍 [3][4][5] 核心观点 - 公司处于行业深度调整阶段 短期报表端压力加速释放 长期看好改革红利释放前景 [3] - 中低档酒需求下滑明显 高档酒表现相对稳健 产品结构持续优化 [1] - 直销渠道表现亮眼 同比增长59.75% 传统批发代理渠道承压明显 [1] - 毛利率水平保持稳定 费用投放有所优化 销售费用率同比下降3.62个百分点 [2] 财务表现 - 2025H1实现营收10.70亿元 同比减少19.51% 归母净利润1.63亿元 同比减少17.82% [1] - 单季度看 25Q2营收2.75亿元 同比减少44.86% 归母净利润0.18亿元 同比减少52.75% [1] - 预计2025-2027年营收分别为18.36/19.68/21.64亿元 归母净利润分别为2.39/2.56/2.84亿元 [3][4] - 2025H1毛利率49.30% 同比减少1.22个百分点 归母净利率15.19% 同比增加0.31个百分点 [2] 业务分析 - 分产品：高档酒收入8.00亿元（占比75.30%）同比-7.99% 中档酒1.97亿元（占比18.58%）同比-42.33% 低档酒0.65亿元（占比6.12%）同比-36.01% [1] - 分区域：疆内收入8.98亿元 同比-10.05% 疆外收入1.64亿元 同比-47.88% [1] - 分渠道：批发代理6.92亿元 同比-34.68% 直销3.01亿元 同比+59.75% 线上销售0.70亿元 同比+5.80% [1] - 经销商数量合计55家 较2024年末减少2家 其中疆内50家 疆外5家 [1] 战略布局 - 重新确定西安、兰州等为重点开发市场 深化四川酒类销售公司改革 [1] - 推出"直营+合伙人+推荐官"新模式 直营渠道增长显著 [1] - 立足疆内大本营市场 以"伊力王"等为抓手加快市场扩张下沉 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1产品结构表现延续但毛利率阶段性偏低，公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，维持“买入”评级 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、-1.27%、4.92%、11.99%、13.74% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、-15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024 - 2027年预测资产总计分别为50.43亿、51.38亿、52.43亿、53.89亿元，负债合计分别为11.15亿、10.68亿、9.96亿、9.1亿元 [15] - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为8700万、3.47亿、3.23亿、5.97亿元，投资活动现金流分别为 - 1.37亿、 - 7100万、 - 7000万、 - 7100万元，筹资活动现金流分别为 - 1.64亿、 - 2.25亿、 - 3亿、 - 3.71亿元 [15] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比分别为+4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；其他主要产品如大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入 [4] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16亿、5.7亿元，同比分别为 - 5.8%、 + 16.7% [9] - 2025年疆内销售以稳为主，疆外规划同增20% [10] 盈利预测与投资评级 - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3亿、4.0亿元（前值3.9亿、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x，维持“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1归母净利率同比下降主因伊力王价格体系调整和小老窖拖累产品结构 [3][4] - 2024年公司酒类收入略降，伊力王增势积极，小老窖不及预期；2025Q1酒类营收同比下降，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢 [4][9] - 公司2025年报表目标拆解具备可行性，更新2025 - 2027年归母净利预测，维持“买入”评级 [10] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、 - 1.27%、4.92%、11.99%、13.74%；归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、 - 15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024年销售毛利率为52.3%，同增4.1pct；销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct；财务费率同增1.1pct至1.2%；税金及附加比率、所得税率分别同比 + 2.3、4.4pct [3] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%；归母净利率同比 - 1.0pct至18.1% [4] - 2024年营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比 - 1.3%、 - 15.9%；2025Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比 - 4.3%、 - 9.3% [9] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比 + 4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比 - 5.8%、 + 16.7% [9] 盈利预测与目标 - 公司2025年营业收入目标23亿元，利润总额4.05亿元；疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；伊力王、小老窖贡献主要增量 [10] - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3、4.0亿元，新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x [10]

财务表现 - 2024全年实现营业总收入22.03亿元，同比-1.3%，归母净利润2.86亿元，同比-15.9%，扣非归母净利润2.78亿元，同比-16.5% [1] - 24Q4营业总收入5.49亿元，同比-6.6%，归母净利润0.45亿元，同比-59.6%，扣非归母净利润0.40亿元，同比-63.2% [1] - 25Q1营业总收入7.96亿元，同比-4.3%，归母净利润1.44亿元，同比-9.3%，扣非归母净利润1.44亿元，同比-9.8% [1] - 2024年量/价分别-13.7%/+15.0%，价增驱动明显 [1] 产品结构 - 2024年高档/中档/低档产品营收分别为15.29亿元/5.06亿元/1.34亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，高档酒营收占比提升3.4pcts至70.5% [2] - 25Q1高档白酒实现收入6.2亿元，同比+8.8%延续增速领先 [2] - 高端伊力王等系列产品快速增长，自营产品占比有所改善 [2] 渠道结构 - 2024年直销/批发代理/线上销售分别实现营收4.92/15.44/1.33亿元，同比+90.9%/-13.9%/-1.7% [2] - 25Q1直销产品收入1.97亿元，同比+69.9% [2] - 推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，自营收入增速亮眼 [2] 区域表现 - 2024年疆内/疆外销售收入分别为15.98/5.71亿元，同比-5.8%/+16.7% [2] - 25Q1疆内/疆外销售收入分别为6.95/0.93亿元，同比+3.5%/-37.9% [2] - 截至25Q1，疆内/疆外经销商分别48/9家，同比减少9/5家，运营公司疆外经销商数量291家，同比增加187家 [2] 盈利能力 - 2024年实现毛利率52.3%，同比+4.1pcts，25Q1实现毛利率48.8%，同比-3.1pcts [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.1%/0.6%，同比+2.5/+0.5/-0.3pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为5.2%/2.9%/0.5%，同比-1.4/+0.2/+0.1pcts [3] - 2024年归母净利率13.0%，同比-2.3pcts，25Q1归母净利率18.1%，同比-1.0pct [3] 战略规划 - 坚定大单品策略推动产品体系改革与疆外组织及市场拓展 [4] - 25年疆内市场有望稳步夯实，加强伊力王、大小老窖、小酒海、精制特等大单品发展 [4] - 疆外市场加快开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份 [4] - 预计2025-2026年实现营业收入22.95/24.83亿元，同比增长4.2%/8.2% [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压 [2] - 考虑疆内需求持续走弱，下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5% [5] 报告各部分总结 业绩情况 - 24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%；25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3% [2] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9% [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大 [3] 报表质量 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66| [10] 市场相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00| [13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收22.0亿元同比-1.3%，归母净利2.9亿元同比-15.9%；25Q1营收8.0亿元同比-4.3%，归母净利1.4亿元同比-9.3%，业绩符合预期但受外部环境扰动承压 [2] - 考虑疆内需求走弱下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元，EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍 [5] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档营收分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档营收分别为6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，自营产品增长不错 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外营收分别为16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外营收分别为7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%，疆外拓展受行业景气波动影响大 [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发营收分别为4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发营收分别为2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼 [3] 报表质量层面 净利率及费率 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] 合同负债与销售收现 - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] 分红与目标 - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，关注疆内复苏及营销改革成效 [4] 财务预测 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(旧属母公司)(姚浦)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年各财务项目进行了预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等，还给出了比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关数据 [11] 市场相关报告情况 评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A|[12]