投资评级与目标价格 - 报告对西麦食品给予"增持"评级 [1][6][13] - 目标价格为24.50元/股，较当前价格21.40元存在14.5%上行空间 [1][6][13] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.07% [13] - 2025年上半年毛利率提升1.07个百分点至43.59% [13] - 2025年上半年归母净利润8149万元，同比增长22.47% [13] - 单季度看，2025年第二季度营收4.93亿元，同比增长21.04% [13] - 2025年第二季度毛利率提升2.64个百分点至43.50% [13] - 2025年第二季度归母净利润2696万元，同比增长25.16% [13] - 预测2025年营收23.14亿元，同比增长22.1% [5][13] - 预测2025年归母净利润1.62亿元，同比增长21.8% [5][13] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.98元、1.25元 [5][13] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.4%、13.5%、16.3% [5] 产品结构分析 - 纯燕麦片同比增长13.24%，毛利率微降0.07个百分点 [13] - 复合燕麦片同比增长27.56%，毛利率提升2.32个百分点 [13] - 冷食燕麦片同比增长27.23% [13] - 其他产品同比下滑33.20% [13] 区域表现 - 南方大区营收同比增长20.14%，毛利率提升2.39个百分点 [13] - 北方大区营收同比增长13.34%，毛利率提升0.73个百分点 [13] 发展战略与行业地位 - 公司定位为燕麦谷物和健康食品行业领导者 [13] - 通过内生推新和外延并购拓展大健康领域 [13] - 产品线已延伸至燕麦谷物盖、蛋白质粉和药食同源产品 [13] - 在燕麦谷物细分领域具有优势积累 [13] 估值指标 - 当前市盈率36.59倍（2024年），预测2025年市盈率30.05倍 [5] - 当前市净率3.2倍 [8] - 总市值47.77亿元 [7] - 每股净资产6.75元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29/23/18倍 [1][10] 核心财务表现 - 2025H1总营业收入11.49亿元 同比增长18% 归母净利润0.81亿元 同比增长22% 扣非净利润0.78亿元 同比增长24% [1] - 2025Q2单季度营业收入4.93亿元 同比增长21% 归母净利润0.27亿元 同比增长25% 扣非净利润0.24亿元 同比增长17% [1] - 2025Q2毛利率同比提升3个百分点至43.50% 净利率同比提升0.3个百分点至5.54% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元 归母净利润增长率预计为31.3%/28.6%/23.0% [10][12] 产品结构分析 - 纯燕麦片2025H1营收4.21亿元 同比增长13% 复合燕麦片营收5.56亿元 同比增长28% [3] - 冷食燕麦片营收0.86亿元 同比增长27% 主要由德赛康谷业务贡献 [3] - 红枣燕麦 五红五黑等复合燕麦单品销量表现突出 高毛利产品结构优化盈利能力 [3] - 德赛康谷业务2025Q2盈利边际改善 预计下半年销售规模逐季向上 [3] 成本与费用结构 - 毛利率提升主要受益于产品结构优化和澳麦原粮成本下降 公司已基本锁定全年原料价格 [2] - 销售费用率同比提升3个百分点至30.72% 主要因广宣力度加大 预计全年费用率保持稳定 [2] - 管理费用率同比下降1个百分点至5.74% 显示费用管控效果 [2] 渠道发展态势 - 线下KA商超渠道虽面临流量压力 但凭借品牌效应保持较强渠道韧性 [4] - 零食量贩渠道增速与门店开拓速度同步 后续将通过产品调整优化动销 [4] - 山姆渠道正在进行新品替换 老品下架调整 新品预计下半年上架 [4] - 线上渠道保持平台领先优势 采取克制费用投放策略 后续将承担更多新品测试功能 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为23.07/27.70/32.82亿元 增长率21.7%/20.1%/18.5% [12] - 预计毛利率将从2024年的41.3%提升至2027年的43.9% [12] - ROE预计从2024年的8.7%持续提升至2027年的15.1% [12] - 当前总市值51亿元 对应P/S分别为2.2/1.8/1.6倍 P/B分别为3.2/3.0/2.8倍 [6][12]

