**涉及的公司/行业** * **公司**：蔚来 (NIO)，一家在中国、美国、德国和英国设计并销售高端电动汽车的公司，也是中国高端电动汽车市场的先驱 [19][23] * **行业**：中国新能源汽车（NEV）乘用车（PV）市场，特别是高端电动汽车（BEV）领域 [20][21] **核心观点与论据** **1. 财务预测上调与评级** * 花旗重申对蔚来H股和美股**买入**评级 [1][4][20][24] * **目标价上调**：H股目标价从47.3港元上调至58.6港元；美股目标价从6.2美元上调至7.6美元 [1][4][6][21][26] * **上调原因**：基于对2026-2028年**销量和收入**的更高预测，以及因规模效应改善而提升的**毛利率**预测 [4] * **估值方法**：采用1.1倍2026年预测市销率（P/S），较一年平均水平高出一个标准差，以反映更好的行业能见度和公司强劲的订单储备 [21][26] **2. 2026年第一季度业绩展望** * 预计第一季度**毛利率将超预期** [1] * **论据**：第一季度交付量已达预期高端（4.5万辆），且ES8车型占比提升（其毛利率和平均售价远高于蔚来其他产品），这应能提升第一季度整体毛利率 [1] * **具体预测**：预计2026年第一季度毛利率为17.9%，比Visible Alpha（VA）市场共识预期高0.8个百分点；预计2026年全年毛利率为17.1%，比共识预期高1.0个百分点 [1] **3. 第二、三季度销量复苏与现金流改善** * 预计第二、三季度**销量将恢复增长**，现金流将改善 [1] * **论据**： * **ES9订单强劲**：创始人李斌在媒体活动中暗示，ES9来自蔚来社区外客户的订单量，是ES8在同期（产品与技术发布会后）订单量的**1.5倍以上** [1] * **生产规模扩大与产品结构改善**：第二季度产量环比增长，且高端电动车销量增速快于低端，导致第二季度**综合平均售价环比扩张**，这有助于抵消锂和内存等成本上涨的影响 [1] **4. 新产品发布计划** * 2026年第二、三季度将有一系列新产品发布，包括多款现有车型的改款以及全新车型，如五座版ES8，这将增强产品线竞争力 [2] **5. 换电业务盈利前景** * 对蔚来的乐观看法也基于对其**换电业务**的预测，预计该业务将从**2027年开始实现盈亏平衡** [3] * **论据**：换电付费用户比例已从一年前的**25%** 提升至**40%**，主要因过去一年未再推出免费充电激励 [3] * **未来展望**：预计2026年交付量将达到**45万辆**，随着更高的用户付费渗透率，该比例有望进一步提升 [3] **6. 详细的财务预测调整** * **销量预测上调**：将2026/27/28年销量预测从40.0万/47.1万/51.1万辆上调至45.0万/50.6万/54.6万辆 [4] * **收入预测上调**：因销量和产品组合升级，将收入预测上调19-24%，至人民币1238亿/1385亿/1454亿元 [4] * **毛利率预测上调**：因规模效应改善，将毛利率预测上调0.3-0.5个百分点，至17.1%/18.2%/18.7% [4] * **净利润预测上调**：将2026/27/28年净利润预测从人民币-38.0亿/39.32亿/58.82亿元，上调至人民币-11.7亿/48.77亿/74.19亿元 [4] **7. 投资策略与市场观点** * 认为公司的**公司治理和长期增长能见度已改善** [20][24] * 预计公司将受益于**中国新能源汽车乘用车行业的整体升级**，并作为行业贝塔代表从订单加速中获益 [20] * 预计在行业触底过程中，公司将进一步从合资品牌手中**夺取市场份额** [20][25] **其他重要内容** **1. 风险提示** 关键的下行风险包括：未能按时、大规模地设计和制造出足够质量的汽车；竞争加剧；需求低于预期；未能以盈利方式为客户提供达标服务；无法获得可负担的融资；以及产品质量问题 [22][27] **2. 当前市场数据与历史评级** * **当前股价与市值**：截至4月10日，H股股价48.76港元，市值1021.51亿港元；美股股价6.07美元，市值148.48亿美元 [6] * **预期回报**：基于新目标价，H股预期股价回报率为20.2%，预期总回报率为20.2%；美股预期股价回报率为25.2%，预期总回报率为25.2% [6] * **每股收益预测调整**：将当前财年（截至12月25日）每股收益预测从-0.153美元上调至-0.047美元；将下一财年每股收益预测从1.590美元上调至1.964美元 [6] * **历史评级**：提供了自2023年5月以来的历史评级与目标价变化记录 [31] **3. 免责声明与利益披露** * 花旗全球市场公司是蔚来公开交易股票**做市商**，并持有蔚来**净空头头寸**（占任一类普通股证券的0.5%或以上） [33][38] * 在过去12个月内，花旗集团或其关联公司从蔚来获得了**非投资银行服务**的报酬，并与蔚来有**非投资银行、证券相关**及**非证券相关**的客户关系 [34][35] * 分析师薪酬与具体交易或建议无关，但会受到包括投行业务在内的整体公司盈利能力影响 [36] * 除非另有说明，负责本报告的分析师在过去12个月内未实地调研过所覆盖公司的实际运营情况 [38]

核心观点 - 蔚来汽车在2025年第四季度首次实现单季度盈利，经营利润达12.5亿元，GAAP利润8.1亿元，总营收约346.5亿元，同比增长75.9% [2][3] - 公司通过爆款车型成功实现逆袭，多品牌战略获得市场反馈，为创始人李斌的反攻吹响了号角 [10][11] - 公司设定了2026年实现全年盈利（非通用会计准则）的新目标，并正在通过深度降本改革和持续的产品矩阵扩张来应对决赛阶段的竞争 [28][29][33] 2025年第四季度及全年财务与运营表现 - 2025年第四季度首次实现季度盈利，经营利润12.5亿元，GAAP利润8.1亿元，总营收约346.5亿元，同比增长75.9% [3] - 