行业动态 - 《白酒质量通则》国家标准起草工作会议召开 采用白酒风味轮定义白酒类型 将抽象口感描述转化为可视化、可量化指标 以统一行业标准及促进白酒文化输出 [2] - 1-4月酒饮茶制造业营收5489.6亿元 同比增长3.7% 利润总额983.3亿元 同比增长3.5% [2] - 邛崃启动打造中国低度潮饮酒产区 获授"四川省低度酒特色产区"称号 体现政府对市场趋势的前瞻把握 推动低度新潮酒饮技术研发、产品开发、市场拓展、品牌建设 [2][3] - 1-4月江苏省规模以上企业白酒产量5.45万千升 同比下降12.8% 啤酒产量61.67万千升 同比下降2.1% [4] 企业动态 - 茅台牵头贵州省科技重大专项"酱酒高浓度废水处理与污泥资源化利用技术集成示范"项目 为酱酒废水治理提供技术支撑 为白酒产业循环经济及高质量发展提供应用示范 [4] - 泸州老窖获批建设"四川省固态酿造中试研发平台" 成功入选第二批四川省中试研发平台名单及服务目录 [4] - 多家白酒企业密集发布新品 包括茅台1.935L茅台1935新品、洋河三款"端午送礼佳酿"、今世缘"国缘2049大师版"、四特酒"天工·拾贰"新品、伊力特"伊力王酒荣耀70"新品及计划推出的高端新品、仰韶酒业高线光瓶"仰韶酒" [4] - 酒鬼酒SKU压减50% 削减专销包销等低效益产品 通过BC联动销售模式转型 2024年产品分销率和动销率均超过100% 社会库存持续下降 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1产品结构表现延续但毛利率阶段性偏低，公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，维持“买入”评级 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、-1.27%、4.92%、11.99%、13.74% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、-15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024 - 2027年预测资产总计分别为50.43亿、51.38亿、52.43亿、53.89亿元，负债合计分别为11.15亿、10.68亿、9.96亿、9.1亿元 [15] - 2024 - 2027年预测经营活动现金流分别为8700万、3.47亿、3.23亿、5.97亿元，投资活动现金流分别为 - 1.37亿、 - 7100万、 - 7000万、 - 7100万元，筹资活动现金流分别为 - 1.64亿、 - 2.25亿、 - 3亿、 - 3.71亿元 [15] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比分别为+4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；其他主要产品如大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入 [4] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16亿、5.7亿元，同比分别为 - 5.8%、 + 16.7% [9] - 2025年疆内销售以稳为主，疆外规划同增20% [10] 盈利预测与投资评级 - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3亿、4.0亿元（前值3.9亿、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x，维持“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1归母净利率同比下降主因伊力王价格体系调整和小老窖拖累产品结构 [3][4] - 2024年公司酒类收入略降，伊力王增势积极，小老窖不及预期；2025Q1酒类营收同比下降，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢 [4][9] - 公司2025年报表目标拆解具备可行性，更新2025 - 2027年归母净利预测，维持“买入”评级 [10] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、 - 1.27%、4.92%、11.99%、13.74%；归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、 - 15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024年销售毛利率为52.3%，同增4.1pct；销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct；财务费率同增1.1pct至1.2%；税金及附加比率、所得税率分别同比 + 2.3、4.4pct [3] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%；归母净利率同比 - 1.0pct至18.1% [4] - 2024年营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比 - 1.3%、 - 15.9%；2025Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比 - 4.3%、 - 9.3% [9] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比 + 4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比 - 5.8%、 + 16.7% [9] 盈利预测与目标 - 公司2025年营业收入目标23亿元，利润总额4.05亿元；疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；伊力王、小老窖贡献主要增量 [10] - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3、4.0亿元，新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x [10]

文章核心观点 公司发布2024年报及2025一季报整体业绩符合预期但仍承压产品结构优化、疆外自营增长亮眼产品结构调整驱动毛利率回升深度变革节奏显著期待新品招商增量维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年营收22.0亿元同比-1.3%归母净利润2.9亿元同比-15.9% [1] - 2025Q1营收8.0亿元同比-4.3%归母净利润1.4亿元同比-9.3% [1] 产品结构与销售区域 产品结构 - 2024年高档/中档/低档营收分别为15.3/5.1/1.3亿元同比+4.3%/-8.2%/-20.5%销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0% [2] - 2025Q1高档/中档/低档营收分别为6.2/1.3/0.3亿元同比+8.8%/-30.7%/-41.0% [2] - 高档产品占白酒营收比同比+2.3pp至69.4% [2] 销售区域 - 2024年疆内/疆外营收分别为16.0/5.7亿元同比-5.8%/+16.7% [2] - 2025Q1疆内/疆外营收分别为7.0/0.9亿元同比+3.5%/-37.9% [2] 销售渠道 - 2024年直销/线上/批发营收分别为4.9/1.3/15.4亿元同比+90.9%/-1.7%/-13.9%销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3% [2] - 2025Q1直销/线上/批发营收分别为2.0/0.4/5.5亿元同比+69.9%/+0.7%/-17.3% [2] - 直销产品收入占比同比+10.6pp至22.3% [2] 财务指标 毛利率 - 2024年毛利率为52.3%同比+4.1pp [3] - 2025Q1毛利率为48.8%同比-3.1pp [3] 费用率 - 2024年销售/管理费用率分别为11.9%/4.1%分别同比+2.5pp/+0.5pp [3] - 2025Q1销售/管理费用率分别为5.2%/2.9%分别同比-1.4pp/-0.2pp [3] 净利率 - 2024年净利率为13.1%同比-2.4pp [3] - 2025Q1净利率为18.0%同比-1.3pp [3] 其他指标 - 截止2025Q1末合同负债余额0.6亿元环比+0.1亿元 [3] - 2025Q1销售收现5.9亿元同比-24.4% [3] 公司变革与发展 产品端 - 巩固强化核心单品优势聚焦次高端核心大单品打造 [4] - 战略单品推进设计、封样 [4] 招商与营销 - 新品省外招商持续重心向伊力王/大小老窖等集中 [4] - 营销体系逐步优化激发一线团队活力 [4] - 梳理条码控量提价重塑产品价格体系提振渠道信心 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年净利润分别为3.2亿元、3.7亿元、4.3亿元EPS分别为0.68元、0.77元、0.90元 [4] - 给予2025年27倍PE对应目标价18.36元维持“买入”评级 [4]