核心财务表现 - 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.07%，归母净利润0.81亿元，同比增长22.46%，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长24.24% [1] - 2025年第二季度营收4.93亿元，同比增长21.04%，归母净利润0.27亿元，同比增长25.16%，扣非归母净利润0.24亿元，同比增长17.35% [1] - 2025年第二季度归母净利率5.46%，同比提升0.18个百分点 [2] 分产品表现 - 纯燕麦片收入4.21亿元，同比增长13.2%，毛利率44.26%，同比微降0.07个百分点 [1][2] - 复合燕麦片收入5.56亿元，同比增长27.6%，毛利率48.84%，同比提升2.32个百分点 [1][2] - 冷食燕麦片收入0.86亿元，同比增长27.23% [1] - 其他产品收入0.46亿元，同比下降33.2% [1] 分区域表现 - 南方大区收入6.83亿元，同比增长20.14% [1] - 北方大区收入4.27亿元，同比增长13.34% [1] - 其他区域收入0.40亿元，同比增长39.30% [1] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年毛利率43.59%，同比提升1.07个百分点，第二季度毛利率43.50%，同比提升2.64个百分点 [2] - 第二季度期间费用率37.06%，同比上升2.12个百分点，其中销售费用率30.72%，同比上升2.57个百分点，主要因宣传推广费用增加 [2] - 管理费用率5.74%，同比下降1.05个百分点，研发费用率0.52%，同比下降0.08个百分点 [2] 战略与业务布局 - 产品结构持续优化，复合燕麦增速快于纯燕麦，聚焦大单品战略，纯燕、有机、牛奶燕麦等明星产品稳步增长 [3] - 线下销售网络持续扩张，主流电商平台保持品类TOP1，积极拓展零食渠道、会员店、社区团购等新兴渠道 [3] - 成立大健康科技有限公司，聚焦药食同源、益生菌等方向，蛋白粉等品类持续突破 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.90亿元、27.41亿元、33.09亿元，同比增长20.78%、19.69%、20.73% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.70亿元、2.25亿元、2.80亿元，同比增长27.77%、32.25%、24.25% [3]

公司发展规划 - 公司提出"再造一个新西麦"目标，计划未来3-5年持续发展以燕麦为主的健康食品并提升市场份额 [1] - 公司看好冷食燕麦市场前景，将持续拓展大健康领域 [1] - 公司提出2025年营收增长15%的目标 [1] - 公司正在构建燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线 [5] 财务表现 - 2019-2024年公司营收持续增长，分别为9.73亿元、10.24亿元、11.54亿元、13.27亿元、15.78亿元、18.96亿元 [3] - 同期净利率连续下滑，分别为16.18%、12.91%、9.04%、8.2%、7.32%、7.02% [3] - 2024年营业成本增速达27.13%，高于营收20.16%的增幅，毛利率下降3.22个百分点至41.33% [4] - 2024年市占率达26% [3] 成本压力与供应链 - 原材料成本上涨是净利率下滑的主要原因，公司大部分原粮来自澳大利亚 [4] - 2024年进口原粮价格上涨对公司利润造成影响 [4] - 公司计划逐步提升国产燕麦用量，张北燕麦生产基地将建成，实现种植、收粮、加工一体化 [4] - 2016-2018年澳大利亚进口燕麦粒占采购总量约90%，存在供应风险 [4] 业务拓展情况 - 冷食燕麦业务2020-2024年营收分别为1.47亿元、1.35亿元、0.98亿元、1.2亿元、1.49亿元，占比始终低于15% [6] - 2020-2023年燕麦片市场规模增速放缓，2022年出现负增长 [6] - 公司通过并购进入大健康领域，2024年其他产品收入同比增长23.89%至1.36亿元，占总营收7.18% [7] - 蛋白粉品类实现170%增长，但规模不足亿元 [7] 行业竞争格局 - 大健康市场竞争激烈，面临汤臣倍健、雀巢、Swisse等品牌竞争 [7] - 公司被指处于品类单一、产品单一、渠道单一、推广单一、场景单一的局面 [7] - 行业专家认为"再造一个新西麦"更多是愿景，当前表现不足以支撑规划 [7]

公司业绩与目标 - 2024年营收达18.96亿元创历史新高 同比增长20 16% 净利润1 33亿元 同比增长15 36% [1] - 公司提出2025年营收同比增长15%的目标 并计划通过员工持股计划推动增长 [1][12] - 2025—2027年预定营收复合增长目标为15%、32 25%、52 0876% 产能扩张为匹配未来销售规划 [12] 成本与利润率 - 2024年毛利率降至41 33% 同比下降3 22个百分点 营业成本增速达27 13% 远超营收增幅 [2] - 净利率连续五年下滑 从2019年16 18%降至2024年7 02% [2] - 原材料依赖澳大利亚进口燕麦粒 占比90% 价格攀升推高成本 [2] - 产能利用率不足70% 2024年设计产能13 1万吨 实际产能9 08万吨 产能过剩推高单位成本 [2][11] 食品安全问题 - 2024年9月子公司产品霉菌超标达安全限量值10—35倍 原因为经销商仓储环节管理不当 [3] - 12年内5次被官方通报霉菌超标 涉及2012年、2016年、2019年、2020年及2024年 [4] - 黑猫投诉平台累计441条质量投诉 主要涉及异物、发霉及处理效率低 [4][5][7][8][9] 新业务发展 - 大健康类产品2024年收入1 36亿元 同比增长23 89% 占总营收7 18% 蛋白粉品类增长170%但规模不足亿元 [10] - 冷食燕麦片2024年收入1 49亿元 营收占比未突破15% 2019—2024年表现疲软 [10] - 海外业务进入10余个国家和地区 但管理层称仍处探索阶段 未披露具体营收贡献 [11] 产能与供应链 - 