公司现金储备达到459亿元，相比三季度末增加近百亿元 [3] - 2025年12月交付新车超4.8万台，同比增长54.6%，创历史新高 [6] - 2025年第四季度交付新车超12.4万台，同比增长71.7%，创历史新高 [7] - 2025年全年交付新车超32万台，同比增长46.9%，创历史新高 [8] - 2025年的亏损相比2024年收窄了30%以上 [33] 关键产品表现与战略作用 - 全新ES8是关键的爆款车型，起售价较上一代便宜超过7万元，在大型SUV及40万元以上车型中连续3个月创下单月交付量最高记录 [16] - 2025年12月，全新ES8单月交付2.2万台，占蔚来品牌销量近七成，毛利率达20%；第四季度交付约3.97万台，占总交付量31.8%，毛利率接近25% [18] - 乐道L90起售价26.58万元，发售四个月销售额达4万余台，成为全年销量上扬的转折点 [19] - 乐道L90与萤火虫品牌在2025年下半年同时放量，第四季度创下交付量历史新高，支撑公司从单一高端品牌向完整体系扩充 [18] - 高性价比车型带动品牌整体毛利提升，结合成本控制，共同促成了12.5亿元的经营利润 [21] 创始人激励与公司未来目标 - 公司发布针对李斌的长期股权激励计划，2.48亿股限制性股票分十批归属，与市值及净利润指标深度挂钩 [8] - 归属条件包括美股市值依次超过300亿、500亿、800亿、1000亿、1200亿美元，以及净利润依次超过15亿、25亿、40亿、50亿、60亿美元 [8] - 公司管理层强调力争实现2026年全年盈利（非通用会计准则）的新目标 [28] 成本控制与组织变革 - 李斌以雷霆之势推行各项深度降本措施，强调“每一分钱投入都要听到回响” [29][31] - 全面引入“最小经营单元”制度，将各大部门拆分为独立单元，各自对成本和结果负责 [32] - 公司计划维持每季度20亿至25亿元的研发投入，并将在2026年通过蔚来、乐道和萤火虫三品牌的联合SKY门店布局下沉市场 [33] 行业背景与竞争环境 - 到2025年12月，中国新能源乘用车零售渗透率达62.2%左右，批发渗透率达64.3% [23] - 行业竞争已进入“刺刀见红”的存量红海厮杀阶段，被称为“决赛阶段” [25][28] - 作为少数坚持聚焦纯电路线的国产车企，蔚来的亏损收窄反映了新能源汽车渗透率继续扩张的行业大势 [33] 未来产品规划与战略方向 - 2026年产品规划包括4月9日亮相的ES9、乐道大五座SUV L80，以及一款预计在第三季度发布、基于全新ES8平台打造的车型 [23] - 公司将继续扩充SUV大车产品矩阵，以覆盖更广泛的用户群体和市场空间 [23] - 公司将继续贯彻蔚来、乐道和萤火虫并举的多品牌战略 [33]

投资评级与目标价 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年总营收875亿元人民币，同比增长33%，创历史新高，归母净亏损156亿元，同比减亏31% [1][10] - 2025年第四季度营收347亿元，同比增长76%，归母净利润1.2亿元，首次实现单季度盈利转正，去年同期净亏损71.3亿元 [1] - 盈利改善核心源于2025年上市的ES8和L90交付高增长，贡献高毛利，以及CBU管理系统下的人员费用优化 [1] - 2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫分别销售6.7万、3.8万、1.9万辆，三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - 2025年全年综合毛利率13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - 费用管控成效显著，2025年销售、一般及管理费用（SG&A）率和研发费用率分别为18.4%和12.1%，同比下降5.5和7.7个百分点 [2] 产品与车型周期 - 2026年为蔚来产品大年，将密集推出多款全新及改款车型 [3] - 旗舰SUV ES9将于2026年4月开启技术发布，搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC续航最高620公里，定位高端全尺寸纯电SUV市场 [3] - 乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件，瞄准家庭用户 [3] - 主销“5566”产品组合将于2026年完成改款 [3] - 新车ES9和L80的车型周期被看好，是公司兑现2026年盈利目标的核心抓手 [1][3] 技术与基础设施 - 蔚来自研5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - 芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，开启技术外供的商业化新空间 [4] - 截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄 [10][12] - 预计2026-2028年毛利率分别为17.2%、17.6%和19.2% [12] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（PS）为1倍，给予公司2026年1倍PS，对应目标价7.36美元 [5][14]

