理想汽车（LI.O/2015.HK） 更新报告 买入 2026 年 4 月 20 日 短期基本面筑底，进入新产品周期 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 刘家晖 852-25321956 ➢ 短期基本面筑底，边际改善明确：理想汽车2025全年营收1123 亿元（同比-22.3%），归母净利润 11.39 亿元（同比-85.8%），综 合毛利率 18.7%（同比-1.8pct），主要系销量下滑至 40.63 万辆 （同比-18.8%）、纯电低价车型占比提升及 AI 研发投入加大（全 年 113 亿元，约 50%投向智能化）所致。Q4 环比明显改善，营收 288 亿元（环比+5.2%）、Non-GAAP 净利润 2.7 亿元（环比扭 亏）、毛利率 17.8%（环比+1.5pct）。2026 年 Q1 交付 9.5 万辆 （超额完成目标），3 月单月 4.1 万辆，重回高位，需求端筑底回 升。 ➢ 新产品周期开启，毛利率有望提升：公司进入 2026 年新品周 期，纯电 i6 产能爬坡迅速，2026 年 3 月交付 2.4 万辆（占比近 60%），月产能稳 ...

文章核心观点 - 2026年春季中国车市呈现“冰火两重天”格局，新能源渗透率在年初经历补贴退坡导致的下跌后，于3月强势反弹至超过50%，单月销量首次超越燃油车，市场格局发生逆转 [1] - 3月及一季度销量数据揭示了车企间的激烈分化与竞争，不仅是销量的此消彼长，更是技术路线、产品策略与品牌耐力的终极较量 [2] - 行业正从增量红利转向存量博弈，电动化趋势不可逆转，未来的竞争将聚焦于产品定义、成本控制和智驾体验 [24][25] 01 封神、回血、蓄力，新势力众生相 - **零跑汽车**：3月交付量达50,029台，同比增长35%，重回“5万俱乐部”，其成功得益于高性价比产品策略，新上市的10万级纯电车型A10上市后大定订单破万时间为全系最短，3月最后一个周末两天大定合计超9,000台 [3][4]；公司产品线正从A级覆盖至D级，价格带横跨10万至30万以上，并已成为继理想之后第二家实现年度盈利的造车新势力 [5][6] - **理想汽车**：3月交付41,053辆，一季度累计交付95,142辆，符合交付指引，显现出韧性 [9]；其纯电车型i6 3月交付超过2.4万辆，位居20万至30万元纯电SUV市场前列，标志着公司成功完成从增程到纯电的技术过渡 [9]；另一车型i8订单量3月环比提升超过100% [9] - **蔚来汽车**：3月交付35,486台，同比增长136%，一季度累计交付83,465辆，同比增长98.3%，超出财报指引上限 [11][12]；销量增长目前仍主要依赖主品牌，3月蔚来品牌交付22,490辆，同比增长120.1%，子品牌乐道交付6,877辆，萤火虫品牌交付6,119辆 [12] - **小鹏汽车**：3月交付27,415辆，环比增长80%，一季度累计交付62,682辆 [12]；公司计划通过新款车型上市（2026款MONA M03）和启动拉丁美洲市场扩张来寻求增长 [12] - **小米汽车**：3月交付超2万台，新一代SU7累计交付超7,000台，但相较于去年巅峰期的5万台有所下滑，公司进入产能调整期 [13][14]；当前关键任务是提升新一代SU7的产能爬坡效率，以冲击2026年全年55万辆的年度目标 [14] 02 传统巨头，各有心事 - **吉利汽车**：3月总销量233,031辆，与去年同期基本持平 [16]；旗下高端电动品牌极氪表现亮眼，3月交付29,318辆，同比增长90% [16]；公司内部新能源车型走势分化，纯电动汽车3月销量70,557部，同比下降18%，而插电式混动汽车3月销量56,762部，同比增长70% [16]；出口表现强劲，3月出口81,639辆，同比增长120% [17] - **广汽丰田**：3月销量66,127辆，一季度超17万辆，实现同比正增长，在新能源渗透率超50%的市场环境下逆势增长 [19]；其增长主要依靠智能电混技术路线，智能电混车型一季度销量同比增长12%，占总销量比重达到56%，创下新高 [19]；公司近期通过推出新车型和金融方案积极刺激消费 [21] - **比亚迪**：2026年3月新能源汽车销量为30.02万辆，同比下降20.46%；前3月累计销量70.05万辆，同比下降30.01% [21]；销量下滑主因国内市场转向存量博弈，其在10-20万元核心价格区间渗透已深，增量空间有限 [23]；在20万元以上市场，其高端品牌（腾势、仰望、方程豹）2025年合计销量39.7万辆，占总销量不到一成，向上突围遇阻 [23]；在10-15万元基本盘，市场份额正遭遇吉利银河、奇瑞、零跑等对手蚕食，例如在A0级纯电市场，吉利星愿2025年销售46.58万辆，占比35.2%，超过比亚迪海鸥和海豚系列 [24]

中国新能源汽车市场趋势 - 电动化转型浪潮不可逆转，新能源车在2023年广州车展的宣发声量、新品数量、综合销量和战略意义上均占据绝对优势[4] - 传统燃油车时代的产品级别划分和价格制定规则被彻底推翻与重塑[4] - 中国车市竞争异常激烈，被形容为全球罕见的“变态”战场[3] 产品大型化现象 - 新能源车的“体量”正变得越来越夸张，SUV车型车长超过5.2米、轴距超过3.1米的现象比比皆是，且定价凶狠，部分直接杀入20万元人民币以内[4][5] - 产品大型化的根本原因是消费者偏好，中国购车习惯被认为将无限趋近于北美市场，以大SUV为主[5][7] - 中国车企已完全掌握新能源整套供应链与核心技术，依托插混、增程和纯电三种动力形式，解决了造大车的高能耗与使用成本问题[7] 产品大型化的驱动因素与前景 - 电动化的本质是用更强配置、更佳体验和更低价格颠覆过去格局，为新能源大车普及提供了优渥土壤[8] - 与品牌交流达成共识：“新能源车，还会越来越大”，明年预计出现车长超过5.3米、轴距逼近3.2米的产品[11] - 追求大车与追求大房子的心态有异曲同工之妙，但入手前者的门槛远低于后者[11][24] 大型车市场的竞争格局 - 以大六座SUV市场为例，2023年“以身入局”的车型不下20款，但仅少数领跑者能够脱颖而出，大多数成为“炮灰”[15][17] - 卖好大车需产品层面无硬伤短板，并在营销、服务、补能、交付层面做好配套，品牌形象也影响消费者决策[17] - 若无品牌优势，主机厂不得不降低心理预期，用低价薄利的方式换取销量[17] 主要厂商战略布局 - 理想计划凭借全新L9（更大车身尺寸、自研智驾芯片、5C超快充大电池、主动悬架、全新内饰设计）收复失地[20] - 小米在纯电赛道站稳后，将依托增程赛道开启第二增长曲线，其大六座SUV预计以摧枯拉朽的攻势谋求头部位置[20][21] - 华为鸿蒙智行旗下多个品牌（问界、智界、享界、尚界、尊界）明年将推出数款大车，形成降维打击[21] - 蔚来、小鹏、极氪、阿维塔、智己等品牌同样会在包括大六座SUV在内的大车市场疯狂发力，厮杀进入白热化[23] 大型车的战略意义 - 中国车市未来注定是“得大车者得天下”，主机厂必须拥有撑门面的大车，其它级别产品才能以此为原点四散而开[24] - 把车造大不仅是为了生存，也是为了获得更好发展，满足消费者自我证明、需求满足和消费升级的心态[24] - 蔚来CEO李斌强调增程大三排黄金时代已过去，纯电大三排SUV黄金时代到来，预示中国车市大车决战拉开帷幕，2026年将见分晓[24]