政策变更核心内容 - 根据将于2026年1月1日施行的《中华人民共和国增值税法》，避孕药品和用具将不再享受免征增值税政策，此政策已延续30余年 [4] - 政策调整体现了国家鼓励生育、优化人口结构的导向，同时新增托儿所、幼儿园育养服务及婚姻介绍服务免征增值税 [4] - 针对网传某药业“左炔诺孕酮肠溶片”将涨价的消息，该公司回复称信息不实，目前尚无明确调价计划，未来调整需等待相关部门通知 [2] 政策影响分析 - 取消免税后，企业销售环节需缴纳销项税，面临成本压力，尽管可抵扣进项税额，但此前免税时期无法抵扣的进项税已沉淀为隐性成本 [4] - 对中小企业影响显著，其抗风险能力弱，利润空间被直接压缩，部分低价避孕药的盈利空间可能骤缩到难以维持的水平 [5] - 对于年销售额达5亿元的大型生产企业，同样面临不小的利润压力 [5] - 政策变化可能重塑市场竞争格局，头部企业凭借规模优势可压低原材料采购价并通过足额进项税抵扣摊薄成本，竞争优势进一步凸显，而中小型企业及社区小药店可能面临市场整合压力 [9] 市场价格潜在走势 - 业内观点认为，政策变化可能导致企业将新增成本传导至终端，推动相关产品价格上涨 [2] - 专家建议企业实施差异化定价策略以平衡消费者接受度与经营目标：对于紧急避孕药等价格透明、销售额比重大且复购率高的产品，可压缩自身利润，将涨幅控制在3%-5%以内；对于短效口服避孕药等客群忠诚度高的产品，可按合理税负比例微调价格 [6] - 定价策略可区分消费渠道：在竞争激烈的大城市连锁药店和电商平台，可适当消化部分税负，维持温和涨价；在竞争不充分的农村等区域，也需控制涨价幅度 [6] - 另有专家观点认为，企业经营的实际税负增加较为有限，不会造成价格的大幅波动 [2] 行业与市场现状 - 我国生殖健康行业在政策、消费、市场多重因素驱动下，正迈入高质量发展黄金期，市场竞争愈发充分 [7] - 避孕药市场预计2025年规模达85亿元，年复合增长率为11.3% [9] - 常见避孕药主要分为紧急避孕药、短效避孕药、长效避孕药三类 [7] - 紧急避孕药以左炔诺孕酮类药物为主，在实体药店端，2025年前两季度，左炔诺孕酮销售额达7.85亿元，占获批用于“避孕”适应症产品总销售额10.86亿元的较大份额 [7] - 左炔诺孕酮类药物在我国已有45条批文（以紧急避孕药为主），其中境内生产批文40条，涉及紫竹药业、朗圣药业等多企业 [7] - 紫竹药业的紧急避孕药“毓婷”系列市场份额较大，在实体药店端常年占左炔诺孕酮市场的40%左右，2025年前两季度该系列销售额达3.27亿元，占比41.66% [8] - 短效避孕药中，屈螺酮炔雌醇片占据主要市场份额，目前共有10条批文 [8] - 仙琚制药的屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）于2023年4月首仿上市，2025年前两季度在实体药店端销售额为136.23万元，同比激增1546.45% [8] - 长效避孕药主要包括左炔诺孕酮炔雌醚片等，国内有3条相关批文 [9] - 具体产品层面，左炔诺孕酮肠溶片（一种紧急避孕药）2025年上半年实体药店销售额为0.72亿元，同比下降17.08% [7]

政策变更与市场反应 - 核心观点：根据将于2026年1月1日施行的《中华人民共和国增值税法》，避孕药品和用具将不再享受免征增值税政策，此举旨在配合国家鼓励生育的政策导向，可能对企业成本结构和产品定价产生影响，但相关企业表示暂无明确调价计划 [2][4] - 避孕药增值税免征政策始于1993年，已延续30余年，新税法将其取消，同时新增托儿所、幼儿园育养服务及婚姻介绍服务免征增值税 [4] - 政策变化可能增加企业税负成本，销售环节需缴纳销项税，对中小企业利润空间压缩尤为明显，部分低价避孕药盈利可能难以维持 [4] - 针对涨价传闻，某药业回应称网传信息不实，其“左炔诺孕酮肠溶片”目前尚无明确调价计划，行业龙头紫竹药业截至发稿未予回复 [2] 行业影响与定价策略 - 业内观点认为，政策变化可能推动企业重新评估成本，新增成本可能传导至终端售价，导致相关产品价格上涨 [2] - 专家指出，企业实际税负增加可能有限，不会造成价格大幅波动，但企业需平衡消费者接受度与经营目标 [2][5] - 专家建议实施差异化定价策略：对紧急避孕药等价格透明、复购率高的产品，可压缩企业利润，将涨幅控制在3%-5%以内；对短效口服避孕药等客群忠诚度高的产品，可按合理税负比例微调价格 [5] - 建议区分消费渠道定价：在竞争激烈的大城市连锁药店和电商平台可消化部分税负，维持温和涨价；在竞争不充分的农村区域需控制涨幅，同时可通过增值服务或“囤货套餐”等联动营销弱化价格敏感度 [5] 市场竞争格局与产品分析 - 在政策、消费、市场多重因素驱动下，中国生殖健康行业正迈入高质量发展黄金期，市场竞争愈发充分 [7] - 常见避孕药主要分为紧急、短效、长效三类，各有其特点与市场份额 [7] - 左炔诺孕酮类药物在紧急避孕药市场占据较大份额，2025年前两季度实体药店端销售额达7.85亿元，占获批用于“避孕”适应症产品总销售额10.86亿元的绝大部分 [7] - 左炔诺孕酮类药物目前有45条批文（以紧急避孕药为主），其中40条为境内生产批文，涉及紫竹药业、朗圣药业等多企业 [7] - 紫竹药业的紧急避孕药“毓婷”系列市场份额领先，在实体药店端常年占左炔诺孕酮市场约40%，2025年前两季度销售额达3.27亿元，占比41.66% [8] - 