投资评级与核心观点 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][6] - 核心观点：公司于2025年第四季度首次实现单季度盈利转正，归母净利润为1.2亿元，而2024年同期为净亏损71.3亿元，看好2026年ES8、L90等车型继续放量，以及新车ES9、L80的强势车型周期 [1] 财务与运营表现 - **营收与盈利**：2025年公司总营收875亿元，同比增长33%，创历史新高；2025年第四季度营收347亿元，同比增长76% [1] - **销量与品牌**：2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - **毛利率改善**：2025年全年综合毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率为14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（如ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - **费用管控**：在CBU管理体系下，2025年销售、一般及行政费用率（SG&A）为18.4%，研发费用率为12.1%，同比分别下降5.5和7.7个百分点，费用端优化为公司盈利改善提供核心支撑 [2] 2026年产品规划与展望 - **新车发布**：2026年为蔚来产品大年，旗舰SUV ES9计划于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC最高续航620公里 [3] - **乐道品牌新车**：乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，新车轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件 [3] - **产品线更新**：主销的“5566”产品组合将于2026年完成改款，密集的新车投放被视为公司兑现全年盈利目标的核心抓手 [3] 技术与基础设施进展 - **自研芯片**：蔚来自研的5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - **芯片外供**：芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间 [4] - **换电网络**：截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告维持公司2026年、2027年收入预测分别为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - **净利润预测**：预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄并预计在2028年扭亏为盈 [10][12] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元，可比公司2026年平均PS为1倍 [5][14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国汽车制造业，特别是新能源汽车（NEV）领域[9] * 公司：蔚来公司（NIO Inc.），包括其三个品牌：高端品牌Nio、中端家庭市场品牌ONVO（乐道）、以及面向家庭细分精品市场的品牌Firefly（萤火虫）[9] 核心观点与财务预测 * 公司首次实现季度调整后营业利润（OP）盈亏平衡，并预计2026年第一季度汽车毛利率将保持稳定（高于预期），主要得益于ES8的高交付占比以及原材料成本上涨的影响尚未完全在当季体现[1] * 分析师上调了2026-2028年的非GAAP净利润预测，从人民币-56亿/-16亿/13亿元调整为人民币-29亿/13亿/36亿元，原因是毛利率指引高于预期及持续的费用优化[2] * 预计2026年收入将增长39%，由L90/ES8的全年交付以及多款新车型/改款车型（ES9、L80、ET5/ET5T/ES6/EC6改款、大型五座SUV）推出驱动[2] * 预计2026年销售量为45.5万辆，同比增长40%[2] * 预计2026年毛利率将改善至16.0%（2025年为13.6%）[2] * 预计2026年研发费用将降至人民币90亿元（2025年为110亿元）[2] * 预计2026年非GAAP营业亏损将收窄至人民币22亿元（2025年为110亿元），营业利润（OP）将在2026年第二季度触底[2] * 由于管理层目标在2026年建设1000座换电站（此前预测为800座），2026-2028年的资本支出预测上调2%-9%[2] * 基于DCF的12个月目标价维持不变：美股ADR为6.6美元，港股为52港元，评级为“中性”[2][3][8] 产品与市场策略 * 2026年新产品线将集中在大型SUV（ES9、大型五座SUV、L80），以减轻原材料和存储芯片价格上涨对整体毛利率的影响[1] * 管理层公布了2026年产品推出计划：Nio品牌将在第二季度推出ES9（4月9日）及ET5/ET5T/ES6/EC6改款，第三季度推出与ES8同平台的大型五座SUV；ONVO品牌将在第二季度推出L80并对L90和L60进行升级；Firefly品牌将继续海外扩张，目前已进入10个国家，国内销量和订单势头在春节后强劲反弹至稳定水平[6] * 公司目标在2026年实现40%-50%的销量增长，第一季度交付指引为8-8.3万辆[7] * 尽管面临成本压力，公司目标在2026年实现全年非GAAP营业利润盈亏平衡[7] * 长期车辆毛利率目标：Nio品牌为20%-25%，ONVO品牌为15%以上，Firefly品牌为10%[7] 成本、盈利与财务状况 * 公司承认原材料成本（如存储芯片、铜、碳酸锂）上涨对成本结构的影响已在第一季度开始显现，但认为处于初期阶段，对第一季度的影响可控制在合理水平[7] * 预计2026年第一季度汽车毛利率将保持稳定，与2025年第四季度的18.1%相当，得益于高利润的ES8订单积压[7] * 2025年第四季度销售、一般及行政费用（SG&A）同比下降28%，环比下降16%，较高盛预期低17%，原因是人员减少以及2025年第四季度销售和营销活动减少[7] * 公司预计2026年SG&A费用率将达到10%[7] * 2025年末，应付账款天数/应收账款天数均达到历史高位，分别为261天/73天（2024年为214天/52天），若进一步延长/缩短可能导致现金流敏感[1][7] * 