财务业绩 - 25H1营收6.5亿元 同比增长1.1% 归母净利润1.2亿元 同比增长1.1% 毛利率35% 同比下降1.7个百分点 [1] - 25Q2营收3.2亿元 同比减少6.1% 环比减少4.7% 归母净利润0.6亿元 同比减少5.1% 环比增长0.8% 毛利率37% 同比下降1.8个百分点 环比上升3.8个百分点 [1] - 25Q2产品均价2万元/吨 环比提升3% 单吨扣非利润近0.3万元 环比提升10%以上 [2] 产品结构与出货量 - 25H1碳管浆料出货约3.7万吨 同比略增 其中Q2出货1.8万吨 环比减少5%以上 [1] - 25H1一代 二代 三代产品出货占比各30% 30% 40% 一代产品出货占比较24Q4下降近20个百分点 [1] - 预计全年一二三代出货量8-9万吨 同比持平 [1] - 25H1单壁浆料出货约1000吨 其中Q2出货约800吨 [1] 产能扩张与盈利预期 - 25年单壁产能40吨粉体 对应1万吨浆料 年底将扩产至100吨粉体 [1] - Q3单壁浆料有望达到1500-2000吨 预计全年单壁浆料达7000吨 [1] - 26年单壁浆料将翻倍以上增长至近2万吨 [1] - 下半年一二三代产品单吨盈利有望维持0.3万元 单壁产品单吨利润可达1万元 [2] 应用领域拓展 - 单壁碳管将应用于固态电池 钠电池 机器人 电子器件等新领域 [2] - 固态电池正极单壁碳管添加量是液态电池的3-5倍 硅碳负极和锂金属负极均需添加单壁碳管 [2] - 钠电池单壁碳管添加量比液态电池多8-10倍 [2] - 单壁碳管可用于电子皮肤 腱绳 柔性传感器 公司与高校院所建立合作 [2] - 碳基电子器件产品处于小试阶段 预计5年内可以商业化 未来市场规模可达百亿美元 [2] 现金流与资本开支 - 25H1期间费用率16.8% 同比上升0.2个百分点 其中Q2费用率18.2% 同比上升1个百分点 环比上升2.9个百分点 [3] - 25H1经营性净现金流0.3亿元 同比增长46.8% 其中Q2经营性现金流0.8亿元 同比增长741% 环比增长261% [3] - 25H1资本开支1.4亿元 同比减少48.2% 其中Q2资本开支0.8亿元 同比减少24.7% 环比增长28.4% [3] - 25H1末存货2.2亿元 较年初增长8.5% [3]

锂电产业链整体增长 - 2025年上半年中国锂电产业链整体增速超40%，锂电池总出货量达750-760GWh，同比增速60%-65% [1] - Q2储能板块环比激增80%以上，年增速突破110%，储能出货规模超动力电池50% [7] - 动力电池Q2环比增速15%，磷酸铁锂动力电池占比接近80% [7] 上游材料需求与技术升级 - 磷酸铁锂材料出货同比大涨65%-70%，负极、隔膜、电解液同比增长40%-55% [2][7] - 新材料加速商业化：气相硅碳月出货超50吨，单壁碳管国产化，复合铜箔高端动力出货 [9] - 行业转向高性能差异化竞争，多维材料"百花齐放" [3] 材料市场集中度与扩产趋势 - 市场集中度回升，TOP级企业话语权增强 [8] - 磷酸铁锂和负极材料迎来扩产周期，2023-2026年产能利用率将提升至76% [8] - 扩产逻辑包括工艺升级（"一烧转二烧"）、产能折扣0.7-0.75、生产基地西移 [8] 关键材料价格与技术突破 - 锂盐价格维持在6-8万元区间，钴价短期受政策影响上涨但长期供给充裕 [9] - 高压实LFP材料（>2.6g/cc）6月出货5-6万吨，倍率型LFP（放电倍率>30C）放量 [9] - 材料设备大型化、节能化趋势明显，复合铝箔成本有望降低超50% [9] 全球化与政策影响 - 美国大而美法案通过和新电池法推迟实施，中企在美建厂受阻但海外非美地区加速 [10] - 全球化对头部企业是必选项，但面临挑战 [10] 负极材料技术创新 - 杉杉科技石墨化技术五代演进，五代炉聚焦超高温与控比表面，2025年量产 [13] - 创新技术包括列阵炉设计、模块化结构、石墨桥梁电流通路，能耗降低≥30% [13] - 倡导行业聚焦"卷技术、卷工艺、卷品质"，拒绝低价竞争 [15] 电池铝箔需求与技术 - 单GWh锂电池用铝箔300-350吨，钠电池用铝箔1000-1300吨 [18] - 技术迭代聚焦更优板型、更清洁表面、更高延伸率、更适厚度 [18] - 安徽中基产品厚度9~25微米，宽度300~1700毫米，具备高因值、高延伸特点 [19] PVDF替代方案 - 东阳光突破PVDF海外垄断，2024年产能达2.5万吨，锂电市占率超30% [22][23] - 正极粘结剂HEVER 701粘接力超行业10%，隔膜涂覆HEVER 26DSG电解液溶胀率58% [23] - 未来布局半固态/固态电池用凝胶PVDF及干法电极技术 [23] 新能源与新材料协同 - 中国主导光伏、风电、电动车等领域，钙钛矿电池单GW投资比晶硅低50% [26] - 储能与风电光伏紧密相关，电化学储能和氢能是重点 [26] - 新能源与新材料协同推动高效、安全、绿色转型 [27] 气相硅碳商业化进展 - 消费电子领域气相硅碳掺混比例提升至15%以上，动力电池领域2025年底小批量上车 [30] - 多孔碳技术演化：消费电子树脂基加速替代椰壳基，动力电池长期聚合物/焦类为主 [30] - 装备大型化从20公斤级升级至百公斤级，提升批次一致性 [31] 锂电池粘结剂发展 - 好电科技推动正极粘结剂非氟化，HD1101耐高电压、耐碱性优异 [36] - 负极粘结剂布局PAA及SBR体系，硅负极产品抑制膨胀 [37] - 隔膜粘结剂非氟化替代PVDF，适配不同涂布工艺 [38]

