投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] - **核心观点**：迪尔化工是国内硝酸及硝酸钾主要生产商，正从传统周期化工向成长型熔盐储能业务转型，随着熔盐储能产能落地和销售起量，有望实现业绩与估值同步提升的“戴维斯双击” [4][6][16] - **目标市值与空间**：以2026年为基准，可比公司平均市盈率28倍，对应目标市值24亿元，较当前有9%上涨空间 [6][7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.58亿元、0.86亿元、1.15亿元，对应市盈率分别为39倍、26倍、20倍 [5][6][7] 公司业务与转型 - **传统业务定位**：公司是硝酸一体化厂商，构建了“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系 [6][16] - **新成长引擎**：自2019年布局，2021年底开始销售熔盐级硝酸钾，正构建“硝酸钾、硝酸钠、熔盐”完整产品矩阵，形成“山东+甘肃”双基地发展，熔盐储能业务成为从周期向成长转型的核心 [6][16] - **2025年业务进展**：首次实现熔盐产品销售，主要交付两个光热项目和一个压缩空气储能项目 [6] - **收购整合**：2025年收购润禾钾盐，旨在巩固农业级硝酸钾市场地位，实现硝基水溶肥与熔盐储能双主线发展 [6][65] 财务与市场表现 - **近期财务承压**：2025年前三季度营业总收入4.84亿元，同比减少19.0%；归母净利润0.45亿元，同比减少38.9%，主要受产品价格周期下行及硝酸钾装置技改影响 [5][23] - **历史营收波动**：营收随硝酸、硝酸钾等产品价格周期波动，2022年达峰值8.31亿元 [23] - **毛利率情况**：2025年前三季度整体毛利率为15.0%，分产品毛利率受原料价格及产品结构影响周期性波动 [5][28] - **市场数据**：截至2025年12月24日，收盘价13.85元，流通A股市值10.92亿元，市净率4.4倍，股息率1.44% [1] 传统业务（硝酸与硝酸钾）展望 - **硝酸业务**：行业供需宽松，2025年产能345万吨，开工率约48%，价格主要随原料液氨波动；预计在液氨价格支撑下，2026年硝酸价格有望底部回暖 [42][44][45] - **硝酸钾业务**：农业级需求受水溶肥市场推动，我国水溶肥市场规模从2022年的697.50亿元增长至2023年的729.67亿元；2025年受高价进口氯化钾原料压制利润，2026年随着公司熔盐级（工业级）高价值产品占比提升，利润有望修复 [48][50][53] - **一体化生产优势**：公司可根据各环节盈利能力动态调整生产负荷，并实现关键原材料液氨的园区内供应，具备成本优势 [6][62] 熔盐储能行业前景 - **应用场景与市场空间**：熔盐储能主要用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等场景；预计我国累计装机规模将从2024年的0.80GW增长至2030年的19.1GW，年复合增长率达55.0% [69][72] - **光热发电需求**：是熔盐最重要的应用场景之一，随着度电成本从1.15元/千瓦时下降至2024年的0.55元/千瓦时，预计2030年进一步降至0.45元/千瓦时，将驱动市场高速增长；预计到2030年，光热发电累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206万吨 [6][69][79][80][88] - **火电灵活性改造需求**：在新能源占比提升背景下，火电需进行灵活性改造；熔盐储热技术方案调峰幅度深、时间长，2025年已有GWh级项目投入商运，为存量火电（2024年装机14.45亿千瓦）改造提供广阔空间 [89][92][99] - **压缩空气储能需求**：蓄热式技术采用“水+熔盐”作为储换热介质，解决传统补燃式痛点；2025年7月我国首个相关项目并网，截至2025年8月在建项目规模达7.67GW/36.8GWh [100][101][103] 公司熔盐业务竞争力 - **技术壁垒**：储能熔盐对硝酸钾、硝酸钠的纯度及杂质含量要求远高于一般工业品，公司已突破一次性产出高纯度熔盐级产品的关键技术壁垒 [104][105] - **成本优势**：凭借一次性产出高纯度产品的特殊工艺及成套装置，构建成本优势 [105] - **产能与客户**：2026年公司本部及甘肃子公司熔盐复合装置将陆续建成，产能逐步增加；公司在手项目覆盖光热发电、火电改造、压缩空气储能三大领域，合作客户优质 [7][16][66] - **收入预测**：预计公司2025-2027年熔盐业务收入分别为0.72亿元、2.25亿元、4.50亿元 [7] 有别于大众的认识与股价催化剂 - **有别于大众的认识**：市场可能仍以周期股对公司定价，但报告认为公司切入熔盐储能赛道已四年，随着双基地产能完善和下游应用高速增长，成长性估值已具基础 [8] - **股价催化剂**：储能板块整体行情、化工行业“反内卷”行情、产品价格持续上涨、新的储能项目中标 [9]