2025年第四季度末，净现金为人民币300亿元（2025年第三季度/2024年第四季度分别为200亿元/230亿元），主要由强劲销售和盈利能力改善驱动[7] * 2025年第四季度总负债权益比为122%（2025年第三季度/2024年第四季度分别为136%/142%），总负债资产比为90%（2025年第三季度/2024年第四季度分别为89%/87%）[7] 技术与研发进展 * 管理层介绍了智能驾驶进展，指出搭载完整闭环强化学习的新NIO World Model（NWM）推出后，2月份智能驾驶使用率环比增长超过80%[7] * 目标在2026年第二季度和第四季度进行两次主要的NWM发布[7] * 在芯片子公司“神玑”（Shenji）获得人民币23亿元股权融资（公司估值人民币80亿元）后，公司计划量产神玑第二代5纳米车规级芯片，并积极在Robotaxi和具身智能领域探索外部客户[7] * 管理层预计2026年非GAAP研发费用将维持在每季度约人民币20-25亿元[7] 风险与估值 * 对2025年第四季度的营业利润盈亏平衡能否在未来1-3个季度持续保持谨慎，主要考虑到原材料和存储芯片价格上涨[2] * 公司自2020年以来在新能源汽车市场的份额从3.8%下降至2025年的2.3%，竞争加剧[9] * 关键上行风险包括：政府对汽车行业更强的政策支持、订单势头好于预期；下行风险包括：销量低于预期、降价幅度超预期[9][10] * 股票交易于0.8倍2026年预期市销率，与中国汽车OEM行业平均水平0.8倍持平[3] * 并购可能性评级为3（低概率，0%-15%）[8][15]

涉及的行业与公司 * 公司：蔚来 (NIO Inc) [1] * 行业：中国新能源汽车行业 [6] 核心观点与论据 * **业绩概览**：蔚来2025年第四季度总营收符合高盛预期，息税前利润因销售及管理费用节省而超预期，但非公认会计准则净收入因联营公司亏损扩大而未达预期 [1] * **关键超预期点**： * 车辆平均售价为25.4万元人民币，比高盛预期高4.5%，主要得益于ES8车型带来的产品结构改善 [2] * 车辆毛利率为18.1%，比高盛预期低1.7个百分点，主要归因于ES8的物料清单成本高于预期 [2] * 总运营费用比高盛预期低13.4%，主要得益于销售及管理费用节省（比高盛预期低17.3%），原因是人员减少、组织优化以及销售和营销活动减少 [2] * 联营公司亏损份额为5.29亿元人民币，而2025年第三季度和2024年第四季度分别为亏损1.82亿元和2.1亿元 [2] * **业绩指引**：2026年第一季度车辆销量指引为8万至8.3万辆（中值比高盛预期高7%，比市场共识低8%），营收指引为245亿至252亿元人民币（中值比高盛预期高3%，比市场共识低3%）[1] * **投资论点**：公司是中国首批纯电动汽车初创企业之一，拥有三个品牌组合，但自2020年以来新能源汽车市场份额从3.9%下降至2024年的2.0% [6] * **未来展望**：预计2026年车型竞争力将改善，新车型推出将加速，包括两款新车型（L80和ES9）以及一次改款（ES7）[6] * **成本控制**：管理层自2025年3月以来通过一系列成本控制和效率提升措施专注于降本，并在2025年第四季度首次实现季度调整后营业利润 [6] * **评级与估值**：高盛给予蔚来中性评级，基于贴现现金流模型得出12个月目标价：美国存托凭证为6.6美元，H股为52.0港元 [7] * **风险因素**：上行风险包括政府对汽车行业更强的政策支持、订单势头更好；下行风险包括销量低于预期、降价幅度超预期 [6][7] 其他重要内容 * **财务数据摘要**： * 2025年第四季度总营收为346.5亿元人民币，同比增长75.9%，环比增长59.0% [5] * 2025年第四季度车辆营收为316.06亿元人民币，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] * 2025年第四季度其他营收为30.44亿元人民币，同比增长36.6%，环比增长17.5% [5] * 2025年第四季度总运营费用为52.67亿元人民币，同比下降36.9%，环比下降19.5% [5] * 2025年第四季度息税前利润为8.07亿元人民币，息税前利润率为2.3% [5] * 2025年第四季度非公认会计准则净收入为7.28亿元人民币，非公认会计准则净利率为2.1% [5] * 2025年全年总营收为874.88亿元人民币，同比增长33.1% [5] * 2025年全年息税前利润为亏损140.41亿元人民币，息税前利润率为-16.0% [5] * 2025年全年非公认会计准则净收入为亏损124.32亿元人民币，非公认会计准则净利率为-14.2% [5] * 2025年第四季度销售量为12.4万辆，同比增长71.1%，环比增长72.6% [5] * 2025年全年销售量为32.5万辆，同比增长46.5% [5] * **市场与估值**： * 公司美国存托凭证当前价格为4.94美元，目标价隐含33.6%上行空间 [5] * 公司H股当前价格为38.26港元，目标价隐含35.9%上行空间 [5] * 公司市值为120亿美元，企业价值为106亿美元 [5] * 公司交易估值相对于同行存在溢价，高盛认为鉴于其自由现金流转正和近期产品势头，该溢价是合理的 [6] * **并购排名**：高盛给予蔚来的并购排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11] * **利益披露**：高盛集团在报告发布前一个月月末，持有蔚来美国存托凭证和H股各1%或以上的普通股权益 [15]

