报告公司投资评级 - 投资评级：增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2025年业绩符合预期，但2026年第一季度利润低于预期，主要受原料成本上涨和股份支付费用影响[4][7] - 2025年收入因硝酸钾装置技改而阶段性下滑，但熔盐和硝酸镁业务成为新的增长点[7] - 2025年盈利能力因原材料氯化钾涨价及折旧增加而承压，硝酸钾毛利率大幅下降[7] - 2026年第一季度收入增长得益于产能规模扩大，但原料成本及股份支付费用继续压制盈利[7] - 2026年展望：传统业务产能扩大，但成本压力短期仍存；熔盐业务持续拓展，规模有望扩大[7] - 基于2027年盈利预测，采用21倍可比公司平均市盈率，得出目标市值24亿元，较当前有18%上涨空间，维持“增持”评级[7] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营收7.26亿元，同比下降7.2%；归母净利润5841万元，同比下降32.2%；扣非归母净利润5081万元，同比下降40.1%[4] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营收2.42亿元，同比增长30.7%，环比增长33.6%；归母净利润1323万元，同比增长8.2%，环比下降27.6%[4] - **分红预案**：2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），合计派发2543万元[4] - **收入结构变化**： - 硝酸钾业务：因装置“三化”改造，产量同比下降24.1%，导致收入同比下降61.5%[7] - 熔盐业务：实现收入1.95亿元，成为新支撑点，完成了多个光热及储能项目的供货[7] - 硝酸镁业务：产量同比增长43.3%，带动收入同比增长46.9%[7] - **盈利能力分析**： - 2025年毛利率为14.1%，同比下降5.7个百分点[7] - 硝酸钾毛利率为4.7%，同比下降20.6个百分点，主因原材料氯化钾年均采购价同比上涨28.9%及技改后固定成本增加[7] - 净利率为8.0%，同比下降3.0个百分点[7] 2026年第一季度业绩 - **整体业绩**：2026Q1实现营收2.38亿元，同比增长35.8%，环比下降1.7%；归母净利润909万元，同比下降36.1%，环比下降31.3%[7] - **增长驱动**：营收增长主要由于新增润禾钾盐并表及硝酸钾“三化”改造产能复产，合计增加年化产能10万吨[7] - **盈利能力**：毛利率为9.7%，同比下降3.9个百分点，环比下降2.6个百分点；净利率为3.8%，同比下降4.3个百分点，环比下降1.6个百分点，受原料成本及股份支付费用增加影响[7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为11.14亿元、14.68亿元、17.54亿元，同比增长率分别为53.5%、31.7%、19.6%[6][7] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为0.63亿元、1.13亿元、1.39亿元，同比增长率分别为8.4%、78.0%、23.3%[6][7] - 注：2026-2027年利润预测较原值（0.86亿元、1.15亿元）有所下调[7] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.37元、0.66元、0.82元[6] - **估值指标**：基于2026-2028年盈利预测，对应市盈率分别为32倍、18倍、15倍[6] - **股份支付费用**：预计2026-2028年股份支付费用分别为2357万元、1359万元、643万元，对利润构成影响[7] - **目标市值**：以2027年为基准年，参考可比公司（西子洁能、东方电热、亚钾国际）平均21倍市盈率，对应目标市值24亿元，较当前有18%上涨空间[7] 