投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47 33元人民币[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25收入5 7亿元同比-5% 归母净利润0 5亿元同比+12%[1] - 2Q25收入3 3亿元同比-13% 归母净利润0 2亿元同比+7%[1] - 调整2025-27年收入预测至12 8/15 0/16 9亿元（较前值下调7%/7%/8%）[5][12] - 调整2025-27年归母净利预测至1 7/2 1/2 4亿元（较前值下调1%/1%/9%）[5][12] 产品管线进展 - siRNA药物KW-040于7M25获批开展乙肝临床试验 采用GalNAc肝靶向递送技术[1][3] - 长效干扰素派益生新增成人慢乙肝适应症申请进入CDE专业审评 预计25年内获批[1][3] - 干扰素喷雾剂KW-045完成儿童疱疹性咽峡炎Ⅱa期临床[4] - 干扰素注射液KW-051完成带状疱疹Ⅱ期临床 KW-063获骨髓增殖性肿瘤IND受理[4] 运营效率与研发 - 2Q25销售/管理/研发费用率分别为48%/11%/13%（环比-1pct/-1pct/+3pct）[2] - 1H25研发投入7141万元同比+1 2% 占营收12 6%[4] - 核心产品金舒喜、凯因益生保持样本医院领先地位 凯力唯通过学术合作下沉县域市场[2] 估值依据 - SOTP估值80 9亿元：仿制药业务给予25年24x PE（市值13 2亿） 创新药业务DCF估值67 7亿（WACC=10 9%）[13][14] - 当前市值61 04亿元 对应25年PE 35 95x PB 3 03x[8][11]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025/2026/2027年PE分别为38倍/32倍/26倍 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.66亿元（同比-5.05%），归母净利润0.47亿元（同比+11.75%） [1] - 销售费用率降至48.70%（同比-3.65pp），归母净利率提升至8.36%（同比+1.25pp） [3] - 2025E/2026E/2027E营收预测13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元，归母净利润1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元 [4][5] 研发进展 - 研发投入7,141.13万元（同比+1.22%），占营收12.61% [2] - 培集成干扰素α-2注射液治疗HBV感染III期临床已申报上市，siRNA药物KW-040提交临床试验申请 [2] - 5款在研药物（KW-045/KW-051/KW-053/KW-059/KW-063）处于临床II期或申报阶段 [2] 产品市场表现 - 凯力唯凭借医保覆盖优势通过学术合作与县域下沉保持销售韧性 [3] - 金舒喜在30省集采落地，PDB采样显示其人干扰素α2b外用制剂市场份额领先 [3] - 凯因益生在人干扰素α2b注射液细分领域市场份额持续领先 [3] 盈利预测 - 2025E毛利率82.20%，净利润率12.06%，ROE提升至8.37% [7] - 每股收益预测：2025E 0.96元，2026E 1.14元，2027E 1.39元 [5][7] - 经营活动现金流预计从2025E 2.43亿元增至2027E 2.85亿元 [7]

公司研发进展 - 长效干扰素派益生®新增成人慢性乙型肝炎适应症的上市许可申请已于2024年9月获国家药监局正式受理，后续审评进度需关注监管部门公示[2] - 2025年将加速推进KW-051（带状疱疹治疗）、KW-045（疱疹性咽峡炎治疗）、KW-053（尖锐湿疣治疗）的临床进展，并推进1类新药KW-040的I期临床研究[3] - 乙肝功能性治愈药物组合研发聚焦抗病毒、抗原抑制及免疫调节机制，KW-001已完成Ⅲ期临床并提交上市申请，KW-027处于Ib期临床，KW-040临床试验申请已获受理[6] 产品市场表现与策略 - 丙肝产品凯力唯®在产品力和推广模式上具备竞争优势，国内丙肝市场存在扩容机会，公司目标助力国家2030年消除丙肝目标[4] - 金舒喜®已被纳入江西集采，公司将结合两癌筛查行动方案拓展品牌影响力并优化渠道以提升市场份额[5] 财务数据与机构预测 - 2025年一季度主营收入2.32亿元（同比+8.9%），归母净利润2566.85万元（同比+15.92%），毛利率达82.95%[6] - 机构预测2025年净利润区间为1.71亿-1.89亿元，2026年预测2.10亿-2.53亿元，2027年最高预测达3.10亿元[8] - 近3个月融资净流入9417.72万元，90天内7家机构给予评级（5家买入、2家增持），目标价最高44.97元[6][8]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收下降但盈利提升，2025年Q1营收和归母净利润同比增长，后续产品有望企稳或恢复性增长 [1][2] - 