公司业务概览 - 公司专业从事半导体专用设备的研发、生产和销售，总部位于沈阳浑南，并在日本、上海、广州等地设有子公司 [1] - 已形成前道涂胶显影、前道清洗、后道先进封装及化合物、核心零部件四大业务板块 [1] - 累计出厂设备超过2000台套，被视为国内半导体设备细分领域龙头企业之一 [1] 产品布局与客户进展 - 主营产品包括前道涂胶显影设备、前道物理/化学清洗设备以及后道先进封装和化合物等小尺寸设备 [3] - 前道涂胶显影机、前道物理清洗机持续获得国内领先逻辑、存储等客户订单 [3] - 前道化学清洗机已取得多家大客户正式订单及验证性订单 [3] - 后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技等海内外一线大厂，并持续获得海外封装龙头客户的重复性批量订单 [3] 前三季度经营业绩 - 公司实现营业收入9.9亿元，同比下降10% [3] - 归属于母公司股东的净利润为-1004.9万元 [3] - 收入下滑原因包括前道Track产品客户端验收推进节奏偏慢、前道物理清洗设备大批量机台验收时间推迟、前道化学清洗设备签单增幅明显但尚未在前三季度体现为收入 [3] 现金流与订单状况 - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.3亿元 [4] - 现金流为负主要系前道化学清洗机等战略新产品签单快速增长带来物料备货采购支出大幅增加，同时人员扩张推高员工薪酬等费用支出 [4] - 三季度末合同负债较去年年末增长接近80%，反映了签单情况和客户预付款的增加 [4] 后续发展规划与技术方向 - 自2025年6月北方华创成为公司控股股东并全面赋能以来，公司在管理精细化、资源统筹及产品规划方面均发生积极变化 [4] - 公司将聚焦主要资源，力争在今明两年实现前道Track的快速突破，同时加大前道化学清洗新品在客户端的导入力度，并不断巩固在后道先进封装领域的领先优势 [4] - 技术创新方向包括持续优化前道涂胶显影设备单元和整机设计，研究新一代inline、offline高产能关键技术 [4] - 前道化学清洗设备将聚焦湿法关键工艺、提高清洗产能，并推进高温硫酸、超临界等高端机台验证与产业化 [4] - 高端封装设备方面将围绕键合、解键合及热压键合关键技术加快研发和产业化进程 [4]

公司业务概览 - 专业从事半导体专用设备的研发、生产和销售，形成前道涂胶显影、前道清洗、后道先进封装及化合物、核心零部件四大业务板块 [1] - 产品累计出厂超过2000台套，是国内半导体设备细分领域龙头 [1] - 前道涂胶显影机、前道物理清洗机持续获得国内领先逻辑、存储等客户订单 [1] - 前道化学清洗机获得国内多家大客户订单及验证性订单 [1] - 后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电、珠海天成等海内外一线大厂，持续获得海外封装龙头客户批量重复性订单 [1] - 化合物等小尺寸设备已作为主流机型批量应用于三安集成、华灿光电、乾照光电、北京赛微等国内一线大厂，成为客户端的主力量产设备 [2] 2025年前三季度财务表现 - 前三季度实现营业收入9.9亿元，同比下降10% [2] - 前三季度归母净利润为-1004.9万元 [2] - 前三季度经营活动现金流净额为-2.3亿元 [3] - 三季度末公司合同负债较去年年末增长接近80% [3] 经营业绩影响因素 - 营业收入同比下降原因包括前道Track产品成熟性不高导致客户端验收节奏较慢、前道物理清洗设备交付给战略大客户的大批量机台验收推迟、前道化学清洗设备签单增幅明显但机台从签单到交验需要时间尚未贡献收入 [2] - 利润下降主要原因是营收同比下降以及2025年为研发大年，研发投入及人才储备强度大导致人工等成本增加和期间费用提升 [2] - 经营活动现金流净额为负主要原因是战略新产品前道化学清洗机签单快速增长导致物料备货采购支出大幅增加以及人员增加导致员工薪酬等支出增加 [3] 公司发展展望与管理变化 - 北方华创于2025年6月成为公司控股股东并全面赋能，公司管理精细度持续提升 [3] - 公司持续聚焦主要资源，力争在今明两年实现前道Track的快速突破，加大前道化学清洗新品的客户端导入力度，巩固在后道先进封装领域的领先优势 [3] 未来技术创新方向 - 前道涂胶显影设备将优化单元和整机设计，提高产品可靠性稳定性，研究新一代inline、offline高产能关键技术，提升产品技术等级和应用范围 [4] - 前道化学清洗设备将研究解决湿法设备关键技术，提高清洗设备产能，持续推进高温硫酸、超临界等高端机台的验证及产业化 [4] - 高端封装设备聚焦键合、解键合关键技术，研究解决热压键合关键技术，推进研发和产业化进程 [4]

投资评级 - 对芯源微的投资评级为“增持”，并维持该评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为芯源微业绩短期承压，但看好其作为涂胶显影设备龙头在国产替代加速背景下的新一轮成长 [1][7] - 业绩波动主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，但公司战略新品前道化学清洗机新签订单同比增幅较大，为未来增长提供新动能 [7] - 北方华创成为公司控股股东，双方有望在研发、供应链、客户资源等方面形成协同效应，加速发展 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收9.90亿元，同比下降10.4%；归母净利润为-0.10亿元，同比转亏 [7] - 2025年第三季度单季营收为2.81亿元，同比下降31.6%，环比下降35.2%；归母净利润为-0.26亿元，同环比均转亏 [7] - 2025年前三季度公司毛利率为34.5%，同比下降7.9个百分点；销售净利率为-2.6%，同比下降12.2个百分点 [7] - 2025年第三季度单季毛利率为30.1%，同比下降16.1个百分点，环比下降7.4个百分点；销售净利率为-13.0%，同比下降20.4个百分点，环比下降15.9个百分点 [7] 运营与订单情况 - 截至2025年第三季度末，公司存货为25.26亿元，同比增长34.7%；合同负债为8.03亿元，同比增长70.9%，预示未来收入保障度较高 [7] - 2025年第三季度单季公司经营活动净现金流为0.51亿元，同比增长1.7%，环比由负转正（第二季度为-0.85亿元） [7] 产品进展与市场地位 - 前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端机台快速突破，ArF浸没式涂胶显影机预计在2025年第四季度发往客户端验证 [7] - 前道物理清洗设备：获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力和产能效率上进一步提升 [7] - 前道化学清洗机台：高温SPM机台在核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单 [7] - 先进封装设备：后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得批量重复订单，临时键合/解键合设备进入放量阶段 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为2.33亿元、3.75亿元、5.92亿元 [1][7] - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为19.80亿元、25.35亿元、35.25亿元，同比增长率分别为12.89%、28.07%、39.04% [1][8] - 当前股价对应2025年、2026年、2027年动态市盈率分别为104倍、64倍、41倍 [1][7]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 业绩环比显著改善 2025H1公司实现营收7.1亿元（同比+2.2%） Q2单季营收4.3亿元（环比+57.6%）[7] - 盈利能力受高研发支出拖累 Q2迎来改善 