财务数据和关键指标变化 - **2025年第四季度交付量**：交付124,807辆智能电动汽车，同比增长71.7% [4] - **2025年全年交付量**：NIO、ONVO、Firefly三个品牌共交付326,028辆，同比增长46.9% [4] - **2026年第一季度交付指引**：预计交付80,000至83,000辆，同比增长90.1%至97.2% [5] - **2025年第四季度总收入**：达到人民币347亿元，同比增长75.9%，环比增长59% [24] - **2025年第四季度汽车销售收入**：达到人民币316亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [24] - **2025年第四季度其他销售收入**：达到人民币30亿元，同比增长36.6%，环比增长17.5% [24] - **2025年第四季度汽车毛利率**：达到18.1%，去年同期为13.1%，上季度为14.7% [5][25] - **2025年第四季度其他销售毛利率**：达到11.9%，创下新高 [5][25] - **2025年第四季度整体毛利率**：达到17.5%，去年同期为11.7%，上季度为13.9% [26] - **2025年第四季度研发费用**：为人民币20亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3% [26] - **2025年第四季度销售、一般及行政费用**：为人民币35亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [26] - **2025年第四季度营业利润**：按GAAP计为人民币8.1亿元，去年同期为营业亏损人民币60亿元，上季度为营业亏损人民币35亿元 [6][27] - **2025年第四季度非GAAP营业利润**：达到人民币12.5亿元 [6] - **2025年第四季度净利润**：按GAAP计为人民币3亿元，去年同期为净亏损人民币71亿元，上季度为净亏损人民币35亿元 [27] - **2025年第四季度非GAAP净利润**：为人民币7亿元 [27] - **现金流与现金储备**：第四季度实现正经营现金流和正自由现金流，截至季度末，现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款总额为人民币459亿元 [7][28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **NIO品牌**：全新ES8自2025年9月底开始交付后市场势头强劲，160天内交付量达到70,000辆，创下40万元人民币以上车型月交付记录 [10] - **ONVO品牌**：L90自推出后受到大家庭用户欢迎，凭借创新体验、出色安全性能和卓越空间设计，成为2025年最畅销的大型纯电SUV [11] - **Firefly品牌**：于2025年正式推出，凭借清晰市场定位、同级领先产品竞争力和创新用户共创模式，在高端小型车市场连续七个月排名第一 [12] - **核心技术量产**：全球首款5纳米车规级智能驾驶芯片、全栈自研整车操作系统、SkyRide智能底盘等关键技术均已实现量产 [13] - **智能驾驶进展**：新世界模型（NWM）版本采用闭环强化学习训练范式，2月份用户智能驾驶使用时长占比较1月份增长超过80% [14][15] - **ONVO智能驾驶**：已在城市领航辅助、泊车辅助和智能安全方面实现端到端升级，2026年将进一步升级全系车型的智能驾驶软硬件系统 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：公司预计2026年中国乘用车市场规模将较去年略有下降，但新能源汽车渗透率将持续增长，其中纯电动车（BEV）增长势头更强 [32][33] - **高端BEV细分市场**：在30万元人民币以上的车型中，BEV渗透率同比增长超过58%，而EREV（增程式）在该价格段的渗透率下降了4% [34] - **高端BEV整体渗透率**：从2024年第四季度的14%提升至2025年第四季度的27% [34] - **大型纯电SUV细分市场**：自去年9月以来，大型三排纯电SUV连续五个月在所有动力和能源类型中领先该细分市场，去年下半年BEV销量增长350%，而EREV下降6% [36] - **全球市场**：Firefly品牌（包括右舵版本）已进入10个国家，2026年将继续通过国家经销商模式以Firefly为先锋品牌拓展海外市场 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **多品牌战略**：通过NIO、ONVO、Firefly三个品牌服务更广泛的用户群体，并在各自细分市场获得认可 [9] - **产品线强化**：2026年将推出3款新车型，进一步强化产品组合并扩大在高端大型车细分市场的份额 [23] - **NIO品牌新车计划**：第二季度将推出旗舰行政SUV全新ES9，第三季度将推出与全新ES8同平台开发的大型五座SUV [10][37] - **ONVO品牌新车计划**：第二季度将推出大型五座SUV L80，L90和L60也将进行产品升级 [11] - **技术投资**：公司将继续坚定、持续地投资智能电动汽车的12个全栈技术领域，确保产品和技术的领先性 [23] - **销售与服务网络**：截至2025年底，拥有171家NIO House和395家NIO Space，ONVO拥有420家门店，服务网络包括406家服务中心和75家交付中心，2026年将通过Sky Store（三品牌共享销售服务店）加强关键市场并拓展更多低线市场 [17] - **充换电基础设施**：截至2026年2月，已在全球部署3,815座换电站和超过28,000根充电桩，2026年2月6日累计换电次数达到1亿次，春节期间单日换电量创新高，超过17.7万次 [18] - **充换电网络建设**：计划每年新增约1,000座换电站，同时继续投资充电基础设施并提升网络商业运营效率 [23][91] - **芯片子公司融资**：智能驾驶芯片子公司“神玑”（Shenji）完成首轮股权融资，募集资金人民币22.57亿元，投后估值超过人民币80亿元 [20][21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业环境**：2026年第一季度整个行业面临挑战，中国乘用车市场规模预计将较去年略有下降，但新能源汽车渗透率将持续增长，BEV细分市场将保持强劲势头 [32][33] - **成本压力**：2026年面临来自车辆成本结构的压力，由于AI和算力趋势以及地缘政治紧张，存储芯片、铜、碳酸锂等原材料价格存在波动和不确定性，对成本结构和车辆毛利率构成压力 [56] - **应对成本压力**：公司将与供应链合作伙伴合作提高效率，并计划通过推出更多高毛利的大型车型来抵消部分原材料成本上涨的影响，有信心将全年车辆毛利率维持在合理区间 [56][57] - **销量增长目标**：对实现2026年全年销量同比增长40%-50%的目标有信心 [39][40][67] - **盈利目标**：目标是2026年实现全年非GAAP营业利润收支平衡 [68] - **长期毛利率目标**：长期目标是NIO品牌车辆毛利率达到20%-25%，ONVO品牌超过15%，Firefly品牌超过10% [102] 其他重要信息 - **组织与运营效率**：通过实施销售业务单元（CBU）机制和组织优化，运营效率持续提升 [26] - **研发投入规划**：2026年季度研发投资将维持在人民币20-25亿元左右，全年研发费用将与2025年相近，并通过CBU机制持续提升研发效率和投资回报率 [60][61] - **销售及行政费用控制**：2026年销售及行政费用的绝对金额将会增长，但目标将其控制在总收入的10%以内 [97] - **电池即服务（BaaS）**：随着产品销量和BaaS使用率的增长，电池资产管理公司（蔚能）的应付账款有所增加，但其拥有多元化且顺畅的融资渠道 [51][52] - **换电模式的战略价值**：换电是解决车辆与电池生命周期不匹配的系统性创新方案，同时作为一种储能形式，正日益成为新型电力系统的重要组成部分，为公司提供独特且可防御的长期竞争优势 [18][82][83] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于下半年产品计划和全年销量增长目标 [30] - **回答**：行业在2026年第一季度面临挑战，中国乘用车市场预计略有下滑，但新能源汽车渗透率持续增长，BEV势头更强，特别是在高端市场 [32][33] - **回答**：在30万元人民币以上价格段，BEV渗透率同比增长超58%，而EREV下降4%，高端BEV整体渗透率从2024年第四季度的14%升至2025年第四季度的27% [34] - **回答**：大型三排和五座纯电SUV增长强劲，去年下半年BEV销量增长350%，EREV下降6%，公司产品发布节奏与行业趋势匹配 [36] - **回答**：4月9日将举办全新ES9技术发布会，第二季度正式上市，第三季度将推出与全新ES8同平台的大型五座SUV，ONVO品牌第二季度将推出L80，加上现有的ES8和L90，公司将拥有五款大中型高端SUV产品 [37] - **回答**：ET5、ET5T、ES6、EC6在其细分市场保持领先需求，ONVO L60在其细分市场排名前三，Firefly在高端智能小车市场表现出色且份额显著 [39] - **回答**：春节后Firefly需求反弹，对全年销量同比增长40%-50%有信心，第一季度交付指引为同比增长超90% [39][40] 问题: 关于智能驾驶用户体验反馈及技术亮点 [41] - **回答**：衡量智能驾驶体验的两个关键参数是：用户实际驾驶场景中智能驾驶时长占总驾驶时长的比例，以及智能驾驶功能缓解或避免的事故数量 [42] - **回答**：新世界模型版本推出后，2026年2月智能驾驶使用时长较1月增长超80%，今年将增加算力资源投入，目标在第二季度和第四季度进行两次重大版本发布 [43][44] 问题: 关于第一季度毛利率指引及关联方应收款趋势 [48] - **回答**：第一季度车辆毛利率预计将维持在与去年第四季度相似的水平，ES8订单积压和春节后订单势头良好，高毛利的ES8等产品将保证产品组合，从而维持相对平稳的车辆毛利率 [49][50] - **回答**：原材料、存储芯片和碳酸锂成本上涨的影响从第一季度开始显现，但目前对第一季度车辆毛利率影响有限 [50] - **回答**：关联方应收款主要来自电池资产管理公司蔚能，随着销量和BaaS使用率增长，其应付账款增加，但该公司拥有多元化且顺畅的融资渠道，公司对其应付账款和付款条件有良好的控制和安排 [51][52] 问题: 关于成本通胀能否转嫁给客户 [55] - **回答**：2026年面临车辆成本结构压力，由于AI、算力趋势和地缘政治因素，存储芯片、铜、碳酸锂等原材料价格存在波动和不确定性 [56] - **回答**：目前对全年这些波动和不确定性的影响尚无清晰图景，公司将与供应链合作伙伴合作提高效率以尽可能减轻负面影响 [56] - **回答**：今年将推出三款新的大型车型，加上现有车型，共五款大型SUV，大型车型通常毛利率更高，对原材料波动更具韧性，有信心抵消部分成本上涨影响，将全年车辆毛利率维持在合理区间 [57] 问题: 关于研发费用展望及是否为新常态 [59] - **回答**：2026年季度研发投资将维持在人民币20-25亿元左右，全年研发费用将与2025年相近，通过CBU机制提升研发效率，消除低效项目，并提高研发活动回报率 [60] - **回答**：今年将根据业务表现和投资回报分析，动态跟踪和管理研发费用，确保不损害对关键产品、技术和公司长期竞争力的投入 [61] 问题: 关于下半年盈利能力及自由现金流展望 [65] - **回答**：公司保持2026年销量同比增长40%-50%的目标，三款大型新车型的推出增强了信心 [67] - **回答**：车辆毛利率面临压力，但大型车型贡献更高毛利，例如ES8在去年第四季度车辆毛利率接近25%，大型车型对市场价格波动更具韧性 [67] - **回答**：结合销量和车辆毛利率展望，目标是在2026年实现全年非GAAP营业利润收支平衡 [68] 问题: 关于神玑芯片的中期战略及外部客户探索 [69] - **回答**：神玑公司刚完成首轮股权融资，其技术、研发能力和商业化前景受到专业机构和行业广泛认可 [69] - **回答**：神玑将继续开发用于公司产品的下一代高性能芯片，同时也在规划和探索面向更广泛行业客户的中端芯片，包括robotaxi或具身AI应用领域的潜在合作伙伴和客户 [70] - **回答**：公司已与一些外部客户（包括一些汽车公司）探索合作可能性，这些客户对公司的芯片产品表现出兴趣 [70] - **回答**：神玑的第二款芯片产品（采用先进制程但面向更广泛客户）已成功流片，正在准备量产 [71] 问题: 关于ES9相比ET9的增强能力及定价定位 [75] - **回答**：全新ET9是行政旗舰轿车，也是最高端、最先进的产品，近期推出的Horizon版本受到用户欢迎 [75] - **回答**：ES9继承了全新ET9的先进技术和功能，但也有其独特的技术创新，定位和产品类型不同，ET9是行政轿车，ES9是科技旗舰及旗舰SUV [75] 问题: 关于换电模式优势及中长期充换电建设计划 [76] - **回答**：欢迎更多车企参与充换电网络建设，这有助于加速电动汽车普及和燃油车、EREV/PHEV向BEV的转化 [77] - **回答**：充电和换电并不矛盾，公司已部署超过28,000根充电桩，也是充电网络建设最活跃的车企之一，家用充电、超级充电和换电各有优势，服务于不同用户场景，公司提供充电、换电和可升级性的完整解决方案 [78] - **回答**：无论充电速度多快，在未来可预见的时间内都无法超越换电的速度和体验，换电还能提供充电无法提供的额外好处 [79] - **回答**：换电是解决车辆（寿命可达15年）与电池（质保期通常为8年或10万公里，或70%健康度）生命周期不匹配问题的系统性解决方案 [80][81] - **回答**：换电系统结合长寿命电池、充放电策略及电池健康监测，形成系统化、整体的运营方法，以保障电池安全并最大化电池寿命 [82] - **回答**：换电站也是一种分布式储能系统，有助于存储和消纳可再生能源，与中国正在建设的新型电力系统协同，具有商业价值 [83] - **回答**：与需要储能的超充相比，换电只需对电池进行一次充放电，可减少二次能量损失，带来约6%的效率提升，经济性更优 [84] - **回答**：目前在中国已部署超过3,800座换电站，若每站满配电池，总储能容量约为6-7吉瓦时，从储能角度看已相当可观 [84] 问题: 关于神玑第二代芯片细节、应用领域及成本节省 [88] - **回答**：神玑第二代芯片也是5纳米车规级芯片，但具有更具竞争力和高效的成本结构，性能相当于3颗Orin X，成本比第一代神玑NX9031芯片更易接受和高效 [89] - **回答**：该芯片可用于自动驾驶、智能驾驶以及所有AI应用和具身AI，公司不做训练芯片，专注于设备端推理芯片，其产品有潜力应用于更多场景和产品 [89] - **回答**：关于哪些车型将搭载第二代芯片，目前无法披露，尤其是涉及外部客户的信息，但已有行业同行和客户表现出浓厚兴趣 [89] 问题: 关于服务业务毛利率驱动因素及2026年展望 [90] - **回答**：其他销售收入主要来自服务及社区相关业务，2025年随着用户基数和运营效率增长，其他销售收入超过人民币100亿元，对公司整体毛利率做出积极贡献 [91] - **回答**：2026年随着用户基数持续增长，预计其他销售收入将继续增长，并继续为集团层面毛利率做出积极贡献 [91] - **回答**：关于充换电业务，随着基础设施网络（尤其是换电网络）以每年约1,000座新站的速度持续部署，短期内该网络仍将出现运营亏损，但其他销售的利润基本可以覆盖能源侧的亏损，整体业务发展将在可控的节奏下进行 [91] - **回答**：2025年服务及社区相关业务已实现盈利，2026年即使计划新增1,000座换电站，仍目标提升这部分业务的盈利能力 [92] 问题: 关于销售及行政费用基线及2026年展望 [96] - **回答**：2025年第四季度，随着销量和销售收入增长，销售及行政费用占总收入的比例已降至合理范围，这得益于CBU机制和组织效率的持续提升，部分原因是当季未发布新车型，因此营销相关活动和费用较少 [97] - **回答**：2026年将继续通过CBU机制确保销售及行政费用的高效和良好回报，其绝对金额将会增长，但目标将其控制在总收入的10%以内 [97] 问题: 关于各品牌销量与毛利率拆分及可持续性 [99] - **回答**：2026年市场仍将高度动态，目前难以给出各车型具体的销量或毛利贡献拆分，但五款大型SUV将在销量中扮演主要角色，Firefly在春节后销量和订单势头也快速反弹至去年稳定水平 [101] - **回答**：三个品牌都面临外部波动带来的成本压力，但公司仍将致力于提升所有品牌的车辆毛利率 [102] - **回答**：长期目标是NIO品牌车辆毛利率达到20%-25%，ONVO品牌超过15%，Firefly品牌超过10% [102] - **回答**：自去年实施CBU机制以来，管理思路已从纯销量驱动转向寻求销量、车辆毛利率和整体业务表现之间的最佳平衡，每个车型都有专门的车辆战略团队负责其业务表现，平衡毛利与销量 [103]

核心目标与财务基础 - 公司核心目标是2026年实现全年Non-GAAP盈利 [1] - 该目标基于2025年第四季度已首次实现单季度经调整经营利润的财务基础 [1] 业绩经营情况 - 2025年公司累计交付新车约32.6万辆 [2] - 2025年第四季度交付12.48万辆，创历史新高，同比增长71.7% [2] - 产品组合中ES8等高端车型毛利率达20%以上，推动了汽车毛利率的提升 [2] 公司状况与降本增效 - 公司通过CBU（基本经营单元）机制推动组织变革，以优化供应链成本 [3] - 公司整合了乐道与蔚来的渠道，以提升运营效率 [3] 战略推进与业务规划 - 2026年公司部署了三项重点任务以支撑盈利目标 [4] - 三项任务包括：聚焦技术研发效率、扩大充换电网络及销售服务下沉、深化全员经营变革 [4] 机构观点与未来展望 - 方正证券在2025年11月的研报中分析，公司2026年有望凭借ES8、L90等车型的强势周期及新车型推出，冲刺年销量60万辆，为盈利提供规模基础 [5] - 公司董事长李斌强调需“结硬寨，打呆仗”，表明对盈利实现挑战有清晰认知 [6]

