风险 有望迎来全新产品周期，期待逐步兑现改革成效。公司计划下半年上市乐道L80 及全新ES8，看好公司 3/4 季度交付单月逐步突破3/4 万辆级别；汽车毛利方面率，虽然乐道的新车型定价更具性价比，但考 虑到其共享了蔚来NT3.0 平台，技术采购推动降本，伴随公司整体的销量增长，期待公司逐步兑现NIO 品牌15+%、乐道品牌10+％的毛利率指引。此外，财务角度看公司2Q存在部分人员调整的一次性支 出，我们预计3-4Q影响有望逐步减弱，带动季度Non-GAAP的研发费用逐步下降至20 亿元级别。伴随 费用端优化，我们期待公司兑现4Q25 盈利转正及自由现金流3-4Q转正指引。 智能驾驶进展顺利，世界模型表现良好。公司在智能驾驶领域持续投入，5月30 日，蔚来世界模型 NWM 首个版本已正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车 四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。此外， 得益于智能硬件的提前规划与预埋，公司为智能辅助驾驶技术架构的更新迭代提供了足够的空间，使不 同版本的车主均能享受到最新的技术成果。 盈利预测与估值 当前美股及港股对 ...

交付数据与品牌表现 - 2025年7月公司共交付新车21,017台，前七个月同比增长25.2% [2] - 蔚来品牌交付12,675台，乐道品牌交付5,976台，firefly萤火虫品牌交付2,366台 [2] - 累计交付新车806,731台，其中蔚来品牌737,923台，乐道品牌58,599台，firefly萤火虫品牌10,209台 [2] 乐道L90产品亮点 - 乐道L90于7月31日上市，提供6座/7座布局，整车起售价26.58万元，BaaS方案起售价17.98万元 [4] - 车身尺寸5145mm，轴距3110mm，风阻系数0.25Cd，空气动力学优化达107处 [4] - 采用全域900V高压架构，座舱纵向有效空间4195mm，储物空间670L，配备240L智能电动前备舱 [5] 技术创新与研发成果 - 基于自研芯片「神玑NX9031」的「蔚来世界模型NWM」已全量推送至ET5/ET5T/ES6/EC6等车型 [7] - 自研5纳米智驾芯片性能达标，体现芯片团队设计能力 [7] - 2025年为技术收获大年，纯电大空间SUV进入3.0时代，下半年将发布全新ES8 [7][9] 充换电网络建设 - 截至8月1日累计布局换电站3,432座（含高速换电站1,000座），充换电设施总数8,217座 [9] - 高速换电网络覆盖550+城市，平均每2.5天新增一座高速站 [9] - 乐道L60完成10,000公里高速挑战，平均时速超100km/h，验证换电效率 [9] 市场战略与增长预期 - 7月交付量创今年新高，乐道L90上市推动公司进入发展快车道 [2][5] - 三季度将密集交付乐道L90和全新ES8，产品矩阵覆盖不同细分市场 [7][10] - 充换电网络与新品上市助力Q4盈利预期，长期主义进入收获期 [10]

核心观点 - 公司提出2025年四季度实现盈亏平衡的核心目标：三品牌单月合计销量超5万辆、整体毛利率17%-18%、销售管理费用控制在10%、研发费用控制在6%-7% [1] - 公司认为当前高投入期已进入收获期，对四季度盈利机会有信心 [2] - 公司经营方向聚焦毛利总额稳健而非激进销量目标 [8] 财务表现 - 2025年第一季度总营收120.347亿元（同比+21.5%，环比-38.9%），汽车销售额99.393亿元（同比+18.6%，环比-43.1%） [2] - 第一季度毛利率7.6%（同比+270基点，环比-410基点），汽车毛利率10.2%（同比+100基点，环比-290基点） [2] - 经营亏损64.181亿元（同比+19.0%，环比+6.4%），净亏损67.500亿元（同比+30.2%，环比-5.1%） [2] - 第一季度交付新车42094辆（同比+40%） [2] 销量趋势 - 一季度月均交付量1万辆+，4-5月攀升至2.3万辆+，6月预计2.5-2.8万辆 [3] - 二季度销售指引7.2万-7.5万辆 [3] - 蔚来品牌"5566"新车型5月底开始交付，6月销量将显著提升 [6] - 乐道品牌5月交付6281辆（环比+42%），门店超440家，L60目标重回1万辆+ [6] - 四季度蔚来品牌月销量目标2.5万辆（同比+20%） [6] 毛利率提升措施 - 新车型"事实价格"较清库存车提升10% [10] - 自研芯片带来单车成本优化约1万元，二季度蔚来品牌单车毛利率目标15% [10] - 四季度全新ES8交付后蔚来品牌单车毛利率目标超20% [10] - 二季度三品牌综合毛利率目标重回两位数 [10] 成本控制 - 整合乐道和萤火虫研发资源提升效率 [10] - 二季度目标实现15%效率提升 [10] - 四季度研发费用目标20-25亿元（效率提升25%），销售费用占比目标10% [10] 海外战略 - 经营模式从直营改为合作模式，今年对海外销量无高预期 [7]

财务表现 - 一季度营收120.3亿元，同比增长21% [2] - 净亏损67.5亿元，同比扩大30.19%，调整后净亏损62.8亿元，同比增长28.1% [2] - 毛利润9.20亿元，同比增长88.5%，环比下降60.2% [2] - 毛利率7.6%，同比提升2.7个百分点，环比下降4.1个百分点 [2] - 整车毛利率10%，同比提升0.8个百分点，环比下降3.1个百分点 [2] 研发与交付 - 一季度研发投入31.8亿元 [2] - 新车交付42094台，同比增长40.1% [2] - 二季度交付指引7.2万-7.5万台，同比增长25.5%-30.7%，环比增长71%-78% [2] 管理层展望 - 四季度目标稳态月销量25000台，同比提高20% [2] - 预计四季度NIO品牌毛利率超过20% [2] - 四季度全新ES8将交付 [2] - 四季度研发费用预计20亿-25亿元，同比效率提升20%-25% [3] - 销售和管理费用占比预计为销售额的10% [3] 产品与市场布局 - 5月推出新ES6、新EC6、新ET5和新ET5T等车型并完成交付 [3] - 乐道L90在上海车展亮相，firefly萤火虫已完成上市和交付 [3] 基础设施 - 截至5月31日，全球累计建成换电站3404座，充电站4607座、充电桩26441根 [3] - 接入第三方充电桩超186万根 [3]