财务表现 - 2024全年实现营业总收入22.03亿元，同比-1.3%，归母净利润2.86亿元，同比-15.9%，扣非归母净利润2.78亿元，同比-16.5% [1] - 24Q4营业总收入5.49亿元，同比-6.6%，归母净利润0.45亿元，同比-59.6%，扣非归母净利润0.40亿元，同比-63.2% [1] - 25Q1营业总收入7.96亿元，同比-4.3%，归母净利润1.44亿元，同比-9.3%，扣非归母净利润1.44亿元，同比-9.8% [1] - 2024年量/价分别-13.7%/+15.0%，价增驱动明显 [1] 产品结构 - 2024年高档/中档/低档产品营收分别为15.29亿元/5.06亿元/1.34亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，高档酒营收占比提升3.4pcts至70.5% [2] - 25Q1高档白酒实现收入6.2亿元，同比+8.8%延续增速领先 [2] - 高端伊力王等系列产品快速增长，自营产品占比有所改善 [2] 渠道结构 - 2024年直销/批发代理/线上销售分别实现营收4.92/15.44/1.33亿元，同比+90.9%/-13.9%/-1.7% [2] - 25Q1直销产品收入1.97亿元，同比+69.9% [2] - 推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，自营收入增速亮眼 [2] 区域表现 - 2024年疆内/疆外销售收入分别为15.98/5.71亿元，同比-5.8%/+16.7% [2] - 25Q1疆内/疆外销售收入分别为6.95/0.93亿元，同比+3.5%/-37.9% [2] - 截至25Q1，疆内/疆外经销商分别48/9家，同比减少9/5家，运营公司疆外经销商数量291家，同比增加187家 [2] 盈利能力 - 2024年实现毛利率52.3%，同比+4.1pcts，25Q1实现毛利率48.8%，同比-3.1pcts [3] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为11.9%/4.1%/0.6%，同比+2.5/+0.5/-0.3pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发费用率分别为5.2%/2.9%/0.5%，同比-1.4/+0.2/+0.1pcts [3] - 2024年归母净利率13.0%，同比-2.3pcts，25Q1归母净利率18.1%，同比-1.0pct [3] 战略规划 - 坚定大单品策略推动产品体系改革与疆外组织及市场拓展 [4] - 25年疆内市场有望稳步夯实，加强伊力王、大小老窖、小酒海、精制特等大单品发展 [4] - 疆外市场加快开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份 [4] - 预计2025-2026年实现营业收入22.95/24.83亿元，同比增长4.2%/8.2% [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压 [2] - 考虑疆内需求持续走弱，下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5% [5] 报告各部分总结 业绩情况 - 24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%；25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3% [2] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9% [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大 [3] 报表质量 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66| [10] 市场相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00| [13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收22.0亿元同比-1.3%，归母净利2.9亿元同比-15.9%；25Q1营收8.0亿元同比-4.3%，归母净利1.4亿元同比-9.3%，业绩符合预期但受外部环境扰动承压 [2] - 考虑疆内需求走弱下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元，EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍 [5] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档营收分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档营收分别为6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，自营产品增长不错 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外营收分别为16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外营收分别为7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%，疆外拓展受行业景气波动影响大 [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发营收分别为4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发营收分别为2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼 [3] 报表质量层面 净利率及费率 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] 合同负债与销售收现 - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] 分红与目标 - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，关注疆内复苏及营销改革成效 [4] 财务预测 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(旧属母公司)(姚浦)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年各财务项目进行了预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等，还给出了比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关数据 [11] 市场相关报告情况 评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A|[12]