涉及的公司与行业 * 公司：蔚来公司 (NIO Inc.)，包括其美国存托凭证 (ADR) 和 H 股 [1][3][4][6][7][8][14][16] * 行业：中国新能源汽车行业、中国汽车行业 [4][6][7] 核心观点与论据 * **业绩里程碑**：公司发布2025年第四季度盈利预告，非美国通用会计准则下营业利润首次转正，预计在7亿至12亿元人民币之间，远超高盛预期的2800万元人民币 [1] * **盈利驱动因素**：首次季度盈利主要得益于1) 2025年第四季度强劲的销量增长，达12.4万辆，同比增长71% [1]；2) 产品结构改善，主要源于ES8销量占比提升，在2025年第四季度贡献了总销量的32%，而2025年第一至第三季度仅为2%-5% [1]；3) 自2025年3月以来持续的成本削减努力 [1][4] * **未来展望**：预计2026年公司将推出ES9和ONVO L80，并对ES7进行改款，这将推动销量增长46%，营收增长48% [2]；预计车辆毛利率将从2025年预期的14.5%提升至2026年预期的16.7%，主要得益于规模经济和持续的成本优化 [2] * **风险提示**：近期原材料和零部件价格上涨可能对利润率构成压力，具体取决于主机厂与供应商之间的成本分担比例，以及主机厂在推出新车型时能否将成本转嫁给消费者 [2]；关键风险包括：上行风险为更强的汽车行业政府政策支持和订单势头，下行风险为销量低于预期和价格战超预期 [6][7] * **投资评级与目标价**：维持“中性”评级，基于贴现现金流模型给出12个月目标价，ADR为7.0美元，H股为55.0港元 [3][6][7]；当前股价（ADR 4.44美元，H股35.6港元）相对目标价有约54.5%-57.7%的上涨空间 [8] * **市场地位与战略**：公司是中国首批纯电动汽车初创企业之一，拥有三个品牌组合：主攻高端纯电市场的Nio品牌、聚焦中端家庭市场的Onvo品牌以及面向家庭细分精品市场的Firefly品牌 [4]；自2020年以来，公司在新能源汽车市场的份额从3.9%下降至2024年的2.0%，竞争加剧 [4] * **估值与风险**：公司相对于同行存在溢价的企业价值/销售额倍数，鉴于其自由现金流转正和近期产品势头，该溢价被认为是合理的 [6]；关键风险包括销量低于预期和价格战超预期 [6][7] 其他重要信息 * **财务预测数据**：预测2025年营收为863.143亿元人民币，2026年营收为1278.671亿元人民币，2027年营收为1471.934亿元人民币 [8]；预测2025年每股收益为-5.77元人民币，2026年为-2.01元人民币，2027年为-0.56元人民币 [8]；预测2025年第四季度每股收益为0.03元人民币 [8] * **投行关系披露**：高盛集团在截至最近第二个月月末时，受益持有蔚来公司ADR和H股1%或以上的普通股 [16]；高盛预计在未来3个月内将寻求或获得蔚来的投资银行服务报酬，在过去12个月内与蔚来存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务以及非证券服务等客户关系，并为蔚来证券做市 [16] * **方法论与覆盖范围**：目标价基于贴现现金流模型计算，加权平均资本成本为11.8%，永续增长率为3.5% [7]；公司并购可能性评级为3，表示成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[8][12]；研究覆盖的同行包括比亚迪、理想汽车、小鹏汽车等中国汽车行业公司 [14]

国内政策动态 - 工信部发布强制性国家标准《汽车车门把手安全技术要求》，要求每个车门配备机械释放车门外把手和内把手，确保在特定安全事件后能开启车门，该标准将于2027年1月1日实施 [3] - 商务部等九部门鼓励各地增加春节期间消费品以旧换新补贴数量，并加大线下实体零售支持力度，动员企业开展汽车等产品展销活动 [4] - 财政部公布2025年消费品以旧换新相关产品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次 [5] - 上海市政府工作报告提出积极支持智能网联新能源汽车等产业发展，深化现代化产业体系建设 [6] - 广东省支持广州、深圳、横琴等地推进智能网联汽车道路测试和示范应用，并推动跨区域测试结果和牌照互认 [7][8] 国内企业合作与扩张 - 蔚来旗下乐道品牌登陆海外市场，首站乌兹别克斯坦，开设国家总代理门店并推出多款车型，计划2026年进军美洲哥斯达黎加市场 [9] - 岚图汽车与东安动力共建“新能源动力联合创新中心”，合作从产品配套进入技术共创阶段，聚焦下一代高效增程动力、转子发动机等前沿技术研发 [10] - 泉州市与宁德时代合作，签署新能源电池生产基地项目协议，将建设智能化、零碳化现代工厂 [11] - 上汽大通发布新车规划，涉及皮卡、轻卡、轻客、MPV等多款车型，共26款新车即将发布 [16][17] - 东风汽车在十堰基地全面推进DPW（东风生产方式），旨在提升制造体系竞争力 [20] 国际汽车市场与动态 - 法国2026年1月新车销量为107,157辆，同比下降6.55% [12][13] - 意大利2026年1月新车销量约为14.2万辆，同比增长6.18%，2025年全年销量为156万辆，同比下滑2.1% [14] - 特斯拉正式宣布进军摩洛哥市场，将于2月6日在卡萨布兰卡推出Model 3和Model Y车型 [15] - 印度2026年联邦预算案系统性支持汽车与电动车产业，聚焦电池供应链本土化、降低关键矿物进口关税等，以支撑2047年电动车占新车销量近90%的长期目标 [16] 商用车与基础设施 - 南京依维柯正式发布全新得意8AT车型，搭载8速自动变速箱，主打“升级不加价”策略 [18] - 宁德时代骐骥换电与江西交投合作，华东华南换电干线江西段首批12座重卡换电站投运，使电动重卡时效较充电模式提升40%以上，能源成本较柴油重卡降低超20%，二期规划新建30座高速服务区换电站 [19]