业务展望与驱动因素 - **传统业务**：产能规模扩大，产品价格有望逐步企稳，但短期成本压力仍存[7] - 原料价格：截至2026年4月20日，氯化钾价格较年初上涨3.3%至3150元/吨；合成氨价格因原油上涨而较年初大幅上涨22.0%至3220元/吨[7] - 长期看，原料价格上涨有望传导至下游，产品毛利率将逐步回暖[7] - **熔盐储能业务**：持续拓展，2025年新增中标多个大型储能及光热项目[7] - 产能建设：拟新建年产10万吨熔盐级两钠及15万吨硝酸盐精制项目；20万吨熔盐储能项目一期技改进入试产阶段[7] - 预计熔盐业务规模将持续扩大[7] 市场与财务数据摘要 - **股价与市场数据（截至2026年4月23日）**： - 收盘价：11.99元[1] - 一年内股价区间：17.98元/11.77元[1] - 市净率：3.8倍[1] - 股息率：1.67%[1] - 流通A股市值：16.36亿元[1] - **基础数据（截至2026年3月31日）**： - 每股净资产：3.19元[1] - 资产负债率：38.14%[1] - 总股本/流通A股：1.70亿股/1.36亿股[1] - **历史财务数据**： - 2024年营业总收入：7.82亿元；归母净利润：0.86亿元[9] - 2025年营业总收入：7.26亿元；归母净利润：0.58亿元[9] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为12.2%、14.1%、14.3%[6] - ROE（摊薄）：预计2026-2028年分别为10.2%、16.0%、17.6%[6]

公司业绩表现 - 2025年度实现营业收入7.26亿元，同比下降7.21% [1] - 2025年度实现净利润5725.89万元，同比下降33.54% [1] - 毛利率下降叠加收入减少导致营业利润、净利润下降 [1] 业绩变动原因 - 公司对年产5万吨硝酸钾装置实施“三化”改造，硝酸钾产销量大幅减少 [1] - 硝酸钾主要原材料氯化钾价格上涨，而产品售价支撑不足 [1] - “三化”改造实施完成后新增厂房设备使产品固定成本有所增加 [1] 行业与宏观环境 - 公司业绩受宏观及行业环境影响 [1]

项目概况与建设进度 - 贵州力高新材料科技有限公司在瓮安经济开发区精细化工园的项目投资进度已超过80% [1] - 当前施工工人数量为200多名，预计春节后施工人数将超过400人，目标在3月完成整个项目的土建施工 [1] - 项目一期计划于今年5月投产 [1] 产能与产值规划 - 一期项目规划产能为年产10万吨硝酸、4万吨浓硝酸、12万吨多规格硝酸钾、2万吨多品类硝酸盐，达产后年产值约10亿元 [1] - 二期项目规划产能为25万吨工业及食品磷酸、30万吨磷酸盐产品以及2万吨大量元素水溶性肥料，预计2027年投产，达产后将新增年产值30亿元 [1] - 三期远景项目规划建设60万吨硫酸、30万折百PPA产能，预计在二期投产后启动建设 [2] 产品应用与市场 - 一期项目产出的硝酸钾产品应用场景广泛，可应用于平板、手机玻璃制造及储能领域 [1] - 下游企业如芭田、金正大等已多次主动对接，迫切期待项目投产 [1] 区位优势与产业集群 - 公司选址瓮安县的核心原因是当地完善的产业集群，上下游企业集聚能有效降低运输成本并提升协同效率 [1] - 上游企业骐信公司年产20万吨合成氨的生产线已投产，贵州力高生产硝酸每年需4万吨合成氨，可从园区内企业直接采购以大幅节约物流成本 [1]

