报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：30.70港元 [4] - 合理价值：33.66港元 [4][9][13] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司业绩短期承压，但看好其重组胶原蛋白的长期价值，认为公司处于产品矩阵升级与渠道结构优化的关键期，短期业绩调整已逐步消化，预计2026年业绩有望重回复苏轨道 [1][9][13] - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营业收入55.19亿元，同比下降0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [2][9] - 2025年下半年业绩：2025年下半年收入24.1亿元，同比下滑19.8%，Non-GAAP净利润7.3亿元，同比下滑32.9% [9] - 盈利能力变化：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，净利率同比下降2.5个百分点至34.7% [9] - 费用情况：2025年销售费用率同比增加1.0个百分点至37.3% [9] 分业务分析 - **功效性护肤品**：2025年收入43.4亿元，同比微增0.8%，增长主要得益于全渠道营销投放加强，以及可复美焦点面霜与可丽金大膜王3.0持续放量 [9] - **医用敷料**：2025年收入11.6亿元，同比下滑4.8%，主要原因是公司为维护价格体系，主动加强渠道销售管控，对短期收入造成冲击 [9] 分品牌分析 - **可复美**：2025年收入44.69亿元，同比下降1.6%，收入短期承压主要受外部冲击与行业价格竞争加剧影响 [9][12] - **可丽金**：2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，增长受益于线上渠道拓展与大单品大膜王迭代升级 [9][12] 分渠道分析 - **线上DTC**：2025年收入34.0亿元，同比下降5%，公司通过新设直播间与精细化营运对冲下滑压力 [9] - **电商平台直销**：2025年收入5.1亿元，同比增长35%，增长受益于京东自营渠道持续推进货品组合 [9] - **线下直销**：2025年收入2.2亿元，同比增长32%，增长受益于化妆品连锁店数量增长 [9] - **经销商**：2025年收入13.8亿元，同比下降2%，受价格体系与渠道管控影响而承压 [9] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为60.73亿元、68.66亿元、78.89亿元，同比增长率分别为10.0%、13.1%、14.9% [2][10][12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.82亿元、21.59亿元、23.93亿元，同比增长率分别为3.5%、8.9%、10.8% [2][10][13] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.85元、2.02元、2.23元 [2] - **毛利率趋势**：预计2026-2028年整体毛利率将有所下滑，分别降至79.9%、79.2%、78.6%，主要因产品结构由高利润率的械字号产品向毛利率相对较低的护肤品拓展 [10][12][18] - **费用率假设**：预计2026-2028年销售费用率将逐步提升，分别达到38.3%、38.8%、39.2%，主要用于加大品牌建设与营销投放 [11][12] 增长驱动与估值 - **增长驱动**：预计2026年业绩复苏主要基于医美三类械产品上市及线上渠道效率提升 [9][13] - **品牌增长预期**： - **可复美**：预计2026-2028年收入增速分别为8%、12%、15%，2026年将加大营销投放与心智重建 [10][12] - **可丽金**：预计2026-2028年收入增速分别为20%、18%、15%，将继续孵化新一代大单品并优化营销资源 [10][12] - **估值基础**：给予公司2026年合理PE估值16倍，对应合理价值33.66港元/股（港币/人民币汇率0.88） [9][13] - **当前估值**：基于2025年业绩，报告时市盈率（P/E）为16.4倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.7倍 [2]

投资评级与目标 - 报告对巨子生物(2367.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为30.86港元，总市值为330.48亿港元 [1] 核心观点与业绩概述 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，期待重回增长趋势 [1] - 2025年公司实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [2] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.33亿元，同比下滑32.1% [2] - 公司建议派发末期股息及特别股息合计1.2104元/股，派息总额约12.9亿元 [2] 收入端分析 - 分品类看：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8%，占比21.0%；保健食品及其他收入0.22亿元，同比增长17.9%，占比0.4% [3] - 