丙肝产品凯力唯稳健增长，长效干扰素获批可期，多个在研项目处于临床Ⅱ期 [3] - 公司发布员工持股计划，彰显长期发展信心 [4] - 考虑集采影响，调整2025、2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [8] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营业收入12.30亿元，同比减少12.87%；归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长124.62% [1] - 2025年Q1实现营业收入2.32亿元，同比增长8.9%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为14.12/16.57/19.11亿元，2025 - 2027年EPS分别为1.04/1.33/1.57元 [8] 收入下滑原因 - 2024年公司收入下滑主要系金舒喜、凯因益生集采影响及安博司模式调整过渡 [2] 产品情况 - 2024年凯力唯实现稳健增长，同年完成医保目录续约 [3] - 培集成干扰素α - 2注射液增加成人慢乙肝新适应症上市申请于24年9月30日被CDE受理 [3] - KW - 045、KW - 051、KW - 053项目处于临床Ⅱ期，其中KW - 045和KW - 051已完成全部受试者出组 [3] 员工持股计划 - 受让标的股票价格为13.13元/股，股份来源为公司回购专用证券账户已回购的A股普通股股票，合计不超过公司股本总额的2.05% [4] - 考核目标以2024年为基数，2025年营收增长不低于5%或净利润增长不低于10%（解锁100%）；2026年营收增长不低于15%净利润增长不低于20%（解锁100%） [4] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业收入、净利润、毛利率等指标及变化情况 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面 [11]

财务表现 - 2024年营业收入12.30亿元，同比减少12.87%，归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长124.62% [1] - 2025年Q1营业收入2.32亿元，同比增长8.9%，归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%，扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [1] - 2024年净利率12.94%，同比提升3.22个百分点，主要因集采政策下营业成本下降及降本增效策略 [2] 收入下滑原因 - 金舒喜、凯因益生受集采政策影响价格下降，且集采初期终端覆盖调整影响Q4收入 [2] - 安博司销售模式调整处于交接过渡阶段 [2] - 复苷类产品集采省份增加，但成本控制带动盈利水平提升 [2] 产品动态 - 丙肝产品凯力唯2024年稳健增长并完成医保目录续约，巩固市场优势 [3] - 培集成干扰素α-2注射液新增成人慢乙肝适应症上市申请于2024年9月30日获CDE受理 [3] - KW-045（儿童疱疹性咽峡炎）、KW-051（带状疱疹）、KW-053（尖锐湿疣）均处于临床Ⅱ期，其中KW-045和KW-051已完成受试者出组 [3] 员工持股计划 - 员工持股计划受让股价13.13元/股，股份来源为回购股票，占比不超过总股本2.05% [4] - 考核目标：2025年营收增长≥5%或净利润增长≥10%，2026年营收增长≥15%或净利润增长≥20% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为14.12/16.57/19.11亿元，EPS分别为1.04/1.33/1.57元 [5] - 核心产品凯力唯增长稳定，培集成干扰素α-2注射液获批可期，金舒喜及安博司有望恢复性增长 [5]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年收入下滑受集采和安博司销售模式调整影响，随着集采产品终端覆盖率提升和安博司销售模式调整结束，相关产品收入增速有望回升；研发高投入，长效干扰素有望2025年底前获批；发布员工持股计划草案彰显发展信心；看好公司业绩恢复和长效干扰素市场空间，虽下调2025 - 2026年净利润预测，但维持“推荐”评级 [8][9] 公司概况 - 行业为医药，公司网址为www.kawin.com.cn，大股东是北京松安投资管理有限公司，持股22.46%，实际控制人是周德胜，总股本171百万股，流通A股171百万股，总市值42亿元，流通A股市值42亿元，每股净资产10.97元，资产负债率24.3% [1] 业绩情况 - 2024年报实现收入12.30亿元，同比下降12.87%；归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%；EPS为0.83元/股；2024年度利润分配预案为每10股派3.0元（含税） [3] - 2025年一季报实现收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [3] 