公司项目进展与产能 - 贵州聚力生化工有限公司硝酸钾车间正在进行最后的设备调试，投运后可将上游氢氧化钾和硝酸反应生成高纯度硝酸钾产品 [1] - 公司贵州首条氢氧化钾生产线自去年4月投产以来已实现产值约1亿元 [1] - 公司磷酸二氢钾生产线已进入试生产阶段 [1] - 二期项目场坪正加速推进，160万吨硫酸、60万吨湿法磷酸等项目已全面启动建设 [2] 产业链布局与规划 - 聚力生开阳系列项目致力于构建从磷矿石到磷酸盐终端产品的完整产业链，涵盖精细磷酸盐、精细磷化工、特种肥料及产业延链三大板块 [1] - 全部项目建成投产后，预计年产值可达260亿元 [1] - 以氢氧化钾为关键环节，公司形成了从磷矿到磷酸、净化磷酸，再到磷酸钾盐、食品级钾盐系列产品的完整链条，结合硝酸钾盐系列产品，经深加工可制成高端特种肥料 [1] - 二期项目建成后将打通内部原料与能源循环的关键环节，大幅降低综合成本，增强整体竞争力和抗风险能力 [2] - 产业链耦合体现在管道系统中，氢氧化钾分厂产品通过密闭管道直接输送至磷酸钾盐车间生产磷酸二氢钾，同时也可直接输送至硝酸钾车间合成硝酸钾 [2] - 整个项目分三期建设，将于2030年全面建成，形成从矿石到高附加值产品的完整产业链体系 [2]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“增持”评级 [4][6] - **核心观点**：迪尔化工是国内硝酸及硝酸钾主要生产商，正从传统周期化工向成长型熔盐储能业务转型，随着熔盐储能产能落地和销售起量，有望实现业绩与估值同步提升的“戴维斯双击” [4][6][16] - **目标市值与空间**：以2026年为基准，可比公司平均市盈率28倍，对应目标市值24亿元，较当前有9%上涨空间 [6][7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.58亿元、0.86亿元、1.15亿元，对应市盈率分别为39倍、26倍、20倍 [5][6][7] 公司业务与转型 - **传统业务定位**：公司是硝酸一体化厂商，构建了“硝酸-硝酸盐-硝基水溶肥”产业链一体化生产体系 [6][16] - **新成长引擎**：自2019年布局，2021年底开始销售熔盐级硝酸钾，正构建“硝酸钾、硝酸钠、熔盐”完整产品矩阵，形成“山东+甘肃”双基地发展，熔盐储能业务成为从周期向成长转型的核心 [6][16] - **2025年业务进展**：首次实现熔盐产品销售，主要交付两个光热项目和一个压缩空气储能项目 [6] - **收购整合**：2025年收购润禾钾盐，旨在巩固农业级硝酸钾市场地位，实现硝基水溶肥与熔盐储能双主线发展 [6][65] 财务与市场表现 - **近期财务承压**：2025年前三季度营业总收入4.84亿元，同比减少19.0%；归母净利润0.45亿元，同比减少38.9%，主要受产品价格周期下行及硝酸钾装置技改影响 [5][23] - **历史营收波动**：营收随硝酸、硝酸钾等产品价格周期波动，2022年达峰值8.31亿元 [23] - **毛利率情况**：2025年前三季度整体毛利率为15.0%，分产品毛利率受原料价格及产品结构影响周期性波动 [5][28] - **市场数据**：截至2025年12月24日，收盘价13.85元，流通A股市值10.92亿元，市净率4.4倍，股息率1.44% [1] 传统业务（硝酸与硝酸钾）展望 - **硝酸业务**：行业供需宽松，2025年产能345万吨，开工率约48%，价格主要随原料液氨波动；预计在液氨价格支撑下，2026年硝酸价格有望底部回暖 [42][44][45] - **硝酸钾业务**：农业级需求受水溶肥市场推动，我国水溶肥市场规模从2022年的697.50亿元增长至2023年的729.67亿元；2025年受高价进口氯化钾原料压制利润，2026年随着公司熔盐级（工业级）高价值产品占比提升，利润有望修复 [48][50][53] - **一体化生产优势**：公司可根据各环节盈利能力动态调整生产负荷，并实现关键原材料液氨的园区内供应，具备成本优势 [6][62] 熔盐储能行业前景 - **应用场景与市场空间**：熔盐储能主要用于光热发电、火电灵活性改造、压缩空气储能等场景；预计我国累计装机规模将从2024年的0.80GW增长至2030年的19.1GW，年复合增长率达55.0% [69][72] - **光热发电需求**：是熔盐最重要的应用场景之一，随着度电成本从1.15元/千瓦时下降至2024年的0.55元/千瓦时，预计2030年进一步降至0.45元/千瓦时，将驱动市场高速增长；预计到2030年，光热发电累计装机容量达17.71GW，对应熔盐需求206万吨 [6][69][79][80][88] - **火电灵活性改造需求**：在新能源占比提升背景下，火电需进行灵活性改造；熔盐储热技术方案调峰幅度深、时间长，2025年已有GWh级项目投入商运，为存量火电（2024年装机14.45亿千瓦）改造提供广阔空间 [89][92][99] - **压缩空气储能需求**：蓄热式技术采用“水+熔盐”作为储换热介质，解决传统补燃式痛点；2025年7月我国首个相关项目并网，截至2025年8月在建项目规模达7.67GW/36.8GWh [100][101][103] 公司熔盐业务竞争力 - **技术壁垒**：储能熔盐对硝酸钾、硝酸钠的纯度及杂质含量要求远高于一般工业品，公司已突破一次性产出高纯度熔盐级产品的关键技术壁垒 [104][105] - **成本优势**：凭借一次性产出高纯度产品的特殊工艺及成套装置，构建成本优势 [105] - **产能与客户**：2026年公司本部及甘肃子公司熔盐复合装置将陆续建成，产能逐步增加；公司在手项目覆盖光热发电、火电改造、压缩空气储能三大领域，合作客户优质 [7][16][66] - **收入预测**：预计公司2025-2027年熔盐业务收入分别为0.72亿元、2.25亿元、4.50亿元 [7] 有别于大众的认识与股价催化剂 - **有别于大众的认识**：市场可能仍以周期股对公司定价，但报告认为公司切入熔盐储能赛道已四年，随着双基地产能完善和下游应用高速增长，成长性估值已具基础 [8] - **股价催化剂**：储能板块整体行情、化工行业“反内卷”行情、产品价格持续上涨、新的储能项目中标 [9]

核心观点 - 政策驱动北交所并购重组生态质变，重点关注同一集团内优质资源整合、新质生产力行业外延并购、"强链补链"扩张版图式并购三大趋势方向[3][19] - 迪尔化工收购润禾钾盐是"强链补链"典型案例，以4454.04万元收购100%股权，2024年润禾钾盐营收20848.79万元、净利润2061.25万元，显著提升硝酸钾业务协同效应[4][26] - 截至2025年11月2日，北交所共发生37家次重要投资并购事件，现金并购为主流形式，强链补链为主要目标[3][18][21] 政策汇总及北交所并购新动态 - 2024年起并购重组市场迎积极信号，新"国九条"至"并购六条"政策密集出台，明确以产业整合为核心逻辑，推动审核机制向"小额快速"和"提高包容度"优化[12] - 地方国资加快成立并购基金，交易设计创新层出不穷，跨境并购政策鼓励企业加速"出海"[12] - 沪深市场半导体、生物医药等战略性新兴产业并购案例涌现，产业并购成主流趋势，未盈利资产收购政策松绑提供新战略空间[13] - 北交所并购特点包括强链补链为主要目标、现金并购为主要形式，帮助成长期企业快速实现业务多元化和优化[18] 迪尔化工收购润禾钾盐案例 - 迪尔化工以4454.04万元收购润禾钾盐100%股权，2025年9月28日完成股权交割，标的公司2024年营收20848.79万元、净利润2061.25万元，收购PE为37.6倍[4][25][26] - 交易金额占迪尔化工2024年总资产8.32%、营收26.65%、净资产11.20%，不构成重大资产重组[26] - 迪尔化工董事长孙立辉与润禾钾盐原股东刘文利、胡军红均有济南双硝技术开发有限公司从业经历，三方自2016年起存在业务合作[4][29][30] - 迪尔化工专注硝酸产业链，产品涵盖硝酸钾、储能熔盐等，2025年上半年中标多个大型储能项目，2025Q1-3营收4.84亿元、归母净利润4517.91万元[5][35][42] 其他重要公告 - 易实精密终止收购通亦和精工51%股权，因交易各方未就业绩承诺、交易价格等核心条款达成一致[6][56] - 鼎智科技以57万元收购江苏斯特斯19%股权，持股比例由51%增至70%[6][56] - 吉冈精密入选第七批国家级专精特新"小巨人"企业名单[6][57] - 2025年三季报显示，北交所并购事件公司中长虹能源营收32.49亿元（同比+21.73%）、归母净利润17663万元（同比+23.69%）表现突出[59]