核心观点 - 2025年CIBF展会展示了电池行业从材料创新到全场景应用的全产业链突破，呈现"高性能与低成本并行、全场景覆盖、绿色低碳"三大趋势 [39] - 固态电池产业化进程显著加速，从样品演示迈向规模化量产阶段，商业化时间表提前 [4] - 钠离子电池在储能与低速交通领域实现成本下降30%、性能提升20%的双重突破 [10] - 快充技术与智能制造装备推动行业进入"10分钟补能时代"，形成技术研发-装备制造-场景应用的完整闭环 [14] - 材料创新持续突破性能瓶颈，新型复合铜箔、单壁碳管、硅碳负极等材料重塑竞争格局 [20] - 电池技术边界向全场景能源覆盖延伸，商用车、eVTOL等专用电池方案集中亮相 [28] - 石墨烯技术为传统铅酸电池注入新活力，实现容量提升25%、充电能力提升30% [32] - 锂金属电池通过界面稳定性创新向500Wh/kg能量密度迈进，部分技术进入中试阶段 [35] - 电池回收技术构建绿色循环生态，实现锂回收率超95%、镍钴锰回收率98% [37] 固态电池技术 - 全固态电池采用氧化物/硫化物电解质体系，国轩高科产品能量密度达300Wh/kg，较三元锂提升20%-50%，界面阻抗降低70% [5] - 宁德时代双技术路线布局：氧化物体系能量密度280Wh/kg（2026年装车），硫化物体系离子电导率3.0mS/cm、循环寿命1500次 [5] - 卫蓝新能源锂金属负极全固态电池能量密度450Wh/kg，循环寿命超1000次，进入车企测试阶段 [6] - 半固态电池成为过渡期主流路径，恩捷股份高导锂膜使离子传输速率提升60%，2025年进入GWh级量产 [7] - 蜂巢能源"果冻电池"支持5C快充（5分钟续航200公里），抗冲击性能提升50% [8] - 赣锋锂业自建GWh级半固态产线，锂金属负极电池能量密度450Wh/kg [8] 钠离子电池进展 - 第二代钠电池转向层状氧化物正极+复合碳负极，宁德时代产品能量密度160Wh/kg、成本0.4元/Wh，-20℃容量保持率90% [11] - 鹏辉能源普鲁士蓝正极电池支持3C快充，价格仅为锂电池60%，雨季续航衰减降低50% [11] - 欣旺达280Ah大电芯循环寿命超5000次，已应用于储能电站降低运维成本20% [12] 快充与智能装备 - 宁德时代"神行PLUS"电池支持10分钟充电600km，-10℃充电效率提升50%，2025年建成5000座超充站 [16] - 比亚迪刀片电池4C快充温差控制在±2℃内，快充产热降低30% [16] - 先导智能固态电池叠片机效率0.15秒/片，4680产线不良率0.1%以下 [18] - 大族锂电激光烧结系统热影响区5μm，AI质检缺陷识别率99.9% [18] 材料创新 - 璞泰来2.5μm复合铜箔铜层误差＜1%，降低内阻15%、提升能量密度8% [21] - 天奈科技单壁碳管导电性能较乙炔黑提升5倍，用量仅1/5，降低电极内阻12% [24] - 贝特瑞硅碳负极循环寿命超1500次，硅颗粒膨胀率控制在20%以内 [25] - 杉杉股份高硅负极（20%含量）能量密度较石墨提升40%，通过车规认证 [26] 全场景应用 - 瑞浦兰钧商用车电芯循环寿命超10000次，体积能量密度提升35% [29] - 宁德时代eVTOL专用电池能量密度320Wh/kg，可承受1000℃高温10分钟 [30] - 超威石墨烯铅酸电池能量密度提升25%，充电能力提升30% [33] 锂金属与回收技术 - 多氟多氟基电解质使锂金属电池循环寿命达500次，库仑效率98.5% [35] - 格林美实现锂回收率95%、镍钴锰98%，梯次利用效率提升40% [37] - 邦普循环火法+湿法工艺使再生材料成本较原生矿降低30% [37]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年营收14.5亿元，同比+3%，归母净利润2.5亿元，同比-16%；2025Q1营收3.3亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6亿元，同环比+8%/-14％ [8] - 2024年碳管浆料出货量8.5万吨，同比+56%；预计2025全年一二三代出货量10 - 11万吨，增长20%，单壁浆料近1万吨，四代销量近1万吨，合计浆料销量12万吨，同比增40% [8] - 2024年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct；预计2025Q1单吨扣非利润恢复至0.27万元/吨，单壁和四代产品单吨利润可达1万元/吨 [8] - 2024年期间费用2.3亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct；2025Q1期间费用费用率15.4%，同环比基本持平 [8] - 下调公司2025 - 2026年归母利润预期为4.5/6.5亿元，新增2027年归母净利预期为9.1亿元，对应PE为31x/22x/15x，给予2026年30x估值，对应目标价57元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,404|1,448|2,174|2,902|3,867| |同比（%）|(23.75)|3.13|50.15|33.45|33.27| |归母净利润（百万元）|297.16|250.20|450.04|652.68|912.76| |同比（%）|(29.96)|(15.80)|79.88|45.03|39.