投资评级 - 维持"买入"评级，现价对应2025-2027年PE分别为39/29/27倍 [3] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：营业收入5.66亿元（同比-5.05%），归母净利润0.47亿元（同比+11.75%），销售费用2.76亿元（同比-11.68%）[1] - **研发投入**：2025H1研发费用7,141.13万元（同比+1.22%），占营收比例12.61% [2] - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润至1.61/2.16/2.38亿元（原预测1.71/2.21/2.46亿元）[3] - **毛利率稳定性**：2025E-2027E毛利率维持在82% [11] 研发管线进展 - **临床阶段产品**： - 培集成干扰素α-2注射液治疗慢性HBV感染Ⅲ期已申报注册上市 [2] - siRNA药物KW-040（乙肝治疗）提交临床试验注册申请 [2] - KW-045（儿童疱疹性咽峡炎）、KW-051（带状疱疹）、KW-053（尖锐湿疣）、KW-059（肝上皮样血管内皮瘤）均处于临床Ⅱ期 [2] - KW-063（骨髓增殖性肿瘤）提交临床试验注册申请 [2] 商业化产品表现 - **市场地位**：金舒喜在人干扰素α2b外用制剂市场份额前列，凯因益生（干扰素α2b注射液）细分领域领先 [3] - **集采推进**：金舒喜已在近30个省级联盟执行带量采购，推动销量增长 [3] 估值与市场数据 - **当前估值**：总市值63.58亿元，总股本1.71亿股，一年股价区间18.77-40.19元 [5] - **股价表现**：近1年绝对收益80.97%，相对沪深300超额收益52.80% [7] - **ROE提升**：2025E-2027E摊薄ROE从8.2%升至10.4% [11] 财务指标预测 - **营收增长**：2026E/2027E营收增速分别为22.76%/17.88% [4] - **费用结构**：2025E销售费用率45%，研发费用率12% [12] - **现金流**：2025E经营活动现金流1.91亿元，2027E增至3.18亿元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47 33元人民币[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25收入5 7亿元同比-5% 归母净利润0 5亿元同比+12%[1] - 2Q25收入3 3亿元同比-13% 归母净利润0 2亿元同比+7%[1] - 调整2025-27年收入预测至12 8/15 0/16 9亿元（较前值下调7%/7%/8%）[5][12] - 调整2025-27年归母净利预测至1 7/2 1/2 4亿元（较前值下调1%/1%/9%）[5][12] 产品管线进展 - siRNA药物KW-040于7M25获批开展乙肝临床试验 采用GalNAc肝靶向递送技术[1][3] - 长效干扰素派益生新增成人慢乙肝适应症申请进入CDE专业审评 预计25年内获批[1][3] - 干扰素喷雾剂KW-045完成儿童疱疹性咽峡炎Ⅱa期临床[4] - 干扰素注射液KW-051完成带状疱疹Ⅱ期临床 KW-063获骨髓增殖性肿瘤IND受理[4] 运营效率与研发 - 2Q25销售/管理/研发费用率分别为48%/11%/13%（环比-1pct/-1pct/+3pct）[2] - 1H25研发投入7141万元同比+1 2% 占营收12 6%[4] - 核心产品金舒喜、凯因益生保持样本医院领先地位 凯力唯通过学术合作下沉县域市场[2] 估值依据 - SOTP估值80 9亿元：仿制药业务给予25年24x PE（市值13 2亿） 创新药业务DCF估值67 7亿（WACC=10 9%）[13][14] - 当前市值61 04亿元 对应25年PE 35 95x PB 3 03x[8][11]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025/2026/2027年PE分别为38倍/32倍/26倍 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.66亿元（同比-5.05%），归母净利润0.47亿元（同比+11.75%） [1] - 销售费用率降至48.70%（同比-3.65pp），归母净利率提升至8.36%（同比+1.25pp） [3] - 2025E/2026E/2027E营收预测13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元，归母净利润1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元 [4][5] 研发进展 - 研发投入7,141.13万元（同比+1.22%），占营收12.61% [2] - 培集成干扰素α-2注射液治疗HBV感染III期临床已申报上市，siRNA药物KW-040提交临床试验申请 [2] - 5款在研药物（KW-045/KW-051/KW-053/KW-059/KW-063）处于临床II期或申报阶段 [2] 产品市场表现 - 凯力唯凭借医保覆盖优势通过学术合作与县域下沉保持销售韧性 [3] - 金舒喜在30省集采落地，PDB采样显示其人干扰素α2b外用制剂市场份额领先 [3] - 凯因益生在人干扰素α2b注射液细分领域市场份额持续领先 [3] 盈利预测 - 2025E毛利率82.20%，净利润率12.06%，ROE提升至8.37% [7] - 每股收益预测：2025E 0.96元，2026E 1.14元，2027E 1.39元 [5][7] - 经营活动现金流预计从2025E 2.43亿元增至2027E 2.85亿元 [7]

公司财务表现 - 2024年公司营业收入12.30亿元 同比下滑12.87% 归母净利润1.42亿元 同比增长22.18% 扣非归母净利润1.37亿元 同比增长11.75% [2] - 2025Q1公司营业收入2.32亿元 同比增长8.90% 归母净利润0.26亿元 同比增长15.92% 扣非归母净利润0.24亿元 同比增长16.08% [2] 营收下滑原因分析 - 金舒喜 凯因益生产品受集采政策落地影响 销售价格普遍下降 且集采初期终端覆盖调整导致四季度收入承压 [3] - 安博司产品因销售模式调整处于交接过渡期 2024年未产生收入贡献 [3] 研发管线进展 - KW-001（培集成干扰素α-2注射液）完成Ⅲ期临床试验并提交上市申请 有望成为2025年核心增长点 [4] - KW-045完成Ⅱa期临床试验受试者全部出组 KW-051完成Ⅱ期临床试验受试者全部出组 [4] - KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片获尖锐湿疣适应症临床试验批件 已进入Ⅱ期临床阶段 [4]

