报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当周（2025年7月7日 - 7月12日）转债市场延续温和修复，成交热度回升，中盘与具备弹性预期的个券表现相对突出 [2][6] - 权益市场结构分化明显，低估值与周期制造板块成资金配置主线，光伏设备板块关注度与拥挤度处历史低位，光伏转债估值有性价比，在“反内卷”政策推动下行业基本面有修复预期，权益主动基金持仓有望回升 [2][6] - 估值结构上，中低平价区间分化明显，高平价区间估值有所拉伸，一级市场供给稳步释放，条款博弈分歧加剧，建议关注低估值、高安全边际方向的布局机会，兼顾节奏与轮动 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场周度回顾 - 光伏设备板块关注度与资金参与度处历史低位，主动基金配置占比显著下行，换手率与成交额偏弱，筹码出清迹象显现，“反内卷”政策推动下供给侧出清预期有望修复基本面，光伏转债具债底收益与估值优势，有布局机会 [9] - A股市场延续震荡回升，风格分化，资金围绕低估值与周期制造板块配置，房地产、钢铁等板块涨幅居前，成长方向内部分化加剧，主题层面金融科技与高弹性题材活跃，市场交易节奏加快、轮动增强 [9] - 转债市场延续温和上行，交投热度抬升，中盘转债表现居前，风格向弹性品种倾斜，估值按平价区间分化，高平价区间溢价率拉伸，隐含波动率震荡回落，金融与医药方向吸引资金流入，周期属性板块强势 [9] - 转债一级市场维持平稳节奏，1只转债开放申购，2只新券上市，5家公司更新发行预案，条款博弈方面发行人下修意愿趋缓，赎回处于结构性博弈阶段 [9] “反内卷”背景下如何看待光伏转债 - 持仓方面，光伏板块受关注低，2025年第一季度主动基金重仓持股数据显示，光伏设备板块重仓持股市值占基金股票投资市值比仅1.02%，电力设备为4.77%，均环比下降且处历史低位，光伏设备占电力设备持仓占比处2018年以来最低位 [14] - 拥挤度上，光伏子板块均处历史较低位置，短期平均换手率和平均成交额较历史均值显示资金参与度低，为后续基本面修复和交易情绪回暖提供宽松环境 [17] - 光伏转债具配置性价比，光伏设备板块30日日均成交额接近历史平均，纯债到期收益率处行业前列，兼具“债底支撑强、交易拥挤度不高”特征，较电力设备板块更具估值修复与风险收益匹配优势 [17] 市场主题周度回顾 权益主题周度回顾 - 当周A股市场结构性分化，交易热度升温，博弈资金向高弹性方向集中，打板指数领涨，金融科技主线强势，新能源板块内部分化，数字经济领域结构性回暖，触板指数大幅回调，建议关注高弹性交易机会，兼顾业绩确定性与板块轮动 [24] 转债周度回顾 - 当周转债市场延续上行，涨幅收敛，成交活跃，风格向中盘高韧性切换，估值结构中中低平价区间分化、高平价区间估值拉伸，市价区间中价位个券修复显著，隐含波动率震荡下行，非银、煤炭、医药板块领涨，一级市场供给稳定，建议关注中价位有安全边际与催化预期的品种 [27] 周度行情展望 - 市场处于结构性修复阶段，需警惕宏观扰动和主题交易退潮带来的波动风险，低估值与周期板块有望占优，成长板块内部分化加剧，可转债活跃度高但资金参与更理性，预计短期内结构分化延续，中高平价、有正股催化与稳健基本面的转债易获增量资金青睐，建议围绕安全边际、弹性预期与流动性筛选标的 [28] 市场周度跟踪 主要股指走强，房地产及低估值为当周主线 - 主要股指持续走强，中小科创表现突出，上证指数跨周涨幅1.1%，深证成指1.8%，创业板指领涨为2.4%，科创类中小盘股票表现佳，市场主力资金净流出但规模缩窄，日均净流出142.5亿元较上周减少30.3亿元，市场情绪边际改善 [29][30] - 分行业来看，A股市场呈低估值板块主导的结构性行情，房地产板块以5.7%涨幅领涨申万一级行业，钢铁、综合和非银金融等涨幅居前，汽车板块领跌，市场资金向低估值周期板块集中并兼顾成长赛道机会，建议把握板块轮动节奏 [34] - 成交层面，市场资金结构性流动，与板块涨跌幅正相关，房地产、非银金融等板块资金流入，国防军工、电子板块成交额萎缩，电子板块资金动能减弱，需关注细分领域基本面业绩兑现 [35][37] - 市场交投结构分化，纺织服饰、银行等板块拥挤度高，食品饮料等板块成交分位低，建议关注低成交分位板块轮动机会和房地产板块修复可持续性 [39] 转债市场跟随走强，中盘转债表现居前 - 可转债市场整体上行，涨幅收窄但交投活跃，中盘转债表现佳，中证转债指数跨周上涨0.8%，万得可转债中盘指数领涨1.1%，市场日均成交额约714.3亿元，环比增长33.5亿元，增量资金进场，风险偏好回升 [45] - 按平价区间划分，转债市场估值分化，低平价区间分化显著，中高平价区间回调，高平价区间溢价率拉伸，显示市场对正股后续表现乐观 [47][48] - 按市价区间划分，转债估值剧烈分化，资金博弈重点转向中价位标的，带动该区间估值修复，低价区间压缩反映信用担忧加剧，高价位区间涨势乏力，需警惕低价品种信用风险，关注中价位修复行情持续性 [48] - 当周转债市场余额加权隐含波动率震荡回落，市场情绪谨慎，对后期波动预期放大，建议配置高评级大盘可转债应对震荡，关注波动率回落阶段中低价区间估值修复机会 [50] - 当周转债中位数震荡上行，由上周五的115.26元升至116.18元，环比上升0.8%，市场交投情绪较高 [50] - 分板块来看，转债行情整体走强，资金集中度提升，25个行业上涨，非银金融、煤炭与社会服务涨幅居前，医药生物、基础化工与电力设备板块日均成交额前三，市场风格转向金融周期与医药板块 [55] - 个券方面，当周多数转债走强，涨幅居前转债多由正股带动，呈现高弹性偏好和短期限特征，跌幅居前转债受正股拖累 [58][61] 一级市场跟踪及条款博弈 当周一级市场情况 - 2只转债上市（华辰转债和路维转债），1只转债开放申购（广核转债，正股为中国广核，评级AAA，发行规模49.0亿元），5家上市企业更新可转债发行预案（3家交易所受理，2家股东大会通过） [66][67] - 可转债市场各阶段存量发行情况：证监会同意注册的企业3家，计划发行规模41.1亿元；通过上市委会议的企业4家，计划发行规模38.2亿元；交易所受理阶段的企业25家，计划发行规模431.0亿元；目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达611.7亿元 [68][74][70] 下修相关公告情况 - 预计触发下修：3只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为3.0 [75] - 不下修：13只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为2.3 [75] - 提议下修：无提议下修转债 [75] 赎回相关公告情况 - 预计触发赎回：2只转债公告预计触发赎回 [80] - 不提前赎回：3只转债公告不提前赎回 [80] - 提前赎回：4只转债公告提前赎回 [80]

报告核心观点 报告聚焦光伏转债，指出其是转债市场第二大品种，规模仅次于银行转债且占比预计上升；复盘其行情，认为进入亏损周期，信用风险成定价核心；分析投资价值，认为虽普遍亏损但极低估值有吸引力，剩余期限长有下修和正股价格转圜空间，建议关注投资机会逢低增配 [1][2][3][4] 光伏转债：第二大品种，规模仅次于银行转债 - 光伏转债在电力设备行业占比大，截至2025年6月20日，历史上电力设备转债83只、光伏设备转债26只，现存电力设备转债45只、光伏转债15只；电力设备转债发行规模1583亿元、存量规模941亿元，光伏转债发行规模874亿元、存量规模608亿元，发行、存量占比分别为55%、65% [5] - 现阶段转债市场存量规模大的主要是银行和光伏转债，截至2025/6/20，两者存量规模分别约为1500亿元、600亿元，占全部转债余额约32%；2024年以来银行转债退出加快，2025年底预计萎缩至1000亿元以内，光伏转债存量稳定，重要性愈发凸显 [6] - 光伏转债发行集中在硅料硅片、光伏电池组件等领域，截至2025/6/20，光伏转债发行规模占电力设备行业的55%，硅料硅片、光伏电池组件领域发行占比分别为39%、39% [9] - 2023年以来电力设备尤其是光伏设备行业承压，光伏转债退出困难，沦为偏债型转债，随着其他二级行业转债退出，光伏转债沉积，现阶段电力设备中光伏转债余额占比、光伏中电池组件转债余额占比偏高且高于发行规模占比 [11] - 电力设备转债强赎、下修等条款与其他行业无明显差异，已退市转债强赎率偏高，已退市光伏转债全部强赎退出；电力设备尤其是光伏转债中“二代”占比相对较高，福斯特、隆基绿能等企业均发行过2只及以上可转债 [13][14] - 现存光伏转债多集中在2022 - 2023年发行，因行业下行沦为偏债型和低价转债，信用风险成定价核心，但凭借规模大仍是机构重仓券；截至2025/6/20，电力设备行业现存45只转债、余额941亿，其中光伏转债15只、余额608亿元，通22转债等5只光伏转债存量合计接近500亿元 [16] 光伏转债行情复盘：进入亏损周期，信用风险成定价核心 - 2019 - 2022年新能源板块牛市，2023年起进入下行周期，2024年光伏企业大面积亏损，截至2025年上半年行业供需错配未解决，新能源板块无明显起色，市场关注行业出清节奏 [20] - 第一轮光伏转债发行于2019年至2022年上半年，恰逢行业上行周期，上市后不久强赎退市，存续时间短，发行人和投资者体验佳，发行规模相对不大，最大规模在50亿附近，对2021 - 2022年转债牛市贡献大 [21] - 第二轮光伏转债发行高峰在2022年下半年至2023年，现存光伏转债多为此期间发行，且多发行在正股股价高点，后续跟随正股下跌，存续时间长；现存15只光伏转债中有5只发行在2022年上半年之前，部分因正股股价高点早于强赎期而无法触发强赎，其余10只在2022年下半年后发行，上市初期即为高点后下跌 [22] - 2023年起光伏转债跟随正股下行，2024年上半年违约预期升温价格下跌，后续权益市场情绪回暖、产业链价格反弹，光伏转债密集下修价格反弹至2025年3月，后因评级下调预期升温、特朗普关税造成风险偏好回落再度承压 [24] - 现存光伏转债发行主体普遍亏损，定价偏低属“低价券”，质地差于银行转债，但评级高、规模大、价格弹性大，是机构重仓券，剩余期限长、有下修空间，光伏产业基础牢固值得关注 [28] - 机构对光伏转债投资热情受市场情绪影响，市场情绪佳时持仓占比不弱于银行转债，信用风险预期升温时被大幅减持；余额越大的光伏转债，基金持有市值越大，25Q1晶能转债等基金持仓市值均在30亿元以上；25Q1海优转债等基金持有占比均在40%以上 [31] 光伏转债投资价值分析：配置价值凸显 - 光伏转债普遍亏损，债底支撑存疑，光伏电池组件转债YTM普遍较高；2024年和2025Q1光伏转债普遍亏损，硅料硅片和光伏电池组件领域严重，资产负债率高，信用资质欠佳；15只光伏转债中有10只YTM为正，光伏电池组件领域形势差于硅料硅片领域，天23转债等三只光伏电池组件转债价格最低 [33][34] - 光伏转债下修意愿积极，但转股价值偏低、晶澳转债下修失败使前景未卜；现存15只光伏转债有10只均有下修历史，海优转债下修过3次、双良转债下修过2次；2025年4月晶澳转债下修失败，考虑转股价值低、稀释比例大影响投资者信心；预计剩余时间缩短且正股股价起色不大时，下修概率仍偏大，下半年关注下修机会 [35] - 极低估值的光伏转债在高估值转债市场有吸引力，剩余时间约4年，下修和正股价格有转圜空间，光伏产业链有周期性表现，100元附近是合适介入点位；短期内信用风险是掣肘，但光伏转债普遍仅亏损一年，短期内被下调评级概率不大，已披露的光伏转债未被下调评级，市场风险偏好佳，信用风险难成定价核心，建议关注投资机会逢低增配 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来银行转债加速缩量，短期暂无发行计划，投资者需解决后续底仓配置问题；报告通过梳理公募基金历史季报，分析归纳有转债仓位的主动型基金转债底仓配置情况及共性，探索可转债基金和其他类型基金可能的底仓配置思路 [13] 根据相关目录分别进行总结 转债底仓品种概览 - 泛固收 + 基金对转债有配置需求，可转债基金平均转债仓位达 78% 左右，一 / 二级债基等基金转债仓位多维持在 10% 以上 [1][14][15] - 公募基金各时期普遍以银行、电力设备等行业转债作底仓，银行转债在底仓品种中占比高，底仓品种会随债券余额、市场行情变化 [19][21][24] 转债底仓“大户”——银行转债概览 - 补充核心一级资本是银行发行转债重要目的，需通过持续转股实现，部分银行转债出现大股东溢价转股现象 [2][28][32] - 银行转债安全性高、可质押，正股股息率高、几乎无违约风险、抗风险性强，是稳健型账户收益增强渠道 [2][33][38] - 银行转债规模收缩明显，近年发行少、退市快，短期暂无发行上市，新规后暂无新增预案 [2][40][43] 后续底仓品种怎么配 - 转债底仓品种通常高评级、大市值、抗跌性好，多数评级达 AA 及以上，近 9 成余额在 20 亿以上，市场调整时跌幅有限 [3][45][51] - 市场关注的“可能底仓品种”：一是以其他高评级大盘品种替代，如光伏转债，但标的数量有限，各券能否作底仓需综合考虑；二是对比公募基准选当前低配品种，但实操有问题，转股溢价率或干扰转债层面判断 [3][52][57] - 底仓选择思路：可转债基金可关注 YTM 为正、正股信用资质好的个券，也可构建相关性低的转债组合；非可转债基金在转债市场难寻底仓时，可考虑切换为其他类型债券 [4][66][72]