2024年建成"燕麦食品创新生态工厂项目" 实现供应链一体化 提升自动化水平 [12] - 在建项目包括江苏创新工厂及张北燕麦初加工项目 预计提升供应链稳定性 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖西麦食品，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 西麦食品深耕燕麦谷物市场超二十年，保持中国燕麦谷物市场第一领先地位，行业伴随中国老龄化健康消费红利及年轻人健康意识提升持续扩容，公司作为龙头有望随行业发展及市占率提升实现收入持续成长 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 截至2025年5月13日，西麦食品近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为17.9%、27.1%、54.7%，沪深300对应表现为3.9%、 - 0.2%、6.3% [3] - 西麦食品当前价格21.31元，周价格区间10.09 - 22.22元，总市值4757.39百万，流通市值4756.91百万，总股本22324.69万股，流通股本22322.43万股，日均成交额128.98百万，近一月换手3.90% [3] 财务报告情况 - 2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；归母净利润1.33亿元，同比+15.4%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+16.8%。2024Q4实现营收4.63亿元，同比+4.0%；归母净利润0.25亿元，同比+8.2%；扣非归母净利润0.22亿元，同比+96.6%。2025Q1实现营收6.56亿元，同比+15.9%；归母净利润0.55亿元，同比+21.2%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+27.7% [4] 产品与渠道情况 - 产品结构持续升级，2024年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%，复合燕麦片增速最快，燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超2亿元 [4] - 渠道良性发展，2024年线下业务同比增长14%，零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%；线上业务同比增长超17%，抖音渠道GMV达4.68亿元，位居冲饮燕麦类目市占率第一 [4] 成本与费用情况 - 2024年公司毛利率41.3%，同比 - 3.2pct，主要因原材料成本上涨；销售/管理/研发费用率分别为27.9%/6.1%/0.5%，同比 - 3.5pct/+0.2pct/+0.01pct，销售费用率改善系主动控制费用应对原料上涨，最终归母净利率7.0%，同比 - 0.3pct [4] - 2024Q4毛利率37.4%，同比 - 8.3pct，成本压力延续；销售/管理费用率分别同比 - 12.3/+1.4pct，预计系销售费用前置带来波动且Q4控费力度大，最终归母净利率5.4%，同比+0.2pct [4] 2025Q1情况 - 2025Q1营收同比增速+15.9%，增速环比提升，原因一是电商增速较高且来自盈利能力更好的传统电商渠道，二是燕麦+产品维持较高增速 [4] - 2025Q1归母净利润增速+21.2%，扣非归母净利润+27.7%，表现好于收入，归母净利率8.32%，同比+0.36pct，原因一是毛利率环比改善，2025Q1毛利率43.7%，同比 - 0.1pct，环比+6.28pct，成本红利释放；二是费率优化，销售/管理费用率同比 - 1.0/-0.2pct [4][5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为22.77/27.22/32.19亿元，同比+20%/+20%/+18%；归母净利润1.80/2.24/2.74亿元，同比+35%/+24%/+22%；EPS分别为0.81/1.00/1.23元，对应PE分别为26/21/17X [6][7]

财务表现 - 2024年公司实现营收19亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4% [1] - 2025Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.6亿元，同比+21.2% [1] - 2024年净利率7.0%，同比-0.3pp，2025Q1净利率8.3%，同比+0.3pp [3] 产品结构 - 2024年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3% [2] - 燕麦+系列同比增长超20%，牛奶燕麦系列同比+30%，蛋白粉同比+170%，礼盒系列同比+50% [2] - 复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动量价齐升 [3] 渠道发展 - 2024年直营/经销/其他渠道收入分别为8.3/10.1/0.5亿元，同比+31.0%/+12.3%/+25.3% [2] - 零食渠道同比+50%，抖音平台GMV达4.7亿元，同比+20.3% [2] - 