财务预测 |年份|营业收入（百万元）|YOY（%）|净利润（百万元）|YOY（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|1,412|21.7|117|39.7|83.5|8.3|6.6|0.68|36.0|2.4| |2024A|1,230|-12.9|142|22.2|81.9|11.6|7.7|0.83|29.5|2.3| |2025E|1,544|25.5|173|21.6|81.6|11.2|8.8|1.01|24.3|2.1| |2026E|1,985|28.6|222|28.3|81.4|11.2|10.4|1.30|18.9|2.0| |2027E|2,367|19.2|272|22.4|81.8|11.5|11.6|1.59|15.5|1.8|[7] 资产负债表 |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|存货|非流动资产|资产总计|流动负债|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,860|903|428|144|756|2,616|538|197|735|1,843|2,616| |2025E|2,194|1,091|514|209|689|2,883|701|159|860|1,972|2,883| |2026E|2,621|1,300|660|271|613|3,234|908|120|1,027|2,138|3,234| |2027E|3,045|1,544|787|317|529|3,574|1,063|80|1,143|2,341|3,574|[10] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|营业费用|管理费用|研发费用|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,230|223|597|115|138|159|142|203|0.83| |2025E|1,544|285|741|146|157|187|173|282|1.01| |2026E|1,985|369|953|188|202|240|222|347|1.30| |2027E|2,367|432|1,136|225|241|294|272|412|1.59|[10] 主要财务比率 成长能力 - 营业收入2024 - 2027年增速分别为 - 12.9%、25.5%、28.6%、19.2% [11] - 营业利润2024 - 2027年增速分别为13.0%、17.6%、26.2%、21.1% [11] - 归属于母公司净利润2024 - 2027年增速分别为22.2%、21.6%、28.3%、22.4% [11] 获利能力 - 毛利率2024 - 2027年分别为81.9%、81.6%、81.4%、81.8% [11] - 净利率2024 - 2027年分别为11.6%、11.2%、11.2%、11.5% [11] - ROE2024 - 2027年分别为7.7%、8.8%、10.4%、11.6% [11] - ROIC2024 - 2027年分别为21.9%、21.5%、30.8%、37.9% [11] 偿债能力 - 资产负债率2024 - 2027年分别为28.1%、29.8%、31.8%、32.0% [11] - 净负债比率2024 - 2027年分别为 - 35.0%、 - 47.8%、 - 55.1%、 - 61.7% [11] - 流动比率2024 - 2027年分别为3.5、3.1、2.9、2.9 [11] - 速动比率2024 - 2027年分别为3.1、2.8、2.6、2.5 [11] 营运能力 - 总资产周转率2024 - 2027年分别为0.5、0.5、0.6、0.7 [11] - 应收账款周转率2024 - 2027年分别为3.0、3.2、3.2、3.2 [11] - 应付账款周转率2024 - 2027年分别为0.9、0.6、0.6、0.6 [11] 每股指标 - 每股收益2024 - 2027年分别为0.83、1.01、1.30、1.59元 [11] - 每股经营现金流2024 - 2027年分别为0.59、2.08、1.78、2.04元 [11] - 每股净资产2024 - 2027年分别为10.78、11.54、12.51、13.70元 [11] 估值比率 - P/E2024 - 2027年分别为29.5、24.3、18.9、15.5倍 [11] - P/B2024 - 2027年分别为2.3、2.1、2.0、1.8倍 [11] - EV/EBITDA2024 - 2027年分别为13.9、10.9、8.3、6.4倍 [11] 现金流量表 |会计年度|经营活动现金流|投资活动现金流|筹资活动现金流|现金净增加额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|100|-177|85|8| |2025E|356|3|-171|188| |2026E|304|3|-96|210| |2027E|348|3|-107|244|[12]