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.86|0.73|1.31|1.89|2.65| |P/E（现价&最新摊薄）|47.22|56.08|31.18|21.50|15.37|[1] 市场数据 - 收盘价40.70元，一年最低/最高价18.58/56.46元，市净率4.87倍，流通A股市值和总市值均为14,030.98百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.36元，资产负债率39.00%，总股本和流通A股均为344.74百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,472|3,238|3,982|5,070| |非流动资产|2,667|2,840|3,001|3,265| |资产总计|5,139|6,078|6,984|8,335| |流动负债|949|1,466|1,777|2,288| |非流动负债|1,227|1,227|1,227|1,227| |负债合计|2,175|2,693|3,004|3,515| |归属母公司股东权益|2,897|3,321|3,915|4,746| |少数股东权益|67|64|65|74| |所有者权益合计|2,963|3,385|3,980|4,820| |负债和股东权益|5,139|6,078|6,984|8,335|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,448|2,174|2,902|3,867| |营业成本(含金融类)|939|1,335|1,743|2,303| |税金及附加|20|26|32|43| |销售费用|15|20|26|31| |管理费用|82|115|145|174| |研发费用|109|157|201|256| |财务费用|22|43|55|56| |加:其他收益|24|30|34|35| |投资净收益|5|2|3|4| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(4)|(1)|(2)|(4)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|286|510|743|1,049| |营业外净收支|(6)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|280|509|742|1,048| |减:所得税|31|61|89|126| |净利润|249|448|653|922| |减:少数股东损益|(1)|(2)|1|9| |归属母公司净利润|250|450|653|913| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.73|1.31|1.89|2.65| |EBIT|302|522|754|1,061| |EBITDA|433|679|943|1,278| |毛利率(%)|35.18|38.61|39.92|40.45| |归母净利率(%)|17.28|20.70|22.49|23.60| |收入增长率(%)|3.13|50.15|33.45|33.27| |归母净利润增长率(%)|(15.80)|79.88|45.03|39.85|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|276|162|660|791| |投资活动现金流|(1,181)|(329)|(348)|(477)| |筹资活动现金流|37|95|(130)|(73)| |现金净增加额|(869)|(72)|182|241| |折旧和摊销|130|157|188|217| |资本开支|(399)|(331)|(351)|(481)| |营运资本变动|(140)|(503)|(235)|(404)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|8.17|9.40|11.13|13.54| |最新发行在外股份（百万股）|345|345|345|345| |ROIC(%)|6.43|9.89|12.67|15.58| |ROE - 摊薄(%)|8.64|13.55|16.67|19.23| |资产负债率(%)|42.33|44.31|43.01|42.17| |P/E（现价&最新股本摊薄）|56.08|31.18|21.50|15.37| |P/B（现价）|4.98|4.33|3.66|3.01|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年营收14.5亿元，同比+3%，归母净利润2.5亿元，同比-16%；2025Q1营收3.3亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6亿元，同环比+8%/-14％ [8] - 2024年碳管浆料出货量8.5万吨，同比+56%；预计2025全年一二三代出货量10 - 11万吨，增长20%，单壁浆料近1万吨，四代销量近1万吨，合计浆料销量12万吨，同比增40% [8] - 2024年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct；预计2025Q1单吨扣非利润恢复至0.27万元/吨，单壁和四代产品单吨利润可达1万元/吨 [8] - 