短效避孕药中，屈螺酮炔雌醇片占据主要市场份额，目前有10条批文，仙琚制药的首仿产品屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）在2025年前两季度实体药店端销售额为136.23万元，同比激增1546.45% [8] - 长效避孕药主要包括左炔诺孕酮炔雌醚片等，目前国内有3条相关批文 [8] 市场规模与未来展望 - 根据《生殖健康行业白皮书2.0》，在政策和消费端推动下，避孕药市场规模预计2025年达85亿元，年复合增长率为11.3% [9] - 政策取消将重塑市场竞争格局，头部生产销售企业凭借规模优势（如压低原材料价、足额进项税抵扣）将进一步凸显竞争优势 [9] - 中小型企业和社区小药店因难以压低采购价且客群价格敏感，可能面临市场整合压力 [9] - 长期来看，行业或将逐步向更集中、更注重效率与质量的方向迈进 [9] 具体产品市场数据 - 左炔诺孕酮肠溶片（一种紧急避孕药）2025年上半年实体药店销售额为0.72亿元，同比下降17.08% [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为公司处于新老动能转换阶段 制剂集采影响逐步出清 新品逐步成熟 原料药业务有望触底 海外订单开拓在即 业绩拐点可期 [3] - 2025年上半年业绩阶段性承压 主要由于原料药存量竞争加剧导致部分产品价格明显下降 以及制剂业务受地方集采影响价格持续承压 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入18.69亿元 同比下降12.56% 归母净利润3.08亿元 同比下降9.26% 扣非净利润2.67亿元 同比下降19.52% [3] - 2025Q2实现营业收入8.61亿元 同比下降21.72% 环比下降14.60% 归母净利润1.64亿元 同比下降12.89% 环比上升14.10% 扣非净利润1.23亿元 同比下降34.15% 环比下降14.93% [3] - Q2确认批文转让收入增厚归母利润 同时计提存货减值2423万元对业绩产生一定影响 [3] - 2025H1毛利率为63.16% 同比上升8.32个百分点 25Q2毛利率为72.29% 同比上升17.70个百分点 环比上升16.93个百分点 主要由于高毛利的制剂收入占比提升所致 [3] - 期间费用率上升明显 2025H1期间费用率为37.84% 同比上升8.68个百分点 25Q2期间费用率为45.42% 同比上升18.96个百分点 环比上升14.05个百分点 [3] - 研发投入保持稳定 2025H1研发费用率为6.74% 同比上升0.90个百分点 25Q2研发费用率为6.41% 同比上升1.27个百分点 环比下降0.61个百分点 [3] 业务板块分析 制剂业务 - 2025H1收入11.27亿元 同比下降7.2% 其中自营产品11.04亿元 同比下降5% 医药拓展部0.23亿元 [3] - 分治疗领域:妇科计生类收入2.07亿元 同比下降11% 麻醉肌松类收入0.6亿元 同比基本持平 呼吸类收入4.46亿元 同比增长13% 皮肤科制剂收入1.2亿元 同比持平 普药制剂收入2.3亿元 同比下降23% [3] - 普药制剂下降主要受省际联盟集采及差比价等因素影响 黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品同比减少约0.71亿元 [3] - 新品研发持续推进 去氧孕烯炔雌醇片、贝前列素钠片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产 吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂已于7月申报受理 [3] - 1.1类创新药奥美克松钠2024年9月进入审批序列 预计2025-2026年获批上市 改良型新药CZ1S于2025年2月开展国内3期临床试验 [3] 原料药及中间体业务 - 2025H1收入7.3亿元 同比下降20% 其中自营原料药4.23亿元 同比下降13.6% 意大利子公司3.05亿元 同比增长2.7% 仙曜贸易公司178万元 [3] - 国际化布局取得持续进展 全资子公司台州仙琚药业有限公司通过了美国FDA现场检查 并获评Ecovadis铂金评级 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为39.86亿元、44.52亿元和51.58亿元 同比增长-0.36%、11.70%和15.85% [1][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.32亿元、7.08亿元和8.28亿元 同比增长59.10%、12.07%和16.97% [1][3] - 当前股价对应2025-2027年PE为17倍、15倍和13倍 [1][3]