积极布局零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道 [4] 成本与毛利率 - 2024年毛利率41.3%，同比-3.2pp，主要因原材料涨价及新产能利用率低 [3] - 2025Q1毛利率43.7%，同比-0.1pp，成本红利逐步释放 [3] - 澳大利亚燕麦产量同比+31.1%至131.1万吨，原材料价格有望下行 [4] 战略布局 - 内生推新+外延并购拓展大健康领域，开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新品 [3] - 战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务 [3] - 持续向社区、乡镇、农村下沉经销网络 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，EPS分别为0.81/1.01/1.24元 [4] - 目标价24.30元，基于2025年30倍PE [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 西麦食品复合与冷食燕麦片等产品快速增长，零食与新零售渠道表现亮眼，成本红利开始显现，销售费用投放走向精细化，利润率有所提升，股权激励落地后销售端与成本端展望积极，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 0.88/1.21/1.52 元，对应 PE 为 21x/15x/12x [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营收 18.96 亿，同比 +20.16%；归母/扣非归母净利 1.33/1.11 亿，同比 +15.36%/+16.75%；2024Q4 实现营收 4.63 亿，同比 +4.04%；归母/扣非归母净利 0.25/0.22 亿，同比 +8.22%/+96.59%；2025Q1 实现营收 6.56 亿，同比 +15.93%；归母/扣非归母净利 0.55/0.53 亿，同比 +21.17%/+27.66% [1] 产品与渠道表现 - 分产品看，2024 年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务分别实现营收 7.06/8.51/1.49/1.36/0.54 亿元，同比 +9.58%/28.81%/24.08%/23.89%/25.31% [1] - 分渠道看，2024 年线上渠道增速超 17%，各主流电商平台销售排名均为燕麦行业第一位；线下增速 14%，零食渠道销售同比增长近 50%，新零售渠道 GMV 销售规模超亿元，同比增长 35% [1] 成本与费用情况 - 2024 年公司毛利率同比下降 3.22pcts 至 41.33%，销售/管理费用率同比 -3.54/+0.19pcts；单看 Q4，毛利率同比降低 8.29pcts 至 37.37%，销售费用率下降 12.33pcts；2024 年公司净利率同比下降 0.30pct 至 7.02% [2] - 2025Q1 公司毛利率同比基本持平，但环比提升 6.28pcts，销售/管理费用率同比下降 0.96/0.16pct，净利率同比提升 0.32pct 至 8.28% [2] 股权激励与展望 - 公司股权激励目标 2025 - 2027 年营收符合增速为 15%，销售端线下积极拥抱零食量贩、山姆等渠道，成本端澳洲燕麦价格于 2024 年底开始下行，利润增速有望大幅快于收入增速 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,578|1,896|2,240|2,623|3,060| |(+/-)%|18.89%|20.16%|18.14%|17.10%|16.66%| |归属母公司净利润（百万元）|115|133|197|271|340| |(+/-)%|6.08%|15.36%|47.82%|37.61%|25.33%| |每股收益（元）|0.52|0.60|0.88|1.21|1.52| |市盈率|27.56|27.78|21.08|15.32|12.22| |市净率|2.19|2.46|2.64|2.51|2.36| |净资产收益率(%)|8.01%|8.94%|12.51%|16.37%|19.33%| |股息收益率(%)|1.67%|2.25%|3.32%|4.57%|5.73%| |总股本 (百万股)|223|223|223|223|223| [4] 股票数据 |项目|数值| |----|----| |6 个月目标价（元）|22.13| |收盘价（元）|18.59| |12 个月股价区间（元）|10.27~19.23| |总市值（百万元）|4,150.16| |总股本（百万股）|223| |A股（百万股）|223| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|5| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|15%|16%|42%| |相对收益|19%|17%|35%| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收18.96亿元，同比+20.2%；归母净利1.33亿元，同比+15.4%；2024Q4营收4.63亿元，同比+4.0%；归母净利0.25亿元，同比+8.2%；2025Q1营收6.56亿元，同比+15.9%；归母净利0.55亿元，同比+21.2% [7] - 