核心观点 - 钛金属作为"第三金属"因其优良特性和丰富储量正迎来黄金发展期，行业降本与需求共振推动市场扩容[2][3] - 中国钛加工材产销量持续高速增长，2015-2023年产量CAGR达15.97%，销量CAGR达16.51%[3][17] - 化工领域占据钛消费主导地位（2023年占比51.23%），航空航天为第二大应用领域（19.79%）[20][26] - 北交所化工新材行业本周表现疲弱，整体下跌5.68%，仅专业技术服务子行业实现上涨（+3.76%）[4][28][29] 钛金属行业分析 - 钛合金具有密度低、强度高、耐腐蚀、耐高低温等优异特性，广泛应用于化工能源（热交换器、反应塔）、航空航天（发动机叶片、结构锻件）、消费电子（手机外壳）、生物医疗（人工关节）等九大领域[11][12] - 钛工业产业链分为钛材和钛白粉两条主线：上游从钛矿制备海绵钛，中游加工成钛锭及钛材（板材/管材/线材），下游应用于化工及航空航天等领域[13][14] - 天工股份作为专业钛材生产商，产品涵盖板、管、线等大类，2023年获评省级企业技术中心，并获得消费电子领域全球知名厂商认可[3][22] 市场数据表现 - 北证50指数本周报收1528.98点，下跌3.11%，表现弱于沪深300（+1.07%）和创业板指（+1.96%）[27][30] - 化工新材子行业全面下跌：非金属材料（-8.23%）、橡胶塑料制品（-7.37%）、化学制品（-5.25%）、金属新材料（-4.63%）、纺织制造（-2.84%）、电池材料（-0.69%）[4][29] - 个股涨幅前五：广信科技（+9.01%）、硅烷科技（+5.14%）、瑞华技术（+3.76%）、贝特瑞（+2.76%）、民士达（+1.46%）[4][32][35] 大宗商品价格走势 - 能源类：布伦特原油下跌0.4%（美元/桶）[37] - 塑料化工：MDI上涨0.9%（元/吨），TDI持平，聚乙烯下跌0.7%，聚丙烯持平，ABS持平[37][46] - 橡胶制品：天然橡胶下跌0.7%，丁苯橡胶上涨0.8%[38][40] - 化纤材料：PA66持平，PA6下跌1.1%，涤纶长丝下跌0.8%[51][53] - 农化产品：草甘膦价格持平[51] 公司动态 - 绿亨科技控股子公司因台风灾害遭受资产损失，直接损失金额预计不超过1200万元[5][60] - 中草香料2600吨凉味剂及香原料项目二期进入试生产阶段，涵盖醇类（190t/a）、酯类（50t/a）、酮类（100t/a）等五大类产品[5][60] - 迪尔化工以4454.04万元收购山东润禾钾盐100%股权，旨在扩大硝酸钾业务规模[5][60] - 康普化学表示上半年受客户新产线及库存周期影响订单量下滑，正积极开拓海外市场[60] - 秉扬科技发生安全事故造成一名员工死亡，目前已实施暂时性停产[60]

公司基本情况 - 公司专注于硝酸产业链的深度开发与创新，核心产品包括硝酸、硝酸钾、硝酸镁、储能熔盐及高端水溶性肥料，广泛应用于光热发电、储能、化工、农业、军工等领域 [1] - 公司已建成"硝酸-硝酸盐-熔盐、硝基水溶肥"和"合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡胶助剂"两大绿色产业链，成为行业核心企业 [2] - 公司拥有23项实用新型专利及"迪尔化工""沃尔富""合欢树"三大自主品牌，取得多项国际认证 [2] 技术研发与认证 - 公司参与起草多项国家、行业标准及技术规范，包括《熔盐储能系统技术规范》《高温熔盐储能技术导则》等 [2] - 公司获得ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证 [2] - 硝酸镁产品获得欧盟REACH认证，公司荣获2024年省级智能制造场景、数字化转型标杆企业等称号 [2] 业务发展 - 公司以"熔盐储能新材料研发"与"高效硝基水溶肥创新"为长期目标，持续加码光热储能、环保农业等新兴市场 [3] - 作为"中国光热电站开发供应链平台认证供应商"，公司已中标多个大型储能项目，业务拓展至盐穴储能、光热发电等领域 [3] - 公司构建了成熟的全球供销网络，通过直销模式向境内外知名企业销售产品 [3] 财务数据 - 报告期末资产总计750,798,593.14元，较上年末下降2.12% [6] - 营业收入302,474,214.65元，同比下降26.59% [6] - 归属于上市公司股东的净利润26,900,275.94元，同比下降46.67% [6] - 经营活动产生的现金流量净额为-57,256,636.21元，同比下降216.57% [6] 股东结构 - 第一大股东兴迪尔控股股份公司持股19.64%，实际控制人刘西玉合计控制公司24.37%股份 [8] - 第二大股东华阳集团与刘西玉为一致行动人，合计控制公司37.04%的股份 [8] - 无限售股份占总股本48.57%，有限售股份占51.43% [6] 资产状况 - 货币资金113,937,306.20元因银行承兑汇票保证金及履约保证金被质押，占总资产15.18% [9] - 资产负债率（合并）为31.78%，较上年末32.34%有所下降 [6]

钾肥市场供需状况 - 国际钾肥市场供需偏紧 价格走高[1] - 全球氯化钾需求达创纪录水平 价格持续上涨至每吨360美元CFR后涨幅趋缓[1] - 预计9月后国际氯化钾价格将小幅度下跌[1] 产能与供应预测 - 未来大量新增产能进入市场 氯化钾将进入供过于求状态[1] - 全球硫酸钾长期可能供大于求 主因规划产能较多及中国出口限制延续[1] - 2024年钾肥（以氧化钾计）产量达4800万吨 较2022年显著回升[2] 需求趋势分析 - 全球钾肥需求达创纪录水平 未来将继续以年增长率2%缓慢增长[1][2] - 需求增速超过氮肥和磷肥 主要驱动力来自拉丁美洲和东亚地区[2] - 2024年钾肥出口量达3600万吨 同比增长约10%[2] 细分产品价格走势 - 硫酸钾价格短期内保持稳定 2024年下半年可能开始下降[1] - 硝酸钾价格2024年波动上升后趋于平稳 后期上行面临压力[1] - 氯化钾价格从5月开始涨幅趋缓 稳定在每吨360美元CFR水平[1]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为业绩说明会 [3] - 活动时间是2025年5月12日 [3] - 活动地点是通过“中证网路演平台”采用网络远程方式召开 [3] - 参会人员为通过网络参加公司2024年年度报告业绩说明会的投资者 [3] - 上市公司接待人员包括董事长孙立辉、董事兼总经理高斌、董事兼副总经理等卢英华、保荐代表人丁邵楠 [3] 业绩相关情况 - 一季度业绩下滑因年产5万吨硝酸钾装置“三化”改造及主要产品平均销售单价下降 [4] - “三化”改造计划于2025年6月30日前完成，影响2025年上半年整体经营业绩，但长远利于提升装置效率等 [4] 熔盐项目情况 - 年产20万吨熔盐储能项目（一期）预计2025年6月30日达到预定可使用状态 [4] - 截至2024年年底，我国建成光热发电累计装机容量838.2MW，在全球占比提升至10.6%，在建项目34个，总装机容量3300MW，规划项目37个，总装机容量约4800MW [4] 熔盐市场客户开发情况 - 斩获多个国家级、省级重点储能项目订单，包括光热发电领域的国家电投哈密50MW光热电站等 [6] - 中标江苏国信淮安400MW压缩空气储能项目熔盐供应，切入压缩空气储能配套赛道 [6] - 中国电建吉林吉西光热项目落地，实现熔盐产品在东北高寒地区储能场景应用突破 [6] 军民融合相关情况 - 公司浓硝酸、硝酸钾产品可用于军工方面 [6] - 未来继续深耕主业，构建完整产业链条，围绕产品实施改进及优化探索，向产业链下游延伸 [6]