投资评级 - 投资评级为增持且维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司2025年上半年实现营收18.69亿元同比下降12.56% 归母净利3.08亿元同比下降9.26% 其中第二季度收入8.61亿元同比下降21.72% 归母净利1.64亿元同比下降12.89% [7] - 业绩承压主要由于原料药市场竞争激烈价格下行 以及制剂部分产品受集采影响 分业务看制剂业务收入11.27亿元同比下降7.2% 原料药及中间体业务收入7.30亿元同比下降20% [7] - 制剂业务中呼吸类产品收入4.46亿元同比增长13% 妇科计生类2.07亿元同比下降11% 麻醉肌松类0.6亿元同比持平 皮肤科1.2亿元同比持平 普药2.3亿元同比下降23% [7] - 原料药业务自营部分收入4.23亿元同比下降13.6% 意大利子公司收入3.05亿元同比增长2.7% [7] - 公司制剂研发进展显著 上半年4个一致性评价产品申报受理 4个新仿制产品获批生产 包括贝前列素钠片 去氧孕烯炔雌醇片 地屈孕酮片和黄体酮软胶囊 另有黄体酮凝胶和噻托溴铵吸入喷雾剂重新申报或申报受理 [7] - 在研产品包括CZ1S长效阵痛注射剂和奥美克松钠等 预计未来新产品将贡献增长动能 集采边际影响逐季改善 制剂销售趋势向好 [7] - 原料药业务通过优化内部管理体系和深化海外子公司战略协同 以提升销售规模与盈利能力 [7] - 预计2025-2027年营收分别为38.36亿元 43.68亿元和50.58亿元 归母净利分别为5.72亿元 6.60亿元和7.76亿元 对应PE分别为18.6倍 16.1倍和13.7倍 [7] 财务预测与指标 - 预计2025年营业收入3836.1百万元同比下降4.1% 2026年增长13.9%至4367.5百万元 2027年增长15.8%至5057.55百万元 [6] - 预计2025年归母净利润572百万元同比增长43.9% 2026年增长15.4%至660百万元 2027年增长17.7%至776百万元 [6] - 预计2025年EPS为0.58元 2026年为0.67元 2027年为0.78元 [6] - 预计毛利率从2024年的57.5%提升至2025年的58.4% 2026年58.9% 2027年59.2% [8] - 预计净利润率从2024年的10.0%提升至2025年的15.0% 2026年15.2% 2027年15.4% [8] - 预计ROE从2024年的6.8%提升至2025年的9.2% 2026年10.2% 2027年11.5% [6] - 预计PE从2024年的24.9倍下降至2025年的18.6倍 2026年16.1倍 2027年13.7倍 [6] - 预计PB维持在1.6-1.7倍水平 [6] - 预计股息收益率从2024年的3.0%提升至2025年的3.7% 2026年3.9% 2027年4.4% [8]

核心观点 - 24年公司实现营收40亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15% [1][2][3] - 25年制剂端集采影响基本消化，新品入院持续推进，制剂有望加速发力 [1] - 24年原料药营收受海外客户去库存及价格下降影响下滑13%，25Q1价格仍略有降低，但销售量保持稳定增长 [1][5] - 看好公司25年营收利润保持稳定增长，预计25-27年营收分别为43.5、48.1、54.8亿元，同比增长8.6%、10.7%、13.8% [7][8] 财务表现 - 24年营业收入40.01亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15% [2][3] - 25Q1营业收入10.1亿元，同比下滑2.9%，归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%，扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8% [2][3] - 24年毛利率57.49%，同比增长4.61个百分点，净利率10%，同比下降较多 [7] - 24年销售、管理、研发费用率分别为25.84%、7.74%、6.63%，同比变化+1.83pp、+0.92pp、+0.30pp [7] 制剂业务 - 24年制剂销售收入22.76亿元，同比增长8% [4] - 麻醉肌松类销售收入1.6亿元，同比增长55%，呼吸类销售收入8.8亿元，同比增长31%，皮肤科产品销售收入2.3亿元，同比增长19% [4] - 妇科计生类销售收入4.5亿元，同比基本持平，普药制剂产品销售收入5.5亿元，同比下降20% [4] - 新品表现：庚酸炔诺酮销售3500万元（+33%），屈螺酮炔雌醇片2400万元（+500%），舒更葡糖钠注射液4300万元（+330%） [4] - 戊酸雌二醇片24年三季度获批，已完成多个省市挂网 [4] 原料药业务 - 24年原料药及中间体销售15.5亿元，同比下降13%，Newchem同比下降约14% [5] - 非规范市场价格下跌明显，24年部分品种价格持续下行，国内销量增长带动国内原料药销售基本持平 [5] - 海外客户去库存导致采购放缓，收入下降较多 [5] - 公司在甾体原料药市场份额持续提升，预计部分品种价格已经筑底 [5] 研发与新品 - 1.1类新药奥美克松钠已递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S持续推进 [6] - 25年已收到贝前列素钠片及去氧孕烯炔雌醇片药品注册证书 [6] - 重点产品庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）开始加速放量 [5] - 呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量 [6]