财务表现 - 2024年公司营业收入12 30亿元 同比下滑12 87% 归母净利润1 42亿元 同比增长22 18% 扣非归母净利润1 37亿元 同比增长11 75% [1] - 2025Q1营业收入2 32亿元 同比增长8 90% 归母净利润0 26亿元 同比增长15 92% 扣非归母净利润0 24亿元 同比增长16 08% [1] 营收下滑原因 - 金舒喜 凯因益生等产品受集采政策影响 销售价格下降 且集采初期终端覆盖调整导致四季度收入承压 [2] - 安博司因销售模式调整处于交接过渡期 2024年未贡献收入 [2] 研发进展与产品管线 - 培集成干扰素α-2注射液(KW-001)完成Ⅲ期临床并提交上市申请 有望成为2025年核心增长点 [2] - KW-045完成Ⅱa期临床全部受试者治疗及随访 KW-051完成Ⅱ期临床全部受试者出组 [2] - KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片获尖锐湿疣适应症临床批件 已进入Ⅱ期临床 [2] 盈利预测与估值 - 2025-2026年归母净利润预测下调至1 71亿元 2 21亿元(原预测1 93亿元 2 47亿元) 降幅均为11% [3] - 新增2027年净利润预测2 46亿元 对应PE分别为28倍 21倍 19倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营收下降但盈利提升，2025年Q1营收和归母净利润同比增长，后续产品有望企稳或恢复性增长 [1][2] - 丙肝产品凯力唯稳健增长，长效干扰素获批可期，多个在研项目处于临床Ⅱ期 [3] - 公司发布员工持股计划，彰显长期发展信心 [4] - 考虑集采影响，调整2025、2026年盈利预测并新增2027年盈利预测 [8] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营业收入12.30亿元，同比减少12.87%；归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长124.62% [1] - 2025年Q1实现营业收入2.32亿元，同比增长8.9%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为14.12/16.57/19.11亿元，2025 - 2027年EPS分别为1.04/1.33/1.57元 [8] 收入下滑原因 - 2024年公司收入下滑主要系金舒喜、凯因益生集采影响及安博司模式调整过渡 [2] 产品情况 - 2024年凯力唯实现稳健增长，同年完成医保目录续约 [3] - 培集成干扰素α - 2注射液增加成人慢乙肝新适应症上市申请于24年9月30日被CDE受理 [3] - KW - 045、KW - 051、KW - 053项目处于临床Ⅱ期，其中KW - 045和KW - 051已完成全部受试者出组 [3] 员工持股计划 - 受让标的股票价格为13.13元/股，股份来源为公司回购专用证券账户已回购的A股普通股股票，合计不超过公司股本总额的2.05% [4] - 考核目标以2024年为基数，2025年营收增长不低于5%或净利润增长不低于10%（解锁100%）；2026年营收增长不低于15%净利润增长不低于20%（解锁100%） [4] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业收入、净利润、毛利率等指标及变化情况 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面 [11]

财务表现 - 2024年营业收入12.30亿元，同比减少12.87%，归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长124.62% [1] - 2025年Q1营业收入2.32亿元，同比增长8.9%，归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%，扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [1] - 2024年净利率12.94%，同比提升3.22个百分点，主要因集采政策下营业成本下降及降本增效策略 [2] 收入下滑原因 - 金舒喜、凯因益生受集采政策影响价格下降，且集采初期终端覆盖调整影响Q4收入 [2] - 安博司销售模式调整处于交接过渡阶段 [2] - 复苷类产品集采省份增加，但成本控制带动盈利水平提升 [2] 产品动态 - 丙肝产品凯力唯2024年稳健增长并完成医保目录续约，巩固市场优势 [3] - 培集成干扰素α-2注射液新增成人慢乙肝适应症上市申请于2024年9月30日获CDE受理 [3] - KW-045（儿童疱疹性咽峡炎）、KW-051（带状疱疹）、KW-053（尖锐湿疣）均处于临床Ⅱ期，其中KW-045和KW-051已完成受试者出组 [3] 员工持股计划 - 员工持股计划受让股价13.13元/股，股份来源为回购股票，占比不超过总股本2.05% [4] - 考核目标：2025年营收增长≥5%或净利润增长≥10%，2026年营收增长≥15%或净利润增长≥20% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为14.12/16.57/19.11亿元，EPS分别为1.04/1.33/1.57元 [5] - 核心产品凯力唯增长稳定，培集成干扰素α-2注射液获批可期，金舒喜及安博司有望恢复性增长 [5]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年收入下滑受集采和安博司销售模式调整影响，随着集采产品终端覆盖率提升和安博司销售模式调整结束，相关产品收入增速有望回升；研发高投入，长效干扰素有望2025年底前获批；发布员工持股计划草案彰显发展信心；看好公司业绩恢复和长效干扰素市场空间，虽下调2025 - 2026年净利润预测，但维持“推荐”评级 [8][9] 公司概况 - 行业为医药，公司网址为www.kawin.com.cn，大股东是北京松安投资管理有限公司，持股22.46%，实际控制人是周德胜，总股本171百万股，流通A股171百万股，总市值42亿元，流通A股市值42亿元，每股净资产10.97元，资产负债率24.3% [1] 业绩情况 - 2024年报实现收入12.30亿元，同比下降12.87%；归母净利润1.42亿元，同比增长22.18%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%；EPS为0.83元/股；2024年度利润分配预案为每10股派3.0元（含税） [3] - 2025年一季报实现收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长16.08% [3] 财务预测 |年份|营业收入（百万元）|YOY（%）|净利润（百万元）|YOY（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|EPS（摊薄/元）|P/E（倍）|P/B（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|1,412|21.7|117|39.7|83.5|8.3|6.6|0.68|36.0|2.4| |2024A|1,230|-12.9|142|22.2|81.9|11.6|7.7|0.83|29.5|2.3| |2025E|1,544|25.5|173|21.6|81.6|11.2|8.8|1.01|24.3|2.1| |2026E|1,985|28.6|222|28.3|81.4|11.2|10.4|1.30|18.9|2.0| |2027E|2,367|19.2|272|22.4|81.8|11.5|11.6|1.59|15.5|1.8|[7] 资产负债表 |会计年度|流动资产|现金|应收票据及应收账款|存货|非流动资产|资产总计|流动负债|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,860|903|428|144|756|2,616|538|197|735|1,843|2,616| |2025E|2,194|1,091|514|209|689|2,883|701|159|860|1,972|2,883| |2026E|2,621|1,300|660|271|613|3,234|908|120|1,027|2,138|3,234| |2027E|3,045|1,544|787|317|529|3,574|1,063|80|1,143|2,341|3,574|[10] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|营业费用|管理费用|研发费用|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS（元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,230|223|597|115|138|159|142|203|0.83| |2025E|1,544|285|741|146|157|187|173|282|1.01| |2026E|1,985|369|953|188|202|240|222|347|1.30| |2027E|2,367|432|1,136|225|241|294|272|412|1.59|[10] 主要财务比率 成长能力 - 营业收入2024 - 2027年增速分别为 - 12.9%、25.5%、28.6%、19.2% [11] - 营业利润2024 - 2027年增速分别为13.0%、17.6%、26.2%、21.1% [11] - 归属于母公司净利润2024 - 2027年增速分别为22.2%、21.6%、28.3%、22.4% [11] 获利能力 - 毛利率2024 - 2027年分别为81.9%、81.6%、81.4%、81.8% [11] - 净利率2024 - 2027年分别为11.6%、11.2%、11.2%、11.5% [11] - ROE2024 - 2027年分别为7.7%、8.8%、10.4%、11.6% [11] - ROIC2024 - 2027年分别为21.9%、21.5%、30.8%、37.9% [11] 偿债能力 - 资产负债率2024 - 2027年分别为28.1%、29.8%、31.8%、32.0% [11] - 净负债比率2024 - 2027年分别为 - 35.0%、 - 47.8%、 - 55.1%、 - 61.7% [11] - 流动比率2024 - 2027年分别为3.5、3.1、2.9、2.9 [11] - 速动比率2024 - 2027年分别为3.1、2.8、2.6、2.5 [11] 营运能力 - 总资产周转率2024 - 2027年分别为0.5、0.5、0.6、0.7 [11] - 应收账款周转率2024 - 2027年分别为3.0、3.2、3.2、3.2 [11] - 应付账款周转率2024 - 2027年分别为0.9、0.6、0.6、0.6 [11] 每股指标 - 每股收益2024 - 2027年分别为0.83、1.01、1.30、1.59元 [11] - 每股经营现金流2024 - 2027年分别为0.59、2.08、1.78、2.04元 [11] - 每股净资产2024 - 2027年分别为10.78、11.54、12.51、13.70元 [11] 估值比率 - P/E2024 - 2027年分别为29.5、24.3、18.9、15.5倍 [11] - P/B2024 - 2027年分别为2.3、2.1、2.0、1.8倍 [11] - EV/EBITDA2024 - 2027年分别为13.9、10.9、8.3、6.4倍 [11] 现金流量表 |会计年度|经营活动现金流|投资活动现金流|筹资活动现金流|现金净增加额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|100|-177|85|8| |2025E|356|3|-171|188| |2026E|304|3|-96|210| |2027E|348|3|-107|244|[12]