H1毛利率36.3%（同比+1.5pct） Q2毛利率37.5%（环比+3.2pct）[7] - 涂胶显影设备龙头地位稳固 高端offline机台快速突破 I-line/KrF机台量产数据良好 ArF浸没式设备推进验证[7] - 化学清洗设备打破国外垄断 高温SPM机台通过客户验证 获多家大客户订单[7] - 北方华创成为控股股东 双方有望在研发/供应链/客户资源形成协同效应[7] 财务表现 - 2025H1归母净利润0.2亿元（同比-79.1%） Q2归母净利润0.1亿元（环比+141.7%）[7] - 2025H1研发费用1.3亿元（同比+12.9%） 研发费用率18.6%（同比+1.8pct）[7] - 合同负债5.1亿元（同比+46.2%） 存货22.1亿元（同比+27.2%）[7] - 预测2025-2027年归母净利润2.33/3.75/5.92亿元 对应PE 108/67/42倍[1][7] 业务进展 - 前道物理清洗设备获国内领先逻辑客户批量订单 26nm颗粒去除能力提升[7] - 先进封装设备获国内多家客户批量重复订单 临时键合/解键合进入放量阶段[7] - 2025-2027年营收预测19.80/25.35/35.25亿元 同比增速12.89%/28.07%/39.04%[1][8]

行业地位与市场格局 - 芯源微是国内唯一可提供量产型中高端涂胶显影设备的企业，填补了国产设备在该领域的空白 [1][2] - 光刻工序占芯片产线50%的时间和30%的成本，但前道光刻机国产替代率不足3%，前道涂胶显影设备国产替代率不足10%，长期被日本企业垄断 [2] - 涂胶显影机与光刻机、光刻胶并称光刻工序三大要素，技术门槛极高 [2] 技术突破与产品布局 - 公司前道设备覆盖28纳米以上所有工艺节点，满足国内90%以上成熟工艺需求 [4] - 前道物理清洗设备达国际先进水平，国内市占率第一；化学清洗设备突破高温硫酸工艺验证并获重复订单 [4] - 后道先进封装领域市占率超50%，并布局2.5D/3D封装等新兴增长点 [4] 研发投入与国产化进程 - 研发费用连续多年占营收10%以上，2024年研发投入达2.97亿元，同比增长近50% [4] - 涂胶显影机需与光刻机联机作业，技术要求极高（如每小时上万次机电动作，涂胶精度需控制在一根头发丝以内） [5] - 日系设备垄断率超90%，公司通过持续迭代推进国产替代 [5] 发展历程与区域优势 - 公司从2002年起步时无市场、无供应链，逐步突破4寸至12寸晶圆工艺，从LED延伸至前道制造领域 [2] - 2019年成为辽宁省首家科创板上市企业，依托沈阳装备制造业基础及人才优势发展壮大 [2][4]

光刻工序的重要性与国产替代现状 - 光刻工序占据芯片产线50%的时间和30%的成本，是集成电路制造的核心环节 [1] - 前道光刻机国产替代率不足3%，前道涂胶显影设备国产替代率不足10%，长期被日本企业高度垄断 [1] - 涂胶显影机与光刻机、光刻胶并称为光刻工序三大要素 [1] 芯源微的发展历程与市场地位 - 公司是国内唯一可提供量产型中高端涂胶显影设备的企业，已发展成为细分领域龙头企业 [1] - 从4寸、6寸做到8寸、12寸设备，从LED扩展到后道先进封装和前道领域 [1] - 2019年成为"辽宁省科创板第一股"，目前产品在后道先进封装领域市占率超过50% [1][3] 国产替代面临的三大挑战 - 设备高度复杂：最先进涂胶显影机含150+单元、10+机械手，每小时上万次机电动作 [2] - 联机作业要求高：必须匹配光刻机的产能、良率和可靠性标准 [2] - 日系设备垄断率超90%，市场竞争格局严峻 [2] 技术突破与市场覆盖 - 前道设备覆盖28纳米以上所有工艺节点，满足中国半导体90%以上成熟工艺需求 [3] - 前道物理清洗设备达国际先进水平且市占率第一，化学清洗设备突破高温硫酸工艺验证 [3] - 持续布局2.5D/3D封装等新兴领域，研发投入2.97亿元（2024年同比增50%） [3] 区域产业优势与研发战略 - 沈阳具备装备制造业基础、稳定人才队伍及政府支持体系 [3] - 公司研发费用连续多年超营收10%，技术突破即将转化为市场成果 [3]