产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长，各品类保持良好增速，复合燕麦片增速最快，线下零食量贩渠道增长超50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35% [7] - 2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放，2025Q1毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct [7] - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,578|1,896|2,214|2,546|2,884| |同比（%）|18.89|20.16|16.78|15.00|13.25| |归母净利润（百万元）|115.45|133.19|180.63|229.20|276.09| |同比（%）|6.08|15.36|35.62|26.89|20.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.52|0.60|0.81|1.03|1.24| |P/E（现价&最新摊薄）|35.95|31.16|22.98|18.11|15.03| [1] 市场数据 - 收盘价18.59元，一年最低/最高价10.09/19.88元，市净率2.64倍，流通A股市值4,149.74百万元，总市值4,150.16百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.03元，资产负债率23.52%，总股本223.25百万股，流通A股223.22百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,238|1,388|1,548|1,731| |非流动资产|953|948|946|936| |资产总计|2,191|2,336|2,494|2,667| |流动负债|635|726|815|906| |非流动负债|24|24|24|24| |负债合计|659|750|839|929| |归属母公司股东权益|1,515|1,569|1,637|1,720| |少数股东权益|17|17|18|18| |所有者权益合计|1,532|1,586|1,655|1,738| |负债和股东权益|2,191|2,336|2,494|2,667| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,896|2,214|2,546|2,884| |营业成本(含金融类)|1,112|1,245|1,424|1,607| |税金及附加|17|20|23|26| |销售费用|530|618|708|799| |管理费用|115|149|158|169| |研发费用|9|10|10|12| |财务费用|(7)|(1)|(3)|(5)| |加:其他收益|25|33|38|43| |投资净收益|6|4|5|6| |公允价值变动|6|0|0|0| |减值损失|(1)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|157|213|270|325| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|157|213|270|325| |减:所得税|24|32|40|49| |净利润|133|181|229|276| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|133|181|229|276| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.60|0.81|1.03|1.24| |EBIT|137|211|266|320| |EBITDA|181|266|329|390| |毛利率(%)|41.33|43.80|44.07|44.27| |归母净利率(%)|7.02|8.16|9.00|9.57| |收入增长率(%)|20.16|16.78|15.00|13.25| |归母净利润增长率(%)|15.36|35.62|26.89|20.46| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|170|337|309|363| |投资活动现金流|(376)|(64)|(55)|(54)| |筹资活动现金流|(37)|(130)|(163)|(196)| |现金净增加额|(244)|143|91|113| |折旧和摊销|44|54|63|70| |资本开支|(221)|(60)|(60)|(60)| |营运资本变动|3|102|20|20| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.78|7.03|7.33|7.71| |最新发行在外股份（百万股）|223|223|223|223| |ROIC(%)|7.24|10.57|12.85|14.81| |ROE - 摊薄(%)|8.79|11.51|14.00|16.05| |资产负债率(%)|30.09|32.11|33.64|34.84| |P/E（现价&最新股本摊薄）|31.16|22.98|18.11|15.03| |P/B（现价）|2.74|2.65|2.53|2.41| [8]