核心观点 - 政策驱动北交所并购重组生态质变，重点关注同一集团内优质资源整合、新质生产力行业外延并购、"强链补链"扩张版图式并购三大趋势方向[3][19] - 迪尔化工收购润禾钾盐是"强链补链"典型案例，以4454.04万元收购100%股权，2024年润禾钾盐营收20848.79万元、净利润2061.25万元，显著提升硝酸钾业务协同效应[4][26] - 截至2025年11月2日，北交所共发生37家次重要投资并购事件，现金并购为主流形式，强链补链为主要目标[3][18][21] 政策汇总及北交所并购新动态 - 2024年起并购重组市场迎积极信号，新"国九条"至"并购六条"政策密集出台，明确以产业整合为核心逻辑，推动审核机制向"小额快速"和"提高包容度"优化[12] - 地方国资加快成立并购基金，交易设计创新层出不穷，跨境并购政策鼓励企业加速"出海"[12] - 沪深市场半导体、生物医药等战略性新兴产业并购案例涌现，产业并购成主流趋势，未盈利资产收购政策松绑提供新战略空间[13] - 北交所并购特点包括强链补链为主要目标、现金并购为主要形式，帮助成长期企业快速实现业务多元化和优化[18] 迪尔化工收购润禾钾盐案例 - 迪尔化工以4454.04万元收购润禾钾盐100%股权，2025年9月28日完成股权交割，标的公司2024年营收20848.79万元、净利润2061.25万元，收购PE为37.6倍[4][25][26] - 交易金额占迪尔化工2024年总资产8.32%、营收26.65%、净资产11.20%，不构成重大资产重组[26] - 迪尔化工董事长孙立辉与润禾钾盐原股东刘文利、胡军红均有济南双硝技术开发有限公司从业经历，三方自2016年起存在业务合作[4][29][30] - 迪尔化工专注硝酸产业链，产品涵盖硝酸钾、储能熔盐等，2025年上半年中标多个大型储能项目，2025Q1-3营收4.84亿元、归母净利润4517.91万元[5][35][42] 其他重要公告 - 易实精密终止收购通亦和精工51%股权，因交易各方未就业绩承诺、交易价格等核心条款达成一致[6][56] - 鼎智科技以57万元收购江苏斯特斯19%股权，持股比例由51%增至70%[6][56] - 吉冈精密入选第七批国家级专精特新"小巨人"企业名单[6][57] - 2025年三季报显示，北交所并购事件公司中长虹能源营收32.49亿元（同比+21.73%）、归母净利润17663万元（同比+23.69%）表现突出[59]

市场扩张和并购 - 2025年上半年收购内蒙古湃炜科技60%股权，作价1元，其2024年底负债净额约176元[6] - 收购时代物流投资51%股权，作价51美元，其附属公司德令哈2024年底负债净额约197万元[7] - 两笔收购适用百分比率低于5%，不构成须予公布交易[7] 新产品和新技术研发 - 与山东爱能森战略合作，获熔盐及储能设备生产技术支援等资源[8] - 合资公司计划设计20万吨储热材料和1吉瓦时储能设备生产线[9][11] 其他新策略 - 公司承诺协助合资公司建设生产线等，持有5%股权并提供支持[8][10] - 合作意向书合作未必落实，将按规另行公告[10] - 公司未向合资公司提供服务，继续从事车模业务[10]

公司基本情况 - 公司专注于硝酸产业链的深度开发与创新，核心产品包括硝酸、硝酸钾、硝酸镁、储能熔盐及高端水溶性肥料，广泛应用于光热发电、储能、化工、农业、军工等领域 [1] - 公司已建成"硝酸-硝酸盐-熔盐、硝基水溶肥"和"合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡胶助剂"两大绿色产业链，成为行业核心企业 [2] - 公司拥有23项实用新型专利及"迪尔化工""沃尔富""合欢树"三大自主品牌，取得多项国际认证 [2] 技术研发与认证 - 公司参与起草多项国家、行业标准及技术规范，包括《熔盐储能系统技术规范》《高温熔盐储能技术导则》等 [2] - 公司获得ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证 [2] - 硝酸镁产品获得欧盟REACH认证，公司荣获2024年省级智能制造场景、数字化转型标杆企业等称号 [2] 业务发展 - 公司以"熔盐储能新材料研发"与"高效硝基水溶肥创新"为长期目标，持续加码光热储能、环保农业等新兴市场 [3] - 作为"中国光热电站开发供应链平台认证供应商"，公司已中标多个大型储能项目，业务拓展至盐穴储能、光热发电等领域 [3] - 公司构建了成熟的全球供销网络，通过直销模式向境内外知名企业销售产品 [3] 财务数据 - 报告期末资产总计750,798,593.14元，较上年末下降2.12% [6] - 营业收入302,474,214.65元，同比下降26.59% [6] - 归属于上市公司股东的净利润26,900,275.94元，同比下降46.67% [6] - 经营活动产生的现金流量净额为-57,256,636.21元，同比下降216.57% [6] 股东结构 - 第一大股东兴迪尔控股股份公司持股19.64%，实际控制人刘西玉合计控制公司24.37%股份 [8] - 第二大股东华阳集团与刘西玉为一致行动人，合计控制公司37.04%的股份 [8] - 无限售股份占总股本48.57%，有限售股份占51.43% [6] 资产状况 - 货币资金113,937,306.20元因银行承兑汇票保证金及履约保证金被质押，占总资产15.18% [9] - 资产负债率（合并）为31.78%，较上年末32.34%有所下降 [6]