分品牌看：可复美收入44.7亿元，同比下滑1.6%，占比81.0%；可丽金收入9.18亿元，同比增长9.2%，占比16.6%；其他品牌收入1.09亿元，同比下滑21.1%，占比2.0% [3] - 分渠道看：DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，占比61.7%；电商平台线上直销收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.3%，占比4.1%；经销收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 功效性护肤品增长得益于全渠道营销及明星单品（如可复美焦点面霜、可丽金大膜王3.0）的推动 [3] - 医用敷料及经销渠道收入下滑主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控所致 [3] - DTC店铺收入下滑因行业竞争加剧及外部冲击导致达播端承压，公司正通过新设自播间强化运营以对冲压力 [3] - 电商平台及线下直销高增得益于京东渠道建设及线下专卖店布局的推进 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；其中下半年毛利率为78.60%，同比下降3.23个百分点，下滑主因产品结构变化 [4] - 2025年归母净利率为34.70%，同比下降2.52个百分点；其中下半年归母净利率为30.46%，同比下降5.54个百分点，系毛利率下滑叠加费用率上行所致 [4] - 2025年期间费用率为41.92%，同比上升1.02个百分点 [5] - 销售费用率为37.25%，同比上升1.00个百分点；管理费用率为3.05%，同比上升0.34个百分点；研发费用率为1.61%，同比下降0.31个百分点 [5] - 下半年期间费用率显著上升至47.01%，同比增加5.02个百分点，其中销售费用率同比大幅上升4.23个百分点至41.45%，主要因公司加大品牌建设投入 [5] 公司发展战略与未来展望 - 产品端：医疗器械系列拓展形态与场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”；可复美焦点面霜高速增长，2026年计划再推2款新品；可丽金完成胶原大膜王3.0升级；可预品牌新增五官护理等系列；医美产品中，重组I型胶原蛋白冻干纤维及复合溶液已获批，将于2026年起逐步上市 [6][7] - 渠道端：线上进行差异化运营，如抖音多账号直播以平滑波动；线下深化专业与大众渠道双轨布局，国内门店稳步增加；海外市场已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [7] - 投资建议认为，公司坚持长期主义，2026年伴随新品推出、渠道改善及品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道 [8] - 远期看，公司凭借研发壁垒和品牌优势有望提升行业渗透率，并将重组胶原蛋白应用拓宽至增发护发及美白等领域，同时海外发展为集团打开长期天花板 [8] - 盈利预测调整：预计2026-2028年营收分别为61.13亿元、69.32亿元、78.21亿元；归母净利润分别为19.50亿元、21.39亿元、23.34亿元；对应每股收益分别为1.82元、2.00元、2.18元 [8] - 以2026年3月19日收盘价30.86港元计算，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营收31.13亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.82亿元，同比增长20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比增长17.4% [1] - 毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主要因产品结构变化导致护肤品占比提升 [1] - 销售费用率34%，同比下降1.1个百分点；管理费用率2.7%，同比上升0.1个百分点；研发费用率1.3%，同比下降0.6个百分点 [1] - 净利率38%，同比下降0.6个百分点，但毛销差同比优化 [1] 渠道与品牌表现 - DTC线上直销渠道营收18.16亿元，同比增长13%；电商平台线上直销渠道营收3.91亿元，同比增长134%；线下直销渠道营收1.18亿元，同比增长74%；经销渠道营收7.87亿元，同比增长12% [2] - 可复美品牌营收25.42亿元，同比增长23%；可丽金品牌营收5.03亿元，同比增长27%；其他护肤品牌营收0.58亿元，同比下降10%；保健食品营收0.1亿元，同比增长16% [2] - 功效性护肤品营收24.1亿元，同比增长24%；医用敷料营收6.93亿元，同比增长17% [2] 产品与研发动态 - 可复美推出升级款胶原棒2.0产品，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，专注基底膜屏障修复，618大促期间位列天猫液态精华榜国货TOP1 [3] - 可复美帧域密修系列首次添加专研IV型热塑胶原，满足医美人群项目前中后期需求 [3] - 焦点面霜持续实现人群破圈和声量提升；可丽金品牌聚焦抗老心智，明星单品大膜王3.0表现亮眼 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-2027年EPS预测至2.33元（下调0.14元）、2.87元（下调0.17元）、3.54元（下调0.21元） [1] - 基于同业估值给予2025年30倍PE，目标价下调至75.85港币（下调15.43港币） [1]