证券研究报告 基地市场稳固，Q1 实现稳增 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 29 日│中国内地 | 饮料 | 公司发布 24 年年报及 25 年一季度公告，24 年营收 60.1 亿，同比+0.9%， 归母净利 16.6 亿，同比-3.8%；24Q4 营收 16.5 亿，同比+9.0%，归母净利 3.4 亿，同比-7.5%；公司 24 年业绩基本符合市场预期（Wind 一致预期为 营收同比-2%，归母净利同比-3%，25 年 4 月 27 日数据）。25Q1 营收 18.1 亿，同比+2.4%，归母净利 6.1 亿，同比+3.6%。24 年公司在行业需求平淡 的背景下经营保持稳健，25 年一季度继续保持增长势头，展现出较强韧性。 展望 2025 年，公司将持续推进兼系列培育突破，营销改革充分理顺；期待 行业需求改善，渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，"增持"。 基地市场表现稳健，兼系列新品布局完善 产品端，24 年高档/中档/低端白酒分别实现营收 56.8/0.7/1.3 亿，同比 +0.1%/-10.4%/+33.0 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压 [2] - 考虑疆内需求持续走弱，下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5% [5] 报告各部分总结 业绩情况 - 24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%；25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3% [2] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9% [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大 [3] 报表质量 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66| [10] 市场相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00| [13] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年4月28日公司披露24年年报及25年一季报，24年营收22.0亿元同比-1.3%，归母净利2.9亿元同比-15.9%；25Q1营收8.0亿元同比-4.3%，归母净利1.4亿元同比-9.3%，业绩符合预期但受外部环境扰动承压 [2] - 考虑疆内需求走弱下调25/26年归母净利22%/24%，预计25 - 27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%，归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元，EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍 [5] 营收结构 产品端 - 24年高档/中档/低档营收分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%；25Q1高档/中档/低档营收分别为6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%，产品结构提升明显，自营产品增长不错 [3] 区域端 - 24年疆内/疆外营收分别为16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外营收分别为7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%，疆外拓展受行业景气波动影响大 [3] 渠道端 - 24年直销/线上/批发营收分别为4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%；25Q1直销/线上/批发营收分别为2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%，自营产品增长亮眼 [3] 报表质量层面 净利率及费率 - 24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct；25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct [4] 合同负债与销售收现 - 25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4% [4] 分红与目标 - 24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平），营销体系逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，关注疆内复苏及营销改革成效 [4] 财务预测 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,231|2,203|2,303|2,444|2,688| |营业收入增长率|37.5%|-1.3%|4.6%|6.1%|10.0%| |归母净利润(百万元)|340|286|316|360|426| |归母净利润增长率|105.4%|-15.9%|10.6%|13.9%|18.5%| |摊薄每股收益(元)|0.720|0.605|0.668|0.761|0.901| |每股经营性现金流净额|0.64|0.19|0.97|1.02|1.15| |ROE(旧属母公司)(姚浦)|8.90%|7.38%|7.99%|8.90%|10.28%| |P/E|30.21|28.49|21.80|19.14|16.16| |P/B|2.69|2.10|1.74|1.70|1.66|[10] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022 - 2027年各财务项目进行了预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等，还给出了比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等相关数据 [11] 市场相关报告情况 评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|2|8|13|28| |增持|2|5|9|13|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|2.00|1.71|1.53|1.50|1.00|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2023 - 08 - 06|增持|25.98|29.42～29.42| |2|2023 - 08 - 25|增持|24.66|N/A| |3|2023 - 10 - 28|增持|21.99|N/A| |4|2024 - 01 - 30|增持|20.00|N/A| |5|2024 - 08 - 28|增持|14.96|N/A| |6|2024 - 10 - 30|增持|16.99|N/A|[12]