2024年期间费用2.3亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct；2025Q1期间费用费用率15.4%，同环比基本持平 [8] - 下调公司2025 - 2026年归母利润预期为4.5/6.5亿元，新增2027年归母净利预期为9.1亿元，对应PE为31x/22x/15x，给予2026年30x估值，对应目标价57元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,404|1,448|2,174|2,902|3,867| |同比（%）|(23.75)|3.13|50.15|33.45|33.27| |归母净利润（百万元）|297.16|250.20|450.04|652.68|912.76| |同比（%）|(29.96)|(15.80)|79.88|45.03|39.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.86|0.73|1.31|1.89|2.65| |P/E（现价&最新摊薄）|47.22|56.08|31.18|21.50|15.37|[1] 市场数据 - 收盘价40.70元，一年最低/最高价18.58/56.46元，市净率4.87倍，流通A股市值和总市值均为14,030.98百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.36元，资产负债率39.00%，总股本和流通A股均为344.74百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,472|3,238|3,982|5,070| |非流动资产|2,667|2,840|3,001|3,265| |资产总计|5,139|6,078|6,984|8,335| |流动负债|949|1,466|1,777|2,288| |非流动负债|1,227|1,227|1,227|1,227| |负债合计|2,175|2,693|3,004|3,515| |归属母公司股东权益|2,897|3,321|3,915|4,746| |少数股东权益|67|64|65|74| |所有者权益合计|2,963|3,385|3,980|4,820| |负债和股东权益|5,139|6,078|6,984|8,335|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,448|2,174|2,902|3,867| |营业成本(含金融类)|939|1,335|1,743|2,303| |税金及附加|20|26|32|43| |销售费用|15|20|26|31| |管理费用|82|115|145|174| |研发费用|109|157|201|256| |财务费用|22|43|55|56| |加:其他收益|24|30|34|35| |投资净收益|5|2|3|4| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(4)|(1)|(2)|(4)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|286|510|743|1,049| |营业外净收支|(6)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|280|509|742|1,048| |减:所得税|31|61|89|126| |净利润|249|448|653|922| |减:少数股东损益|(1)|(2)|1|9| |归属母公司净利润|250|450|653|913| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.73|1.31|1.89|2.65| |EBIT|302|522|754|1,061| |EBITDA|433|679|943|1,278| |毛利率(%)|35.18|38.61|39.92|40.45| |归母净利率(%)|17.28|20.70|22.49|23.60| |收入增长率(%)|3.13|50.15|33.45|33.27| |归母净利润增长率(%)|(15.80)|79.88|45.03|39.85|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|276|162|660|791| |投资活动现金流|(1,181)|(329)|(348)|(477)| |筹资活动现金流|37|95|(130)|(73)| |现金净增加额|(869)|(72)|182|241| |折旧和摊销|130|157|188|217| |资本开支|(399)|(331)|(351)|(481)| |营运资本变动|(140)|(503)|(235)|(404)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|8.17|9.40|11.13|13.54| |最新发行在外股份（百万股）|345|345|345|345| |ROIC(%)|6.43|9.89|12.67|15.58| |ROE - 摊薄(%)|8.64|13.55|16.67|19.23| |资产负债率(%)|42.33|44.31|43.01|42.17| |P/E（现价&最新股本摊薄）|56.08|31.18|21.50|15.37| |P/B（现价）|4.98|4.33|3.66|3.01|[9]